股市有效性和非有效性
违规资金、股市的内在脆弱性和政府的作用
－－兼论国有股减持对近期市场的影响1 The illegal Money, Inner Vulnerability of The Stock
Market and The Government’s Role
--Some Comments on The Big Crash of Chinese Stock Market after the Reduction of SOEs
吴华（北京大学中国经济研究中心）100871
李淑萍（北京大学经济学院）
【摘要】
本文采用了世代交迭的模型（Overlapping Generation Model）的分析框架，
捕捉了我国股市受违规资金影响重大的特征，对股票市场的内在运行机制
进行理论探讨。发现：一个没有套期保值机制（期权和期货和衍生工具）
的股票市场具有内在的“脆弱性”（一旦原有市场均衡被打破，市场有持续
下跌和持续上涨的倾向）。而在有套期保值机制的股票市场中，这种脆弱性
仍然存在。因此政府应该对受违规资金影响很大的股市实行“锁定”的政策。
最后本文在模型的基础上对近期国有股减持使股市大跌的事件进行了分
析。认为国有股减持只是在刺破了股市的泡沫时稍微矫枉过正，由于股市
内在的脆弱性，这个下跌的“第一推动力”使股市出现了大跌。
【Abstract】
Under the framework of the Overlapping Generation model, we have analyzed theoretically the inner mechanism of a stock market under heavy influence of the illegal money without any hedge tools (option, futures and derivatives). We have found that a likewise stock market with stocks being the
1本文是在向24届亚洲经济国际研讨会提交的论文和向2002中国金融国际会议提交的论文基础上进一步修改深化而成。感谢北京大学中国经济研究中心的宋国青老师、光华管理学院的龚六堂老师和经济学院的张博老师对我们的启发和帮助。当然文责自负。
major means to save for the future and gain capital accruement also has the inner vulnerability—that is, if the former market equilibrium has been disturbed, the market has the inclination to fall down or go up continuously).
While it reveals that the capital market with a hedging system could also have the inner vulnerability. So the government should play an active role in maintain the stability of the market b y “locking” it at the equilibrium.
Based on our models, we step further to explain why the Chinese stock market has undergone a big crash after the government’s reduction of its SOEs recently. We conclude that while the reduction has gotten rid of the bubbles in the stock market, it has also cast a little negative influence on the market. But this negative influence can only account for a very small part of the big crash. It has acted as the “first push” of the crash, and then the inner vulnerability pushe d the market to its trough.
【关键词】
违规资金；市场内在脆弱性；勤勉投资；投资惰性；国有股减持；
【Key Words】
the illegal money;the Inner Vulnerability of the Market; Investment Diligence; Investment Inertia; the G overnment’s Reduction of Its SOEs;
一、引言
1.1 理论综述
1. 在美国1987年股市大跌以前，学术界普遍认为宏观经济变量是股票价格波动的最重要因素。近几十年来西方学者不仅从理论上研究这些变量的影响作用,而且进行了实证分析。
尤金·法玛2（1970）提出的有效市场假说，认为现在的股价是由市场参与者以知（被公布的和预期到的）基本经济变量所决定的。在他看来，
2Eugene F. Fama：Efficient capital Markets, Journal of Finance.
股市突然急剧的下跌，不但不会影响市场的效率，相反，它正是股市胜利的表现。股市的下跌实质上是经济的一个基本面的调整。是股市以极快的速度回复到新的均衡。基于这个基本价值判断，法玛认为，股价的调整是来源于投资者对股市收益率预期的改变。
●罗斯3于1976年创立的套利定价定理(APT-Arbitrage Pricing theory)。他认为股价是由基本面决定的。
●Chen等(1986)应用A TP的实证表明,经济变量对股市收益率具有系统的影响.
●在1987年美国股市大跌后，有效市场理论等受到质疑。质疑者的基本观点是美国在1987年前后宏观经济变量并没有发生很大的变化，市场参与者是根据什么调整他们对市场的预期的。美国Brady Commission(1988)指出在影响股市大跌的因素中，基本面的因素只占20%，而技术面和心理面的因素各占40%。
●David Cutler 等人(1989)，Jacobs 和Levy (1988), Richard Roll （1988）的研究都支持了这一观点。
Harris4(1997)等人也认为股市与经济没有正的相关。此后，泡沫（Bubbles）理论，信息瀑（Information Cascades）理论和混沌（Chaos）理论为股市的大跌提供了新的解释。
●泡沫理论认为，由于股市参与者一时的盲目或冲动推动的价格上升会在一段很长的时期内恢复到原来的水平。相反，投资性的泡沫则是易碎的，它会突然地破灭，从而造成了危机。投机性的泡沫代表的集体的市场非理性化5。价格的高估因为投机分子作为个人的理性行为而进一步抬高。
●信息瀑理论：与泡沫理论不同，该理论并不认为，理性投机者会对价格高估的持续性进行理性的赌博，但也不认为，投资者都是非理性的。在他们看来，投资者试图根据他们所能获得的全部信息来作出理性的决策，但是，由于他们对于这些信息的夸大，使得相对于基本经济因素，价格被
3Philip H. Dybvig, Stephen A. Ross: Yes, The APT is Testable ,The Journal of Finance
4Harris，L：S&P 500 cash stock price volatilities, Journal of Finance.
5市场非理性指的是，价格高于有基本因素决定的正常水平。
错估了。
●混沌理论：物理学家Bak和Kan Chen通过观察沙堆发展了“自身导致的危险（self－organized criticality）”理论。他们发现，当沙粒被倒到一个平面上时，就会达到一个危险的平衡点，在这一点上，增加的沙子的数量被倒出去的沙子所平衡，所以，沙堆停止上升。在这一点上，再增加沙子，就会造成“沙崩”。呈现出“自身导致的危险”这一特征的市场，信息瀑中的价格运动也类似。Bak和Kan Chen指出，传统的模型都假定经济的存在是一种强稳定的平衡系统，剧烈的波动只可能来自于外在的冲击，这种冲击会同时对许多不同部门按照相同的方式造成影响。如果，这个假定不存在，也就是，经济是会自身导致危险的系统，那么，在没有任何的导致跨部门联动的因素存在的情况下，也可能会发生周期性的波动。该理论和信息瀑理论的不同之处在于，前者认为，股市的波动是内在形成的，而不需要外在的冲击，如经济变量的变化等。
2. 自1995年以来,国内学者也纷纷进行证券市场的理论研究和实证分析。对理论的研究主要集中在投资组合及风险管理理论(如资本资产定价定理、套利定价定理等等)。
而实证方面一是集中于证券市场有效性的分析。
近几年在国内较有影响的主要有：
●俞乔（1994）对上海和深圳股市是否具有弱式有效性进行了研究。他对两市自1990年12月29日至1994年4月28日的综合指数进行了实证分析，研究结果表明上海股市和深圳股市不具备弱式有效性。
●陈小悦等（1997）对上海和深圳两市1993年1月至1996年11 月具有代表性的指数和个股进行了随机游走模型检验，研究结果认为，1993年以前，上海股市不能通过弱型效率检验，1993年以后可以认为上海股市场已经达到了弱型效率；深圳股市已达到了弱型效率。
二是对中国股市的波动性及波动原因的实证分析,张人骥(2000)认为自1995年以后中国股市价格的变动与GDP的增长有负的相关关系,谈儒勇(1999)也得出经济增长与股市弱相关的相似结论。总的来说,在考虑经济变
量与股市相互关系时,中国学者主要是在作实证方面的研究。
在对中国的股市的波动进行分析时，很多学者和实务界的人士都认为中
国股市是政策导向型的市场。政策的变动导致了市场的大幅波动。但这里
存在一个逻辑悖论。即如果政府的政策能使股市大幅上涨和下跌，那么它
也能维持一个稳定的股市。然而事实并非如此。
1．2中国股市的违规资金
（一）违规资金的来源6
我国的违规资金这些年来其形成途径主要有四条：一是企业将银行信贷资金通过各种方法转化成投机资金，特别是利用承兑汇票贴现收入等资金。二是上市公司或股份公司募集的资金被挪用到股市。三是证券公司和信托投资公司通过国债回购将银行资金引入股票市场投机。四是证券公司挪用顾客保证金用于炒买股票。
