金融衍生品的风险管理

金融衍生品的风险管理

一、金融衍生品风险

金融衍生品是指从货币、利率、汇率、股票和债券等金融原生产品中派生出来的，以这些金融原生产品为买卖对象，以杠杆信用交易为特征，以避险或投机为目的，由双方或多方共同达成的一项金融合约。金融衍生产品从设计初衷和原理上首先是一种避险工具，但在实践中，金融衍生品因其价值衍生性、交易杠杆性、设计灵活性、构造复杂性、形式虚拟性等特征而具有高风险性，如使用不当极可能导致巨大风险。金融衍生品犹如一把双刃剑，既有避险功能又蕴含着巨大的风险，如果操作失误，就可能形成巨大经济损失。如何认识金融衍生品的风险，如何有效地进行监管，既利用它的规避风险和财务杠杆作用、合理地配置金融资源，同时又有效控制风险，是很多学者关心并且努力研究的问题。

二、金融衍生品的风险类型

2.1 市场风险

市场风险又称价格风险，指衍生品价格对衍生品使用者发生不利逆向变动而带来的价格风险，它突出的表现在投机交易中。从理论上说，无论衍生品价格如何变动，衍生产品与其基础资产的损益相抵，不应当存在市场风险。但是，在实际操作上，完全的风险对冲很难实现。同时，金融衍生市场与基础资产市场在价格变动上是互动的，并且衍生市场对基础市场异常敏感。在完全放开的利率、汇率、股票指数的基础上，金融衍生品交易的价格波动是没有限度的。金融衍生品价格的波动往往导致利率、汇率、股票指数的暴涨暴跌。这种涨跌将带来金融衍生交易的巨大风险，甚至导致金融衍生市场的崩溃。当衍生品价格的变动与其基础性金融产品价格的变动并不完全成比例时，在存在对冲缺口时，就会进一步导致风险头寸的扩大，进而引致巨大的风险。市场风险是许多衍生品交易导致亏损破产的直接原因。

2.2信用风险

信用风险又称违约风险，指由衍生品合约的某一方当事人违约所引起的风险，它主要表现在场外交易市场上。在场外交易市场中，由于交易对手是分散的、信息是不对称的，并且信用风险是时间和基础资产价格这两个变量的函数，而许

多基础资产价格的变化是随机的过程。因此，衍生品的信用风险比传统的信用风险更复杂，并且更难以观察和预测，信用风险随时可能发生。

2.3流动性风险

流动性风险是指市场业务量不足或因受到震荡发生故障，金融衍生品交易者不能在合理的时间内获得市场价格，不能轧平或冲销其头寸而面临无法平仓，只能等待执行最终交割的风险。金融衍生品作为创新的金融工具，其流动性风险是很大的。尤其是较新的产品问世时间不长，参与交易者少，市场深度不够，一旦市场发生大的波动，往往找不到交易对手。与场内交易市场相比，场外衍生品更具流动性风险，因为这些产品一般为大客户度身定制，更加难以在市场上转让。

2.4营运风险

营运风险是指在衍生品交易和结算过程中，由于缺乏内部控制，交易程序不健全，价格变动反应不及时或错误预测行情，电脑网络系统发生故障等原因造成的风险。通常营运风险被分为两类:一类是由于内部监管体系不完善，经营管理上出现漏洞，工作流程不合理等，使交易决策出现人为的或非人为的失误而带来的风险;另一类是指由于各种偶发性事故或自然灾害，如电脑系统故障、通讯系统瘫痪、地震、火灾、工作人员的差错等给衍生品交易者造成损失的可能性。它们在本质上属于管理问题，并在无意状态下引发市场敞口风险和信用风险，要矫正这些问题往往会导致损失。

