C18015S资产证券化案例分析之海尔保理一期资产支持专项计划90分
C18015S资产证券化案例分析之海尔保理一期资产支持专项计划单选题在发行资产证券化产品时，我们可以通过多种信用增级方式提升产品的信用等级，以下选项中属于外部增级方式的为： C.第三方担保
A.增加现金流的覆盖倍数
B.优先劣后的结构设计
C.第三方担保
多选题（共3题，每题10分）
1.在发行资产证券化产品时，我们可以通过多种信用增级方式提升
产品的信用等级，以下选项中属于内部增级方式的为（AB。
A.增加现金流的覆盖倍数
B.优先劣后的结构设计
C.第三方担保
2.发行ABS产品时，基础资产必须选择负面清单之外的资产，这些资产可大致归类为（ACD。
A.债券类基础资产
B.负债
C.收益类基础资产
D.不动产财产
3.海尔保理一期资产支持专项计划中的风险控制-增信措施包括（ABCDE。
A.超额抵押
B.利差支持
C.结构化分层机制
D.担保人履约承诺担保
E.原始权益人差额支付
判断题（共6题，每题10分）
1.海尔保理一期资产支持专项计划中约定专项计划的现金流回款
不足时，由原始权益人海尔保理进行差额补足。对
2.真实出售即原始权益人要将资产的风险和收益真实转移给投资
者。对
3. ABS业务的承做人只有证券公司、基金管理公司子公司等监管允许的持牌机构。对
4.在破产隔离方面，收益权类资产相对于债券类资产更易实现。错
5.海尔保理一期资产支持专项计划中约定当基础资产出现回款不
足或不及时等事项时，将触发担保人履约确认机制，担保人需要履行担保责任用来补足基础资产的损失。对
6. ABS业务是一类投融资活动，可视为证券发行活动，ABS产品是
利用基础资产产生的现金流作为偿付机制的固定收益类产品。对
7.在开展ABS业务时，应通过法律合同对交易各方的权利义务进行约定，保障基础资产独立于发行人和管理人。对
保理公司重要的融资新渠道
保理公司重要的融资新渠道 商业保理是一个类金融行业，主要依靠杠杆获得业务发展资金。自从2012年我国商业保理发展以试点的形式推广开来，监管部门对其资金来源也做了规定。比如，《天津市商业保理业试点管理办法》第10 条规定：商业保理公司的营运资金为公司注册资本金，银行贷款等间接融资，发行债券等直接融资，以及借用短期外债和中长期外债。《中国（上海）自由贸易试验区商业保理业务管理暂行办法》（中（沪）自贸管〔2014〕26 号）中规定：从事商业保理业务的企业可以通过银行和非银行金融机构和股东借款、发行债券、再保理等合法渠道融资。 监管部门允许商业保理公司的资金渠道来源主要有：（1）公司注册资本金；（2）银行贷款等间接融资；（3）发行债券等直接融资；（4）借用短期外债和中长期外债；（5）非银行金融机构借款；（6）股东借款；（7）再保理融资；（8）其他合法合规的融资方式。监管部门禁止保理公司使用吸收存款的方式获得资金。从国内商业保理实践来看，保理公司可行的资金渠道并不多，上述允许的很多资金来源方式在实践中都没走通。 目前，保理公司主要资金来源包括：（1）自有资金，包括注册资本金和自身盈利；（2）银行融资；（3）股东借款或股东委托贷款；（4）与
其他保理公司合作再保理融资；（5）P2P 等互联网金融平台；（6）资产证券化（专项计划模式）；（7）资管计划、信托计划等融资。目前银行融资仍是保理公司最主要的资金来源。 “商业保理”和“资产证券化”两者的结合无疑创造了一种独特的结构性融资方式。商业保理资产证券化所具有的经济功能如下： 1 提高资产流动性 帮助保理商实现表外融资 流动性是指资产变现的能力，货币毫无疑问是最具有流动性的资产，而诸如固定资产、应收账款等未来收益权类的资产流动性较差。保理公司受让了供应商基于基础交易合同项下产生的应收账款债权，这时，保理公司向供应商支付一笔保理预付款帮助其进行资金周转，保理公司在应收账款到期之后才能拿到债务人的回款。在应收账款到期之前，保理公司的债权无法变现，如果多受让几笔数额较大的应收账款，而这几笔应收账款的账期都比较长，在到期之前保理公司很可能在放了几笔款后就没有资金再做保理业务了。所以，保理公司对资金的再融资需求是十分迫切的。 实践中，各大券商也正是看中了保理业务模式的这一特性，寻求保理
资产证券化案例分析
投资银行学结业论文题目资产证券化案例分析 二级学院经济金融学院 专业金融工程 班级113020701 学生姓名詹鑫 学号 11302070122 时间2016年7月10日
