美国量化宽松货币政策分析

四、美元超发的连锁反应、对美国利弊和对未来的影响

一．美国量化宽松货币政策简介

2009年金融危机期间，美国第一季度经济面临负增长0.6%，利率降到历史最低水平0-0.25%，创25年新高的9.6%的失业率和仅0.4%的通胀率，美联储第一次启动了“量化宽松”的货币政策。

19个月后，美国经济复苏不容乐观，GDP、利率、通胀和失业率几乎又达到临界点。第二季度GDP增长仅1.6%，利率依旧保持在1-1.25%，失业率高达9.6%，通胀率

1.1%。为促进经济更强劲复苏和避免通缩的出现，美联储于2010年11月3日宣布了新

一轮的量化宽松货币政策，表示将在2011年年中前购买总额为6000亿美元的长期国债以提振经济，并对资产负债表中的债券资产到期回笼资金进行再投资。这是继2008年12月到2010年3月间购买价值1.725万亿美元的资产后，美联储第二次采用量化宽松政策。

二．美元超发的连锁反应

通过分析，美国第二轮宽松货币政策具体连锁反应如下：

1.大量美元货币注入美国市场。美国第二轮宽松货币政策中，购买6000亿长期国债，

由于乘数效应的存在，将对市场中注入数倍于6000亿美元的货币。

2.新注入的货币于全球市场中寻找投资机会。新货币通过以下四种方式进入市场：流

向实体经济、流向虚拟经济、金融体系内部循环、流向国际市场。大量资本流入国

际市场，从而催生资产泡沫，推高物价，掣肘各国货币政策。

3.推动美元贬值，其他货币相对增值。由于美元的世界货币地位，及其供应的大量增

加，势将导致美元在世界市场上的贬值，其他国家货币相对增值。美元走弱，有利

于刺激美国商品出口，促进美国经济，但不利于其他国家商品出口，阻碍其经济复

苏。

4.冲击国际金融市场。美元贬值，势必带来国家汇率波动，资产泡沫及国际金融震荡，

致使国际金融市场不稳定。

5.各国增发货币，竞相贬值，引发全球货币混战。美国超发美元货币，实际上是以邻

为壑，有利于本国经济出口，却不利于其他国家经济发展，各国为保护本国利益，

势必竞相贬值，以保护本国经济。2010年10月5日，日本央行在利率会议中决定

进一步放松货币政策，并承诺将维持零利率，直至物价稳定。2010年10月20日，英国央行会议以8：1通过购买2000亿英镑国债，增发货币，以刺激国家经济。

6.进而导致全球黄金、石油及大宗商品价格上扬。2010年3月8日，黄金价格每盎司

一下子从883美元冲上了948美元，美国自身持有黄金加上控制的国际货币基金组

织的黄金，约有1/3，无疑成为最大受益者。美国控制着中东大量石油，石油暴涨，美国也将成为最大受益国。大量垄断的大宗商品行业，也将为美国带来巨大利益。

7.新的贸易保护主义可能抬头。考虑到美国大货币政策对自身的利益，及对他国贸易

的不利影响，各国为保护自身利益，也必将采取更多措施，以保护本国贸易。

8.世界经济复苏可能放缓。国际投资信心的减弱和国际贸易保护主义的抬头，必将阻

碍全球经济的回升。

三．对美国的利弊

（一）对美国之利

通过分析，美国量化宽松货币政策对美国有如下好处：

1.促进美国经济稳步回升。美国的第一次量化宽松政策在一定程度上减轻了流动性紧

缩对实体经济的不利影响，对遏制经济下滑发挥了积极作用。第二轮量化宽松政策

旨在提高贷款的可获得性，刺激消费这一美国经济的引擎，从三个方面推动美国经

