造纸上市企业

银鸽投资(600069)

公司是河南省最大的制浆造纸企业，以文化用纸、包装用纸、生活用纸、特种纸四大系列为主业，并利用造纸行业的废料生产生态肥料。公司拥有造纸年生产能力56万吨、制浆15万吨、生态肥10万吨。公司主要产品是以草浆为原料的中高档文化纸，产品几乎100%在国内市场销售。公司利用生物技术进行污水处理，实现造纸废料综合利用，生产具有生态技术科技的副产品“无道理”生物肥料，待二期工程投产后，将成为目前全国规模最大的生态肥生产与销售基地。

华泰股份(600308)

公司主要从事新闻纸、文化纸的生产和销售，总产能达120万吨，其中新闻纸现有产能80万吨，是国内最大、市场占有率最高的新闻纸生产企业。造纸工业关联度高、产业链长、涉及领域广，属于技术、资金密集型和资源约束型产业，规模经济性极为显著。公司08年将积极发展林纸一体化项目，建设自己的原料林基地和浆厂，以保证原料供应，实现头尾相接的产业链。

太阳纸业(002078)

公司是国内最大的高档涂布包装纸板生产基地，主要产品有高档涂布包装纸板、高档工业用原纸、高级文化办公用纸等三大系列150多个品种规格。公司目前造纸产能为130万吨，与百安国际总投资8亿元合资建设的年产9.8万吨高档激光打印纸项目已于06年3月开始土建，将于07年2月建成投产；此外，公司与美国国际共同投资4.8亿美元在兖州建立了合资公司，进行涂布白卡纸和无菌液态包装纸的生产，该项目将填补国内纸业空白，结束无菌液态包装纸全部依赖进口的历史。

博汇纸业(600966)

公司属造纸行业，主要产品有“博汇” 烟卡、涂布白卡纸、书写纸、牛皮箱板纸等，是国家科技部认定的国家级高新技术企业。。公司产品主要用户为大型出版社、印刷物资公司、印刷包装公司、大型烟厂等；公司在全国30个省、市、自治区建立了销售办事处，产品出口到欧美、中东、澳洲、东南亚等地。07年10月份完成公开发行3456万股A股，扩大了生产规模，增加了产品品种，为提高公司的经济效益和股东回报奠定了基础。

晨鸣纸业(000488)

公司是集制浆、造纸、能源生产、纸机制造于一体的大型企业集团，是国内造纸行业唯一拥有A、B两种股票和可转债的上市公司。公司在全国各地设有13家子公司，经济效益连续17年保持山东省同行业第一，连续11年名列全国同行业首位，公司跨入中国企业500强和世界造纸企业50强，被国务院确定为“全国520家重点企业”之一。公司拥有7条国际一流的造纸生产线和15条国内领先的造纸生产线，纸产品包括文化用纸、报刊用纸和包装用纸三大类8大系列200多个品种，公司产品畅销全国，并远销美国、日本、韩国、澳大利亚等20多个国家和地区。

岳阳纸业（600963）

1、公司“林浆纸一体化”的发展战略完全符合造纸行业发展的趋势和国家产业政策的要求，今后公司将坚定地贯彻实施林浆纸一体化战略，优先发展林浆资源以强化对造纸行业上游的控制力，培育核心竞争优势，走循环经济发展模式，前景较好。

2、随着国家造纸产业发展政策的贯彻落实，环保治理力度的进一步加大，众多中小造纸企业将关停并转，由此影响纸产品的供求关系，这给了公司一定的发展机会。

3、公司已经进入林浆纸一体化战略的收获期，前期投资的林业资产部分已进入砍伐期，并逐步产生效益。公司年产40 万吨含机械浆印刷纸项目将于2009 年投产，造纸产能将增加到100 万吨，产品结构进一步改善。

青山纸业（600103）

1.公司拥有13 万吨长纤维木浆生产能力，是国内最早的大型化学木浆生产线，本色长纤维木浆是生产包装用纸的最好原料之一，品质优良，可与国外优质木浆媲美。木浆生产能力与工艺水平均具国内领先水平，具备生产原料自主供给能力。