2.5法律风险

法律风险是指金融衍生品合约的条款在法律上有缺陷，不具备法律效力原因无法履约，或者由于税制、破产制度方面的改变等法律上的原因而带来的风险。法律风险在金融衍生品交易中可能经常出现。这是因为，金融衍生品是新的金融工具，而且层出不穷，产生纠纷时，常常会出现无法可依和无先例可循的情况。加之，大量的金融衍生品的交易是全球化的，真正要对其实施有效监管，必须由各国货币当局参与对金融衍生品的法律管辖和国际协调。

3.1金融衍生品风险发生的突然性

一方面由于金融衍生品交易是表外业务项目，不在资产负债表内体现，信息的不对称、不充分，使直接市场参与者评估对手承担的相关风险变得更加困难;另一方面金融衍生品具有高度技术性、复杂性的特点，使得既定的会计制度在反映交易边界、评价风险、确认市场价值、披露财务事项等方面明显缺乏标准和能力，进而使监管当局更不能及时对金融衍生品潜在的风险进行充分了解、反应和有效管理。因此，金融衍生品风险的爆发具有突发性。

3.2金融衍生产品风险具有强烈的扩张效应

金融衍生品的发展打破了衍生产品同基础性产品之间以及各国金融体系之间的传统界限，从而将金融衍生产品的风险传播到全球金融体系的每一个角落。一方面，衍生品市场与货币市场、外汇市场、股票市场等基础资产市场紧密联系，使得它们之间具有强烈的相互联动作用，一个市场体系发生金融动荡，另一个市场体系就可能很快被蔓延和波及，使得危机的扩散力度和演变形式加重；另一方面，金融衍生品交易在国际范围进行，更由于现代信息技术的日新月异，发展到使得大部分市场参与者以及各国货币当局来不及反应的程度，导致衍生品的风险极易传染开去，诱发大范围甚至全球的金融危机。此外，由于衍生品技术性强、交易程序复杂、定价难度大的特点，只有拥有充足资本和专业技术人才的大型机构才能参与其中，导致信用风险相对集中在这些为数不多的机构上，使得一家机构的突然倒闭或无履约，就会在整个衍生品市场上引起一连串违约事件而导致金融体系的崩溃。

3.3金融衍生产品风险造成的损失额巨大

衍生产品的交易多采用杠杆交易方式，参与者只须少量、甚至不用资金调拨，即可进行数额巨大的交易，加之衍生品的虚拟性特征，使很多原本拥有雄厚资本的机构因为衍生品的不当使用接连亏损甚至倒闭。迄今主要衍生品交易亏损事件有20余起，交易亏损额巨大，多以亿为单位，如巴林银行亏损816亿英镑，德国金属集团亏损28亿马克，日本住友商社亏损26亿美元，中航油亏损5154亿美元。

针对金融衍生品发展给原有风险度量体系带来的挑战，金融衍生市场发展起

来的风险度量方法主要有灵敏度分析和VAR 方法等。灵敏度方法是针对不同金融衍生品，测量其对市场因子的敏感性。灵敏度能够反映不同衍生工具的交易方式，主要适用于简单金融市场环境下的风险度量或前台业务。VaR 方法能够把金融机构的所有衍生品及其组合的风险综合成一个简单数值，并以此反映衍生品交易者可能面临的最大的潜在损失。

4.1灵敏性分析法

灵敏性方法实质上就是测量衍生证券或其组合价值对其市场因子的敏感程度，该方法因直观和容易操作而获得广泛应用。在测得市场因子的变化与衍生工具价值变化间的关系（如Delta 、Gamma 、Vega 、Theta 和Rho 等)以后，通过计算这种关系对于市场因子的特定变化量，就可以求出衍生工具价值的变化量。John ﹒C ﹒Hull(1998)给出了衍生品敏感性分析的一般理论。

设衍生品价值f 是S 、σ二和t 的函数浮寸f 断泰勒展开:

22222211...22f f f f f f s t s s t s s

σσσ??????=?+?+?+?+?+????? 其中f 代表衍生品的价值，S 代表标的资产价格，σ代表资产价格的波动率，t 代表时间，△f 、△S 和△σ分别代表在时间间隔△t 内f 、S 和σ的变化量。

Delta 和Gamma 分别代表衍生工具价值对标的资产价格变化的一阶和二阶

导数。Delta 等于零说明在短时间内衍生工具价格免受标的资产价格的微小变动的影响；Gamma 接近于零可使衍生工具组合价值对标的资产价格的较大变动不敏感。它们分别代表衍生工具价值对标的资产价格变化的线性和非线性风险度量——灵敏性。

Vega 代表衍生工具价值对标的资产价格波动性的灵敏性。Theta 和Rho 分别表示衍生工具价值对时间和无风险利率变化的灵敏性。

4.2VAR 分析法

VAR 分析法亦称价值风险(Value at Risk)，是衡量市场风险的一个综合指标。价值风险是指在一定时间及一定概率条件下，由于市场利率变动所造成的公司价值的最大潜在损失量。

具体建立价值风险模型、计算价值风险的方法可以划分为两类:一类是基于

局部估值(Local valuation)的；另一类是基于全面估值(Full valuation)的。这两类方法的根本区别在于对投资组合中各项资产收益率之间的相关性及资产收益率的非线性关系的处理的不同。一般来讲，局部估值方法对相关性的处理能力较好，而全面估值方法可更好地处理非线性关系。

4.2.1Delta 一正态方法

下式表示一个投资组合在下一个时段的收益率，即：,1,,11

N

p t i t i t i R W R ++==∑

其中，i w 为按时间调整的各项资产的比重。按时间调整反映了投资组合的

动态性质。Delta —正态方法，假定所有的资产收益率,1i t R +都是服从正态分布的，

因为投资组合的收益率,1p t R +是正态分布的变量的线性组合，所以它也是正态分

布的。投资组合的方差可以写作:

,1()p t p V R w ασ+==

4.2.2历史数据模拟法

历史数据模拟法是全面估值的一种简捷的可行方法。它以现时权重和由历史

资产收益率构成的时间序列计算一个虚构的投资组合。即:

,,,1N

p t i t i t i R w R ==∑

全面估值要求有一整套价格，如收益率曲线等，而不仅仅是收益率，第t 个时段价格可以利用现时价格水平与历史价格变动来求得:

*

,,,j t j u j t R P P =+?

新的投资组合价值*,i t P 可以通过整套的虚构价格计算出。其中也可以考虑非线性关系。这样就可以得到相对于时段t 的虚构收益率:

*

,,0

,,0p t p p t p p P P P -=

进而，可以根据整套虚构的收益率的分布计算出相应的VAR 值。

4.2.3强度检验法

强度检验法又称情景分析法，它监测主要变量的变化对投资组合价值的影响。这种方法的第一步是主观地设定各主要变量的一定变化所构成的情景，然后计算投资组合在这个假定的情景下的新价值，从而得出一个收益率。重复这样的步骤，我们就可以获得投资组合的一系列收益率。根据判断给定各个情景发生的概率，就得到了一个投资组合收益率的概率分布，据此，就可以计算出VAR值。

4.2.4结构型蒙特卡洛模拟法(MonteCarlo Simulation)

蒙特卡洛模拟法实质上是描述法和变量法的结合。它的基本思想来源于描述法，但在假定情形下不是采取专家预测或历史上直接选取一段数据的方法，而是通过计算所预期变量在历史上的均值、方差、相关系数等统计特征值，并根据这些特征运用随机数发生器产生符合这些特征的数据，构成所假设的情形，而后再分析在各种情形下的金融衍生品的价值变动情况及其所受风险。这种方法与历史数据模拟法有相似之处，其区别在于虚构价格变化来源于一个随机过程，而不是从历史数据得出。

