美国金融衍生市场发展对我国的鉴借与经验
美国金融衍生市场发展对我国的借鉴
——以金融危机为例
一、金融衍生市场的发展概况
(一) 金融衍生产品市场的产生及发展回顾
1848 年，芝加哥商品交易所的成立，标志着真正现代意义上的金融衍生产品市场的开始。与金融衍生产品发展路径相符的是，20 世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，以美元为中心汇率制度彻底瓦解，浮动汇率制度使得汇率和利率剧烈的动荡，金融衍生产品市场与金融衍生产品从此真正开始了蓬勃发展。1972 年美国芝加哥交易所首先推出英镑等 6 种货币的期货合约，1981出现了货币互换、利率互换。1982 年费城股票交易所推出了货币的期权交易，此后基于利率、汇率上的衍生产品相继出现，并被作为保值避险的工具。此后，金融衍生产品市场得到了迅速的发展并逐渐成长为国际金融市场的重要组成部分。现在，国际金融市场上的各种金融衍生产品的种类已从最初的几种简单形式发展到几千多种，由它们衍变出来的各种复杂的产品组合更是不计其数。
（二）金融衍生产品市场的发展特点
近年来金融衍生产品市场的发展有如下几个特点:
1.场外市场方面，交易规模的增长速度比较快。全球金融衍生产品市场，由其是场外市场，近年来呈现出了明显的增长态势。汇率、利率以及股票价格的波动是金融衍生产品和金融衍生产品市场发展的基础。国际金融市场汇率、利率以及股价的波动越剧烈，国际市场对保值和投机的动机就越强，金融衍生产品的交易就越活跃。
2.发展速度及市场规模方面，场外金融衍生产品市场已经远超交易所市场，随之而来的是，市场格局发生了巨大改变，场内市场之间，以及场内市场和场外市场之间的竞争将更加激烈。另外，得益于信息技术和交易技术的不断进步，以及近年来，全球电子交易网络和自动清算系统的迅速发展，进而推动场外市场的不断扩张，并逐渐成为金融衍生产品交易的主要场所。
3. 产品种类方面，虽然金融衍生产品市场的创新能力在不断提高，信用衍生品交易比较活跃，但利率衍生品仍然是当今市场上的主流产品。
二、金融衍生品市场在我国的发展现状
金融衍生产品在我国发展的时间比较短, 我国已开办的金融衍生品大多数是借鉴外国的经验, 自身创新的比少, 这和我国资本市场的展情况有直接关系。在原生金融产品发展相对比较滞后的前提下, 衍生金融产品不可能取得更快的发展。随着我国金融市场的不断发展, 特别是资本市场的发展, 金融衍生产品的发展已经具备了较好的前景。
目前，我国金融衍生品市场的发展存在以下几方面的不足:
(一)我国基础金融市场目前还不够发达
金融衍生品市场是在金融市场相对发展的基础之上发展起来的，所以要
发展金融衍生品市场必须先发展基础金融市场。当前我国金融市场普遍存在一个问题是市场流动性不高，资源配置效率不高。虽然在 1984 年我国就开始了金融改革,但因为深受传统计划体制的影响,我国金融体系的市场化程度还不高, 机制还不完善。比如,股票交易额占国内生产总值的比重较小,股票交易周转率与美国相比有一定的差距。如图所示：股票交易额占国内生产总值的比重及股票交易周转率
股票交易额占国内生产总值的比重
股票交易周转率国家和地区2000
20082009200020082009美国
326.3253.8308.5200.8232.3348.6中国60.2120.7179.7158.3102.0229.6
比如，我国的股票市场上进行交易的股票仍然有部分还未完成股改, 非流通股占总股本中的大部分, 上市公司总市值占国内生产总值的比重较小，上市公司的个数少、规模小，这为股票的正确定价以及吸引投资者带来了很多困难, 也给推出与股票相关的金融衍生产品带来了阻碍。如图所示：
上市公司个数上市公司总市值占国内生产总值的比重（%）
国家和地区200020072008200020072008
美国
752451305603154.7145.182.6中国10861530160448.5184.164.6
(二) 我国目前还没有健全严密的监管体系并且市场信息的披露缺乏透明度以及金融衍生品有高杠杆性以及虚拟性的特点, 虽然这些特点能带来很高的收益, 但同时也伴随着一定的风险, 一旦操作不慎或估计失误等, 那么投资者的损失会十分的惨重, 甚至可能引起金融恐慌, 冲击整个国家的金融体系。而信息披露缺乏透明度和公开性会造成投资者对市场发展的判断力缺乏准确性, 从而加剧了损失的程度。