2.公司纸袋纸系列产品技术含量高，产品质量和市场占有率在国内同类产品中处于领先地位，其中80g/m2 普通纸袋纸获国家同类产品最高奖---国家银质奖。

3.公司地处福建省境内，自然气候条件优越，森林覆盖率位居全国第一，具备发展人工速生丰产林的条件，且林纸一体化工程符合国家鼓励造纸发展的重要条件。公司从2001年开始在国内率先实施“林纸一体化工程”，现已完成原料林建设面积60万亩。

4.公司拥有福伊特、美卓等国际一流造纸设备制造供应商引进的设备，制浆造纸技术装备处于国内同行业领先水平。

5.公司还参股金融，持有永安林业、惠泉啤酒、兴业银行以及兴业证券等公司股权。

美利纸业（000815）

1）公司属于轻工业造纸行业，主导产品为中高档文化用纸，技术含量比较高，设备比较先进，产品具有较强的竞争力。公司位于宁夏回族自治区中卫市，是西北地区最大的龙头造纸企业，有着良好的资源优势及区位优势。

2）公司参股公司中冶美利浆纸有限公司（注册资本91200万元，占比16.63%）。所属涂布白卡纸项目建成投产，2008年该公司实现主营业务收入960,287,266.47元,净利润99,604,823.09元，公司实现投资收益25,549,062.80元。

3）公司积极推广节电装置在大功率电机上的应用,使大功率的电机用电量在原有的基础上大幅下降，节约了能源的消耗；同时用微晶体面板代替原有的陶瓷面板，使造纸用网的使用寿命大大延长；此外公司在2008年实施了大小技术改造8项，有效解决了制约生产及产品质量的"瓶劲"问题；通过生态治理，积极发展循环经济，让"低能耗、低排放、高效率"主导企业新的经济增长模式。

4）我国造纸工业发展与国民经济及社会发展密切相关，经济的发展将为我国造纸工业发展提供有力支撑，根据纸及纸板消费量指数与GDP指数的相关性分析，并综合考虑影响国民经济发展的有关不确定因素和相关产业的发展前景，"十一五"期间，我国造纸工业仍将处于发展增长期。

山鹰纸业（600567）

1. 30 万吨项目的投产，标志着公司主导产品已形成包装纸板、新闻纸和瓦楞箱板纸箱三大系列；山鹰置业房地产项目的部分交付结转，是公司业务的另一利润增长点。

太阳纸业，优质的造纸上市公司

第1部分公司概况

1.1公司主营业务情况

山东太阳纸业进入该股份有限公司是我国最大的民营造纸企业，公司主营业务为纸及纸板的生产和销售，主要产品包含涂布纸板、原纸和文化用纸三大系列，具体又分为铜版纸、中高档双胶纸、涂布白纸板等。截至2008年8月30日，公司各种纸的年生产能力达到130万吨，其中铜版纸的产能为40万吨；高档双胶纸的产能为25万吨；中档双胶纸的产能为20万吨；涂布白纸板的产能为30万吨。此外，公司07年与国际纸业合作，将白卡纸机放入了合营公司，由于公司未取得控股权，因此白卡纸方面采用权益法取得投资收益，合营公司白卡纸产能为85万吨，分布在山东万国纸业及山东国际纸业两家合营公司中，其中万国纸业拥有45万吨白卡纸的产能，山东国际纸业拥有一台年产能为40万吨的纸机，该纸机即可生产液包纸又可生产普通白卡纸，为目前国内最先进的纸机，其生产的液包纸填补了国内空白。

1.2公司所处行业地位

公司目前规模处于上市公司前列。公司始建于1982年，经过多年的发展，公司已由一个3万元贷款起家的村办式小纸厂，成长为一家国内著名的大型造纸企业，公司各项指标均处于行业前列。07年公司实现各类纸品销量110万吨，实现营业收入50.83亿元，实现净利润3.82亿元，在A股上市造纸企业排名中均处于第三位；实现每股收益1.06元，位于A 股上市造纸企业第一位。