蒙特卡洛模拟法是目前计算价值风险的最全面有效和最常用的方法。它可以涵盖很多风险，如非线性价格风险、波动性风险，甚至模型风险等。它灵活地考虑了波动的时间变化、厚尾以及极端情形等因素。模拟产生整个概率密度函数，而不仅仅是一个分位数，而且还能用于检查，例如，预期损失超过了一个特定VAR的值。

蒙特卡罗模拟也能结合时间的变化，即考虑到投资组合的结构变化。包括期权的时间衰减；特定现金流的固定、浮动或合约的日结算；预期交易的效果，或套期保值策略。当时间变长时，这些影响尤其重要，如信贷风险的衡量。

五、国外防范金融风险的做法

由于英、美、日三国金融衍生品日均交易量之和占全球日均交易总量的六成左右。因而深入了解美国、英国、日本这三种典型的监管模式，为我国金融衍生品风险防范，提供非常有意义的参考和借鉴。

5.1美国对金融衍生品市场的监管

政府对金融衍生品市场的监管。美国政府对衍生市场实行的是多头监管的模式。对期货市场的监管由联邦商品期货交易委员会负责；对证券市场的监管由联

邦证券委员会负责；对商业银行从事的衍生品交易活动则按这些银行市场准人的审批权限，分别由联邦储备委员会和货币监理署负责监督。美国的期货市场由联邦商品期货管理委员进行监管，该委员会作为经参议院批准的政府主管部门，保持着对全国期货行业的独立监管权，有相当大的独立性和权威性。美国证券委员会按照法律规定，对于金融期货和选择权的潜在市场，证券交易委员会负责管理有价证券的选择权、外汇(在国内的交易所上市)和股票指数(或股票集团)的选择权交易。

全国期货业协会(NFA)对金融衍生品市场的陈管。全国期货业协会(NFA一一National Futures Association)是美国一个行业性自律组织，是在1974年《商品期货交易委员会法》授权下成立的，该协会主要是管理所有期货经纪业者的登记、会员纠纷的仲裁、会员财务状况的稽核、期货推广教育以及与期货经纪业务相关的事项，主要是对期货交易人员的监管。

交易所对金融衍生品交易的监管。交易所本身是一个自律组织，制定并实施其交易规则和规章制度。美国的交易所对衍生业务的自我监管主要从以下几个方面来进行：①检查会员资格，监督会员的业务活动是否依照法规、条例进行，监督不同类型的会员是否交易超出其规定的范围；②判定交易所的规章和业务惯例及实施细则，监督和管理交易所内衍生交易的行为准则；③检查经济行会员的资本充足率，监督经济行会员有无多收客户佣金而代理超出其资金限额能力的交易。

5.2英国对金融衍生品市场的监管

目前，英国金融服务局（FSA）是金融市场的唯一监管当局，集银行和证券期货业的监管责任于一身，对金融市场实施单一监管。英国对衍生品市场的监管，基本上是沿袭了美国由政府监管、行业自律、交易所自我管理的“从上而下，分层次”的三级管理制度。但是与美国不同，美国更加强调政府干预衍生品市场并通过立法来加强管理，而英国主要以行业自律组织和交易所、清算所以及衍生品活动参加者的自我监管为主。

金融服务局对金融衍生品市场的监管。英国金融服务局对金融衍生品交易的监管主要是:①强化市场准人监管，制定严格的参与衍生品交易的主体资质条件；

②健全风险管理制度；③要求商业银行或其他金融集团加强内控，规范运作；④加强衍生品交易的信息披露力度；⑤妥善处理市场退出；⑥加强各国衍生市场监管部门的合作。

行业自律——证券及期货管理组织。目前英国的自律组织有投资管理监管组织（IMRO）、证券期货局（SFA）和私人投资局（PIA），自律组织的工作主要是审核公司是否具备从事投资业务对公司进行谨慎监督，包括其财务充足性；监管