三、浅谈美国金融衍生市场—以金融危机为例
(一) 基础金融市场发展不合理
目前认为，美国次贷危机的成因是多方面的，既与2001 年以来美国宽松的货币政策有关，也与美国借钱消费、超前消费的发展模式密不可分，当然，另外一个重要成因是美国的金融市场发展过度而缺乏适当的监管。次贷危机本身是一个信用危机， 但是由于美国金融机构将次级贷款进行信贷资产证券化（CLO ）和流通债券再证券化（CBO ），使得抵押贷款的结构更加复杂化，造成了对信贷风险的重新定价。这些金融机构通过信用违约掉期（CDS ）对资产证券化债券进行保值，从而产生了金融风险的放大机制。
(二) 金融衍生市场的监管不到位
美国在次贷危机前的金融衍生品监管体制中,主要的政府监管机构是商品期货交易委员会和证券交易委员会。商品期货交易委员会最初的主要职责是监管商品期货,但是随着经济的发展和商品交易的日益虚拟化以及金融衍生品
数据来源于世界银行数据库
交易的快速发展,委员会的监管职权也逐渐扩大到了金融衍生品领域。实质上,金融衍生品本身就是一组分散和转移汇率、利率等金融资产价格波动风险的协议。在次贷危机前,金融衍生品业务始终是美国经济中增长最快、活力最强的部分,因而危机前美国的监管机构对于最能体现金融创新的这个部分，特别是场外衍生品领域，一直实行自由放任的政策,任由市场机制调节,国家基本上不行使监管。危机爆发后美国对原有的法律进行了革新。《2009年场外衍生品市场法案》的革新将场外衍生品交易累积的系统性风险在危机中释放了出来,重创了美国的金融业,抛弃市场自由放任、加强金融监管已经成为共识和主流。美国证券交易委员会玛丽·夏皮洛主席就这一法案向国会作证时说,场外衍生品交易必须接受监管。该法案最终在2009年10月13日获得通过。法案的主要内容包括以下几个方面。
1. 市场基础设施。首先要对场外衍生品交易进行“标准化”,这是因为危机前场外衍生品交易属交易双方私下协商,可以根据个性化的要求进行定制,但这样也同时带来了信息和价格不透明的问题。所有“标准化”的场外衍生品交易必须通过中央对手方,要么是交易所,要么是处于商品期货交易委员会监管下的衍生品结算组织,要么是证券交易委员会监管之下的证券结算机构,交易双方不需要为对手的信用风险承担责任,统一由中央对手清算系统承担。而中央对手清算系统可以通过风险控制制度,及时地掌控交易的规模和风险,从而控制整个市场的风险累积,将系统性风险降低到一定的限度之内。为了鼓励对场外衍生品交易进行“标准化”,对那些没有进行“标准化”的衍生品要设置更高的资本等方面的标准。
2. 信用风险控制制度。法案要求,必须设定场外衍生品交易的保证金标准和交易双方自有资本标准。危机前,正是因为场外衍生品交易很多是表外交易,跳出了传统资本充足率的限制,交易的杠杆率无限抬高,才将交易的风险和亏损无限放大。法案对保证金和自由资本设置相关标准,也就等于控制了交易的杠杆率。此外法案还对市场主体持有的场外衍生品头寸的规模和风险设置了标准,这对控制场外衍生品交易市场的风险具有重要的作用。
3. 加强场外衍生品交易的信息披露。任何相关的联邦金融监管机构在对交易信息保密的前提下,都可以检查场外衍生品交易情况,获取各对手方以及他们拥有的头寸信息和交易风险情况,普通公众也可以获得场外金融衍生品市场的交易头寸和数量的基本信息。为了保证上述信息披露制度能落到实处,法案要求场外金融衍生品交易要到证券交易委员会和商品期货交易委员会备案,中央对手清算系统也要保留场外金融衍生品交易的规模、对手、价格等信息。法案的上述改革将会极大地改变危机前场外金融衍生品市场交易信息不透明、不公和投机横行的局面。
4. 解决监管体制重叠和缺位的问题。明确划分商品期货交易委员会和证券交易委员会各自对场外衍生品监管的权限,彻底覆盖整个场外衍生品交易的各个环节,保证监管机构可以就打击场外金融衍生品市场内欺诈、操纵交易以及投资者提起民事诉讼等方面立法的权力。
5. 保护中小投资者的利益。鉴于金融衍生品结构的高度复杂,普通投资者很难发现隐藏在其中的风险,法案严格界定能够从事场外衍生品交易的合格投资者的标准,从而更好地保护中小投资者
四、美国金融衍生市场发展对我国的启示
总结美国次贷危机金融衍生品发展上的成败得失的基础上,我国金融衍生市场的发展应得到如下的启示，