在细分产品上，公司铜版纸产能为40万吨，仅次于金东纸业及晨鸣纸业，位于我国铜版纸生产企业第三位，产品品牌主要有华夏太阳、金太阳及天阳三个品牌，公司的铜版纸生产技术采用了世界最新的喷涂和红外线预干燥技术，保证了涂布量的均匀一致，及控制了施胶剂的迁移，无尘埃，在业内享有很高的知名度。公司高档涂布包装纸板产能约为35万吨，为全国最大的高档涂布包装纸板生产基地和全国最大的烟卡生产企业。同时，公司参股的万国纸业及山东国际纸业合计拥有85万吨的白卡纸生产能力，为我国最大的白卡纸生产基地，公司对两家公司的持股比例均为50%。

第2部分公司经营环境分析

2.1造纸产业政策将对公司的发展起到积极作用

2007年11月，国家发改委发布了《造纸产业发展政策》，《政策》明确提出了要适度控制纸及纸板项目的建设，到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。目前，我国造纸工业企业3600家，生产能力约7000万吨，2010年达到9000万吨意味着年均产能增幅应在8%左右，略低于GDP年均增速。另一方面，《政策》对新增产能的规模也做出了具体的规定，其中新建、扩建制浆项目单条生产线起始规模要求达到：化学木浆年产30万吨、化学机械木浆年产10万吨、化学竹浆年产

10万吨、非木浆年产5万吨；新建、扩建造纸项目单条生产线起始规模要求达到：新闻纸年产30万吨、文化用纸年产10万吨、箱纸板和白纸板年产30万吨、其他纸板项目年产10万吨。我们认为，行业准入门槛的提高将促使行业集中度的提高，龙头上市企业将受益。

《造纸产业发展政策》的颁布，将对公司的发展起到积极的作用。首先，政策通过直接关停落后产能及产能的规划有效的控制了纸业市场的供给，这对现有造纸企业特别是技术水平先进的大型企业是有利的；另一方面，政策通过提高行业准入准则，未来新增产能将主要来自于大型造纸企业，行业集中度有望提高，潜在地减小了行业无序竞争的现象出现，这将提高造纸厂商的议价能力。

2.2经济增速放缓对公司产品需求下降影响相对较小

纸制品按用途可分为包装纸、文化纸、生活用纸，其特征是既具有原材料属性又具有消费品属性。纸的原材料属性赋予造纸业一定的周期性，这主要体现在纸品的需求往往随着经济周期的波动而波动，在造纸业发展相对成熟的欧美发达国家，造纸业的景气度与国家的宏观经济走势有着密切的关系。另一方面，纸品的消费特征又使得造纸业与传统基础原材料，如钢铁、化工相比，又呈现出一定的弱周期性。

从具体的纸种来看，文化纸(主要包括胶版纸、新闻纸、铜版纸、轻涂纸等)主要用于满足人们的阅读、办工等需求，由于其需求相对稳定，因此这些纸种受经济波动的影响较小。包装类用纸又可分为箱板纸、瓦楞纸及白纸板、白卡纸，箱板纸及瓦楞纸主要用于工业品外包装的纸箱，白纸板及白卡纸常用于烟酒、食品及医药化妆品等非周期性消费品的包装。箱板纸、瓦楞纸往往与经济的走势密切相关，而白纸板白卡纸受经济周期的影响相对较小。太阳纸业及其联营子公司的主要产品为中高档双胶纸、铜版纸、白纸板、白卡纸，从用途来看主要是文化类及消费类用纸，应此受经济增速放缓的影响将相对较小。结合调研的情况，公司表示经济增速趋缓会对公司的产销产生一定压力，但目前公司的纸机均处于满负荷运行，并未出现停机的现象，销量情况也处于正常状态。我们认为，太阳纸业相比其他一些箱板纸业务占比较大的企业具有一定的优势。

但是从长期的趋势来看，我国的纸业市场依然有非常大的发展前景，这可从我国人均纸品消费量的情况清楚看到这点，07年我国人均纸及纸板的消费量大约为56KG，略低于世界平均水平，与欧美发达国家相比，还存在巨大的差距，约为美国的六分之一。可以预见，随着我国居民生活水平的不断提高，纸品的需求量还有很大的增长空间。巨大的市场需求前景将给各大造纸企业提供良好的发展机会，太阳纸业作为我国优质的造纸类上市公司，将充分分享中国造纸业发展的成果。