公司和投资者的交易；处理投资者对公司的长诉、解决纠纷；处理违规者。

企业内部风险控制。企业的内部风险控制是英国的监管体系中的主要组成部分，也是整个衍生品市场监管的核心内容，保护着市场公开、公平、公正性竞争原则。其基本职能有:①审核批准进行金融衍生品交易的会员资格；②监督管理各种金融衍生品的合约；③监督交易法律法规的遵守及执行情况；④仲裁调节交易中出现的纠纷；⑤处理交易会员中的各种违法活动。

5.3日本对金融衍生品市场的监管

日本对衍生市场的监管体系承袭了欧美模式，实行“三级管理”但每一级监管的作用大小、作用形式上又有自己的特点。日本对金融衍生品市场实施的是行政金融，是政府干预式的监管模式的典范。与金融管制不同，行政金融是大藏省基于法律赋予的权力，对金融机构进行非宏观领域的强制性干预。

政府对金融衍生品市场的监管。从政府监管来看，日本的监管体系不同于美国由全国统一的衍生品市场机构监管，而是按不同的衍生品分别由不同的政府机构监管。这种管理体制实质上也是多头监管。日本传统的金融监管制度中，大藏省拥有至高无上的权力，集金融计划立案与监督检查职能于一身。为了解决权力过度集中的弊端，日本政府将大藏省的金融监督检查职能独立出来，组建专门的金融监管机构，完善金融监管制度。1998年日本设立了金融监督厅，这标志着日本金融体制改革迈出了新的一步。金融监管厅强化对市场的金融检查，重视会计监督的公益性。

行业自我管理。日本期货业的自律组织是全国商品交易所联合会和日本商品交易员协会。全国商品交易所联合会的主要业务是:①研究商品期货交易制度；

②调查和宣传商品期货交易；③出版发行商品交易所年度报告、联合会报告及其他刊物；④通过商品交易所对商品经纪人进行指导、监督。日本商品交易员协会的主要职责是:①指导、劝告协会会员开展委托业务时遵守法令；②解决委托人对协会会员受托业务所提出的问题；③向委托人提供信息；④协助主管大臣的工作。

交易所的自我监管。交易所的自我管理是风险“内控”的中心环节,与大多数国家的交易所管理一样,日本交易所要求能够在日常的交易管理中控制衍生品的交易风险。主要通过这些方式：①交易信息的披露；②对客户的了解；③簿记制度；④实时监督制度⑤资格和品行要求。

六、我国金融衍生品发展所面临的现实问题

（一）市场规范化建设不足

我国金融产品在当今社会中起步较晚，金融衍生产品在社会中的全面发展，不仅没能够全面做到规范起步，而且在其内部所实施的监督管理，仍然是处于一种混乱不清的状态。首先表现在衍生品的监管主体分散。金融衍生品的监管应该是由政府、行业协会和交易所三者共同建立的三级监管系统。但在我国，央行、银监会、证监会、及沪深证券交易等所都享有一定的管理权，导致没有明确监管部门的责任、市场政策缺乏稳定性、交易所之间不平等竞争，没有形成一个健全的监管体系。监管主体的分散性导致了政策方法的不协调、不稳定导致监管效率低下。

（二）市场均衡价格缺失

由于衍生产品的派生性，任何衍生产品市场的发展，都要有成熟完善的现货市场作保证。我国的金融市场目前还处于初级阶段。大多是金融衍生品的价格和市场均衡价格相差很大。金融衍生品的价格与基础性金融产品的价格有密切联系，我国对金融价格和外汇管制很严，所以国家政策很大程度上主导了金融衍生品的价格;而且人民币在目前资本项目下无法实现自由兑换，导致了衍生品的价格不是由市场控制的价格，增加了金融风险。

