期权套保与期货套保的对比

期权套保与期货套保的对比

期权与期货都可以用来对冲现货的价格风险（市场风险），在实际应用上有以下几点区别：

1、期货的收益率与现货收益率呈线性关系，而期权的这一关系为非线性的。对于买入看跌期权的套保策略，当标的价格上升的时候，组合由中性Delta变为正Delta，如果不进行调仓，那么此时对冲不完全。理论上讲，完全对冲策略都将得到等于无风险利率的收益。期货对冲的无风险益只来自于基差（价格方面）的不断收敛，而期权对冲的无风险收益来自于价格变化和时间价值损益两个方面。但从我们的从对冲效果上来看，股指期货对冲策略最稳定，套保效果更好，然而简单的期权对冲策略可以在满足套保需求的同时，赚取由收益曲线凸性带来的收益，两者各有利弊。

2、期权套保策略可以在价格对冲的同时实现对波动率的多空。投资者对市场波动的喜好不一，一般来讲，多数投资者是厌恶风险的，该类投资者更适合买入看跌期权来做套保策略。如果市场在套保期内波动增大，那么持有的期权通过波动率增加得到额外的收益；反之如果波动率降低，则满足投资者厌恶风险方面的偏好；同理，对于风险喜好的恶投资者则可以通过卖出看涨期权来对冲。综上，期权不但可以完成价格对冲，还可以做到风险方面对冲，其对冲效果更全面。

3、相对于我国现有的期货保证金制度，期权对冲策略效率更高。对于机构投资者，我国目前不允许用现货多头来充抵保证金，即机构投资者利用股指期货做对冲时必须以现金最为保证金。导致，一方面要预留大量现金，限制仓位（据统计，一般机构的Alpha产品的多头仓位不足70%），另外也会随时收到追加保证金要求（Margin Call）。如果用看跌期权对冲，持有者不存在信用风险，也就不需要保证金，此时多头仓位一般可以达到90%，同时也不用担心由于现货价格变动所带来的追加保证金要求。

等量对冲策略介绍

在美国最常用的两种套保的策略就是备兑看涨期权组合（以下简称Covered Call）和保护看跌期权组合（以下简称Protective Put），这两种策略的特点

是简单、直观，分别通过做空看涨期权和买入看跌期权来对冲标的的市场风险，其对冲手数比例都是固定的1：1。

Protective Put，通过买入看跌期权实施对冲，相对于Covered Call的优势在于保护效果更好，同时整个收益曲线随标的价格呈凸性正相关，也就是具有获

利时加速、亏损时减速的特点，而其代价就是要承受持有期权的时间价值损耗；另外Protective Put有做多波动率的特性，适合认为未来波动率可能增大，需要风险保护的投资者。

Covered Call，通过买入看涨期权实施对冲，其特点正好与Protective Put相反：优势在于在提供套保功能的同时，可以获得期权时间价值。缺点就是保护

效果较差，即整个收益曲线随标的价格呈凹性正相关，也就是具有获利时减速、亏损时加速的特点，另外Covered Call有做空波动率的特性。综上，Covered Call更适合于相对激进一些的套保者，他们希望承担部分风险来换取权利金方

面的收益，同时也希望未来标的价格更加平稳。

图1：各种期权套保策略示意图（国信证券经济研究所整理）

静态中性对冲策略：等量对冲可以有效的做到对冲部分标的价格风险，但是有些投资者仍希望能对冲掉所有标的价格风险，做到Delta中性，即策略的收益不受标的价格影响，因此组合的期现对冲比例要高于1：1，通常最终比例的设定取决于期权的Delta值。

