2017年房地产企业竞争力分析报告

2017年房地产企业竞争力分析报告

2017年9月

目录

一、重造：探究房地产企业的ROE与核心竞争力 (6)

1、商业模式之变，决定房企估值体系须以ROE为核心 (6)

2、核心竞争力，为何要谈ROE而不是NAV (8)

3、杜邦分析，ROE反映房企的3项综合能力 (10)

（1）三个分项，分别反映房企的经营能力、融资能力与运营能力 (10)

（2）再拆分，构建以ROE为核心的指标体系 (12)

二、回顾历史：时代变迁，核心竞争力在ROE中切换 (15)

1、1.0土地为王时代：论出身，享受级差地租下的高毛利 (15)

（1）时代特点：蛮荒时代，土地为王，出身决定 (16)

①市场初期具备很强的区域性，土地实际上以协议出让方式为主 (16)

②高通胀时代，土地坐享升值，行业畅享高毛利 (17)

③土增税管理尚不严格，房企畅享土地升值收益 (18)

（2）核心指标：高存货、高毛利，赚土地储备的钱 (19)

（3）战术打法：协议拿地赚取级差地租Ⅰ，囤积土地赚取级差地租Ⅱ (20)

2、2.0杠杆为王时代：拼融资，徜徉高杠杆与地价重估 (23)

（1）时代特点：招拍挂的变革，推动核心竞争力由土地向融资转移 (23)

①招拍挂，既推动市场化，又推动地价重估 (23)

②土地供应规模化，处于相对较为宽松的环境 (25)

③房企向金融化发展，资金环境呈现宽松状态 (25)

（2）核心指标：高杠杆，关注有息负债率、无息负债率、资本金扩容率等指标 (26)

（3）战术打法：多渠道举债提升杠杆，坐享地价重估 (27)

3、3.0周转为王时代：看运营，尽享高周转与合作开发 (30)

（1）时代特点：限价政策压制毛利，融资受限土地宽松 (31)

①限价令压制房价，毛利率进入下滑通道 (31)

②资金环境收紧，地产融资受限 (32)

③土地供应维持宽松，拿地向更适宜快周转的三线下沉 (32)

（2）核心指标：高周转，关注开盘周期、资产周转率、存货周转率 (33)

（4）战术打法：高周转、合作开发，加快存量资源去化 (33)

三、总结规律：顺势而为，核心竞争力是时代与发展的写照 (36)

1、核心竞争力是各阶段时代特点的深刻写照 (37)

（1）1.0时代的土地为王，由市场试点期的时代特点所决定 (37)

（2）2.0时代的杠杆为王，由市场加速期的时代特点所决定 (38)

（3）3.0时代的周转为王，由市场调整期的时代特点所决定 (38)

2、前阶段为后阶段做铺垫，各阶段竞争力不可跨越 (39)

（1）1.0时代为2.0时代提供经验，2.0时代为3.0时代打下基础 (39)

（2）前时代竞争力的照搬注定失效，后时代竞争力的提前无用武之地 (41)

4、越往后越考察综合能力，最后变为全面直接比拼 (41)

（1）1.0时代看土储，2.0时代看融资/拿地，3.0时代看融资/拿地/周转 (42)

（2）追赶者须更积极方能逆袭，因而也更加困难 (42)

四、探求未来：步步为营，稳步畅享ROE的成长力量 (43)

1、4.0ROE为王时代：行业进入新纪元，ROE的全面直接比拼开启 (44)

（1）时代特点：竞争将直接而且激烈，核心竞争力向产品与管理回归 (44)

①土地出让向需求周期靠拢，土地价值重估也将走向末路 (44)

②行业进入优胜劣汰阶段，但仍处于具备空间的“白银时代” (45)

③市场需求升级化、房企规模巨大化，核心竞争力将回归产品和管理 (46)

④不容忽视的市场风险，房企生存发展面临更大挑战 (47)

（2）核心指标：3大指标全面比拼，未来仍需比拼杠杆与周转 (48)