2.3木浆价格走势对公司的影响分析

目前公司自制浆供给率较低，生产所需原材料木浆主要依赖进口，虽然今年1月公司控股子公司合利纸业投产了一条10万吨的杨木化机浆生产线，但由于公司每年所需的木浆数量远超10万吨，因此这条木浆生产线的投产并不能改变公司对进口木浆的依赖度，国际木浆价格的走势对公司的业绩依然有着重要的影响。

从20002年开始，国际木浆价格便处于上涨的趋势之中，推动木浆价格持续上涨的主要

因素是偏紧的供求关系、成本的上涨以及美元的持续贬值。06年以来，随着巴西、印尼、俄罗斯等国新建木浆生产线的相继投产，国际商品浆的供求关系正不断得到改善，木浆价格进一步上涨的动力正在减弱。

目前以美元标价的国际木浆价格的走势更多放映的是美元的走势。今年1-6月份，由于美元的持续下跌，以美元标价的木浆价格有所上升，而以欧元标价的价格基本平稳，针叶浆价格甚至有所下滑。浆价的上涨更多反映的是美元的贬值，国际木浆的实际价格在今年上半年走势基本平稳。我们认为08年下半年国际木浆贸易价格仍将保持平稳波动，大幅上涨或大幅下跌的可能性都不大。支撑浆价不至于大幅滑落的主要因素是国际木材价格，主要原因是木材出口大国俄罗斯正不断提高其原木出口关税，经过多次调整，目前俄罗斯原木出口关税已升至25%，且每立方米不低于15欧元；到2009年1月，还将升至80%，且每立方米不低于50欧元。不断提高的出口关税将在一定程度上提高全球木浆的生产成本，对国际木浆价格形成一定的支撑。

人们币升值对公司的木浆进口构成有利因素。以阔叶浆为例，9月20日进口阔叶浆报价为819美元/吨，相比一年前的720美元/吨同比上涨了13.8%，将人民币升值因素考虑进去后，阔叶浆实际价格只上涨了3.1%。由此可见，人民币升值大大缓冲了国际木浆价格上涨给公司带来的影响。

在木浆价格上涨对公司的影响方面，我们以铜版纸为例进行大致测算，木浆成本约占公司铜版纸生产成本的70%，08年上半年公司铜版纸均价为6345元/吨(不含税)，毛利率为24.44%，据此可以计算，在假设其他成本及铜版纸售价不变的情况下，若木浆价格上涨5%，公司铜版纸毛利率将下降2.6个百分点。由此可以看出，木浆价格对公司业绩的影响是非常显著的。

2.4主要产品市场供需前景分析

非涂布文化纸供需前景乐观。公司的非涂布文化纸业务主要是中高档双胶纸，属于高档文化纸。文化纸是此次关停小造纸厂受益最大的纸种，在此次关停造纸落后产能计划中，约有250万吨低档文化纸产能在“十一五”期间将被关闭，这些产能主要是一些以草浆为原料的小纸厂，约占目前低档文化纸产能的40%，随着这些产能的退出，将造成文化纸方面巨大的需求缺口。另一方面，草浆生产线项目由于污染较严重以后很难得到国家的批复，因此低档文化纸的产能很难再增长，低档文化纸的需求缺口将由高档文化纸来弥补，这将增加高档文化纸的需求量，公司将从中获益。在供给方面，目前计划投产的项目较少，据我们了解，目前正在实施的大型文化纸项目只有岳阳纸业的40万吨SC纸项目，计划09年下半年建成投产。同时，由于大型项目存在1年半到2年的建设周期，因此在2010年以前，文化纸都将持续较高的景气度。

铜版纸景气度将在2009年下半年开始回落。目前我国铜版纸的产能约为460万吨，08年国内无大的新增产能投产，虽然产能大于国内需求，但出口量消化了过剩产能，若按07年净出口50万吨计算，08年我国铜版纸将出现5万吨的供给缺口，偏紧的供需形势将使铜版纸行业保持着一个相对较高的景气度，但这种高景气度在09年下半年开始可能出现下滑。因为即时将有大批新增产能建成投产，主要有：09年中期，海南金海浆纸80万吨高档文化纸(主要为铜版纸)项目将建成投产；2010年一季度，金海浆纸二期60万吨铜版纸也将投产；