资产证券化案例分析 ——公路收费证券化 资产证券化是世界金融领域近 30 年来最重大、发展最迅速的金融创新和金融工具。资产证券化起源于美国的住房抵押贷款证券化，并很快被应用于其它资产。巴塞尔新资本协议对银行资本充足率、风险资产的关注和约束极大的刺激了各国金融机构从事资产证券化的需求，从而推动了资产证券化在欧美各国以及亚洲新兴市场经济国家的发展。相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了从无到有、快速发展和不断突破的过程。2005 年底，国开行 41.77 亿元的信贷资产支持证券和建行 30.1 9 亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。2015年前8个月，中国已发行的资产证券化产品已经达到263亿美元，较去年同期208亿美元的规模大增25%。数据还显示，信贷资产支持证券(CLO)1-8月总计发行了209亿美元，较2014年同期的159亿美元提高了超过三分之一。这些资产证券化产品的发行，不仅加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，而且丰富了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的不断创新。 一案例简介 资产证券化是将金融机构或者其他企业持有的缺乏流动性，但能够产生可预见、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流动的金融产品（资产担保类证券，ABSs）。比如缺乏流动性的公路收费资产。 公路收费证券化是一种典型的基础设施证券化，是以项目所属资产收费权为支撑的证券化融资方式。我国自20世纪80年代初期开始收费公路建设，据中国收费公路网的不完全统计，截至2000年年底，中国大陆证券化的收费公路总里程为11559公里，独立桥隧188828米。收费公路证券化在我国大陆地区的21个省市自治区均有不同程度的分布，其中广东、江苏、安徽等省市是证券化程度最高的省份。 1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为
目前国内资产证券化的主要参与机构
目前国内资产证券化的主要参与机构 资产证券化产品的发行过程中，涉及各种中介服务机构，包括发起人、发行人、托管人、投资人、信用评级机构、信用增进机构、会计师事务所、律师事务所等等，他们通过承担其中的设计、评价、承销、交易等活动赚取服务费收入。市场参与主体的不断增加正在推进资产证券化市场从最初的试点范围向全市场不断扩大，促进产品的不断改进升级。
1、发起人 发起人是资产证券化业务中的资金融入方，也是整个业务的发起者。除了补充资金来源外，金融机构参与信贷资产证券化还有提高资本充足率、化解资本约束、转移风险、增强流动性的考虑；非金融机构参与企业资产证券化则希望同时达到扩展直接渠道、优化财务报表、创新经营方式等目的。 根据《信贷资产证券化试点管理办法》的有关规定，信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的转让信贷资产的金融机构。目前可以开展信贷资产证券化业务的主要金融机构包括：在中国境内依法设立的商业银行、政策性银行、信托公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及中国银监会依法监督管理的其他金融机构。目前作为发起人参与信贷资产证券化业务的金融机构主要包括：政策性银行、商业银行、汽车金融公司、金融租赁公司等。 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，企业资产证券化的发起人是指按照规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。目前可以开展企业资产证券化业务的主要机构包括：小贷公司、融资租赁公司、商业保理公司、城投公司、产业类公司等机构。阿里小贷、(,)、(,)、恒丰银行等机构市场占有排名靠前。 2、受托人或计划管理人
受托人或计划管理人是资产证券化项目的主要中介，负责托管基础资产及与之相关的各类权益，对资产实施监督、管理，并作为SPV的代表连接发起人与投资者。 根据《信贷资产证券化试点管理办法》的有关规定，信贷资产证券化中特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。目前市场占有率超过5%的机构包括中、金谷信托、、、华润信托、中粮信托和中海信托。 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定约定职责的证券公司和基金管理公司子公司。目前市场占有率排名前5的计划管理人分别是、中信证券、广发资管、招商资管和华泰资管， 3、主承销商/推广机构： 作为计划管理人在整个产品设立、发行、管理过程中承担了更多的工作，作为产品的整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所、会计师事务所、评级机构、托管人等各方中介参与机构，同时为产品提供承销和财务顾问服务。而信托机构的角色则更为单一和被动，仅履行托管人义务，很少参与项目的而设立筹备，也不履行项目整体协调义务，在信贷资产证券化产品发行过程中，往往还需要一家牵头券商作为交易协调中介参与其中，更加体现了券商主动管理能力和专业能力的优势。 目前信贷资产证券化的主要承销商包括，中信证券、、(,)、、中信建设、等。 