（二）违规资金的界定
如何定义违规资金是一个关键性问题。我们把我国游资定义为违规资金时强调，违规资金具有较强的时间性。7某类资金相对于某一时期的政策来说可能是违规的，而相对于另一时期的政策来说则又可能是合规的。也就是说，违规资金这个概念的产生只是一个相对的政策范畴，而不是法律范畴。所以违规资金的定义是相当不明确的。所以在界定违规资金是的模糊性很大。正因为这样，清查违规资金时，可能受到打击的资金面也会变宽。负面影响也会变大。
（三）违规资金的规模
由于对违规资金的定义不明确，所以在业界和理论界对违规资金的规模的估计说法不一。主要观点如下：
有观点认为：违规资金在4000亿元左右，这些资金大多是企业通过票据贴现骗取银行贷款炒股的。支持其推断的据说是央行货币政策分析小组的《2001年二季度货币执行报告》，该报告称上半年我国企业贷款5000亿元，而企业存款只有1000亿元，其中的4000亿元差额没有按照规定进入实业投资或贸易领域。如果我们假设因为委托－代理问题的存在，企业经营者会不顾风险第追求利润最大化，而股市又能在同等风险下提供最高的回报，那么这4000亿元成为违规资金是很有道理的。但如果这些假设不全成立，这种把差额都视为违规资金的观点未免过于武断。
在国泰君安研究所的研究报告《当前证券市场资金供求状况分析》作者朱生球认为：股市中违规资金情况通常约有1700—2000亿元当新股发行时将可能达到4000亿。他使用的方法是按人民银行公布的2000年1月到2001年7月的客户保证金的数额估算出现机构投资者拥有的客户保证金比重，通过它初步估算违规资金的数额，再根据作者做过的一些机构专访的经验进行调整。但这种估算靠经验的成分较大。并且作者自己也认为这种估算是非常困难的。不过作者在估算的过程中都保持了相当谨慎地态度。
6参见：刘邦驰/耿虹/叶子荣：现阶段我国“市场游资”的运行与监控，《当代财经》2000年6月71998年以前，国家明文禁止银行资金进入股市，此时凡进入股市的银行资金一律定性为违规资金。1999年在中国证监会的倡导下，要求允许券商向银行拆借资金；允许券商进入国债回购市场；允许券商用承购包销的新股为抵押品向银行借贷等。目前的一种说法是，违规的信贷资金是指承兑汇票贴现收入等资金。
此外，还有观点认为违规资金在7000－8000亿左右，但由于其缺乏证据，所以我们很难相信它的可靠性。
(四)违规资金的影响和特征
违规资金在股市中的作用如何呢？
在此我们对第一和第二种观点进行一个加权平均，认为有3000亿的违规资金进入股市。而从2000年5月到2002年5月我国股市的流通市值平均为15256.43亿元8，3000亿元的违规资金占到了总市值的约20％。然而在这3000亿元中并不包含界定非常模糊的资金。如果央行在查处违规资金时，尺度把握更宽一些，那么违规资金占股市流通市值得比重还会上升。
刘邦驰等利用1995年1月至1996年12月有关数据，进行实证研究发现：通过国债回购流入股市的资金对股市的成交额和股价影响极大：我国每月股市交易额是同期内国债回购市场交易额的1.6倍；每当全国国债回购市场的月累计交易额增加1亿元时，深圳成指就会增长140点左右。
违规资金的一个重要特征就是在时间期限上受制约大，例如上市公司募集的资金入市后在企业受到检查时必须变现，通过银行信贷流入股市的资金必须在一定时间内返回银行，特别是在央行查处违规资金时，贷款银行不得不抽回资金，无论此时股市是牛市还是熊市。一方面，股市的不确定性会随时间变长而增加，所以违规资金为了获利其行为具有短期性。另一方面，在资金到期时，违规资金必须变现，所以它的供给弹性很弱。
众所周知，如果一个市场中的供给和需求都是是有弹性的，那么价格的变动就比较小，在这意义上，市场也比较稳定。如果市场中参与者的行为都是长期行为，那么市场也不会由于短视效应而出现过度的波动。但是一个短期行为较为严重，供给又无弹性的市场会发生什么情况呢？
由于违规资金在中国股市里扮演着重要角色，为了捕捉到市场的短期行为和供给无弹性的特征，本文采用了世代交迭模型（Overlapping Generation Model），这个模型。本文旨在分析三个问题:
股市价格波动是否存在内在机制？
政府在资本市场上应扮演什么角色？
国有股减持是造成股市大跌的根本原因还是有其他原因？如果有，那国有股减持在其中扮演了什么角色？
在这样一个市场中发展套期保值的机制能否改变股市波动的内在机制？
本文旨在通过以下的模型分析一个没有套期保值手段和有套期保值手段
的股市的内在运行机制，进而讨论政府在这样的市场中应该扮演什么样的
角色。最后讨论什么才是国有股减持政策出台的最佳时机，又需要哪些方
面的配套措施。这对股市乃至中国经济的稳定意义重大。
8数据来源：中国证监会统计分析报表系统(——月报：主要数据)，https://www.360docs.net/doc/4d1591130.html,。
二、 世代交迭的资本市场模型
——无政府干预的模型
2.1 对经济运行规则的假定
假定在某一个时期t ，经济中，只存在年轻人（在t 期出生的人）和老年人（在前一期，即t －1期出生的人）。两代人人数相等9。即采用的是Overlapping Generation Model 10。若前代人年轻时的收入为a ，年老时的收入为w ，后一代人则为ag 和wg 。g 表示的是收入增长率，也就是说每代人的收入是上一代人的g 倍。
由于年轻时工作时间多，年老时少，所以本文假设年轻时收入多，年老时少，即a>w 。经济中的代表性个人为了使一生中的效用最大化，他们会在在年轻时拿出一部分钱来进行投资，到老年时获得收益。以避免因为收入水平下降所带来的消费水平下降。而他们投资的手段是购买企业的股票和为银行体系提供资金。假设经济中只有一家企业和一个银行体系。用t K 和t L 为t 期出生的年轻人持有的股票数和名义储蓄量。在t ＋1期，t 期的持股人可以从企业分到t K 股的红股。他们会将t 期购买的股票和t ＋1期分的红股一并卖掉，取出存款的本息以购买消费品。而下一期的年轻人会购买老年人售出的股票，并向银行体系存款。假设从t 期到t ＋1期的名义利率为t R 。股市和银行的交易成本为零。 股票市场和银行体系构成经济的资本市场，当 t ＋1期老年人从资本市场上取走t 期的投资本利时，t ＋1期年轻人又向资本市场融资，从而资本市场在整体上保持平衡。请注意，在这个模型中，老年人的股票收益是通过分红股和股票的价格上涨这两条途径来获得的。如果在红股数为0时，股票价格下跌他就会遭受损失。经济中不存在期权期货等套期保值的机制来锁定收益率。当股价波动时，他也无法用卖空或买空来获利。在红股数不为0时，只要红股的收益大于股票价
9 它表示人口增长率为0，这个假设是为了简化分析，保持正的人口增长率并不会改变模型的结论。
10参见萨缪尔森关于OG 模型的假定。这些假定在这里都是适用的。
格下跌的损失就可以使他获利。而同样，在储蓄市场上，老年人的储蓄收益是通过利率来实现的。市场也没有利率掉期等锁定利率风险的机制。
2.2 经济中代表性个人的效用
假定效用函数为对数形式，从而得到目标函数——要求年轻和年老时的总效用最大化。但同时存在两个预算约束，即所持有的资产必须小于或等于当期的收入。从而得到模型表达式如下：
Max t t n nX Y I I β＋，
s ．t ． t X ＋t t t P S K ＋a P L t
t ≤； w P R t t ++≤+1
t 1t 1t t t )1(L P S K 1Y ＋）＋（＋＋α 要求最大值，建立拉格朗日函数
))1()1(()(InX L 111t t t t t t t t t t t t t t t t t Y w P R L P S K u X p S K P L a InY -+++++---
++=+++αλβ
其中，
t X 是t 期出生的人在当期的消费，t Y 是他们在t ＋1期的消费。它们和t L 和t K 都是变量，其余的为参数。β表示消费效用的贴现因子，它是小于1大于0的一个常数，
2.3 模型的推导和经济意义
分别对这些变量求一阶导，得到：
t
X ：0X 1t
=-t λ （1） t
Y ：0Y t =-t u β
（2） t
t
P L ：0)1(-1
t =+++t t t t R P P u λ （3）
t
K ：0)1(-1
1t =++++t t t t t P S u P S αλ （4）
由（3）和（4）可得 t t S S 1t )
1(R 1++=+α
（5） 式子（5）表示的是资本市场达到均衡的一个必要条件，就是储蓄的收益率（1＋t R ）和股票市场的收益率t
1t S S )(1++α必须相等。只有在两个市场的收益率一致的时候，才不会有资金从一个市场流向另一个市场，从而经济达到了均衡。事实上如果两个市场的收益不等，那么人们的套利行为也会使之趋于相等。
由(1)、（2）和（3）得到，
t
t t R Y πβ+?=1X 1t 上式中右边的第二项是储蓄的名义毛收益率除以通货膨胀率，即储蓄的真实毛收益率。由于股票的名义毛收益率在市场均衡时也是等于储蓄的名义毛收益的。所以股票的真实毛收益率也是等于储蓄的真实毛收益的。所以本文将上式中右边的第二项定义为资本的真实毛收益。
将两个预算约束用等式形式代入。从而得到下式：
t t t t t t t t t t t t t R P S K P R L w P L P S K a παβ+?++++=+-+++1))1()1(()(11
11
（6）
整理并利用条件（5）,可得 )(11)/(11k -a 1t t t t
w a w a k k R w ρβββρββπβ-+=-+=?++?=
（7）
式子（7）是在t 期出生的年轻人愿意持有的按消费品计算的资产量。 其中，1
1111t ',K k ++++++=+=t t t t t t t t t P L P S K k P L P S ，分别表示t 期的年轻人和t ＋1期的年轻人所持有的按消费品计算的资产量。
那么同样的方法，对于下一代人的预算约束，与当代人相比，差别只在于a 和w 分别变为了ag 和wg 。从而得到
)(1k'1+-+=
t w a g ρββ
(8) 均衡：一个竞争均衡是
一系列个人的配置：{t X ，t Y ，t K ，t L }，t ＝0，1，2…，
一系列的价格：{t P ，t S }，t ＝0，1，2…，
和这个模型中资本市场的出清条件：资产的提供方－上一代人持有的资产经过增值和价格调整，到下一代的总价值应该等于下一期的年轻人愿意持有的资产量。其中，名义利率，股价和一般商品价格的变化会使供求相等，即使
t t R 1k k'π+?