2010年三季度，江苏南通日本王子纸业40万吨铜版纸投产。仅这两家企业，在不到两年的时间内就有180万吨的新增产能投产，随着这些新增产能的集中投产，届时市场将出现较大的供给压力，铜版纸的景气度可能出现下滑。

白卡纸市场景气度有所下降。我国白卡纸市场2006年需求量约为250万吨，2007年约为280万吨，预计2008年国内白卡纸需求量在315万吨左右，年需求增长量在30万吨左右。但是在供给方面，2007年下半年到08年底至少有近80万吨产能先后释放，分别为：2007年7月河南新亚15万吨、美利纸业30万吨从08年二季度开始逐渐达产、山东国际纸业的40万吨项目已于08年8月份建成投产，随着这些新增产能的投产，我国的白卡纸市场将经历一个消化新增产能的过程，近期白卡纸价格的小幅下跌在一定程度上反映了这个问题。

第3部分公司主营业务分析

公司的主营业务收入主要来源于以下四项业务：非涂布文化纸、铜版纸、白纸板、化学机械浆以及电、蒸汽销售收入，其中前三项是公司营业收入的主要来源，化学机械浆业务是公司08年上半年新增的收入来源，随着公司另外两条木浆生产线的投产，这部分贡献的营业收入将逐年增加，电及蒸汽收入主要来源于公司对合营子公司的白卡纸生产线提供电及蒸汽的销售收入，这块业务所占的比重较小。

3.1铜版纸贡献稳定的利润

公司铜版纸的产能约为40万吨，约占目前我国铜版纸市场份额的9%，是国内仅次与金东纸业及晨鸣纸业的第三大铜版纸生产商，公司的铜版纸生产线位于控股子公司天章纸业有限公司，公司所占的股权为69.26%，该生产线主要由16#、19#、20#、21#四台纸机组成，其中20#纸机为涂布机，16#、19#及21#为生产铜版原纸的纸机，16#、19#的所有产能均为该生产线提供铜版原纸，21#纸机约有5-6万吨产能作为铜版原纸产能，其余作为双胶纸产能。

公司的铜版纸生产线建成投产于2005年，由于07年以前公司铜版原纸的供给不足，导致铜版纸产能一直无法放大，随着公司原纸产能的迅速增长，铜版纸的产量也逐年递增，07年实现铜版纸销量为22万吨，08年上半年实现销量14.5万吨，预计全年在30万吨左右。考虑到09年下半年开始，将有大量新增铜版纸产能建成投产，因此预计2010年开始公司铜版纸销量将步入下降趋势。

售价与毛利率方面：主要纸品价格从07年底开始，均经历了较大的涨幅，公司铜版纸08年上半年出厂均价比07年全年均价上涨了约8%，达到6345元/吨(不含税)。随着新增产能的投产，预计铜版纸价格将步入下降通道。伴随公司铜版纸价格大幅提高的过程，毛利率也得到了显著的提升，08年上半年公司铜版纸毛利率达到了24.44%，为近几年的最高水平，08年全年也将成为近年来毛利率最高的年份，随着铜版纸价格的下降，预计09年10年公司铜版纸毛利率将小滑。

3.2双胶纸业务—利润稳步增长

公司双胶纸产能约30万吨，其中高档双胶纸产能为25万吨，来自于公司控股子公司兖

州中天纸业有限公司的21#纸机，公司所占的股权为75%，由于该生产线的5-6万吨产能生产铜版原纸，因此公司对外销售的高档双胶纸产能约19-20万吨；此外，公司母公司及兴隆分公司各有一条约6万吨的中档双胶纸生产线，因此公司中高档双胶纸产能合计约为30万吨。

双胶纸是文化用纸中的高档纸品，受国家关停小纸厂政策的影响，至07年下半年以来，双胶纸保持了较高的市场景气度。公司上半年双胶纸实现销量12万吨，平均出厂价约6200元/吨，相比07年全年出厂均价上涨了18.1%。由于在未来的几年内，文化纸的新增产能有限，同时现有落后产能正逐步被淘汰，因此文化纸市场有望持续较高的景气度，我们预计公司的双胶纸销量及出厂价格均将维持一个较高的水平。公司双胶纸的毛利率06年为16.3%，07年为16.6%，相比同行业的其他生产企业为低，这主要是公司自制浆占比较低所致。

