证券行业深度分析

证券行业前景展望 ■ 2008年从紧货币政策下，预测全年M1在18%~19%合理区间，以此得出全年月成交额平均值在19256亿~24937亿之间。相当于2007年38000亿的66%的总成交水平。由此初步分析，2008年证券公司经纪业务量将下降3成，如果证券公司不调整手续费率，经纪业务收入也

将同比例下降。也就是从2007年的1500亿，下降到1000亿左右。

■ 2008年全年CPI 将呈现前高后低的趋势，随着CPI 的下降，负利率程度将逐渐缩小，整

体利率将逐渐趋正。这将减缓储蓄资金流入股市的速度，这一现象在2008年下半年表现将

尤其突出。股票市场成交量将呈逐渐缩减趋势，证券公司经纪业务量也将一定程度上呈前

高后低的态势。

■ 五大主题下，2008年A 股市场IPO 融资规模将在4500亿左右，和2007年基本持平。再按

照3000亿左右的再融资规模，1000亿的公司债规模，证券公司发行承销业务总量将超过去年。

■2008年股指波动性加大，绝对涨幅也将减小。在上市公司业绩预测的基础上，预计2008年股指最高将达到8000点。证券公司自营业务收益率将比2007年有明显下降。而且，股改权证已经所剩无几，权证创设的免费午餐也将散席。2008年股指期货推出后，将成为证券公司自营业务获利的重头戏，但与推出的时间和推出时的市场状况有关，因此，有较大不确定性。预计2008年证券公司自营业务将比2007年下降50%。

■政策环境暖风和煦，证券公司面临发展的大好时机。经纪业务是证券公司最基本的业务，经纪业务在证券公司业务领域的领先地位在未来1-2年仍将继续，但格局将发生三大变化。承销业务进一步集中，外资背景的投资银行将占有越来越大的市场份额。创新业务使证券公司盈利模式拓宽。从业务重构到行业重构，证券行业面临新一轮市场化变革。

2007年证券行业格外欣喜，各项业务收入成倍增长，创新之路越走越宽。据初步统计，2007年全年股票、基金、债券、权证交易额超过46万亿，是上年GDP 的倍，日均交易额1840亿。其中5月、6月、8月日均交易额均超过2400亿，5月份日均交易额更是高达3322亿。按照%的手续费率估算，券商全年手续费毛收入将达到1500亿，比去年增长近5倍。

证券公司的另一项收入——证券承销收入——也比去年大幅度增长。2007年中国A 股市场IPO 融资额达到4470亿，居全球第一，总融资额达7293亿。共发行120只新股，其中主板市场发行大盘股12只，募集资金达3829亿，占全年IPO 筹资总额的85%。A 股IPO 筹资较2006年提高倍，2006年A 股IPO 公司71家筹资1600亿元，总融资2650亿。从融资规模上看，2007年券商承销业务收入比去年增长两倍。

证券公司自营证券投资收益在2007年尤其是二、三季度大幅增长。2007年上证指数从年初的2700点上涨到年底的5260点，涨幅近100%，最高涨幅近130%，奠定了证券自营业务收入增长基础。从已上市的几家证券公司季度报表可以看出，由于创新类券商依靠权证创设获得较大比例的投资收益，证券公司自营证券业务收入逐季增长，季度增幅度在90%左右，是证券公司主要业务中增速最快的一项。

过去两年，中国股票市场给参与者提供了前所未有的资本盛宴，直接受益者证券公司盈利更是呈几何增长。许多证券公司经营环境大大改善，证券公司纷纷谋求上市就是证券行业整体转暖的一个写照。

如果说2006年迎来了中国股市的春天，那么2007年就是中国股市的盛夏。2008年证券行业在2007年的基民族证券研发中心

R ＆D

日期：2008年 2月14日

研究员：

宋健

Tel.: 010-

Email:songj

础上将如何演绎，能否续写辉煌，或是出现较大转折？对2008年的证券市场应该做何期待呢？

一、市场环境分析

显而易见，证券行业是周期行业，周期的主要影响因素是证券市场，证券市场整体状况决定了未来证券行业发展趋势，持续活跃的证券市场将是证券行业持续向好的重要保证。证券市场中直接影响证券行业经营情况的主要指标有三，分别是成交量、IPO和再融资总量、股指涨幅，分别直接影响证券公司的经纪业务、承销业务和自营业务收入。