（三）产品设计存在缺陷,金融产品创新不足

金融衍生产品的基本功能是转移风险。然而实践表明，多个品种的运用中风险并未有效转移反而扩大。这是由于金融衍生品自身特点决定的。如国债期货，此产品的设计功能之一就是规避利率风险，但由于我国利率的非市场化，国债到期价格是固定的，这使国债现货的买卖并无风险可避。在这种情况下，推出的国债期货就变成了一种投机手段。产品设计不合理还表现在我国金融衍生品同质性较高上。我国的衍生品产品明显偏少，主要是在借鉴和模仿外国金融衍生品的基础上推出自己的产品，在设计水平上存在较大差距。

产品设计上的缺陷反映出现阶段我国缺乏金融创新能力，未形成强大的自主研发能力以适应我国金融市场风险。

（四）信息披露制度不健全

信皂披露制度不完善，信用评级制度缺乏独立性和透明度。交易信息匾乏、交易信息对公众价值不大，不仅发行人信息披露不全，而且缺乏投资者审慎评级机制。我国目前采取政府批准的模式，但银行间市场产品基本无信息披露。同时金融衍生产品的价格与利率、汇率、股票价格等基础性金融衍生产品价格有密切的关系。我国对金融价格管制较紧，金融产品价格市场化程度不高。国家政府对金融产品价格变化影响很大，并且与重大信息的披露和财政金融政策的公布有密切关系。同时，在金融创新中，各金融机构都把其金融产品的创造过程看作是商业机密，加上这些产品本身的复杂性，即使专业的投资者也往往感觉眼花缭乱，无法做到真实披露有关信息。

（五）市场参与者素质不高

金融市场的参与者是个人或者机构。目前，我国金融衍生品市场的参与者的素质普遍偏低。对金融衍生品的预期判断缺乏相应的理论知识和理性的判断，盲目的投资和跟风行为加剧了我国金融衍生品市场的不稳定和风险性。

七、国外监管经验对我国的启示

（一）加强立法，为金融衍生品发展创造良好的制度环境

政府对金融衍生品市场的监管，是通过立法或法律授权，由专门机构对金融衍生品市场和交易行为进行监督和管理。政府必须给金融衍生品市场监管创造一个有法可依、有章可循的市场条件，建立一个公平竞争的市场环境和完善的交易体系，维护交易各方的正当权益，保证交易活动的有序进行，促进金融衍生品市场的发展和稳定。

（二）强化金融监管机构的外部监管，确保金融衍生品市场规范发展

从各国对金融衍生品监管的实践来看，不管这些国家实行的是统一监管模式，还是分业监管模式，都无一例外地充分发挥这些政府监管机构的重要作用，加强对金融衍生品市场的监管，以此规范金融衍生品交易，促进其良性发展。

（三）加强交易所对衍生品交易的监管，确保市场公平交易

交易所作为衍生品交易的主要场所，不仅在衍生品交易的监管中发挥着重要作用，而且还对保护市场公开、公平、公正性竞争原则以及保持市场高效性和流动性方面有着极其重要的地位。而交易所主要由机构投资者所组成，因而在充分发挥交易所风险内部控制功能的同时，还必须加强对这些投资机构的监管。

（四）充分发挥行业自律组织对金融衍生品监管的补充作用

行业自律组织作为一种非正式的组织，不但对会员提供业务咨询服务，制订场内及场外交易运作规则，实施执业统一标准发挥作用，而且对该行业规范发展具有法律法规无法取代的监督作用。国外金融衍生品市场的日益完善，其中行业自律组织的作用功不可没。

（五）构建金融衍生品交易的风险度量模型

金融衍生品的风险防范固然离不开一系列法律和规章制度，确保市场交易规则公正、公平，但对金融产品风险的准确度量并进一步量化，必须辅之一定的风险计量模型，目前国外业已发展并广泛使用的VAR方法，就是最好的例证。各投资机构应尝试建立符合自身经营特性的风险控制预警模型，以便及时预测经营风险，力争金融衍生品交易风险最小化。