=
（9） 由（7）、（8）和（9）可得，
)1()()(1)(111
1++-=-?-+=-+t t t g w g a w a g w a t ρρβρβββρβ 设t t R πρ+=
1t ，它表示的是资产的真实收益率。由此可知，上式有两个解，也就是说经济有两个均衡点：
βρa w =
（10） g
＝ρ
股市的内在脆弱性
和政府的作用
（11） 由此可知，在一定条件下当βρa w =
时B 点）该均衡解是稳定的，也就是说，当经济稍微偏离该点时，经济的内生作用机制会重新把它拉回到均衡位置。当g ＝ρ 时，（也就是下图的A 点）该均衡解则是不稳定的。这就意味着，这种均衡是一种“刀锋上的均衡”，一旦经济受到某种扰动，哪怕只是微小的，经济就会偏离均衡，并发散出去。
三、 股市的内在脆弱性
3.1 关于资本市场收益率的稳定性的讨论
由公式（10）和（11），可以看到，资本市场的真实收益率有两个稳态均衡，,g ag
w 和而稳态解的稳定与否取决于g w a ,,,β的大小。 当1>g 时，它表示每代人的收入较上代人增加了。1
因此稳态解的稳定与否就取决于β的大小。 当ag w >β时，即1|)('<=β
ρρa w t f ,这时g w 1<=αβρ是一个稳定的真实收益率水平。而11|)('>=>=g f g t ρρρ，这时是一个不稳定的均衡收益率水平。 当ag
w <β时，1|)('<=g t f ρρ1>=g ρ，这时是一个稳定的均衡收益率水平；而，1|)('>=αβρρw t f ，这时g
w
1<=αβρ是一个不稳定的真实收益率水平。
3.2 勤勉投资和股市内在的脆弱性 当贴现率较大时（)1,(ag
w ∈β），人们较重视未来的消费，于是他们对与未来消费息息相关的资产收益率的变化敏感。在收益率变化时，他们会灵敏地调整当期的消费与投资或/和投资中股票与储蓄的比例。这就是β较大所带来的“勤勉投资”。 而),,0(ag
w ∈β人们较不重视未来的消费，于是他们对资产收益率的变化反应是相对较弱的，他们对消费与投资或/和投资中股票与储蓄的比例并不敏感。这就是投资或/和投资中股票与储蓄的比例β很小时所带来的“投资惰性”。
有趣的是，在一个“勤勉投资”的经济中，收入增长率所决定的均衡增长率是一个不稳定的均衡。在过去没有干扰的市场中，资本市场稍有一点扰动，例如股票忽然增加供给量，股市下跌，人们产生资本损失。在恐惧中，人们为了减少损失，忍痛卖出资产。于是资产市场上需求下降。资产的真实收益率下降。人们的预期收益率会进一步下降，真实资产持有量削减，这造成真
实收益率进一步下降。于是收益率距收入增长率越来越远，一直下降到βa w 的水平。而这个时候人们的最优选择是退出资本市场。这意味着股市和储蓄市场的彻底崩溃。
而当股票需求忽然增加时，股票真实收益率会上升，人们的投机心理出现。于是人们增加真实资产持有量。资产的收益率进一步上升。预期的不断自我实现，进一步助长投机情绪。资本市场产生了泡沫。
所以，在一个由“勤勉”的投资者组成的社会中，人们往往偏好“追涨杀跌”的投资方式，这种个人的理性行为造成了资本市场健康的收益率（＝收入增长率）只是一个锋刃上的均衡。一旦资本市场受到扰动，整个市场要么趋向崩溃，要么产生大量泡沫。这就是“勤勉投资”经济中资本市场的脆弱性。一个没有套期保值机制的股票市场具有脆弱性，那么一个有套期保值得股票市场呢？
3．3一个有套期保值机制的模型
假设套期保值是没有交易费用的。所以t 期出生的年轻人并不需要为套期保值支付费用，只是同一个机构签定一个合约：在t ＋1期，该机构对其收益率进行调整。投资者可以和该机构商定一个的固定的收益率b ，如果市场的真实收益率（对它的定义与前文同）
,b t ≤ρ那么他们会得到补偿数额为t
t t t P S K b f )(-ρ的真实消费品，这种补偿可以是完全的（即补偿到收益率为b 的水平），也可以是不完全的（补偿到高于市场的真实收益率但低于b 的水平）。这取决于函数)(b f t -ρ的形式。如果,b t ≥ρ那么他们的收益的一部分将被拿走。当然收益的调低也可以是完全的或不完全的。假设股市初始时是位于收益率水平为g 的均衡状态。它受到使收益率升高或降低的冲击的概率相等，并且冲击的强度相同。该机构按使自身的期望预算约束平衡的方式来确定b 的水平。
Max t t n nX Y I I β＋，
s ．t ． t X ＋t t t P S K ＋a P L t t ≤；
t
t t t t t P S K b f w P R )()1(L P S K 1Y 1t 1t 1t t t -+++≤+ρα＋）＋（＋＋ 要求最大值，建立拉格朗日函数 ))()1()1(()(InX L 111t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t Y P S K b f w P R L P S K u X p S K P L a InY --++++++---
++=+++ραλβ
b)-(t f ρ满足如下性质：
（1） 它是关于
t ρ的连续函数。 （2）
0b)-(≤t f ρ，如果,b t ≥ρ （3）
0b)-(≥t f ρ，如果b t ≤ρ。 （4） 0b)-(=t f ρ，如果,b t =ρ
重复上一节的推导步骤，我们发现：当,g b t ==ρ市场存在唯一的稳态收益率的均衡（下图的A 点），但它仍然是不稳定的。
因此，在有套期保值的股票市场，稳态的收益率仍是不稳定的。即一旦稳态的收益率对应的市场均衡受到扰动，市场的收益率就会发生持续的变化。所以一个投资勤勉的有套期保值的股票市场仍然具有内在的脆弱性。 由此我们可以回答第四个问题：在一个深受违规资金其害的股市，如果没有解决违规资金的问题，发展套期保值机制也无法改变股市内在的脆弱性。
3.4 股市的脆弱性和政府干预
投资勤勉的资本市场的内在脆弱性，正是“市场失灵”的一个重要表现。那么市场失灵时，政府应如何发挥自身的作用呢？
当股市受到正的冲击时，它会使储蓄的收益率低于股票收益率，这时人们会减少储蓄购买股票，当政府奉行干预股市的政策时（即在股票收益率高于收入增长率时卖出股票，在股票收益率低于收入增长率时买入股票）时，政府的股市政策等于将股票收益率锁定在收入增长率水平。
政府的锁定股市的政策实质上是一种“贵卖贱买”的行为，它与投资者“追涨杀跌”的行为正好相反，政府的行为起到了稳定收益的作用，并且在理论上会为财政带来盈余。
由于本模型描述的是一个有违规资金特征的股市，而没有违规资金特征的股市并没有讨论，所以我们无法说国家是否应该彻底根除违规资金。这个问题有待大家进一步讨论。
四、国有股减持对股市的影响和一点启示
4.1 背景
去年六月，中国股市攀登历史高点。上证指数达到2245点，深证成分指数达到4900多点。六月中旬，国家宣布国有股减持，7月份股市一路大跌。
这一跌一直持续到近期。两市市值缩水30%多。当时国有股减持，决策层普遍认为市对股市长期的利好，而国有股减持的资金将充实养老金帐户。并且国有股减持的数量并不是很大，为什么股市就此“蒸发”了股市这么多市值呢？
中国国有股减持的目的之一就是为中国的养老金帐户提供资金，以弥补其资金缺口。它对股市有两方面的影响：（1）增加了股票的供给量（2）给t ＋1期的老年人补贴。
4.2 国有股减持—— 一个政府干预市场的模型
本文将其模型化。在模型中，政府对市场的干预是：政府在股市上卖出股票，然后以得到的真实消费品补贴给t ＋1期的老年人，以后一直如此。补贴额为τ。
为了简化证明，本文假设消费效用的贴现因子β＝1。这一简化并不影响最终的结论。
模型修正如下：
Max t t n nX Y I I ＋，
s ．t ． t X ＋t t t P S K ＋a P L t
t ≤； τα＋＋）＋（＋＋w P R t t ++≤+1
t 1t 1t t t )1(L P S K 1Y 计算过程同前面没有政府干预的模型类似，得到这时t 期出生的年轻人的真实资产需求函数为
t
t w a k πτ?-=22＋ t ＋1期出生的年轻人的真实资产需求函数变为
1
1122ag k'+++?-=t t R wg πτ＋ 市场出清条件变为
)'('')()(R 1k k'1t t
。率，即等于表示的就是资产的增长因为＋g k k g k k k k k w wg g a t t t τ
τρτρτρτ
π-=-=?+-+=
-?+?=+
所以，从上式可以看出，减持的绝对量并不会直接造成股价大跌（因为 0≈k τ
），因为此时t ρ仅比g 小一点点。那么国有股减持的影响到底是什么呢？
由此可知，减持使股票真实资产的收益率低于前期的均衡收益率了。由前文可知，如果前期的均衡收益率使等于收入增长率，则资本市场会由锋刃上的均衡移动到走向崩溃。这时收益率会从g 下降到β