济复苏。第一，确保金融机构有足够的流动性来处理和消化次贷危机遗留的不良贷

款，不减少对企业和个人的正常贷款；第二，维持低利率，降低贷款成本，鼓励居

民增加消费信贷；第三，推动美元贬值，刺激出口，增加收入。由于美国使用量化

宽松政策，导致美元泛滥，截止2010年10月，美元指数下跌了27%，意味着美元

对主要货币贬值了大约三成，美国出口商品价格相对便宜，增强了美国的出口竞争

力。第二轮量化宽松政策有利于美元继续贬值，为实现奥巴马政府提出的贸易赤字

减半计划奠定基础。伯南克预期今年美国经济增长3%-4%是合理的。

2.降低通胀风险和失业率。此前，美国通胀率降到了令人担忧的0.9%，失业率却高达

9.6%，美国采取宽松货币政策，增加国内投资与消费信心，从一定程度上可以降低

通货紧缩的风险，缓解部分严重失业率的压力。

3.转移美国债务风险。从美国债务风险来看，根据国际货币基金组织的估计在今

年年终的时候，美国的对外总负债接近14万亿，和美国的GDP量是相当的。

在这其中，仅仅是美国连邦政府负担的外债就有4万亿美元，又有大概3.2

万亿是美国政府发行的长期债券。在债务中相当大的部分是其他国家以美元

持有外汇储备。截止到今年三季度，全球各国所拥有的外汇储备是8.4万亿

美元，其中货币种类有4.7万亿美元，在这4.7万亿美元当中有62%都是以

美元形势持有的，显然美国增发货币之后，造成美元的购买力下降、美元的

贬值，相应使得美国的债务减轻了，其他国家拥有的资产显然就缩水了。

4.转嫁国内经济危机。近期美国经济出现了复苏放缓的情况，美国的经济刺激

措施在扩大就业方面的效果要远远低于预期。美国的量化宽松货币政策是要

通过这样的政策诱导美元贬值，使美国商品在美国国内市场竞争力增强，通

过这种竞争力的增强替代大量的国外进口，提高与进口商产品竞争的优势，

为美国国内的制造业发展创造更大的市场空间。通过这两方面为美国的重振

制造业创造了比较好的条件。

5.黄金、石油及大守商品价格暴涨，带来巨大利益。美国控制着世界大约1/3的黄金，

撑握着中东国家大量的石油，以及垄断着大量的大宗商品，这些商品价格的暴增，

也将为美国带来巨大的经济利益。

（二）对美国之弊

美元超发，是一把双刃剑，在给美国带来利处的时候，也必然带来弊端。综合分析，这些弊端主要有如下方面：

1.货币刺激对美国经济，取得一定的程效，但不会很显著。在美国目前经济低迷、投资者

和消费者信心严重不足的背景下，美联储采取新一轮的定量宽松货币政策，对于刺激美国经济复苏的效果并不一定理想。美国现在最严重的问题是有效需求不足，而非货币供应量不够，当前美国更需要的是新财政刺激方案和维护强势美元，而非让流动性进一步泛滥。新增的流动性不会迅速进入实体经济变为资产，而是流入金融机构和海外，催生新的资产泡沫，且有可能为未来美国和全球的通货膨胀飙升甚至失控埋下伏笔。

2.美国向市场注入大量货币，这部分资金中很大一部分，将走向诱惑力更强的新兴市场，

对美国国内投资，消费等的刺激并不会如预期的显著。在美联储量化宽松政策和美国国会批准减税计划后，部分经济学家调高了2011年美国经济的增长预期，大致的增长区间在3%-4%之间。但即使调整后的经济增速，也仅仅能保证失业率持平或由当前水平小幅下降。只有当失业率回落到6.5%-6.8%的区间时，才有可能引发通胀压力。而美国失业率在2011年末可能仅会降至9%附近，而且在2012年仍将保持在8%之上。