目前企业资产证券化主要的推广机构包括，中信证券、恒泰证券、(,)、国君资管、招商证券、华泰资管、(,)等。 4、评级机构 信用评级是资产证券化过程中的重要环节，专业的评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。 目前市场中主要的评级机构包括，中诚信国际、联合资信、大公国际、(,)资信、东方金城、联合信用等。 5、律师事务所 律师事务所作为资产证券化发行过程中的重要中介，对发起人及基础资产的状况进行评估和调查，对其他项目参与者的权利义务进行明确，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。是资产证券化过程中的法律护航人，确保项目的合法合规。 目前在信贷ABS律师事务市场中占主要地位的是中伦，其他还有金社、大成、浩天信和、君合。目前在企业ABS律师事务市场中占主要地位的有中伦、奋迅、大成、金社、锦天城等。 6、会计事务所 会计处理工作是资产证券化过程中的重要环节，会计师需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。 会计师事务所的选择和产品发起人的关系较大，一般企业开展资产证券化会选择有合作的会计师事务所，更偏向于本土服务商，如中兴财光华、立信、天健、普华永道中天、瑞华，银行则主要选择四大进行服务。
资产证券化介绍及案例分析
资产证券化资料汇总 一、资产证券化简介 资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。 在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。 资产证券化(asset-backed securitization)是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。 （一）资产证券化的概括 1、广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类： 1 ）资产证券化实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。 2 ）信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。 3 ）证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。 4 ）现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。 2、狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS ）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization, ABS ）。 概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由SPV 主动购买可证券化的资产，然后SPV 将这些资产汇集成资产池（Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。 （二）资产证券化通俗解释： A:资产证券化在未来能够产生现金流的资产 B:上述资产的原始所有者；信用等级太低，没有更好的融资途径 C:枢纽（受托机构）SPV D:投资者 资产证券化——B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。 B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。 投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。 SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。 SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。
广深高速资产证券化案例
一、离岸资产证券化项目融资案例――广深珠高速公路证券化融资 （一）广深珠高速公路证券化项目融资简介 广深珠（广州－深圳－珠海）高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳－珠海高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支持，由其在国际资本市场发行 6 亿美元的债券，募集资金用于广州－深圳－珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路 50% 的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027 年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。 