(财务知识)我国融资融券现状分析最全版

（财务知识）我国融资融券

现状分析

我国证券X公司融资融券现状分析

郑立平证券之星

（壹）?我国证券X公司融资融券的现状

证券X公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之壹。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场仍没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。

证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林X公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。壹般说来，公开上市是国外许多知名证券X公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份X公司，其中不少仍在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道仍有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：

壹是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券X公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券X公司同业拆借业务提供了壹条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。

二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场和交易所市场俩个相互分割的市场组成，大部分证券X公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家--商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就壹直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券

买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。

三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合发布《证券X公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券X公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券X公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张且获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。

总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今仍没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这壹现象的主要原因之壹，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券X公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券X公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券X公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券X公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。????

（二）?拓展融资融券渠道的必要性分析

在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上见，严格的分业运营势所难免，但从宏观层次上见，银行和证券、货币市场和资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进壹步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。

1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要

证券业是壹个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商和国外同行相比，其壹大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了壹波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第壹的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠X公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。当下我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同壹平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有壹条通畅的融资融券渠道的话，如何能和国际大投行竞争。

2、现有融资渠道的有效程度不足

从美国、台湾的融资融券制度见，券商的债务融资主要来自银行、证券金融X公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的壹个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参和机构也少，而且证券X公司自营帐户中以股票持仓为主，能够用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有壹定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融

资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找壹种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。

3、有利于活跃交易市场

和证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这壹杠杆，有效地放大参和市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投壹直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：壹是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，之上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时壹些新的市场变数已开始显现：壹是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案仍没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面且不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持壹定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。

4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用

我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场壹味地追高，市盈率高企，股价远

远脱离基本面。壹旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某壹股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这壹股票，从而引致股价回落；相反，当某壹股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意俩者的协调发展。

5、从长期来见，通过融资融券沟通资本市场和货币市场，有利于释放金融市场风险。

资本市场和货币市场是俩个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这俩个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。壹方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元之上，存款的迅速增加和银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另壹方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

三、?建立“有中国特色”的证券X公司融资融券制度

（壹）?主导思想：建立过渡性专业化证券金融X公司

从美国、日本和台湾的制度比较中能够见出，壹国证券X公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，且由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从壹开始就有别于美国，具备中央控制的性质。

我国证券市场的发展仍处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参和者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融X公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这壹现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市X公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融X公司制度。

建立我国的证券金融X公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来见，证券金融X公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，可是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融X公司已越来越难以适应市场进壹步发展的需要。壹方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另壹方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从壹开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融X公司只是壹个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干且易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。

（二）?建立证券金融X公司的意义

1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制

我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这和美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参和者以自律为原则自发地实现。证券X公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者能够对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融X公司，作为融资融券市场的唯壹窗口，能够随时掌握整个市场的融资融券情况，且在监管部门的指导下完成对证券X公司的融资融券服务。X公司的性质、地位及其和监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。

2、有利于融资融券活动的顺利进行

在证券金融X公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融X公司，再由后者转融给各个证券X公司，这使融资融券活动的传递链单壹化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券X公司，由于参和主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行和证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在壹定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。

3、有利于降低融资融券的系统性风险

融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融X公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券X公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。

（三）?证券金融X公司的制度框架和运作机制探讨

1、自有资本的筹集

从股东结构上见，日本和台湾的证券金融X公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融X公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融X公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资X公司、信托X公司、证券X公司共同投资建立。

证券金融X公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融X公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融X公司的同壹比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融X公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。

2、明确不同部门的职能权限

融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参和者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计能够从俩方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融X公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融X公司向证券X 公司或投资者提供资券转融通的管理办法，且由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融X公司成立后，再根据之上俩个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了壹个较为完整的制度氛围。

3、业务职能的设定

证券金融X公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之壹。日本的证券金融X公司只

能向证券X公司进行融资融券，而和投资者的融资融券必须通过证券X公司转融通；台湾实行对证券X公司和壹般投资者同时融资融券的“双轨制”，且对证券X公司进行分类，只有约三分之壹的证券X公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券X公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融X公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，且根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：

（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备壹定规模、资产质量良好、守法运营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。

（2）在证券金融X公司建立之初，规定其只能向证券X公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券X公司能够向投资者融资，但不得融券。

（3）在运行壹段时间后（如1年后），放开证券金融X公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。

（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融X公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也能够向投资者融券。

当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：

4、建立信用管理机制

融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立壹套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券X公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，和早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券X公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券X公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：

（1）?可用作融资融券交易的证券的资格认定

不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此且不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股之上，股东人数在2000人之上，具有壹定交易规模的X公司股票才能够用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股之上，股东人数在3000人之上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和X公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。

（2）?对市场整体信用额度的管理

包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这俩个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，且把购得证券交给证券金融X公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融X公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融X公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金能够是现金，也能够是符合条件的证券。当用证券作保证金时，仍应设定另外俩个指标：壹是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含壹定比例之上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除壹定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率和证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。

融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率壹致。

（3）?对证券机构信用额度的管理

包括对证券金融X公司的管理和对证券X公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融X

公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：壹是规定证券金融X公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融X公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融X公司对任何壹家证券X公司的融资额度不能超过其净值的15%。

对证券X公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：壹是规定证券X公司对投资者融资融券的总额和其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券X公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这壹倍率定200%；二是每家证券X公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。

（4）?对个别股票的信用额度管理

对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当壹只股票的融资融券额达到上市X公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、建立严格的抵押证券存管制度

证券存管是融资融券的壹个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：

壹是将用于融资融券抵押的证券和自营帐户中的其他证券分开管理。为此证券X公司应另外建立融资交易帐户，将所有抵押证券置于该帐户中，且规定证券X公司在偿仍债务之前不得挪用。

二是建立规范的融资融券合同。使合同双方在签署融资融券合约时，就能确认证券的所有权和抵押品的管理权，然后由证券X公司和交易所根据合同执行冻结、解冻和变现清偿的

职能。防止出现目前市场中证券X公司违规向客户融资所带来的法律纠纷。