3.债务泡沫严重。美元超发，目的之一就是促进经济复苏，大量货币刺激，可能反噬其当

前已取得的经济好转的形势。

4.债券泡沫扩张，全球通胀压力加大，新兴市场狙击热钱，对于美国的金融扩张战略是个

严重打击。本轮通胀威胁最早始于澳大利亚、拉美、印度、越南、印度尼西亚等国，印度CPI已经达到9%，不得不大幅加息。2010年11月3日，世界银行发布最新《中国经济季报》，把2010年全年的GDP增速预测调高到了10%，并认为受食品价格上涨推动，通胀率在一段时间内可能保持在高于3%的目标水平。欧美市场水浸银根加剧了新兴市场的泡沫危机。新兴市场抗击热钱，巴西等国央行限制外汇市场上日益活跃的投机活动，新兴市场抗击热钱意味着，美国过多的货币将受到全球围剿。美联储会坚持购买第二轮国债，QE2今年6月底结束后，第三轮量化宽松政策不会到来。否则，全球资产泡沫上升，美元成为众矢之的，美国债券总有一天无人买单，到那时，美国想转嫁风险也无处可转。

5.美国冒天下之大不韦，增发货币，以邻为壑，引发世界骂声阵阵，对其国际形象必然产

生很大的损伤。美国刚宣布第二轮“量化宽松”货币政策，即于首尔G20会议上，糟到大量反对的声音。德国等各国，也对美国之举发出了大量反对之声。

四．对未来的影响

（一）对世界未来经济的影响

美国世界第一的经济地位和美元世界货币的角色，让美国货币超发必然的成为了一件世界性的大事，也必将对未来全球经济产生重大影响。

通过分析，美元超发，对世界经济未来影响主要有如下几个方面：

1.引发全球性通货彭胀压力。美元超发，必然使美元相对于其他货币贬值，促进本国

经济，抑制他国经济，影响他国货币政策。在后金融危机的背景下，各国必然采取各种措施保护本国经济，从而增发本国货币，以保护本国经济。这将导致全球货币供应增多，产生全球性通货彭胀压力。而这又将产生一系列问题，不利于全球经济的发展。

2.引发全球金融与货币市场环境不稳定。美元超发，将导致全球金融货币不稳定，国

际贸易与国际投资风险将大幅增加，阻碍国际贸易与国际投资的发展。在后金融危机时代，全球经济复苏必球放缓。

3.以美联储为代表的西方新一轮定量宽松货币政策，已经或正在给广大新兴市场带来

新的风险。事实上，美元发行不受控制以及近来国际大宗商品价格持续上涨，正在给广大发展中国家带来输入性通胀“冲击”，全世界的债权人和新兴经济体国家实际上已被推到承担潜在恶性通胀和货币无序贬值的边缘。对中国等债权国来说，美国这种以邻为壑的不义之举不仅增加了中国输入性通胀压力，还令中国庞大的外储蒙受巨大损失。虽然新兴经济体的央行可以通过推迟加息来避免更多热钱流入，但这可能引发资产泡沫和通货膨胀，同时，这些经济体一方面面临要求其允许本国货币升值的压力，同时又担心资金流入激增会破坏本国经济的稳定，这使得中国等新兴经济体国家面对的两难局面进一步恶化。