（3）战术打法：高效的管理模式，推动绩效全面提升 (49)

3、三步走：稳步畅享ROE带来的成长力量 (50)

（1）第一步：出身优质，领先的利润率驱动ROE (50)

（2）第二步：规模筑基，资金的三高运转驱动ROE (50)

（3）第三步：全面赶超，高效的管理机制驱动ROE (51)

五、看好第一梯队与努力的追赶者 (52)

1、第一梯队：万保金招 (52)

2、第二、第三梯队的积极突破者：新城、阳光城、泰禾、蓝光 (52)

不可否认的是，中国房地产市场的线性外推正在经受考验。可能的集体建设用地入市和房产税影响地方财政、租购同权潜在影响户籍和土地制度，都可能使未来的房地产市场发生变革，导致周期的轮动规律微调、线性外推受阻。

国内的房地产市场在很多方面向国外借鉴，特别是香港。从宏观背景来看，就是在城乡二元结构之下，学习了香港的土地招拍挂制度，我们后面会分析，这可能是中国经济快速发展史上最重要、也是最出彩的方法，直接带来了中国长期以来的高速发展。对于股票市场来说，就是引入了RNAV 估值（国内常常缩减为NAV 估值），但是直到现在，对于为什么采用RNAV 估值仍然没有合理的解释，以使得

P/RNAV 折价估值法并没有清晰的呈现出买卖关系。

试想，如果房价持续上涨，对于居民来说就是越早买房越好，而且是越多越好。同样的逻辑在开发商也会出现，如果地价持续上涨，而且涨幅在持续扩大，那么也是越早买越好，越多买越好，只要融资成本低于价格涨幅就应如此。那么，对开发商来说，出身论就会大行其道，例如，同样是房地产企业家，但是一个出身在一线城市，一个出身在三线城市，天然就不在同一个起跑线，而且能够实现弯道超车的概率也并不是很大。这样对开发商的能力培养是在往金融业培养（融资拿地），而非是向制造业（建房运营）培养。

重造：核心竞争力，从金融业的NAV 到制造业的ROE。在当前地产内外部均在变革的时代，我们将在这个系列报告当中展开对地产前沿问题的讨论，首当其冲的，就是企业竞争力。NAV 的观点使得

房企类比于金融业，ROE的观点使得房企类比于制造业，在过去的历史当中更是直接写照。然而在建房[2017]80号文件推动下，NAV 所看重的土地获取能力将被弱化，未来估值体系需要以反映核心竞争力的ROE为核心进行重塑。

回顾历史：时代变迁，探求核心竞争力在ROE中的切换。没有成功的企业，只有时代的企业。时代变迁，房企核心竞争力不断切换。

1.0是土地为王时代，房企核心竞争力是出身，通过协议拿地、囤地赚取两类级差地租，享受天然的高利润率。

2.0是杠杆为王时代，房企核心竞争力是融资能力，通过多渠道融资并囤积土地，追求高杠杆并享受地价重估的高毛利。

3.0是周转为王时代，房企核心竞争力是运营能力，通过产品标准化、运营标准化，推动周转率提升。

总结规律：顺势而为，核心竞争力是时代与发展的写照。各阶段竞争力不可跨越，前阶段为后阶段做铺垫。1.0时代的磨炼为2.0时代积累经验、铸就大本营，2.0时代、3.0时代为未来奠定生存发展基础，但前一时代的竞争力照搬至后一时代将失效。而且，越往后越考察综合能力，最后变为全面比拼。1.0时代，土地为王，开发不如囤地；

2.0时代，杠杆为王，既要开发能力，又要融资能力；

3.0时代要求更加全面，追赶者逆袭难度更大。

探求未来：享受第一梯队的成长，后面梯队的房企则跟随周期。由于任何企业都不能跨越之前的3个阶段进行成长，因此新进入者或者追赶者在行业又将进入新篇章时期，将面临准备时间不足的问题，难以给第一梯队的企业形成压力。相比于当前第一梯队被认可为周期