从性质上看，广州－深圳－珠海高速公路的资产证券化项目融资属于离岸（跨国）资产证券化（Cross-border Securitization）融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为中国开展资产证券化的突破模式之一。 （二）离岸资产证券化项目融资的优势分析 1.从证券化产品角度看，离岸资产证券化项目融资具有以下优势：（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV ，实现了证券化的关键一步――破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。 2.与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。 3.从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势：（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。 4.从融资角度看：（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。 5.其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目
资产证券化案例分析
资产证券化案例分析 以欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划为例、专项资产管理计划产品基本结构
、专项资产管理计划交易主要参与方 （一） 原始权益人：华侨城 A 、上海华侨城、北京华侨城 （二） 计划管理人/推广机构：中信证券 （三） 担保人：华侨城集团 （四） 托管人/专项计划账户开户行：中信银行 （五） 监管银行/收款账户开户行：中信银行深圳分行、上海分 行和交通银行北京分行 三、交易结构 （一）现金流走向分析 1、 华侨城作为原始权益人，委托中信证券设立专项资产管理计 划募集资金。 2、 中信证券向投资者发行专项资产管理计划项下的受益凭证， 将专项计划募集资金划至华侨城。 中（ S 证券 设立并 F 社老上诵协这步? 兀呼E'「 蜡粮雄人补￡） I g 恳础賢产 ■/加靖 人I::二址 制喘-协:莒 九保＜ 扛砒贵产观事朮r 1机盟管讲 （知有不足*由嫌| .扎" 蜡粮雄人补足）閒承错 飞盘丸■证料 全你*: 中:正企冷:圳
3、华侨城将相关基础资产产生的现金流归集至专项计划账户, 并通过中证登深圳 分公司向投资者支付受益凭证本金及收益。 （二）现金流划转安排 资金流向 1、华侨城将游客购买入园凭证的款项汇入专项计划的收款账户 （中信银行深圳分行、上海分行和交通银行北京分行）。 2、收款账户中基础资产产生的对应款项按规定汇入专项计划账 户，如基础资产产生的收益低于约定的最低收益时，原始权益人将支 付差额资金至专项计划账户；如原始权益人未按约定履行差额支付义务时，担保人华侨城集团将提供担保资金至专项计划账户。 3、专项计划管理人将专项计划账户中的资金进行分配，并通过中证登向投资者兑 付该专项计划项下受益凭证的本息。 指令流向 辛项计燮;躺户 知原站机建人未转约定粳 A 分配资金 R-1 ' 兑付设金 R+1 1 _ 基额茫诃I 如龜欢乐答主遞仝园的鬆础賢产幣進沟饷氐于妁走 妁最低梢疇均恂嗣或]-.斡卷匙量健论阳柔假缆轡 纹时J 购买人： 冃； i訥售居踊许产对- 应I的人园吨证隸 项 凭证狀瑚 止常情况下
商业保理ABS和供应链金融ABS
商业保理ABS 和供应链金融ABS 导读：自2015 年5 月市场发行首单保理ABS 以来，截 止2017 年7 月7 日，市场上保理债权ABS 发行总规模接近 500 亿，仅2017 年上半年就超过220 亿，接近2016 年全年。按照中国保理委员对十三五时期末我国商业保理规模超万亿的预测数据，保理资产证券化业务空间可谓巨大。今天读懂ABS 继续带大家了解学习这一重要的案例—商业保理债权资产证券化。 、保理业务及保理公司ABS 动机保理公司业务保理又称托收保付，是指卖方将其应收账款转让给保理商，由保理商向其提供资金融通、买方资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务的综合金融服务方式。 它是商业贸易中以托收、赊账方式结算货款时，卖方为了强化应收账款管理、增强流动性而采用的一种委托第三者（保理商）管理应收账款的做法。 保理业务中所指的应收账款，是企业因提供商品、服务或者出租资产而形成的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。 保理公司资产证券化动机从近几年国内商业保理实践来看，保理公司主要资金来源包 括：1、自有资金，包括注册资本金和自身盈利；2、银行融资；3、股东借款或股东委托贷款；4、与其他保理公司合作 再保理融资；5、P2P 等互联网金融平台；6、资产证券化（专项计划模式）；7、资管计划、私募基金、信托计划等融资。 目前除了一些大型国有、上市公司背景的保理公司能够从银行获得授信取得较低资金成本外，其他渠道面临的资金成本并不低，而保理资产证券化的出现可以较好地解决这一问题。