a w 。 4.3 中国的实际情况
而中国在2001年6月的股市处于一种什么情况呢？
平安保险投资管理中心11做过一项研究表明，在考虑到从1994－2001年平均通货膨胀率为6.05%这个因素时，当上证指数在1525.44点时1994－2001年的真实收益率为0。当股市在1167点时，年真实收益率为－6.05%。通过线性近似估计12，可知如果以中国改革开放20年的平均人均国民收入增长率8.36%作为股市收益率的话，那么，刀锋上的均衡应该在2019点左右。而股市在最高位时的股指对应的收益率为11.9%，这说明中国股市在当时的确存在泡沫。如果政府不干预，那么，股市的泡沫会进一步扩大。这也就是说，政府进行国有股减持是正确的。它有助于消除股市的泡沫。但关键是政府在消除泡沫时缺乏配套的稳定股市的措施和锁定股市收益率的目标。而这一点对于一个具有内在脆弱性的股市是至关重要的。当国有股减持将股市收益率中的泡沫清除掉后，也许只是“矫枉过正”了一点点。但一旦有了这个“第一推动力”后，股市内在的脆弱性就使股票收益率自发地
11
以下数据来自平安保险投资管理中心的内部资料。 12参见附录
向更低水平运动。于是股指大幅大跌，远远超过了人们事先的估计。国有股减持事件充分暴露了资本市场的内在缺陷。
4.4 政策建议
从前面的模型，可知，股市是在g t =ρ上达到均衡的。而这一点是一个不稳定的均衡点，不存在一个自动收敛到均衡的机制。所以，如果市场是均衡的，就没有必要进行干预，因为这样反而会造成资本市场的波动；当市场失衡的时候，才进行干预。但必须判断出资本市场是何种失衡，然后制定相应的政策。同时，在政策实行的过程中，还需要密切注意市场的变动趋势，防止造成新的失衡。
五、结语
从去年国有股减持至今已经10个月了。这件事造成了很大的影响，引起了广泛的讨论。由它触发的一个重要的问题是：对于资本市场的内在脆弱性，国家在资本市场的发展中应扮演什么样的角色的问题。本文的目的也仅想在此抛砖引玉。引发大家深入的思考。
附 录
线性近似的方法
已知：1525.44点对应0%的收益率
1167.82点－6.05%的真实收益率，则令,b ax y +=
有，????b a b a +-?=+?=%)05.6(82.1167
%044.1525
60
.201936.811.59%36.8=?==∴y x 时，当 也就是说，当收益率为8.36%时，股票市场为2019.60点。
参 考 文 献
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???==?11.5944.1525a b
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（20）谈儒勇：《金融自由化的条件研究》，《中国人民大学学报》1999年第3期。
（21）刘邦驰等：现阶段我国“市场游资”的运行与监控，当代财经，2000年6月（22）朱生球：当前证券市场资金供求状况分析，国泰君安研究所报告，2001年作者联系：吴华：电话：62768461 Email：wuhua99@https://www.360docs.net/doc/4d1591130.html,,wuhua99@https://www.360docs.net/doc/4d1591130.html, 北京大学45甲126室 100871
股市有效性和非有效性
违规资金、股市的内在脆弱性和政府的作用 －－兼论国有股减持对近期市场的影响1 The illegal Money, Inner Vulnerability of The Stock Market and The Government’s Role --Some Comments on The Big Crash of Chinese Stock Market after the Reduction of SOEs 吴华（北京大学中国经济研究中心）100871 李淑萍（北京大学经济学院） 【摘要】 本文采用了世代交迭的模型（Overlapping Generation Model）的分析框架， 捕捉了我国股市受违规资金影响重大的特征，对股票市场的内在运行机制 进行理论探讨。发现：一个没有套期保值机制（期权和期货和衍生工具） 的股票市场具有内在的“脆弱性”（一旦原有市场均衡被打破，市场有持续 下跌和持续上涨的倾向）。而在有套期保值机制的股票市场中，这种脆弱性 仍然存在。因此政府应该对受违规资金影响很大的股市实行“锁定”的政策。 最后本文在模型的基础上对近期国有股减持使股市大跌的事件进行了分 析。认为国有股减持只是在刺破了股市的泡沫时稍微矫枉过正，由于股市 内在的脆弱性，这个下跌的“第一推动力”使股市出现了大跌。 【Abstract】 Under the framework of the Overlapping Generation model, we have analyzed theoretically the inner mechanism of a stock market under heavy influence of the illegal money without any hedge tools (option, futures and derivatives). We have found that a likewise stock market with stocks being the 1本文是在向24届亚洲经济国际研讨会提交的论文和向2002中国金融国际会议提交的论文基础上进一步修改深化而成。感谢北京大学中国经济研究中心的宋国青老师、光华管理学院的龚六堂老师和经济学院的张博老师对我们的启发和帮助。当然文责自负。
中国股市有效性分析
中国股市有效性分析 【摘要】：中国股市的有效性一直是争论的热门话题,它具有很重要的理论价值和实践意义。本文总结了证券市场的效率类型，通过分析论证得出我国股市的有效性，并对提高股市有效性给出了一些意见。 【关键词】：中国股市市场有效性弱势有效半强势有效 【正文】：股市有效性体现了股票市场的运行效率，在股市满足有效性的情况下，股票价格能够反映公司的真实价值，为公司制定正确的经营战略提供准确的信号，投资者也因此能够选取最佳的股票进行投资，因此有效性的程度一直是金融学术界、业内人士和监管当局所关注的重要问题。 何为市场有效性？ 所谓市场有效性是指，在一个有效的市场中，价格总是能够完全反映所有可接受的信息，这被成为市场有效性假定（EMH）。规范而言，若市场价格并不因为向所有证券交易者公开了信息集而收到影响，那么就说该市场对信息集是有效率的，而且对信息集有效率意味着以此信息集为基础的证券交易不可能获得经济利润。 Fama （1970）给出了如下的模型来定义有效市场假说： E（pj，t+1|Φt）=[1+E（r j，t+1|Φt] pj，t 其中，p j，t 表示证券的价格，r j，t表示收益率，Φt 表示信息集。 令Xj，t+1=p j，t+1 - E（p j，t+1|Φt），于是，E（Xj，t+1）=0。定义序列{Xj，t+1} 是基于信息集的“公平博弈”。在此，价格充分反映可以获得的信息，即排除了可以获得超额利润的可能，市场是有效的。 如果E（pj，t+1）|Φt≥pj，t ，E（rj，t+1|Φt）≥0，那么就认为价格序列是基于信息集的下鞅过程。特别地，如果E（r j，t+1|Φt=0，那么价格序列是鞅过程。所以，有效市场假说是鞅假定。 市场有效性的分类 自Roberts（1967）以来，人们就一直习惯于按信息集的三种不同类型将市场效率区分为弱有效性、半强有效性和强有效性三种类型。弱有效性是指当前的股票价格充分地反应了所有的历史价格信息，半强有效性是指当前的股票价格反映了所有的公开信息（即公开可获得的、有关公司财务和发展前景方面的信息），强有效性是指当前的股票价格反映了所有的相关信息（包括内幕消息）。 从信息经济学角度看，有效性反映了证券市场的基本运行质量和效率，因此市场有效性假定构成了线代金融经济学的重要基石，是金融经济学研究中的核心理论，是线代金融投资理论（如CAPM、APT理论）的基础。
中国股票市场有效性分析