4.美联储的定量宽松货币政策将加快美元贬值速度，而美元贬值加剧全球流动性泛

滥，金融市场动荡，触发全球范围内的“货币贬值竞赛”，由此导致的货币争端或将

愈演愈烈，并有可能造成全世界范围新的“货币战”和贸易保护主义，从而对全球经

济复苏构成威胁。汇率战的实质是贸易战，如果爆发贸易战，带给全球经济的不仅

仅是危机，而有可能是崩溃，因为这势必引发一轮全球性的贸易保护主义狂潮，最

终令各方利益都受损。从目前的情形来看，美国的“弱美元”策略已在全球形成连锁

反应，近期一些新兴经济体国家货币出现集体性大幅升值，引起这些国家政府和货

币当局的极大担忧，因为这已影响到了这些国家的出口甚至是整体经济的发展。

5.导致热钱冲击，推高资产价格。美国实行量化宽松政策，增加货币供给，必然导致

利率下降和美元贬值，降低美元资产持有者的收益。为了规避这一风险，美元持有

者通常会采取行动，将美元兑换成其他有升值趋势的货币，例如日元、人民币，然

后进行货币市场或者资本市场投资，购买国债、股票、债券等金融工具，或者进行

房地产投资。由于美元是主要的国际结算货币和国际储备货币，持有美元资产的经

济主体范围十分广泛，政府、企业、个人和金融机构都持有美元，他们抛售美元的

行为将进一步增加美元的国际供给，壮大热钱的规模及冲击力度，受到热钱青睐的

股票市场和房地产市场很容易出现价格泡沫。有研究表明，只要美国实行扩张性货

币政策，G7国家的其他六国股票市场价格就会显著上涨，美国的货币政策是导致

这六个国家资产价格波动的重要力量，造成其股市和楼市综合价格11%-17%的上下

波动。

6.影响国际投资的进行。全球金融与货币市场的不稳定，以及全球通胀压力的阴影下，

国际投资将会受到不利影响。国际投资的受挫，也将放缓全球经济的恢复。

7.从根本上看，美国的定量宽松货币政策，就是美联储动用美元购买各类债券和不良

资产，其实质就是无节制地大量增发货币，等于间接操控汇率，如果不制衡美元的

超发，全球货币和汇率体系还将陷入“无序贬值”的动荡之中，全球经济就很难走出

动荡和失衡的危局。

（二）对中国经济的影响

中国实行社会主义市场经济，在经济发展方式、宏观经济管理、汇率制度等方面有自己的特色。中美之间经济关系紧密，相互依赖。美国是中国最大的贸易伙伴国，中国是美国国债的最大持有国，形成了“中国制造，美国消费”的格局。

通过资料分析，美国第二轮量化宽松政策将主要通过贸易、货币数量波动和物价上涨对中国经济产生如下影响：

1.短期国际资本流入加剧

在美联储量化宽松的货币政策作用下，联邦基金利率处于历史低位，美元呈走软趋势。在人民币升值预期、中美利差倒挂和中国经济企稳回升的良好预期下，2009年以来流入中国的短期国际资本呈现出加速的态势。按照错误与遗漏的方法测算，2009年上半年短期国际资本流入228亿美元；按照残差法的测算，2009年上半年短期国际资本流入达452亿美元。未来一段时间里，随着国际金融机构“去杠杠化”进程的结束，美联储向金融市场注入的大量流动性，通过各种渠道流向包括中国在内的新兴市场国家。同时，美国联邦基金利率已降至接近零利率的水平，目前中国的一年期存款利率经过四次降息后为2.25%，远高于美国联邦基准利率水平，短期内美联储加息的可能性不大，中美利差倒挂的局面将继续维持。在这种情形下，短期国际资本流入中国的趋势还将持续。

2.人民币汇率调整进退两难

量化宽松货币政策加大了美元汇率的波动，增加了人民币汇率机制改革的难度。2005年7月21日汇率形成机制改革以来，人民币汇率水平也发生了明显变化。然而，从2008年7月到2009年3月，金融危机急剧恶化，避险情绪升温，国际金融机构和企业纷纷将资金撤回美国或兑换成美元资产，导致美元对主要货币汇率保持升值。在这一背景下，人民币事实上又重归盯住美元的汇率制度，人民币兑美元的波动幅度维持在6.82-6.84之间。2009年3月下旬美国量化宽松货币政策的推出，导致美国通胀预期上升、国债融资风险增加和美元融资套利交易活跃，加上全球经济反弹使得美元作为避险工具的需求大大减弱，以美元资产保值的资金重新追逐高收益资产，美元呈贬值趋势。随着美元走弱，人民币汇率自2009年3月份后连续7个月呈贬值态势，名义有效汇率和实际有效汇率各贬值9.17%和7.67%。