公司双胶纸的成本构成主要包括木浆、化工辅料、电及蒸汽、人工及折旧，其中木浆约占79%，化工辅料约占8%，电及蒸汽约占8%，人工及折旧约占5%。

3.3白纸板业务

公司的白纸板产能约为30万吨，分布于两家控股子公司当中，分别为兖州朝阳纸业及太阳纸业有限公司，其中朝阳纸业的产能为15万吨，公司所占的股权为75%；太阳有限产能为13万吨，公司所占股权为54.5%。公司的白纸板主要用于彩印包装，适用于香烟、酒类、饮料、食品、化妆品、牙膏盒、医药等商品的制盒、制箱印刷包装，以及铝箔复合加工制成的灰底金银卡纸、无污染喷铝纸板原纸。由于这些行业具有一定的非周期性特征，因此公司的白纸板业务与箱板纸及瓦楞纸相比，受经济增速放缓的影响相对较小。公司近三年来白纸板销量较为稳定，05-07年三年的销量分别为28.02、26.8、31万吨，今年上半年公司白纸板的产量为15.4万吨，销量为15.5万吨，平均出厂价格为3955元/吨，比07年全年均价的3500元/吨上涨了13%。在毛利率方面，06、07年公司的白纸板产品毛利水平较低，分别为6.9%、9.0%，随着白纸板价格的上涨，公司白纸板业务的毛利率有了较大幅度的提升，今年上半年毛利率为14.13%，与去年同期相比提升了4.65个百分点。

公司白纸板的成本构成主要包括废纸、木浆、化工辅料、电及蒸汽、人工及折旧，其中废纸约占50%，木浆约占19%，化工辅料约占14%，电及蒸汽约占12%，人工及折旧约占5%。

3.4木浆业务将大大节省公司的成本

公司今年1月份投产一条年产10万吨的杨木化学机械浆生产线，位于控股子公司兖州合利纸业有限公司，公司表示该生产线实际产能约13万吨，公司所占的股权为75%。该生产线所产木浆主要用与合营公司万国纸业生产白卡纸，销售价格约4300-4400元/吨(不含税)。今年上半年，该生产线为公司贡献营业收入1.40亿元，毛利率达到24.46%，每吨木浆毛利在1000元左右；此外，该生产线享受两免三减半的税收优惠政策，今明两年所得税率为零。

公司目前有两个木浆项目处于建设期，分别为兖州永悦纸业的一条年产10万吨杨木化机浆生产线，以及公司本部的化学木浆生产线技改项目。永悦纸业的10万吨化机浆项目预计09年5月建成投产，实际产能有望达到20万吨，公司所占的股权为75%；公司本部的9.8

万吨化学浆技改项目预计09年底建成投产。

在估测这两个项目的投产对公司业绩影响时，由于目前无法预测这两个项目生产的木浆将用于何种纸品的生产，为简化估测的过程，假设这两个项目生产的木浆均用于销售，通过增厚公司每股收益的方式来估测这两个项目的效益。

3.5白卡纸贡献稳步提升的投资收益

由于公司与国际纸业的战略合作，将白卡纸机放入了合营子公司山东万国纸业及山东国际纸业，其中万国纸业有17#、18#两台白卡纸机，产能合计为45万吨；山东国际纸业有一台产能为40万吨的白卡纸机，该纸机是今年8月份刚建成投产的新纸机，为目前国内最先进的纸机，该纸机目前正处于试生产阶段，主要产品为普通白卡纸及液体包装纸即液包纸。公司对万国纸业及山东国际纸业所占的股权均为50%，由于未取得控股权，因此白卡纸方面公司采用权益法获得投资收益。

液体包装纸主要用于牛奶、果汁等饮品的高档包装纸，也是白卡纸的一种。液包纸原纸的生产技术具有较大的壁垒性，主要体现在造纸化学品、生产工艺及获得认证均具有一定的复杂性，因此，目前世界上能生产液包原纸的企业非常有限，仅有StoraEnso、FROVI、国际纸业等少数几家，目前国内还没有厂家能够生产液包纸，公司与国际纸业的合作将填补国内这项空白。据统计，目前国内液包纸的需求量约为30万吨，全部依赖进口，每年的增长速度在20%以上，随着我国居民生活水平的逐步提高，国内液包纸的需求量还有很大的增长空间。