、保理债权ABS 及其市场发行情况保理资产证券化是指保理公司出于融资需求，将从各个卖方手中受让的缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的应收账款集中起来，形成一个应收账款的资产池，然后对这些资产进行信用评级和分层，将它们转变成可在证券市场上流通和出售的证券。从法律关系的客体来看，保理资产证券化还应属于应收账款资产证券化的一种。 从保理资产证券化基础资产入池形式来看：有“保理合同债权” 以及“应收账款债权”二种。关于保理资产证券化应以“保理合同债权”还是“应收账款债权”入池？在这里不做过多阐述。自 2015 年5 月市场发行首单保理ABS 以来，2016 年、2017 年市场呈现快速发展趋势，保理债权ABS 规模仅2017 年上半年就即将超过2016 年全年。（2017 年保理债权ABS 发行情况一览） 、商业保理债权ABS 基础资产入池标准（保理债权ABS 般交易结构）关于商业保理债权ABS 什么样的资产可以入池？可以从以 方面考虑： 1.无历史逾期及违约记录 2.若按照贷款五级标准分类，属于正常类资产 3.融资人（指保理业务中的卖方）、债务人（指保理业务中的买方）不属于地方政府或地方政府融资平台公司等负面清单所限制的主体（担保方或者回购方为平台的话，可以考虑） 4.融资人、债务人在央行征信系统无不良贷款记录 5.尽量回避建筑款、质保金等回收时间不确定以及产能过剩行业的保理应收款 6.保理债权可转让（无禁止性或限制性条件，也无需征得融资人、债务人或其他主体同意）
建行资产证券化_案例分析
摘要： 资产证券化是20世纪最重要的金融创新工具之一，它的诞生对商业银行完善自身资本充足率、改善资产质量、增强流动性有着重大的意义，同时也为商业银行提供了一种新的融资方式。 21世纪初，我国金融领域展开了全面的金融体制改革，这也是一次我国商业银行走向市场化、企业化经营的真正意义上的改革。新巴塞尔资本协议为商业银行的资本充足率提出了更加严格的要求，而且我国商业银行长期以来一直面临着大量流动性差的信贷资产问题。因此，各商业银行纷纷寻找更加有效的金融工具来完善自身的经营能力、改善资本质量。于是，资产证券化作为一种创新型的金融工具在九十年代被引入我国，并逐渐在国内一些领域得到应用。 2005年，随着国家对信贷资产证券化相关法规的颁布，这种金融工具纷纷被各家商业银行青睐，并进行尝试。2005年12月15日，中国建设银行和国家开发银行同时推出了信贷资产支持证券，这是我国首批政策法规下的资产支持证券。作为2005年最重要的金融创新之一，这两只资产证券化产品的启动，标志着我国资产证券化已经进入了实施阶段。 关键词：资产证券化商业银行信贷资产 一．背景及研究的意义 资产证券化是1970年以来全球金融领域最重要的创新之一，由于其具有破产隔离、信用提升以及设计灵活等优点，因此相关产品得到了快速发展，目前已经成为发达国家商业银行解决长期贷款风险高、流动性差等问题的主要手段。 从上个世纪60年代末开始，以利率自由化程度扩张、布雷顿森林体系下的固定汇率制度宣告结束、两次石油危机导致的石油价格飞涨、《巴赛尔资本协议》的实施等为代表的新金融秩序的浪潮给银行业带来了巨大的冲击，为了控制利率、汇率导致的价格风险以及信贷自身流动性风险、保持商业银行稳健经营，银行不得不开始寻求更为有效的金融工具。于是，新的风险管理工具在金融业务自由化和金融管制放松的环境下开始萌生。1968年美国国民抵押协会为了摆脱储蓄存款大量提取所造成的流动性困境，将经过联邦住房管理局保险的面向中低收入居民的贷款作为基础资产首次公开发行“过手债券”，这种“过手债券”成为了资产证券化产品的雏形，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能。在80年代，资产证券化的产品、内涵和方式发生了巨大的变化，最初的“过手证券”演变成为当今的“住房抵押贷款支持证券”，美国每年住房抵押贷款的60%以上靠发行MBS来提供。目前，用于证券化的资产覆盖租金、版权专利费、汽车贷款应收款、信用卡贷款应收款、消费分期付款等多种领域，其规模已经成为仅次于联邦债券市场的第二大市场。世界各国也纷纷效仿美国，渐进推行各种适合本土环境的资产证券化产品，当前已经成为国际资本市场最具潮流性的金融创新产品。 我国的资产证券化进程相对于发达国家起步较晚，于上个世纪90年代初开始初步探索。从80年代末到90年代初，随着国家信贷计划体系的建立、金融体制改革的开展，我国各家国有银行正式从由过去的专业银行模式向从事提供信贷服务的商业银行模式进行转变。出于自身经营和配合国家信贷政策的需要，商业银行产生了大量的长期贷款，严重牵制了商业银行的经营发展。国家经济环境的转变滋养了资产证券化产品的萌芽。然而，我国的资产证券化产品并没有在银行贷款中孵化，而是脱壳于同样有着长期、巨额融资需求的房地产企业和基础设施建设企业。1992年的海南三亚首先尝试房地产证券化运作，1996年的广深珠高速公路等基础设施进行资产证券化试验，1997年的中国远洋运输公司（COSCO）北美航运应收款支撑票据证券推出，2000年的中国国际海运集装箱集团8000万美元应收账款证券化发行成为了我国资产证券化领域的先导者。 本世纪初，我国的资本市场建设己经基本完善，我国商业银行的资本构成也由过去单一国家财政出资的方式向股份制模式进行了转变，商业银行本身经营模式也由政策性经营转变为企业化经营，公司治理结构逐渐形成，大量