静态对冲策略分Put静态中性对冲策略和Call静态中性对冲策略，即利用买入看跌期权或卖出看涨期权对冲掉当时所有的Delta，其中价内期权的对冲效果最好。

动态中性对冲策略：Delta中性（后文简称中性）策略分为静态和动态两种，静态中性上文有所提及，而动态中性策略是指建仓后根据标的价格变化不断调整两者的比例（定量换仓）。由于期权关于标的价格的收益曲线是非线性的，导致当现货价格变化后期现组合的Delta不再中性，因此，投资者可能会对现货行情进行监控：当发现现货价格变化超过一定幅度，则进行定量调仓，使得投资组合的Delta重新回归中性，使其收益曲线成为一条平行于X轴的无风险收益曲线。与静态delta对冲相似，动态对冲也有两个方向，机制与静态对冲类似，但需要不停地重复静态对冲策略。

图2：各种期权套保策略示意图（国信证券经济研究所整理）

对冲策略中时间的影响

前文我们分析的对冲策略中都是建立在“除了标的价格外，其他条件都不变的基础之上”，然而实际的投资中，很多因素都会影响策略的收益，比如时间、波动率、无风险利率等等、期权的价格和Delta都受剩余行权时间的影响，对于套保策略，我们最关心的是策略收益率和对冲效果。

Put等量对冲策略在行权期较长的时候，策略平均每天蒸发掉0.03%的价值，随着行权日临近，蒸发速度略有上升。按照这一速度，每个月资产就要蒸发掉1%，也就是如果标的价格在月初和月末相近，那么Put等量对冲策略将损失1%。由于静态中性对冲策略中期权的比重更高，因此蒸发速度会更快，这也就是我们前文所说的“时间成本和期望收益的取舍”中的时间成本。

Call等量对冲策略在行权期较长的时候，策略平均每天增长0.05%的价值，随着行权日临近，获利速度也度略也有上升。同样，Call中性对冲策略中看涨期

权的比例也比等量对冲策略高，其由每日时间流逝带来的收益率更高。

套保策略在现实中的应用

我们回溯交易的结果显示，Put对冲策略本身在大波动行情中有优势（凸性效应），而Call对冲策略的优势是在市场变化幅度较小的时候，不但可以对冲掉系统风险，还可以赚取期权的时间价值。

静态中性对冲策略的稳定性明显好于等量对冲，主要原因是市场风险暴露较少，其中Put策略在大牛市和大熊市中可以产生正收益，而Call策略在这段时间为负收益，而在震荡市中Call策略具有一定优势。

Put动态中性对冲策略的累计收益基本上就是一条直线，其对冲效果最理想；

而Call动态对冲策略由于Call本身对冲效果较差，当遇到标的价格大幅变化的时候，收益率变得不稳定，但是当标的价格变化比较温和的时候，Call的动态

对冲策略的收益率比较高。

期权对冲在实际运用中的限制

美国期权市场上，不同行权价的期权存在波动率微笑现象。波动率微笑的现象

的主要由市场交易行为中流动性以及交易成本引发的，同时收益率并不是完全

服从正太分布。对于价内Put对冲策略，如果标的价格上涨，会导致Put价内程度减小，隐含波动率降低，将损失部分收益；反之如果价格下降，Put价内

程度加深，隐含波动率升高，将赚取部分收益。对于Call对冲策略，结论相同。因此在市场化报价的情况下，期权对冲策略，在标的价格下降过程中收益率较高。

对于机构投资者，股指期货目前需要12%的现金保证金，因此股指期货实际仓位一般在70%左右。看跌期权的对冲策略不需要任何保证金，但是权利金也会占用一部分仓位；对于看涨期权的对冲策略，目前交易所还没有公布Covered Call的保证金管理办法，在美国Covered Call是不需要任何保证金，而单一做空Call需要权利金70%的现金保证金，鉴于我国对衍生品做空交易的谨慎态度，我国将来对于卖空期权的保证金比例可能不低于股指期货，但买入期权对冲策

略一般仓位都可以达到90%左右。在美国，由于Covered Call是不需要任何

保证金，所以多头仓位可达100%，这也是Covered Call成为最常用期权套保策略的原因之一。