在山东国际纸业的22#纸机投产前，公司白卡纸发面的收益主要来自于万国纸业的17#、18#纸机，近三年来，公司白卡纸的销量平稳，均在40万吨左右。销售价格从07年下半年开始出现明显上涨，上涨的趋势一直持续到今年上半年，随着中冶美利浆纸30万吨及山东国际纸业40万吨新增产能的投产，白卡纸的价格出现了小幅下滑，预计公司白卡纸全年的出厂均价约在6300元/吨左右。

山东国际纸业的22#纸机投产后，将生产普通的白卡纸和液包纸，据调研了解到的情况，公司预计于今年生产1-2万吨液包纸，09年不少于5万吨液包纸，目前液包纸的市场价格约9000元/吨(含税)，由于液包纸技术水平较高，因此毛利率要比普通的白卡纸高2-3个百分点，约为23%。

第4部分公司投资亮点分析

4.1良好的成长性

04年以来，公司保持了良好的成长性。主营业务收入稳步增长，其中04-06年公司营业收入平均增长率为28.5%，2007年由于公司白卡纸机放入合营子公司，公司未取得控股权采取权益法获得投资收益，导致07年营业收入同比下降，但是这并未影响公司净利润的增长，07年公司净利润同比增长了29.9%。

08年是公司成长最快的一年，我们预计公司08年营业收入将同比增长22%，而净利润

将同比增长45%，利润的增速将远超收入的增速，这主要是受国家造纸产业政策的影响，整个行业处于景气上升阶段所致。09年公司将依然保持较高的增长率，这主要是因为今年8月投产的22#纸机将在09年逐步达产，公司将因此而获得丰厚的投资收益，我们预计公司09年的营业收入将达到72.69亿，净利润达到6.78亿，分别同比增长17.5%，22.6%。09年下半年公司两条木浆生产线的建成投产将保证公司2010年业绩的增长，但是增速将明显有所回落。总的来看，公司08-10年三年的复合增长率为26%，具有良

好的成长性。

4.2盈利能力处于行业领先水平

ROE位于行业最高水平。在2006年上市以前，公司的净资产收益率连续多年处于30%左右的高位，大幅超过行业内其它企业，06年11月，公司公开发行后，由于净资产出现大幅增加，导致摊薄后的ROE出现大幅下降，净资产收益率由摊薄前的28.32%下降至14.36%，但仍处于行业领先水平。07年公司的ROE为15.85%，为行业内最高水平，比06年提高了1.5个百分点。可以预见，随着募集资金建设项目的陆续投产，公司的净资产收益率将继续提升，较高的净资产收益率充分体现了公司较强的盈利能力。

期间费用率处于行业较低水平。公司近三年的平均期间费用率为9.14%，处于行业较低水平，体现了公司较强的管理能力及较高的效率。

4.3向行业上游发展的战略将弥补公司的短处

造纸业完整的产业链是“林→浆→纸”，造纸这个环节属于制造业，而林浆环节具有一定的资源属性，因为林地的获得以及林木的培育均具有一定的壁垒性。以往中国造纸业发展的特点是通过不断地投资置备新纸机，扩大生产规模，提高产量以获得收益，而在行业上游的发展方面稍显落后，造纸用原材料木浆及废纸大部分依赖进口。造纸这个环节由于壁垒较低，大量资金的持续涌入造成了行业利润的平均化，并导致利润率呈下降趋势。另一方面，大量新增产能的投产又增加了对上游原材料的需求，从而推动原材料价格的上涨，造纸这个环节的毛利率被进一步压缩，整个产业链的利润不断向行业上游转移，这可从我国新闻纸行业的发展历程清楚地看到这一点，图是我国造纸业毛利率的变化情况，在某种程度上也反映了这个问题。