1、2008年市场成交量和证券公司经纪业务收入预测

首先，从紧的货币政策下，货币供应量将出现下降。成交量的变动主要受到市场资金的多寡，入市意愿的强弱和上市公司业绩好坏的影响。如果用货币供应量来度量市场资金的多寡，用实际利率水平来度量资金入市意愿，通过回归分析，基本上可以预测出2008年成交量数据。

y = + ——M1货币供应量增速时间序列回归

——M1和成交额指数回归

R2 =

2008年从紧货币政策下，预测全年M1在18%~19%合理区间，以此得出全年月成交额平均值在19256亿~24937亿之间。相当于2007年38000亿的66%的总成交水平。

由此初步分析，2008年证券公司经纪业务量将下降3成，如果证券公司不调整手续费率，经纪业务收入也将同比例下降。也就是从2007年的1500亿，下降到1000亿。

其次，实际利率水平由负转正将减缓储蓄资金流入股市的速度。实际利率水平决定了储蓄资金入市规模。2007年全年持续的负利率将相当大比例的储蓄资金从银行分流到股市，后续资金源源不断，为股市行情推波助澜。2008年全年CPI将呈现前高后低的趋势，随着CPI的下降，负利率程度将逐渐缩小，整体利率将逐渐趋正。这将减缓储蓄资金流入股市的速度，这一现象在2008年下半年表现将尤其突出。股票市场成交量将呈逐渐缩减趋势，证券公司经纪业务量也将一定程度上呈前高后低的态势。

2、2008年IPO规模和证券公司承销业务预测

2007年IPO等融资规模比2006年增长两倍，2008年在五大融资主题下，A股IPO和再融资规模将有增无减。

主题一是H股和红筹股回归。股权分置改革之后，H股回归A股条件成熟。2007年回归A股的IPO融资规模3040亿，为全年总IPO融资规模的70%，成为A股扩容主力。2008年，由于大型H股已经悉数回归，H股回归规模将很有限，A股扩容主力将集中在红筹股回归，中国移动、中国网通、中煤能源、中海化学等红筹股融资可达1600亿元的规模。

主题二是银行、证券公司上市潮。获得注资的农业银行、国家开发银行在2008年有望完成股改上市。城市商业银行的上市也将在2008年升温，包括重庆银行、杭州银行、温州银行在内的许多城市商业银行已经做好了上市准备。预计银行整体融资规模在900亿。2007年证券公司IPO仍旧没有破冰，只有5家证券公司借壳实现了上市。2008年将会有包括招商银行、国泰君安、华泰证券、国信证券、光大证券、南京证券等一批大中型证券公司集中上市，扩充证券板块规模。由于已经上市的证券公司增发后股本规模扩大，提高了新IPO公司发行规

模的上限，证券公司平均融资规模可能在100亿左右，整体证券公司板块将扩容500亿。

主题三是央企整合上市。国资委主任李荣融曾表示，2008年将支持央企在境内外上市，具备条件的实现整体上市，不具备整体上市条件的，逐步把优良主营业务资产注入上市公司。经历了两年多的准备后，央企整合的进度将会加快。央企整合上市将成为2008年中国资本市场扩容的一个重要主题。初步预计2008年央企IPO上市规模为1000亿左右。

主题四是中小企业上市。2007年有98家中小企业上市，募集资金373亿，2008年将继续维持这一规模。

主题五是公司债。公司债去年9月正式登陆资本市场以来，已经发行了112亿。2008年公司债有望发行提速，发行规模预计超过1000亿。

综合上述五大主题，2008年A股市场IPO融资规模将在4500亿左右，和2007年基本持平。再按照3000亿左右的再融资规模，1000亿的公司债规模，证券公司发行承销业务总量将超过去年。

3、股指走势和证券公司自营业务

证券公司自营业务个体差异很大，一些具有权证创设权限的证券公司，其投资收益已经能够不受股指涨跌波动影响。比如，2007年下半年中信证券在南航权证上创设累计亿份，到2007年底，在南航单一权证上已经获利接近38亿，如果南航权证终止时价格归零，那么预计中信证券将获利达到亿，而同期上证指数上涨幅度并不是十分巨大，为38%。对于没有权证创设权限的证券公司来说，由于下半年出现一次较大幅度的调整，2007年下半年证券自营业务投资收益率低于上半年。

