机场集团行业分析报告

机场集团行业分析报告

目录

1、行业概况................................................................................................. - 4 -1.1、行业特征与商业模式......................................................................... - 4 -1.

2、行业生命周期与吞吐量紧密相关 ....................................................... - 5 -1.

3、产能和盈利周期性明显 ..................................................................... - 5 -1.

4、国内机场发展现状 ............................................................................ - 6 -

1.5、机场运量关键指标 ............................................................................ - 8 -

2、盈利模式................................................................................................- 11 -2.1、机场收入的构成与决定因素 .............................................................- 11 -2.2、航空业务 .........................................................................................- 11 -

2.3、非航业务 ........................................................................................ - 12 -

3、行业政策............................................................................................... - 14 -3.1、机场收费改革 ................................................................................. - 14 -

3.2、免税特许租金有望市场化................................................................ - 15 -

4、机场信用债发行主体风险分析 ............................................................... - 15 -4.1、经营风险分析 ................................................................................. - 15 -

4.2、财务风险分析 ................................................................................. - 17 -

5、风险提示............................................................................................... - 25 -

图1：机场商业模式 ..................................................................................... - 4 -图2：机场行业生命周期 .............................................................................. - 5 -图3：分地区机场数量（个） ....................................................................... - 7 -图4：年旅客吞吐量大于1000万人的机场.................................................... - 7 -图5：机场建设固定资产投资额.................................................................... - 7 -图6：分地区起降架次（万架次） ................................................................ - 9 -图7：分航线起降架次.................................................................................. - 9 -图8：2016年我国十大主要机场日均起降架次（估算）................................ - 9 -图9：机场货邮吞吐量及其变动.................................................................. - 10 -图10：分航线货邮吞吐量 .......................................................................... - 10 -图11：机场旅客吞吐量 .............................................................................. - 10 -图12：分地区旅客吞吐量（亿人） ............................................................ - 10 -图13：分航线机场旅客吞吐量 ................................................................... - 10 -图14：我国主要机场单位航班旅客数......................................................... - 10 -图15：我国主要机场2016年主营业务毛利率对比...................................... - 12 -图16：国外主要机场2015年航空业务毛利率对比...................................... - 12 -图17：全球主要机场2015年收入结构 ....................................................... - 13 -图18：我国主要机场2016年收入结构比较（估算） .................................. - 13 -图19：枢纽模式对比点对点模式................................................................ - 14 -图20：美国枢纽机场布局 .......................................................................... - 14 -图21：欧洲枢纽机场布局 .......................................................................... - 14 -图22：集团平均资产规模变化 ................................................................... - 18 -图23：各集团2011、2016年资产规模（亿元） ......................................... - 18 -图24：集团平均在建工程占比及其变动（%）............................................ - 18 -图25：各集团2011、2016年在建工程占比（%） ...................................... - 18 -图26：集团平均资产负债率（%） ............................................................. - 19 -图27：各集团2011、2016资产负债率水平（%） ...................................... - 19 -图28：集团平均主营业务收入及其变动 ..................................................... - 19 -

图29：各集团2011、2016营业收入情况及年复合增速............................... - 19 -图30：各机场2011、2016旅客吞吐量（万人次）情况及年复合增速.......... - 20 -图31：集团平均主营业务成本及其变动 ..................................................... - 20 -图32：各集团2011、2016营业成本情况及年复合增速............................... - 20 -图33：集团平均期间费用占销售收入比重及其变动（%） .......................... - 20 -图34：各集团2011、2016期间费用占销售收入比重（%） ........................ - 20 -图35：集团平均主营业务毛利率................................................................ - 21 -图36：各集团2011、2016销售毛利率情况（%） ...................................... - 21 -图37：集团平均EBITDA利润率（%） ..................................................... - 21 -图38：各集团2011、2016年EBITDA利润率（%） .................................. - 21 -图39：集团平均ROA ................................................................................ - 22 -图40：各集团2011、2016年ROA ............................................................. - 22 -图41：集团平均ROE................................................................................. - 22 -图42：各集团2011、2016年ROE ............................................................. - 22 -图43：各集团2011、2016经营活动净现金流（亿元）............................... - 23 -图44：各集团2011、2016自由现金流（亿元） ......................................... - 23 -图45：各集团2011、2016经营活动净现金流对资本支出的覆盖程度（%） - 23 -图46：各集团2011、2016现金收入比（%） ............................................. - 23 -图47：各集团2011、2016盈利现金率（%）............................................ - 23 -图48：集团平均流动比率与速动比率......................................................... - 24 -图49：CFO/流动负债与CFO/短期债务....................................................... - 24 -图50：各集团2016年流动比率、速动比率对比 ......................................... - 24 -图51：各集团2011、2016经营性净现金流利息保障倍数 ........................... - 25 -图52：各集团2011、2016年EBITDA利息保障倍数对比........................... - 25 -