星海保理公司资产证券化项目方案
星海保理公司资产证券化项目方案
星海保理公司资产证券化项目方案 一、基础资产情况 指自专项计划成立之次日起1年内逐月购买星海保理公司“元宝山应收账款”收益。 二、基础资产相关资料 根据元宝山发电有限公司（以下简称元宝山）与星海保理公司签订的《应收账款管理同意书》及《保理协议》，根据保理业务需求，元宝山在星海保理指定银行开立保理资金监管专户，账户名称为：元宝山发电有限责任公司，同时与银行签订三方监管协议，此保理专户为东北电网以后对元宝山的回款专用账户。元宝山签发《应收账款转让通知书》，告知东北电网其应收账款债权已全部转让给星海保理公司，并更改每月回款到保理资金监管专户的情形。 三、基础资产的可行性分析（以下要素需请星海保理公司进行确认） 1、基础资产界定清晰：基础资产为星海保理公司持有的元宝山应收账款的收益（根据星海保理公司与元宝山公司签订的相关协议及应收账款转让通知书），其应收账款收入可以清晰地区别于企业的其他收入。 2、基础资产权属明确：应收账款收入为星海保理公司的财产权益，应收账款收入所产生的收益属于企业的自主及可支配的
财产权益。 3、基础资产现金流具有可预测性： ?元宝山电厂的销售收入的结算方式简单明确，电网 公司按月结算。 ?发电量及水电销售收入可以精确计量。 ?电网公司以现金方式结算。 四、专项资产管理计划运作框架 1、交易机构（详见图一） 图一：“星海保理应收账款收益专项资产管理计 划”交易结构图 ?xx证券做为管理人设立“星海保理应收账款收益专 项资产管理计划” ?计划成立后，本计划募集资金将用于向原始权益人
（星海保理）购买其持有的东北电网每月的应收账款。 ?本计划的增信方式：担保银行为受益凭证的本息提供全额无条件不可撤销连带责任担保。 2、交易主要环节 ?计划设立：xx证券发起设立本计划，向合格投资者发行本计划受益凭证，共筹集资金8000万元。 ?计划管理：xx证券为本计划的计划管理人并行使管理人职责。 ?购买基础资产：专项计划成立后，本计划筹集资金将全部用于购买基础资产。 ?计划分配：专项计划成立后，每月分配一次。资金由托管银行根据计划管理人的分配指令直接划入中证登指定帐户，最终划入投资者帐户。 ?信用增级：XX银行对专项计划专用账户如期足额收到等于受益凭证的本息提供不可撤销的全额的连带责任保证。 ?登记：中国证券登记结算公司深圳分公司 ?计划资产的托管：XX银行为本计划的托管银行，履行托管职责。 ?计划资产的投资运用：
保理实务与保理资产证券化解析
本文根据2016年4月22日在上海举办的智信资管咖啡17期“保理实务与应收账款的资产证券化”主题活动嘉宾的发言整理。真正的资产证券化，专注的并不是“资产”自身，而是基于资产所产生的现金流。基础资产的质量是影响现金流的关键所在，而基础资产的质量又建立在贸易真实性等风险控制的基础上，因此要做好保理资产证券化，做好基础资产的风控是基础。 来源|智信资产管理研究院《资管高层决策参考》 一、保理的内涵、规模及供应链趋势 1、内涵 保理又称为“保付代理”，是指卖方将其现在或将来的基于其与买方订立的货物销售合同所产生的应收账款根据契约关系转让给保理商，由保理商针对受让的应收帐款为卖方提供融资、催收、管理、担保服务中的特定两项或两项以上的综合性金融服务产品。此处值得注意的是：单纯一项服务的提供并不能称之为保理。 由上述定义可知，保理业务完全构建于赊销贸易的基础之上。保理业务的实质是一种基于企业应收账款的融资活动，它通过应收账款的变现，解决中小企业因赊销而带来的现金缺口问题，是解决中小企业融资难最创新、最有效的渠道。 2、规模 在世界贸易竞争日趋激烈、赊销盛行的情况下，保理业务在全球范围内形成空前的发展势头。截至目前，FCI（Factors Chain International,以下简称FCI）发布的2014年数据（2015年数据暂未披露）显示世界保理总量达30万亿欧元，折合人民币约为17.8万亿元（汇率：1：7.8）。 另据FCI发布数据显示，作为连续四年蝉联全球最大保理国家，截至2014年，我国的保理业务总量达4000亿欧元，折合人民币约为3.12万亿元。从2002年的20亿欧元到2014年的4000亿欧元，中国保理业务总量取得了近20倍的快速成长。（见表一） 表一
资产证券化业务介绍及典型案例介绍