中国股票市场有效性分析 张晓瑞 郭立夫 〔摘 要〕 中国股票市场经过20多年的规范发展,信息披露及传导机制正在逐步建立和完善,本文通过对股票市场有效性的三种形式的研究,进而对中国股票市场信息不对称与股票市场有效性关系进行分析。 〔关键词〕 股票 有效性 一、股票市场的有效性 股票市场有效性是指股票价格对市场信息反应的有效化,如果所有股票价格都充分反映了所有相关信息,股市即达到了有效状态。在新古典均衡理论中,有效率是指帕累托最优理论。而股票市场的有效率与此涵义大为不同。有效股票市场可定义为证券定价完全并正确地反映了相关信息的股票市场。从本质上讲,股票市场有效性问题探讨的是股票价格对相关信息的反应程度和速度。 在一个有效市场上,各种股票的价格完全、迅速的反应了可得到的信息(如公司上一年的盈利和股票的分股,中央银行已公布调整利率的消息以及国家的重大政策等),市价能根据得利的信息很快调整。这样,市价在其固有值周围随机波动。投资者预期只能得到正常的利润和赚取正常的回报,不能得到反常回报。 根据股票价格反应相关信息集的程度不同,可把股票市场的有效性分为弱式、半强式和或强式有效市场三种状态,与之相对应的信息集分别为所有历史的相关信息、所有公开可获得的相关信息、所有相关信息(包括尚未公开的内幕信息) 弱式有效市场理论是关于相关信息的第一个重要的量程碑。根据弱式有效市场理论,今年股票价格反映了该股票所有的历史价格数据。在弱式有效市场中,投资者不可能从股票历史价格数据中发现被错误定价的股票,并通过买卖这些股票来获利。股票价格已经根据这些信息作了相应的调整。投资者不可能运用技术分析来寻找获取超额收益的机会。投资者只能获得与所承担风险相对应的正常收益,投资者无法利用过去的证券价格分析去获得超额利润。在弱式有效市场中,股票价格变动与其历史行为方式是独立的,股价变动的历史时间序列数据呈现出随机游走形态。例如,假设现期以100元买入某股票;而价格每期变化的概率为:以75%概率上涨12%,以25%的概率下跌10%。则在此投资中 ,有3Π4 的机会(75%)收益为12%,只有1Π4的可能性(25%) 收益为-10%。所以期望收益为: E(R)=01753(12%)3100+01253(-10%)3100=615 虽然期望收益为65%,但在给定年度中,对特定结 果进行观察,则呈现随机状态。因此即使在此例中,也 可以认为证券价格遵循随机游走。 根据半强式有效市场理论,价格反映了所有可利用 的当前和历史的公共相关信息。除了股票历史价格数据 外,可利用公共信息还包括公司财务状况、财务状况通 告和其它会计规则要求的补充信息。可利用公共信息还 包括其它外部金融和规章资料,例如财产税、市场有关 数据、收益率水平和股票β系数等等。在半强式有效市 场中,仔细研究财务金融报告是没用的。此观点的思想 是,财务金融信息一经公开,所有投资者将即时反应并 把价格推至与所有公共信息相对应的位置。因此,当投 资者早上喝茶时从报纸中了解到一些公共信息,例如发 明了一种新药或某公司人事变动,但这对于要赚取超额 收益来说已经太迟了。因此这时所能买卖的股票价格已 经反映了该信息。与半强式有效市场理论相对立的,有 些投资者认为可通过仔细研究可利用公共数据,特别是 会计资料,来获取超额利润。这些投资者通过基础分析 手段,运用金融财务公报和其它公共信息来源获得的信 息来确定被错误定价的股票。但有效市场理论表明,若 市场达到半强式效应,则投资者通过基础分析手段不能 获取超额利润;即半强式有效否定了基础分析。 图1 有效市场理论市场划分与信息来源关系图 — 2 1 1 —
我国股票市场有效性的实证研究
3收稿日期:2009-04-15 作者简介:高树棠(1966-),男,兰州商学院金融学院副院长、副教授,硕士生导师,从事保险理论与政策研究 周雪梅(1984-),女,兰州商学院金融学院2007级硕士研究生 我国股票市场有效性的实证研究 高树棠 周雪梅 (兰州商学院金融学院,甘肃兰州730020) 摘 要:有效市场假设理论(E MH )是股票市场研究的基本问题之一,股市是否有效对市场资源配置效率有直接影响。以有效市场假设理论(E MH )为基础,选取上海综合指数(收益率)和深圳成分指数(收益率)作为样本,运用单位根检验,残差项的序列自相关检验和游程检验对我国股票市场的效率进行分析。结果表明:我国股票市场已经呈现出弱式有效的特征。 关键词:弱式有效;随机游走;单位根检验;自相关检验;游程检验 中图分类号:F830191 文献标识码:A 文章编号:1008-4940(2009)03-0019-004 有效市场假设理论是20世纪50年代发展起来的现代微观金融理论,也是现代金融经济学的理论基石之一。根据市场对不同层次信息的反映程度将市场分成三种不同的类型:弱式有效、半强式有效、以及强式有效。 具体来讲,弱式有效市场指的是当前股票价格能够充分反映股票本身历史价格所包含的信息。所以投资者不能从历史股价及有关信息中获取超额收益。半强式有效市场指的是当前股票价格已经反映了所有公开的信息,即除了历史价格信息以外,还包括所有与公司有关的公开发布信息。因此,投资者不能利用公开的信息来获取超额收益。强式有效市场指的是当前股票价格不仅反映了已公开的所有信息,同时还反映了诸如内幕消息、私人信息等未公开的所有信息。市场参与者谁也不能支配和影响价格的形成,只能根据给定的价格做出自己的行为选择。 一、文献综述 鉴于我国股票市场的发展程度,本文仅对我国股票市场的弱式有效进行实证检验,因此,仅对国内外关于弱式有效市场的研究成果进行回顾与思考。 (一)国外文献综述 对早期美国证券市场的有效性检验以A lexander (1964)最具代表性。他以1897-1959年的道琼斯工 业平均指数和1929-1959年的标准普尔工业平均指数为样本数据,将其分为三个阶段的时间序列,然后设定11个过滤程度。结论是美国证券市场基本达到弱式有效。Fa ma &B lume (1966)以1957-1962年道琼斯工业平均指数的30种股票为样本,他们设定过滤程度为015%-50%不等,结果发现:在考虑交易成本的情况下,证券市场基本达到弱式有效。Rob 2ert Huds on 等人对英国证券市场的效性检验是运用规 则检验的重要代表,他们在研究中使用1935年7月到1994年1月期间的金融时报普通工业指数。最后结论是:根据实证结果支持金融市场具有弱式效率。 从国外对有效市场的研究成果来看,在上个世纪20年代左右,国外证券市场已基本达到弱式有效, 而目前大部分研究认为发达国家资本市场处于半强式有效状态,而没有达到强式有效状态。由于国外证券市场起步较早,发展速度较快,对其有效性的研究成果也较多,研究方法也较为成熟。 (二)国内文献综述 近年来,国内学者对我国股票市场有效性也进行了较多探讨,但结论有所不同。 一些学者研究表明我国股票市场尚未达到弱式有效。解保华,高荣兴(2002)对从1990年12月21日到2000年3月2日的上证综合指数和深圳股市综
我国股市有效性的检验
我国股市有效性的检验 摘要：股票市场在资本市场中占据极其重要的地位,在当今市场经济的条件下,股票市场已经成为企业融资、大众投资的重要领域,是经济的晴雨表,对优化资源配置及经济发展起到极大的促进作用。多年来国内外学者热衷于对股市的研究,证券投资技术分析方法更是经常被投资大众津津乐道。技术分析常常带有神秘色彩，如，GARCH模型、Hurts指数、R_S分析法和随机游走模型等。这些吸引越来越多的学者对此进行研究,本文主要以两种种证券投资分析方法对我国近期的市场有效性进行研究，一种是比较经典的随机游走模型，另一种是GARCH模型。关键字：市场有效性、随机游走、GARCH模型 1.1我国股市有效性理解以及我国有效市场的弱势有效 股票市场的有效性是指任何与股票相关的信息(包括公开信息与内幕信息)都能够及时有效地反映到股票价格上，任何技术分析和信息的获得都无法使投资者获得超额收益。Roberts最早将EMH按证券价格反映的信息集不同分为了弱势有效、半强式有效和强势有效。弱势有效是证券市场效率的最低层次即投资者无法通过股票的历史信息获得超额收益，早期的验证方法是应用随机游走模型，随机游走模型是一种经典的方法但是却有其局限性，此模型比鞅假设要求更为严格，所以即使结果偏离随机游走模型，也并不能代表非弱势有效；半强式有效是指投资者无法通过股票的公开信息获得超额收益，目前通常用实践研究法加以检验；强有效市场指投资者无法通过任何信息包括内幕信息在市场上获得超额收益，检验研究对象为专业投资者或内幕人士的收益率。 我国股票市场的有效性研究主要从1994年俞乔发表的《市场有效、周期异动与股价波动》开始，1995年，宋颂兴、金伟根选用1993年1月第一周至1994年10月第现代经济信息以1992年至1999年上证综合指数为样本，用数理统计方法进行游程检验、自相关检验和正态性检验，结论是中国股市1996年前处于无效阶段，但有效性逐步增强，向弱式有效过渡，1997年后接近弱式有效，但离半强式有效甚远。之后多位研究者关于中国股票弱势有效性的分析，确定了我国如今的股票市场的弱势有效性。 1.2随机游走和市场有效性检验 随机游走和市场有效性假设认为如果股票市场股票价格是随机的，因此从该市场获得的收益将是不可预测的，因此我们接受市场是有效的相反，如果市场的收益是可以预测的，则价格是非随机游走的，该市场是无效的。对于市场的无效有以下几种原因，（1）Fam a(1970)的论文认为由于市场对信息反应的滞后造成；（2）Smith,Jefferis and Ryoo（2002）论文认为市场处于非均衡价格是由于资本定价和风险溢价的扭曲造成；（3）股票市场的交易制度也是该市场无效。 1.2.1数学方法的介绍 单位根检验是验证金融随机变量是否满足随机游走的有效方法，如果某时间序列存在单位根，则该序列的零假设是不可拒绝的，因而该序列满足随机游走。以下方法基于广义最小二乘法的趋势y d t ,我们有： 其中的(1) MZ d t =MZ d a *MSB (2)