2008年股指波动性加大，绝对涨幅也将减小。在上市公司业绩预测的基础上，预计2008年股指最高将达到8000点。证券公司自营业务收益率将比2007年有明显下降。而且，股改权证已经所剩无几，权证创设的免费午餐也将散席。2008年股指期货推出后，将成为证券公司自营业务获利的重头戏，但与推出的时间和推出时的市场状况有关，因此，有较大不确定性。预计2008年证券公司自营业务将比2007年下降50%。

4、委托理财及其他创新业务

虽然证券公司都在积极努力开拓新的业务领域，但创新业务仍进展缓慢，创新业务收入也仅占证券公司主营业务收入的很小比例。2007年，海通证券委托理财手续费收入占总营业收入的5%，中信证券委托理财收入仅占总收入的%。

2008年，委托理财及创新业务不足以对证券公司财务报表形成影响。

二、政策环境和行业发展

2008年证券行业可以用“辉煌继续，分化难免”来形容。2008年是证券行业完成综合治理后的第一年，经过综合治理后，证券公司摆脱了历史包袱，面貌一新地投入新一轮竞争，同时，市场和政策环境也都十分有利于证券行业的发展。

1、政策环境暖风和煦，证券公司面临发展的大好时机

随着综合治理的完成和证券公司盈利水平的大幅度提高，管理层逐渐放宽了证券公司开展各项业务的管制范围。直接投资业务向部分券商授予资格，有条件的证券公司可以在境外设立分支机构，取得QDII业务资格的证券公司增加到7个。对证券公司集合理财产品的审批开始放宽，对于已完成第三方存管和账户规范清理工作的创

新型券商，某些集合理财产品有可能改审批制为备案制。《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》允许券商发行受益凭证，从事专项资产管理业务。多项政策逐渐放宽了以往对证券公司业务的严格限制，有利于证券公司减少对证券市场的严重依赖，走出“靠天吃饭”的经营模式。

2、经纪业务仍贡献大部分收入，经纪业务格局基本维持

经纪业务是证券公司所有业务中最为充分竞争的业务。证券公司经纪业务受到营业部规模、数量、地域分布影响较大。由于营业部数量基本固定，除了部分券商收购或者托管问题券商营业部实现市场份额扩大之外，大部分证券公司市场份额变动不大。2007年处于经纪业务市场份额市场前10名的证券公司占有%的市场份额，2006年前十大证券公司的市场份额是%，大券商市场份额有所提升。中信系证券市场份额占有率第一，2007年是%，比2006年略有下降。排名第二的银河证券市场份额有明显下降，比2006年下降了1个百分点。国信证券和招商证券收购民安证券和北京证券的营业网点，市场占有率有所上升，市场占有率上升最快的是华泰证券，市场占有率增长个百分点。

经纪业务是证券公司最基本的业务，其收入贡献率往往超过证券公司全部营业收入的一半，对中小券商来说尤其如此，经纪业务收入往往占到全部收入的绝大部分。因此经纪业务在证券公司业务领域的领先地位在未来1-2年仍将继续，但格局将不断发生变化。

变化一是，随着基金等机构投资者的壮大，证券市场投资主体的结构将发生变化。对高端和机构客户的争夺将是未来提升经纪业务市场占有率的关键，而在高端客户中有较强竞争力的中金、中银、国信等证券公司将会获得较高的市场占有率。

变化二是，由于投资人和交易量的剧增，证券公司有望获准新设营业网点，这将酝酿国内证券公司经纪业务的一次变局。新设网点并不是完全无风险，将决定证券公司未来经纪业务的盈亏。

变化三是，由于证券营业部的盈利能力在牛市中明显显现，证券公司的收购兼并将会活跃。虽然经纪业务在证券公司业务领域中占有比重呈下降趋势，但在前景可期的牛市中，营业部仍是稀缺资源，以获得更多营业部为目的的证券公司收购兼并将继续活跃。

3、承销业务进一步集中，外资背景的投资银行将占有越来越大的市场份额

发行承销业务是证券公司所有业务领域中垄断性最强的业务。2007年股票承销金额排名前十的证券公司占有全部市场份额的%，比2006年的%进一步集中。2008年，由于红筹股回归和央企、大型商业银行和证券公司的上市，承销业务集中度仍非常高。