(一)推进我国基础金融市场的发展和改革
我国要想发展金融衍生市场，首先应发展基础金融市场，在保证其快速发展的同时，也应保证其发展的健康与合理，避免其过度的发展。目前我国在股指这一方面取得了一定的成效, 几个重要指数所包含的股票已有超过半数进行了股改, 这对股指期货的推出是个利好的消息。在进行了成功的股改后, 我国根据实际情况推出相关的金融衍生产品,例如，在2007 年推出的沪深300 股指期货，但和发达的金融市场相比还有很大的差距。同时, 我国的利率市场和汇率市场也在有条不紊的进行着改革, 比如利率市场化的不断推进, 人民币存贷款利率的放开,人民币汇率由单一的盯住美元改为盯住一篮子货币, 实行有管理的浮动汇率制等。目前我国的金融市场已经形成了由货币市场、证券市场、基金市场、期货市场、外汇和黄金市场构成的金融体系，但是各个市场之间割裂难以互动。而利率、汇率、股票指数等基础金融产品价格的反复变化，使金融市场参与者与市场本身都面临着巨大的潜在风险。在这一方面我们还的继续努力，不断的推动各个市场之间的互动，加强各个市场之间的联系，使之成为一个有机的整体。另外，制定更加详细的金融市场监管体制，以保证其畅通无阻的发展。
(二)健全金融衍生市场的监管体制，加强市场信息的披露和市场的透明度。
1.对发展金融衍生品要抱有正确的态度。金融衍生品在次贷危机中成为众矢之的,人们研究后发现,出问题的不仅是金融衍生品本身,而是在过度宽松的金融监管下，金融衍生品被多重衍生而导致的投机和泡沫。如果,人们将关注的焦点集中在如何加强对金融衍生品的监管和防止交易投机上。那么就会发现,金融衍生品在现代金融市场上是一种不可或缺的金融工具,其发挥过并仍将发挥重要作用。
2.加强基础资产和金融衍生品设计环节的制度建设。金融衍生品的基础资产即次级抵押贷款质量过低和发放标准过于宽松所导致的违约和流动性等风险,是风险的源头。因此,控制基础资产和金融衍生品设计环节的风险,就显得尤为重要了。从总体来看,我国金融衍生品的基础资产隐藏的风险能够得到有效控制。但是随着我国房地产业的不断发展,有些地方已经开始出现了泡沫,有些抵押贷款的发放完全建立在不断上行的房价之上,类似于危机前的美国,这是极端危险的。我们应该吸取次贷危机的教训,加强抵押贷款发放环节和资产证券化环节的风险管理。
3. 加强金融衍生品交易制度建设。次贷危机暴露出金融衍生品交易特别是场外金融衍生品交易在交易制度上的重大缺失。危机的一个重要教训就是要在场外金融衍生品市场上逐渐建立各种交易制度。场外金融衍生品交易,即不在交易所内进行的交易,而是通过电子平台或者其他手段,由交易双方一对一谈判而达成的交易,交易的双方一般为大型的金融机构。由于交易直接在场外和交易双方之间进行,没有中央对手清算系统,这样交易的数量、信息、规模、价格都是不透明的,这就造成监管机构没有合适的渠道获取监管信息,实行监管就更无从谈起。交易信息不透明还会引发投机、欺诈、价格剧烈波动等损害投资者利益的情形发生。鉴于场外交易因交易制度不健全而导致信息不公开透明、投机盛行、监管不到位的问题,美国逐渐开始在场外市场引入合约标准化，严格保证金制度,中央对手清算系统,完善信用风险控制制度,建立强制性的信息披露制度。我国目前的金融衍生品的交易,占主体部分的是场外交易。但由于我国的场外金融衍生品市场是由政府主导的,总体上风险还是可控的,但我们还是要借鉴次贷危机的经验教训,查漏补缺,及时完善我国金融衍生品市场的
交易制度。
4.完善金融衍生品交易监管的法律法规体系。目前我国金融衍生品领域内监管方面的法律法规,存在的一个主要问题是法律的地位较低。另外,由于监管机构不同,在一些具体的监管标准上没有形成统一体系,而且很多规章颁布的目的则仅仅是为开设某一种金融衍生品,这样就会出现规章不统一、相互矛盾的情况。考虑到金融衍生品监管的重要性,我国应在整合现有法律的基础上,制定一部专门的金融衍生品监管得法律,有效解决目前这个领域存在的一系列问题。
参考文献:
[1] 江宵. 浅谈我国金融衍生市场的发展. 四川:四川大学经济学院, 2008.
[2] 王秋石. 金融衍生产品与金融衍生产品市场的发展. 上海:上海外国语大学，2011.
[3]张炜.从美国次贷危机看我国金融衍生品市场的发展.武汉:武汉理工大学经济学院,2011.