中国股票市场有效性研究
中国股票市场有效性研究 规划研究部刘寒星李芮（执笔）1 市场有效性是金融学和投资学的重要概念，也是投资者进行资本市场投资策略选择的思考原点。对于投资者而言，市场有效性程度高低的判断，决定着其在主动管理和被动管理投资策略之间的权衡取舍。综合使用历史价格相关性、积极投资策略超额收益率和主动管理型基金超额收益率等指标衡量中国市场有效性情况发现，尽管目前有效性水平与发达国家市场相比还存在较为明显的差异，但由于投资者结构的变化、信息技术的进步、监管机制的逐步健全和交易品种的不断完善，中国股票市场的整体有效性程度在过去十几年间依旧得到了显著提高。中国股票市场有效性程度的持续提升，意味着秉承价值投资理念、以指数基金为依托、结合因子分析方法，并将获取市场整体“贝塔”收益作为目标的投资策略应成为今后机构投资者的主要选项。 1资产配置处宋论升对此文亦有贡献，本文在数据和模型上参考借鉴了中金、光大、海通、银河和申万宏 源等机构的研究报告。
目录 一、市场有效性的界定与衡量 (1) （一）市场有效性的概念 (1) （二）市场有效性的衡量 (2) 二、市场有效性的实证检验 (4) （一）中国证券市场有效性的历史变化 (4) （二）中国证券市场有效性的国际比较 (10) （三）中国证券市场有效性的驱动因素和趋势预测.. 12 三、结论与启示 (15) （一）初步结论 (15) （二）投资启示 (15)
一、市场有效性的界定与衡量 （一）市场有效性的概念 市场有效性或许是金融投资学领域最为重要、也是最富争议的概念之一。20世纪早期的一些学术研究发现，股票价格表现出某种随机游走的特征，因而难以预测。在此基础上，20世纪60年代芝加哥大学教授尤金?法玛（Eugene Fama,1965）正式提出了完整的市场有效性概念：证券市场中价格能够充分反映所有可以获得的信息，市场上的所有价格都是最公平合理的价格，任何投资者都不能战胜市场而取得超额收益。 市场有效性的成立建立在以下几个基本假设之上：一是所有关于证券价格的信息能够得到充分披露和传播，使得每位投资者能在同一时间得到等量等质的信息；二是投资者充分理性，使得同等信息导致一致性的分析和交易；三是证券交易无成本且传导机制顺畅，使得价格能够根据相关信息而迅速调整到位。 由于上述假设过于严格，因此现实中各类形形色色的证券市场几乎都未达到纯粹的市场有效性，而只是存在有效性程度的差异。根据证券价格对信息反映程度的不同，一般可以将市场有效性划分为三个层次：1）弱市场有效性，这种类型的市场中证券价格反映了所有的历史价格信息；2）半强市场有效性，该类市场中证券价格反映所有的公开信息；
中国股票市场的渐进有效性研究
中国股票市场的渐进有效性研究 * 张 兵 (南京大学管理科学与工程研究院 210093) 李晓明 (新西兰Massey 大学商务系) 内容提要:本文研究了中国股市是否弱式有效。不同于传统的检验方法,本文的实证分析运用了特别适合于转轨经济体中新兴股市的渐进有效性检验,该方法采用时变系数的AR(2)自回归模型,同时考虑到/波动集群0的异方差影响,更能清晰地反映出市场有效性的动态演进过程。加之分年度检验的结果,我们有把握认定中国股市从1997年开始呈现弱式有效。 关键词:市场有效性 鞅过程 渐进有效性检验 弱式有效 * 本文系5经济研究6编辑部、北京大学光华管理学院和武汉大学高级研究中心2002年11月联合举办的第二届/中国青年经济学者论坛0入选论文的修改稿,作者感谢与会专家提出的有益评论和匿名审稿人的建设性修改意见。 目前国内已有一些研究股市有效性的文献,但是结论却不尽相同。俞乔(1994)对中国股市有效性研究做了开创性的工作,他运用规范的经济计量分析方法,对截止到1994年4月底的样本数据进行了收益率的序列相关检验、游程检验和非参量性检验,结论是中国股市是非有效的。吴世农(1996)研究了深沪两市1992年6月至1993年12月20种股票的日收益率,结果表明20种股票日收益率的时间序列不存在显著的系统变动趋势,但他认为不能以此定论中国股市弱式有效。张思奇、马刚、冉华(2000)将上证A 股指数样本空间分为两个子样本(19921112)19951319和199513110)199816130),运用ARMA -ARCH -M 模型研究,发现其日收益率序列基本满足白噪声性质(尤其在第二阶段),但作者认为这只说明当前收益与过去信息之间不存在简单的线性关系,并没有排除其它非线性关系,仅以此推断市场已经达到弱式有效过于主观。张亦春、周颖刚(2001)运用广义谱域分析,得出的结论是中国股市未达到弱式有效。 我们认为有必要梳理现有的研究成果:首先,市场有效性理论是金融经济学研究中的核心理论,是现代金融投资理论(如C APM 、APT 理论)的基础。如果推翻了该理论,那么就面临着重新构筑资产定价模型等问题。其次,以上学者们的研究结论不一致,原因可能是方法上的,也可能是理论上的。第三,有些学者强调我国股市独特的个性和发展的不成熟,认为在此情形下运用成熟股市的检验方法只具有参考意义,因此特别需要能够适用于转轨经济体中新兴股市的有效性研究方法。最后,市场有效性理论是政府股市监管和投资者实践的理论依据,得出尽可能科学、准确的结论具有重大的应用价值。本文安排如下:首先讨论市场有效性实证研究方法,并提出渐进有效性检验方法。不同于传统的检验方法,渐进有效性研究方法可以准确地刻画出市场有效性的演进轨迹,反映出股票市场从无效到弱式有效的动态过程。其次给出我们的分年度检验和渐进有效性研究的实证结果。最后是简短的评论。 一、市场有效性的研究方法 要使有效市场假说可以检验,就必须明确刻画出价格序列的形成过程。绝大多数学者运用预期收益模型描述均衡价格的形成过程,Fama(1970)给出了如下的模型来定义有效市场假说: 张 兵、李晓明:中国股票市场的渐进有效性研究
中国股市非有效性的基本判断
《华东经济管理》一九九六年第二期(总第44期) □ 高建宁 中国股市非有效性的基本判断 (一)有效股票市场假设 所谓有效股票市场,是指一种能够充分反映已知信息的市场,投资者按行市买卖任何股票,其净现值为零,即投资者预期的盈亏相抵。当然,这相抵并不是说投资者没赚钱,而是说他们只能获得预期的正常利润,即边际利润等于边际成本,而不可能获及超额利润。在此市场上,有无数的个人、企业、机构和政府部门作为资金的需求方进入股票市场,寻找合理成本的资金;同时亦有无数的个人、企业、机构和政府部门作为资金的供给方进入股票市场,寻求投资,获得盈利机会。股票市场的信息是完全流通的,谁也不能根据不对称的信息或内幕消息操纵股票价格,任何超额利润都会因竞争而消失,所以此时的价格也称为均衡价格。 股票市场有效化是建立在股票价格的变化表现为随机游动过程这一假说之上。70年代范玛(Fam a)根据对信息的不同理解,将有效市场假设分为三个层次:第一层次是弱势有效市场,它认为历史上有关价格和收益的信息已完全反映到了价格中,人们无法通过对历史信息的研究获及超正常的收益,这实际上是否定了技术分析的作用;第二层次是半强势有效市场,它认为所有的公开信息已完全反映到当前的价格中,人们无法从公开已知的信息得到好处,这实际上又否定了基本分析的作用;第三层次是强势有效市场,它认为所有信息,包括公开的和内幕的,都反映到了价格之中。很显然,最后一个层次是最强的有效市场,在这个市场中,不要说一般的投资者,就是内幕人员也无法从股市中获及超正常的利润。 (二)股市有效性的历史论争 历史上有许多专家学者对股市的有效性进行了大量的实证研究,从结果来看,强势有效市场当不存在,内幕人员及证券专业人员完全有获及超正常收益的机会,但对于弱势有效市场和半强势有效市场的存在与否,却发生了极大的争议,此类研究主要是从两个对应面展开的。一方面,众多学者证明股市是有效的,较著名的例子有:(1)Fam a于1965年用不同间隔天数价格变化求其自相关性的办法,得出了1958—1962年期间道?琼斯工业股票价格变化的自相关系数接近于零,从而证明股价是随机行走的;(2)C?W ard等在1966年验证了一下所谓的“过滤规则”,即涨势中跌10%抛出,跌市中涨10%购进的规则,结果发现运用这一策略后的收益还不如简单地购进然后一直持有一个资产组合的收益;(3)Fam a和F isher等通过计算累积平均超正常收益(CAA R)来测试公开信息对投资收益的影响,结果表明投资者无法从一公开信息中获得超正常收益。