资产证券化业务介绍及典型案例介绍 “如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这句华尔街的名言有望在中国资产管理行业变成现实。2013年2月26日，证监会最新发布了《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》（以下简称“券商资产证券化业务新规”），该规定的部分修改内容不仅可能进一步推动券商资管业务升级发展，也有可能对包括信托公司在内的泛资产管理行业产生深远影响。 本篇报告试图对券商资产证券化业务新规的重点条款进行解读，并就券商资产证券化业务的操作流程及典型案例予以展示，希望能够为我司今后相关业务开展提供借鉴指引。 第一篇券商资产证券化业务概况 1.资产证券化业务定义资产证券化是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的各种资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。进行资产转化的机构称为资产证券化的发起人或原始权益人，发起人将持有的各种流动性较差的金融资产，如信贷资产、个人住房抵押贷款、基础设施收费权等，分类整理为一批资产组合（基础资产），出售或信托给特定的交易机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），再由SPV根据购买下的基础资产进行证券化处理，发行资产支持证券，以收回购买基础资产支付的资金。受托人（计划管理人）管理的基础资产所发生的现金流入用于支付投资者回报，而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。因此，资产证券化不仅仅是金融机构进行基础资产流动性与风险管理的工具，也为广大非金融机构的企业进行融资提供了一条现实的可行路径。 目前，我国信托公司的资产证券化业务还主要集中于与银行合作的信贷资产证券化，而证券公司过去发行的“专项资产管理计划”则更多集中于对企业资产进行证券化。不过，根据2013年2月26日证监会最新发布的券商资产证券化业务新规，券商开展此类业务的运行模式与资产范围均有了颠覆性的重大突破，对泛资产管理行业未来业务的开展可能产生巨大的影响。 2.券商资产证券化业务运作流程简介一次完整的资产证券化融资的基本流程（如图1所示）为：原始权益人（发起人）将基础资产出售给特殊目的机构（SPV），或者由SPV主动向原始权益人购四川信托有限公司研发报告2013年第3期（总第3期) 请务必阅读正文之后的免责条款部分3|买可证券化的基础资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支持，向投资者发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。 图1券商资产证券化业务交易结构图具体操作步骤： （1）确定证券化资产并组建资产池（2）设立特殊目的机构（SPV) （3）资产的真实出售（4）信用增级（5）信用评级（6）发售证券（7）向发起人支付资产购买价款3.券商资产证券化业务新规的重大变化解读（1）法律属性转变券商资产证券化业务新规第一条明确指出本业务的上位法之一包括《信托法》，并在第三条第二款中明确规定“专项计划资产为信托财产，独立于原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产。”以上规定将券商资产证券化业务的法律属性明确定位于信托关系，无疑是重大的立法突破。这对于券商未来资管业务的创新发展提供了极大的制度支持，也势必会对信托公司未来业务的开展形成巨大冲击。 不过由于此次新规属于征求意见稿，未来的最终文件能否仍然支持券商资产
建行资产证券化_案例分析
建行资产证券化案例分析 摘要： 资产证券化是20世纪最重要的金融创新工具之一，它的诞生对商业银行完善自身资本充足率、改善资产质量、增强流动性有着重大的意义，同时也为商业银行提供了一种新的融资方式。 21世纪初，我国金融领域展开了全面的金融体制改革，这也是一次我国商业银行走向市场化、企业化经营的真正意义上的改革。新巴塞尔资本协议为商业银行的资本充足率提出了更加严格的要求，而且我国商业银行长期以来一直面临着大量流动性差的信贷资产问题。因此，各商业银行纷纷寻找更加有效的金融工具来完善自身的经营能力、改善资本质量。于是，资产证券化作为一种创新型的金融工具在九十年代被引入我国，并逐渐在国内一些领域得到应用。 2005年，随着国家对信贷资产证券化相关法规的颁布，这种金融工具纷纷被各家商业银行青睐，并进行尝试。2005年12月15日，中国建设银行和国家开发银行同时推出了信贷资产支持证券，这是我国首批政策法规下的资产支持证券。作为2005年最重要的金融创新之一，这两只资产证券化产品的启动，标志着我国资产证券化已经进入了实施阶段。 关键词：资产证券化商业银行信贷资产 一．