在美元贬值和短期国际资本涌入的背景下，人民币升值压力再次显现，人民币汇率政策又一次站在十字路口：是选择缓慢升值还是大幅升值？中国政府不太可能选择大幅升值的策略。首先，在大幅升值方式下，热钱在很短的时间内就可以获得升值带来的收益，热钱获利的成本将大大降低。其次，很难找到一个均衡汇率点，无法计算怎样的升值幅度为一个合适的水平。采取大幅升值策略，人民币汇率很可能出现超调，资金流向逆转的风险很大，或者是一次性大幅升值以后如果没有升到位，可能还会有下一次的升值预期，造成过多的游资流入。无论是哪一种情形，都会造成资金大进大出，产生宏观金融风险。再者，大幅升值对出口型企业将带来较大冲击，经济可能出现大幅下滑，进而引发严重的失业问题。

在当前国际经济环境存在着较大不确定性的情况下，人民币汇率水平很可能在2010年上半年维持不变。即便人民币兑美元升值，也将是采取温和、渐进、可控的方式。在这种升值方式下，升值预期、热钱流入、资产泡沫和通胀风险都将是货币当局需要面对的挑战。

3.通货膨胀卷土重来

面对资本流入以及资源价格上涨带来的通胀风险，中国CPI和PPI已经连续数月环比上升，并将在四季度实现同比“转正”，预计2010年会出现持续的温和通胀。根据央行今年第三季度储户问卷调查显示，居民通胀预期持续加强，当季对未来物价预期指数达到66.7%，已连续第三个季度上升。美联储的量化宽松货币政策加大了未来全球通胀风险和资产泡沫风险，并通过各种渠道传导至新兴市场国家。

第一，美联储推出的量化宽松货币政策，削弱了美元资产对短期国际资本的吸引力，在人民币升值预期和中美利率差的推动下，大量短期国际资本涌入中国。同时，由于外部需求的复苏，中国出口环境将一步得到改善，贸易顺差将恢复至一个更高的水平。通过这两个渠道，美国的流动性向中国输入，导致中国的通货膨胀压力上升。

第二，量化宽松货币政策通过通胀预期上升、美元贬值引发能源等大宗商品价格飙升，导致中国承受更大的通胀压力。量化宽松货币政策推出后，美元持续走弱，由于美元是全球能源和大宗商品交易的最主要计价货币，美元贬值直接推动了能源与大宗产品价格上涨。在我国进口商品的结构中，大宗商品，特别是资源类商品占据较大的比例，国际原材料价格上涨容易传导至国内PPI。尽管目前的价格管制掩盖了PPI向CPI传导的通胀压力，如果未来资源品价格改革启动，则CPI将承受来自上游价格的上涨压力。

4.货币政策可能被动跟随美国进行调整

美国史无前例的量化宽松政策的推出，对中国货币政策最直接的影响是，中国被动跟随美国进行调整。如果中国不跟随美国和全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流入。如果中国跟进美国的政策，由于中国的家庭和金

融机构并不存在去杠杆化的问题，那么中国货币供应量将十分充足。因此，无论中国跟随还是不跟随美国的货币政策，都会出现流动性充裕的情形，这将推动资产价格泡沫的出现。

从中长期来看，中国储蓄大于投资、贸易顺差居高不下且处在人口红利期，这些因素在较长时期内难以改变。从短期来看，在热钱流入、国外补库存带动中国出口增加的推动下，全球资金流向中国，中国外汇储备正重新加速上升，人民币升值压力增大，流动性过剩可能再次上演，推高物价水平。由于人民币重归“盯住”美元的机制，根据蒙代尔的“三元悖论”，在资本跨境流动无法得到有效控制的情况下，中国央行要部分丧失货币政策的自主性。

在这种情况下，中国货币政策将追随美国货币政策的调整。当美联储加息信号非常明确甚至是宣布加息之后，中国央行才会提升存贷款基准利率。在通货膨胀显现的初期，中国货币政策的调整将更多的依赖于数量工具，如信贷的“窗口”指导、正回购央票、发行定向票据、存款准备金等，宏观调控政策紧缩的顺序很可能是从窗口指导和审慎监管开始，再到公开市场操作、存款准备金率，这中间可能会伴随收紧项目审批，最后才是进入加息周期。