另一方面,一些证据又表明股市的无效性,例如,(1)1921年Banz发现“小公司效应”,即投资于小公司的平均收益要高于大公司的平均收益;(2)1980年F rench发现“周末效应”,他验证了斯坦德——蒲尔500(Standard”Poo r500)指数,结果表明,周末平均收益要高得多。除此之外,还有价值线效应、年末效应等一些例证。 这两种截然相反的验证至少说明了一点:当今股市不能说完全无效,也不能说完全有效,不同市场会有效率上的差异。Sam nele于1981年通过研究发现当今西方世界只有纽约、伦敦和东京股市是比较有效的,其中纽约股市是最有效的一个。在其它市场中,只有德国股市带有一点有效性,绝大多数都是效率很低的市场。 (三)中国股市非有效性确认 我国股票市场还十分年轻,虽已有长足的发展,但与发达国家相比,尚有许多不足之处:(1)股票市场规模太小,市场上缺乏足够的参与者进行竞争;(2)市场参与者有不同的风险偏好且没有足够经验,知识水平又参差不齐;(3)股票信息传递缓慢与信息获得的不平衡导致部分地区的投资者较其它地区的投资者更具有优势;(4)缺乏大量有经验、高水平的股票分析师和股票分析行业;(5)相对较高的交易成本,将减少许多中小投资者,而可能使市场控制在少数大户、机构手中,严重扭曲市场,恶炒个股便是一例。这些欠缺足以表明我国股票市场是缺乏完全有效的。 那么,我国股市是否具有弱势市场有效性呢?这取决于股市价格波动是否表现为随机过程。新加坡国立大学经济统计系的俞乔—莫卡矶(Yu and M ookerjee,1994)对上海(1990.12～1994.6)和深圳(1991.4～ ? ? 5 1
中国A股市场有效性研究
龙源期刊网 https://www.360docs.net/doc/4d1591130.html, 中国A股市场有效性研究 作者：刘姗 来源：《时代金融》2013年第20期 【摘要】金融的有效市场概念是现代金融经济理论的核心，也是在一般均衡框架下金融资产定价理论的基础。从20世纪初西方经济学家开始研究资本市场的运行效率之后，关于市场有效性的实证研究就从未间断过，不只在西方，在我国也有不少学者对我国的金融市场有效性问题进行了研究，但是由于采用研究方法或数据样本或研究角度的差异，我国学者在市场有效性的方面得到了不同的结论？譹？訛。由于市场有效性对资本市场研究以及投资者的投资策略都有非常大的意义，中国股票市场是否有效，尤其是是否达到弱式有效，一直是理论界讨论的重要课题，具有重要的理论价值和实践意义。 【关键词】市场有效性随机游走方差比率检验 一、引言 有效市场理论是西方现代金融市场理论的基石，是我们研究资本市场的重要方法和依据，许多得到广泛应用的金融投资理论如现代资产定价理论、套利定价理论和期权定价理论皆是以此为基础的，其地位可见一斑。因此一旦有效市场假设被动摇，基于有效市场假设的所有理论就受到质疑，甚至被推翻。 自1965年Eugene Fama和哈里·罗伯茨提出“有效市场假说”[4]并采纳Roberts提出的分类方法，将有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三类？譺？訛，西方学者关于市场有效性的实证研究就没有间断过，尤其是关于市场弱有效性的研究。 市场有效性的探讨一直称为金融市场争论的主题的另一重要原因是由于市场是否有效对投资者的策略指导意义：认同市场有效理论的投资者采取消极的投资策略，而认为市场非有效的投资者则会采取积极的投资策略。 有效市场的研究对于我国同样具有重要的意义。虽然我国现代金融理论是基于西方成熟金融市场发展而来的理论，但是金融市场在许多方面都具有不同于西方成熟市场的一些特点。 以前的研究之所以会在实证的结果上出现不一致性，很大程度上是由于未根据我国实情来选择正确的检验方法以及样本数据。从实证研究的方法上看，大部分是针对随机游走和自相关AR（1）来进行分析的，但是根据Eugene Fama对市场有效性的定义，可以发现这些方法未能很好的符合有效市场假说的鞅假定要求。在运用自相关是有个前提，即要求收益符合正态分布，但据检验，我国市场不符合正态分布的假设。从样本数据的角度看，许多研究在数据选取方面存在样本选取不足的现象，Lo and MacKinlay[5]也明确指出，在小样本情形统计量的渐进分布与正态分布可能偏离较远，从而使得检验低效。
中国股市资本资产定价模型有效性分析
中国股市资本资产定价模型有效性分析
中国股市资本资产定价模型的有效性研究 孟照朋 (河南大学数学与信息科学学院开封475004) 摘要资本资产定价模型CAPM 自从提出到现在经历了诸多国内外学者的实证研究和检验，旨在证明这一模型是否有效。本文通过对沪深两市选取的50只股票进行时间序列静态检验，检验了CAPM在中国股市的有效性,检验结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力,从而否定了其在中国股市的有效性假设。 关键词CAPM 实证检验；β值；中国股市；有效性 1 引言 1.1 资产定价理论的产生 资产定价理论源于马柯威茨(Harry Markowtitz)的资产组合理论。1952年马柯威茨在《金融杂志》发表了《投资组合选择》这篇具有里程碑意义的论文，他在论文中确定了最小方差资产组合的思想与方法，开创了投资组合理论的先河。在此基础上，夏普(Sharpe 1964)、林特纳(Lintner 1965)和莫辛(Mossin 1966)推导出了资本资产定价模型(CAPM)。 1.2资产定价模型的假设条件 资产定价模型是建立在严格的假设条件基础之上的： 假设1：所有资产价值总是大于或等于零。 假设2：市场是完备的，即不存在交易成本和税收，并且所有资产均为无限可分的。 假设3：市场有足够多的投资者，而且可以按市场价格买卖他们所想买卖的任意数目的任意资产。 假设4：市场只有一个无风险借贷利率。 假设5：市场上的信息是公开的、完备的。
假设6：所有投资者为风险厌恶者，同时具有不满足性。 假设7：所有投资者都追求期末财富最大化。 假设8：投资者对证券的风险、收益、证券间的关联性具备完全相同的 预期。 假设9：投资者都依赖期望收益率评价组合资产的收益率，依赖方差或 标准差评价组合资产的风险水平。 其中假设1-5是关于关于市场的一种理想化，实质是认为一个理想的市场应该是完备的、无摩擦的，从而对资源的配置是有效的。当然，这种理想的市场在现实中是不存在的，但我们可以对这些假设条件进行放松，并发现放松后对原来结果地影响不是根本的，即这些假设抓住了主要矛盾，结果就十分有意义。与此同时，随着科技的发展，尤其是信息技术的发展，现实中的市场正逐渐地向这一理想市场靠近。 假设6-9 是关于投资者的假设，风险厌恶的假设是有代表性的，我们并不否认存在风险偏好的投资者，这些假设条件使我们对投资者的选择也给了一个标准。 1.3资产定价模型 基于以上假设，CAPM 模型可以表达为以下的形式： ()()[]Rf Rm E i Rf Ri -?+=βE ()() Rm Var Rm Ri Cov ,i = β 其中()Ri E 表示资产i 的期望收益； Rf 为无风险借贷利率； ()Rm E 表示市场组合期望收益率。 CAPM 模型主要描述单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个证券或投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。 如果 CAPM 在中国具有适用性的话，就可以用这一简化模型来解决资产组合理论应用于大规模市场时面临的计算困难。CAPM 作为证券投资领域最重要的理论基石之一，几十年来经历了无数专家和学者的实证检验，不同学者为其有
股市有效性研究论文：我国股市有效性研究的文献综述
股市有效性研究论文：我国股市有效性研究的文献综述[本文阐述了近年来学者关于我国股市有效性的研究成果，总结其成果为我国股市尚未达到弱式有效，已达到弱式有效和尚未达到半强式有效三种结论，并在此基础上提出从建立信息披露制度、引导投资者树立正确的投资理念和加强证券交易监管三方面入手，增强股市有效性。 我国股市；市场有效性 [中图分类号]f832.51[文献标识码]a[文章编 号]1009-9646（2011）05-0007-02 一、股市有效性的提出 有效市场假设理论是20世纪50年代发展起来的现代微观金融理论，也是现代金融经济学的理论基石之一。根据市场对不同层次信息的反映程度将市场分成三种不同的类型：弱式有效、半强式有效、以及强式有效。 具体来讲，弱式有效市场指的是当前股票价格能够充分反映股票本身历史价格所包含的信息，投资者不能通过技术分析获取超额收益。半强式有效市场指的是当前股票价格已经反映了所有公开的信息，包括历史价格信息和所有与公司有关的公开发布信息，投资者不能利用公开的信息来获取超额收益。强式有效市场指的是当前股票价格不仅反映了已公开的所有信息，同时还反映了诸如内幕消息、私人信息等未