表1：我国重要机场产能情况 ....................................................................... - 7 -表2：主要机场吞吐量指标情况.................................................................. - 10 -表3：机场收费标准 ....................................................................................- 11 -表4：我国核心枢纽机场的腹地需求情况.................................................... - 12 -表5：各机场集团主要情况一览.................................................................. - 16 -表6：各机场集团主要资产情况.................................................................. - 16 -

1、行业概况

1.1、行业特征与商业模式

收费永续性、区域垄断性是机场的重要特征。机场能够永续收费是因为机场在建设跑道、航站楼时产生了巨大的初始投资，依靠收费收回投资的时限要显著长于收费公路等其他非永续收费资产；同时，机场消费者对价格的不敏感也是机场能够实行永续收费的重要原因，价格的轻微变动不会带来客流量的显著下降。

机场的区域垄断性的原因在于：机场巨大的初始投资给进入机场行业设立了很高的门槛，从而大大减少了同行业竞争者的数量，更容易形成垄断格局；其次，机场与电网、供水网络等行业类似，建设完成后新增一位使用者的边际成本几乎为零，但也只有在年客流量达到一定程度（经验上为1000万人次）后，才可能出现规模效应、实现盈亏平衡。在区域中存在机场的情况下，再建设的新机场虽然会产生分流，但很有可能使得两个机场均无法达到盈亏平衡的状态。这种自然垄断的特性结合机场的布局呈现出机场的区域垄断性。

在主营业务上，机场的航空业务体现出类公益性，其非航业务具有收益性。机场的航空性收入包括旅客服务费、起降费、安检费、停场费、廊桥费共5项；非航收入包括租赁、广告、货站、地面运输、客货代理以及其他费用。

商业模式上，机场商业模式的本质是“流量经济”。机场行业的商业模式就是航空主业不断提升流量，而非航业务则将流量转化为收入。

图1：机场商业模式

1.2、行业生命周期与吞吐量紧密相关

机场行业的生命周期也可以分为成长初期、中期、后期三个阶段，每个阶段贡献收益的主要业务不同，规模效应对于利润的贡献程度也不同。机场成长初期以航空业务为主，规模效应尚不明显；中期航空业务规模效应明显并开始盈利，非航业务开始贡献收益；后期，航空业务与非航业务并重，非航业务成为主要利润来源。

在机场的行业周期中，有两个重要旅客吞吐量节点。下图中的F1是机场盈亏平衡流量，机场的航空业务在此流量下开始发挥规模效应，F1的经验值是1000万人次/年的吞吐量；F3是机场商业发展的基础流量，当吞吐量达到F3后，非航空业务开始贡献收益，从而使得机场的整体盈利能力显著增强，F3的经验值为3000万人次/年的吞吐量。

图2：机场行业生命周期

1.3、产能和盈利周期性明显

机场行业的成本相对刚性，在机场公司的主要成本中，固定资产折旧与人工成本是最主要的两项，占主营成本的50%以上。机场的飞行区和航站楼等资产造价昂贵，固定资产占总资产的比例较高。而机场行业的这一重资产特性使得行业形成了盈利周期波动的特点。

上图中的盈利断点展示了机场行业的产能投放周期。典型的机场行业的产能投放周期包括：当一项重大固定资产（跑道或是航站楼）投入使用时，会新增大量折

旧费用、人工成本、财务费用和运营成本，此时产能利用率和毛利率双低，业绩也达到谷底。随着业务量的增长，产能利用率和毛利率均开始回升，业绩也开始回升。产能利用率不断提升，达到饱和后业绩也达到阶段性顶峰。然后又进入了新一轮的产能扩张和资本开支高峰。由于机场的跑道或是航站楼建设周期通常较长，并有审批、环评、拆迁（或是填海）、建设等阶段，因而决定了机场的产能投放呈现较强的超前性和离散型特征，这也是机场行业盈利出现周期性（收入稳步增长，但成本阶梯式增长）的根本原因。

1.4、国内机场发展现状

截至2016年底，我国共有218家民用机场。按照民用机场（以下简称机场）业务量，将全国机场划分为三类，即：一类1级机场、一类2级机场、二类机场、三类机场。机场分类目录由民航总局会同国家发展改革委确定和调整。

一类1级：首都机场、浦东机场、白云机场。

一类2级：虹桥、深圳、成都。

二类机场：昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三亚、天津、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁。