目前，公司生产所需木浆主要依赖进口，木浆的自给率约为10%，在主要造纸类上市公司中处于较低的水平，这也是公司产品毛利率比同行业其他企业为低的主要原因。

针对这个问题，公司加强了对行业上游的发展力度，通过发展木浆生产线及推动林纸一体化项目以增强公司对原材料的控制力。今年上半年，公司投产了一条10万吨杨木化机浆生产线，从08年半年报披露的信息来看，该项目的盈利性较好，毛利率达到24.46%，吨浆毛利在1000元左右，比造纸业务平均19.1%的毛利率高5.36个百分点，是公司目前毛利率最高的产品。

公司目前另有两个木浆项目处于建设期，分别为一条年产10万吨杨木化机浆生产线，以及公司本部的10万吨化学浆技改项目。到09年底两条木浆生产线投产后，公司木浆的实

际产能将达到50万吨，届时公司木浆的自给率将达到30%左右。据我们测算，两条浆线的投产将分别增厚公司09、10年每股收益0.06、0.29元。

在林纸一体化方面，公司正着手实施老挝原料林项目，公司选择老挝作为林纸一体化的实施地点主要出于低成本优势，此外东南亚特殊的气候环境可以缩短林木成材的时间。目前该项目已取得初步进展，公司在老挝已成立了“中国太阳纸业老挝有限公司”，并已获得了200公顷的育苗林基地。林纸一体化项目由于建设的周期较长，目前还无法估测该项目给公司带来的具体收益情况，但从行业的发展趋势来看，走林纸一体化的发展道路无疑是正确的选择，公司从一个村办的小造纸厂发展到今天的规模积累了丰富的经验，我们有理由相信公司在这个项目上取得成功的可能较大。

4.4节能环保处于行业领先水平

造纸业是污染大户、耗能大户，众多环保不达标的小造纸厂因国家节能减排政策的落实而被关闭。随着社会的发展，人们环保意识的不断加强，环保标准也因此越来越严格，节能环保是所有造纸企业都要面对的一个问题，这个问题往往决定了造纸企业能否正常发展，因此节能环保也是需要考虑的一个重要方面。

今年7月份，国家环境保护部和国家质量监督检验检疫总局联合发布了《制浆造纸工业水污染物排放标准》，进一步提高了我国制浆造纸企业的污水排放标准。根据新标准，现有造纸企业自2009年5月1日起至2011年6月30日执行现有企业排放标准，2011年7月1日起执行新建企业排放标准，而新建企业自2008年8月1日起执行新建企业排放标准。

目前公司的废水处理达到行业最高标准，其中COD指标稳定在80毫克/升，已达到新标准对新建企业的排污要求。

节能方面，公司的吨纸能耗处于行业较低水平，其中吨纸耗水5-10立方米，吨纸耗电350-550度，吨纸耗汽1.4-2.2吨。

第5部分盈利预测

我们预计，08、09、10年公司归属母公司所有者净利润分别为5.53、6.78、7.63亿元，对应的每股收益分别为1.10、1.35、1.52元。

盈利预测的相关说明：铜版纸由于从09年下半年开始将有大批新增产能建成投产，因此我们判断即时铜版纸的景气度将下降，其销售价格及毛利率均呈下降趋势，预计销量在10年也将有所下降；双胶纸作为高档文化用纸，一方面低档文化纸的落后产能在逐步淘汰，另一方面文化纸目前规划的新增产能较少，因此我们认为公司双胶纸较高的盈利能力将得以持续，毛利率呈稳步提高的趋势。我们假设公司的营业费用及管理费用率保持稳定，而财务费用率略有上升。公司目前多条生产线正享受两免三减半的税收优惠政策，主要有中天纸业的双胶纸生产线、合利纸业的化机浆生产线、山东国际纸业的白卡纸生产线。

第6部分估值与投资建议

我们选取A股主要的几家造纸上市公司作为比较对象，08、09年EPS预测值取自Wind 资讯对主要机构预测的均值，股价取自08年10月17日的收盘价，以此计算各公司对应年份的市盈率。

从选取的这几家上市公司来看，09年的动态市盈率在5.0-8.4倍之间，平均值为6.1倍，考虑到公司较好的成长性及公司管理层较强的管理运营能力，我们认为公司因享有一定的估值溢价。结合这个因素，我们给予公司7.0倍市盈率，以09年每股收益1.35元计算，目标价为9.45元，我们给予公司“推荐”的投资评级。 (来源：何鹏程) 搜狐