公开的所有信息，市场参与者不能支配和影响价格的形成，只能根据给定的价格做出自己的行为选择。 二、我国股市有效性检验的理论成果 1.我国股市尚未达到弱式有效 解保华，高荣兴（2002）对从1990年12月21日到2000年3月2日的上证综合指数和深圳股市综合指数的周数据用单位根、方差比(vr)和序列二阶相关性检验方法进行检验,认为中国证券市场的弱式有效性并不成立。[1]李兴绪，郑树明（2004）首先对价格序列进行结构性突变后的单位根检验，得出价格序列存在单位根，其次采用自相关系数、q统计量等方法对上证综合指数进行随机游走检验,得出上海股票市场还未达到弱式有效性的结论。[2]韩贵，王静（2008）利用1991-2008年我国上证综合指数的历史数据，根据股票市场大的波动周期分五阶段经过egarch(1，1)模型估计，以验证市场对信息冲出的反映情况，研究结果表明中国股市存在很大的波动性，尚未达到弱有效性。[3] 2.我国股市已达到弱式有效 刘志新（2000）选取上证综指1990年12月至1998年10月的1961个数据作为分析样本，应用马尔可夫链对上海股市有效性的检验得到1994年起的上证指数收益率符合随机游走假设，历史收益率和当前收益率相关性很小，并认为
中国股市惯性策略和反转策略的实证分析
中国股市惯性策略和反转策略的实证分析理论回顾 关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。 反转投资策略是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondt and Thaler, 1985)。尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991)；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondt and Thaler, 1985)。 与此相反，Jegedeesh and Titman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。这与反转策略正好相反。关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明市场对信息(特别是公司收
入信息)是反应不足的。 传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。近年涌现出一些模型，其中包括Barberis, Shieifer and Vishny(1998)的模型，Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)的模型和 Hong and Stein(1999)的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。 1.Barberis，Shleifer 和Vishny(1996)模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是代表性偏差(representative bias)或相似性偏差(similarity bias)，即基于近期数据与某种模式(比如股票上升或下降通道)的相似性来预测，过分重视近期数据；其二是保守性偏差(conservatism)，即不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。代表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其未来变化的趋势，从而错误地对价格变化进行外推，导致反应过度(overreaction)。保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，未根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当后来的实际收益与先前的预期不符时，投资者才进行调整，导致反
我国资本市场有效性的实证检验
我国资本市场有效性的实证检验 财务管理0802xx83 关于股票市场效率的分析,起源于1953年的Kendall,他通过对股价的历史性变化进行研究,发现股价的“随机游走”特征,后来人们就把股价的这种特性称为股票市场的效率。1967年, Harry Roberts根据股票价格对相关信息反映范围的不同,将市场分为弱有效率市场、次强效率市场和强有效率市场3类。但是股票市场效率理论的真正确立却是以1970年芝加哥大学教授Fama 发表的《有效资本市场: 理论和实证研究回顾》一文为标志的,在文中他对市场效率的研究作了系统性的总结,并提出研究市场效率的一个完整的理论框架。此后,市场效率理论蓬勃发展,内涵不断加深,外延不断扩大,成为现代金融经济学的理论支柱之一。 1问题的提出 根据Fama 的理论,股票市场的效率性是指股票的市场价格能充分反映所有的相关信息,并对新的信息做到迅速调整,从而投资者无法通过某种既定的分析模式或操作始终如一地获得超额利润。因此股票市场的效率反映了市场参与者能否获取全部、真实的市场信息,即反映了市场的公平程度。有效的股票市场要求风险与收益相适应,要求任何人不能通过某种不正当的手段获取超额利润,故该理论为评价股票市场功能的发挥提供了理论依据,同时对投资者和监管部门也具有重要的理论价值。 一方面,投资者是根据股票市场的效率状况制定投资策略的。如果市场效率不高,投资者通过利用技术分析手段、基础分析手段等帮助决策,可以获取一定的收益。但是如果市场效率很高的话,这些方法将失去作用。 另一方面,作为监管部门的政府也要根据市场的效率状况进行决策: 如果股票市场无效率或低效率,政府就要加强对其监管才能保护投资者的利益,保证市场的公平有效运行;如果股市是高效率的,政府的最佳策略就是最低限度的干预。
计量经济学期末论文-中国股市有效性分析eviews
中国股市有效性分析 摘要：传统的有效市场理论（Efficient Market Hypothesis，EMH）认为证券价格完全反映了证券的内在价值，证券价格的变动仅受未来的信息影响，信息的变动能够在证券的价格上得到充分及时且准确的反映。同时，有效市场理论认为，风险中性投资者所组成的一个竞争市场中，证券的内在价值与价格都是服从随机游走规则的，因而未来的证券价格具有不可预测性，但近年来出现了很多理论挑战有效市场假说，均值回归理论就是其中之一，均值回归理论认为，从长期的角度来看，证券价格服从均值回归，也就是长期收益率服从负的相关性。本文采用时间序列回归方法，对上证指数过去十年的周收益率进行实证验证，证明上证指数具有显著的均值回归特性，为统计套利方法提供了理论依据。 关键词：时间序列；自回归；均值回归；序列相关-稳健推断 一、均值回归的由来与发展 传统的有效市场理论（Efficient Market Hypothesis，EMH）认为证券价格完全反映了证券的内在价值，证券价格的变动仅受未来的信息影响，信息的变动能够在证券的价格上得到充分及时且准确的反映。同时，有效市场理论认为，风险中性投资者所组成的一个竞争市场中，证券的内在价值与价格都是服从随机游走规则的，因而未来的证券价格具有不可预测性，投资者只能获得市场平均收益。萨缪尔森(Samuelson，1957)认为，信息是决定股票价格波动的主要因素，但由于信息是不可预测的，所以股票的未来价格也是不可测的。法玛（Fama,1965）用间隔天数不同的价格变化来求它们之间的自相关性，得出了1958至1962年期间道·琼斯工业股票的股价变动的自相关系数近似于零，论证了股价是随机游走的，。自有效市场理论提出以来，该理论一直处于现代金融的主流地位。但近些年来，尤其是21世纪以来，该理论在理论和实证方面遭遇了前所未有的挑战。 De Bondt和Thaler(1985)[1]第一个对有效市场理论发起了质疑，他们认为股票市场存 在着和心理学上类似的过度反应现象，过度反应一般来说是指市场上过分悲观或乐观的心理，过去表现的更好的股票（赢家）被投资者追捧，而过去表现不好的股票（输家）无人理睬。他们针对纽约证券交易所1926-1982年的数据进行了实证研究，结果输家组合的累积超额报酬比高出市场19.6%，而赢家组合的累计超额报酬在同期比市场指数收益率低5%。所以，他