三类机场：除上述一、二类机场以外的民用机场。

自2010年起，我国的机场数量持续攀升，从2010年的175个上升至2016年底的218个，年复合增长率为3.7%。从不同区域看，东北、东、西、中部2016年机场数量占比分别为10.5%、24.3%、50.5%、14.7%。与2010年相比，东北地区的机场数量由19个上升到了23个；东部地区的机场数量由46个上升到了53个；西部地区的机场数目上升幅度最大，从2010年的85个增长至2016年的110个；中部地区由25个增长至32个。西部地区机场存量与增量在所有地区中最高的原因在于西部地区纵深辽远、各省份地域广大，陆路交通网密度小建设难度大，因而给机场的发展留下了较大的空间；同时，随着西部地区经济的增长、旅游业的发展以及“一带一路”政策的利好，西部地区客流量加大也推动了机场的发展。而东部地区相对机场数量饱和，并且其他交通方式（诸如高铁）发展较完善，推动了客运机场集中化的发展趋势。

从机场功能结构上看，民用航空通航机场的数目稳步增加，超过95%的机场具备通用航空能力。民用航空机场包括通用航空机场和民用运输机场，前者专供执行除旅客运输和货物运输以外的其他飞行任务（如景点游客观光、空中表演、空中航拍、空中测绘、播撒农药等）的飞机起降。

从机场规模上看，年旅客吞吐量超过1000万人次的机场数量快速上升，2004-2016年此类机场的数量由6个上升到28个，年复合增长率为13.7%；增长呈现明显的周期性，也印证了机场新产能投产的规律。

图3：分地区机场数量（个） 图4：年旅客吞吐量大于1000万人的机场

从固定资产投资上看，2009-2016年机场建设固定资产投资额逐步走高，近5年年复合增长率为5.9%。经济危机造成投资额基数缩小，2010年政府扩张性经济政策推动机场建设投资额大幅上涨，机场建设固定资产投资额增速于2011年达到了第一个高峰；随后几年固定资产投资额增长放缓，又在2015年随着我国宏观经济的复苏出现了第二个增长高峰。下表中展示了我国主要机场的现阶段产能情况以及未来投资规划。上海浦东国际机场的新跑道将于明年前半年投入使用外，剩余机场的扩建资产多数将于2020年前后释放。

图5：机场建设固定资产投资额

注：排名为2016年旅客吞吐量在全国范围内的排名。

1.5、机场运量关键指标

起降架次方面，2016年全国总体起降架次达923.8万架次，同比上升8%，自2011年以来的年复合增长率为4%。分地区看，华东、中南地区的飞机起降架次最多，分别为248.4、241.1万架次，占全国起降架次总量的35.6%、34.6%。2011年以来，中南地区与新疆地区的起降架次增长速度最快，年复合增长率分别达到了17.3%、20.1%，其他地区年复合增长率在8%-9%之间。分航线看，2016年国内航线仍占据主要地位，国内航线飞机起降次数为842.8架次，占据总起降架次的90%。国际航线飞机起降次数增长速度较快，占比从2011年的8%上升到了10%。从日均起降架次看，北京首都国际机场最高，达到了1684架次/天。

图分地区起降架次（万架次）图分航线起降架次

注：2011至2015年华北地区起降架次无数据；2017年数据

为截至9月份的累计数据。其他省份仅有部分数据，未汇报

图8：2016年我国十大主要机场日均起降架次（估算）

货邮吞吐量方面。从整体上看，2016年货邮吞吐量为1510万吨，同比增长7%，

近5年年复合增长率为5%。货邮吞吐量的增长率波动较为明显，2004、2006、2010

年出现了3个增长高峰。分航线看，国内航线仍然是货邮运输的主要路线，2016

年国内航线货邮吞吐量为974万吨，同比增长6.1%，近5年年复合增长率为5.3%；

在总量中的占比由2003年的68%下降至64%。

旅客吞吐量方面，2016年全国机场旅客吞吐量为10.16亿人次，同比增长11%，

近5年年复合增长率为10.4%。分地区看，东部地区旅客吞吐量总量最大，在全

国旅客吞吐量中一直占有55%左右的比重。东北、东部、中部、西部2011-2016

机场旅客吞吐量的年复合增长率分别为10.3%、8.6%、11.6%、13.7%；东部地区

增速较低的原因在于其较大的基数，同时也与高铁等其他交通方式通行体验上升

造成的分流有关。分航线类型看，国内、国际航线的旅客吞吐量基本实现了同步

增长，两者近5年年复合增长率分别为9.8%、15.7%。