证券行业承销业务基本上被大券商绝对垄断，市场集中趋势越来越明显，但大券商之间的竞争格局也在发生变化，市场已经开始了新一轮洗牌。目前证券行业A股承销业务的格局是：中金公司和中信证券仍为第一梯队，占有超过一半的市场份额。老牌的银河证券已经与中金、中信拉开差距；外资和合资券商不断侵占国内本土券商的市场份额，瑞银、高盛高华、华欧国际等异军突起。申银万国、国泰君安、招商证券承销业务市场份额下滑明显。广发、平安、国信转战中小企业板，垄断中小企业板块大部分市场份额。

2008年由于红筹股回归、大型央企整合上市、大型银行证券公司发行上市，给大券商和投资银行一展身手的机会。中信、中金和瑞银等外资背景的证券公司竞争优势将更加明显。

4、创新业务使证券公司盈利模式拓宽

盈利模式一直是困扰整个证券行业的问题。传统盈利模式受股票市场影响非常大，证券公司只能被动接受牛市熊市的左右。业绩的剧烈波动使证券公司迫切需要摆脱或淡化股市周期性的影响，形成稳定持久的盈利能力。

证券公司综合治理和两年多的牛市给证券公司开拓新业务打下了良好的基础。管理层正在把越来越多的业务向证券公司敞开大门。7家证券公司获得QDII管理人资格，首只券商QDII产品也即将发行。中金和中信率先获得直接投资业务资格，标志着券商直投业务正式开闸。这项业务有利于券商投资银行业务的扩展，促使券商盈利模式的改善，也有望改变券商主营业务结构。

此外，券商受托投资管理业务开始盈利，各种新理财产品层出不穷。

2008年值得期待的创新业务包括融资融券和股指期货。融资融券启动的前提条件之一——第三方存管完成后，融资融券业务已经万事俱备，推出仅是时机问题。融资融券的卖空机制是开展股指期货交易必不可少的制度基础，两项业务将可能同时推出。这两项业务将首先给证券公司经纪业务带来较大突破。

5、从业务重构到行业重构，证券行业面临新一轮市场化变革

业务重构是指，证券公司积极开展创新业务，致力于摆脱靠天吃饭的被动局面。业务重构将是未来一段时间证券公司需要主攻的一个方向。与业务重构同时进行的、影响更大是行业重构。

行业重构是指证券公司的合并、兼并、重组。证券行业是垄断性较高的行业，行业内的107家证券公司将会有进一步的兼并重组的过程。

（1）行业整合进行时

综合治理使得证券行业经历了一场巨变，经过短暂的稳定期后，证券行业将开始新一轮的行业整合。在监管层“扶优限劣”的工作重点之下，证券公司将进行一轮市场化的行业整合。证券公司竞争更加激烈，分化更加迅速，投行业务、经纪业务快速集中向优势公司。未来3-5年将是中国证券行业版图重新划定的时期。

（2）证券公司集团化

为了鼓励券商做强做大，监管层出台了《证券公司设立子公司试行规定》，允许一些实力较强的证券公司将部分业务剥离出来，设立专业子公司，但专业子公司设立后，母公司不能再经营与专业子公司相同的业务。实行集团化经营有利于证券公司降低风险、做强做大，将是未来证券公司发展的方向。

（3）合资券商

根据《关于修改<外资参股证券公司设立规则>的决定》，2008年外资将允许参股国内证券公司。一种是可获得全牌照的合资券商。内资证券公司应该仅限于上市证券公司，贝尔斯登参股中信证券就属于这一类型；第二种不能获得全牌照，券商将部分业务剥离出来，与外资合作设立专业子公司，剥离出来的业务，主要是投行或委托理财业务。合资公司的中方股东，必须是具备设立专业子公司条件的优质证券公司。

合资券商在投行、委托理财、创新业务领域有能力快速攻城略地，合资券商的进入将推动国内券商快速整合。

（4）通过上市做大做强

2008年将有相当数量的证券公司上市。从2005年到2007年，符合三年盈利的证券公司越来越多，证券公司上市条件已经成熟。证券公司通过上市后的一系列资本运作，规模将快速提高，整个证券行业在金融业所占比重也将大大提高。

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