背景及研究的意义 资产证券化是1970年以来全球金融领域最重要的创新之一，由于其具有破产隔离、信用提升以及设计灵活等优点，因此相关产品得到了快速发展，目前已经成为发达国家商业银行解决长期贷款风险高、流动性差等问题的主要手段。 从上个世纪60年代末开始，以利率自由化程度扩张、布雷顿森林体系下的固定汇率制度宣告结束、两次石油危机导致的石油价格飞涨、《巴赛尔资本协议》的实施等为代表的新金融秩序的浪潮给银行业带来了巨大的冲击，为了控制利率、汇率导致的价格风险以及信贷自身流动性风险、保持商业银行稳健经营，银行不得不开始寻求更为有效的金融工具。于是，新的风险管理工具在金融业务自由化和金融管制放松的环境下开始萌生。1968年美国国民抵押协会为了摆脱储蓄存款大量提取所造成的流动性困境，将经过联邦住房管理局保险的面向中低收入居民的贷款作为基础资产首次公开发行“过手债券”，这种“过手债券”成为了资产证券化产品的雏形，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能。在80年代，资产证券化的产品、内涵和方式发生了巨大的变化，最初的“过手证券”演变成为当今的“住房抵押贷款支持证券”，美国每年住房抵押贷款的60%以上靠发行MBS来提供。目前，用于证券化的资产覆盖租金、版权专利费、汽车贷款应收款、信用卡贷款应收款、消费分期付款等多种领域，其规模已经成为仅次于联邦债券市场的第二大市场。世界各国也纷纷效仿美国，渐进推行各种适合本土环境的资产证券化产品，当前已经成为国际资本市场最具潮流性的金融创新产品。 我国的资产证券化进程相对于发达国家起步较晚，于上个世纪90年代初开始初步探索。从80年代末到90年代初，随着国家信贷计划体系的建立、金融体制改革的开展，我国各家国有银行正式从由过去的专业银行模式向从事提供信贷服务的商业银行模式进行转变。出于自身经营和配合国家信贷政策的需要，商业银行产生了大量的长期贷款，严重牵制了商业银行的经营发展。国家经济环境的转变滋养了资产证券化产品的萌芽。然而，我国的资产证券化产品并没有在银行贷款中孵化，而是脱壳于同样有着长期、巨额融资需求的房地产企业和基础设施建设企业。1992年的海南三亚首先尝试房地产证券化运作，1996年的广深珠高速公路等基础设施进行资产证券化试验，1997年的中国远洋运输公司（COSCO）北美航运应收款支撑票据证券推出，2000年的中国国际海运集装箱集团8000万美元应收账款证券化发行成为了我国资产证券化领域的先导者。 本世纪初，我国的资本市场建设己经基本完善，我国商业银行的资本构成也由过去单一国家财政出资的方式向股份制模式进行了转变，商业银行本身经营模式也由政策性经营转变为企业化经营，公司治理结构逐渐形成，大量缺乏流动性金融资产对于处置方式创新的迫切性催生了商业银行、资产管理公司在资产证券化领域的尝试。2003年华融资产管理公司对132亿元不良资产进行了信托证券化处置，2004年中国工商银行宁波分行对26.19亿元的不良资产进行了资产证券化试点。这两个项目是国内第一次按照国际规范的资产证券化业务流程进行的金融资产证券化，尤其中国工商银行宁波分行的资产证券化项目可谓是国内商业银行资产证券化市场的“破冰”之作，为我国商业银行信贷资产证券化奠定了实践基础。2005年4月20日中国人民银行、中国银行业监督管理委员会颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，这标志着有关我国信贷资产证券化法律制度环境已经建立。2005年12月15日，中国建设银行和国家开发银行同时推出了信贷资产支持证券，这是我国首批政策法规下的资产支持证券，作为2005
abs资产证券化_商业保理资产证券化的法律问题探究
abs资产证券化_商业保理资产证券化的法律问题探究 商业保理资产证券化的法律问题探究随着我国国内外贸易的发展，商业保理作为能够实现融资、应收账款管理的综合性金融服务，受到了买卖双方的欢迎。目前我国的商业保理公司开展商业保理业务得到了快速的发展，但是应收账款存在流动性弱的问题。如何增强商业保理资产的流动性，解决商业保理公司面临的融资困境，成为商业保理公司目前颇受关注的问题。实际上，我国企业应收账款资产证券化的尝试己经开始，但是由于我国的商业保理资产证券化目前尚处于起步阶段，加上法律制度不完善等因素，当今我国商业保理资产证券化存在着诸多风险和难题函待解决。在对商业保理业务进行分析的基础上，通过对资产证券化业务进行剖析，探讨当前商业保理资产证券化的情况，分析探讨商业保理资产证券化过程中涉及的主要法律问题，就如何去完善我国商业保理资产证券化的法律构建提出相应的对策。关键词:商业保理;资产证券化;法律问题;法律措施一、商业保理资产证券化的概述（一）商业保理资产证券化的概念1、商业保理的含义保理又称为保付代理，不同的国家与学者对其进行不同的定义。根据《国际保理业务通用规则》对于保理业务的定义，其认为保理业务不仅仅包括信用担保，还包括应收账款服务与托收服务，贸易合同的出售方将其应收账款追索权出售给保理商，保理商在债务人无法支付货款或者逾期支付的情况下，由保理商向出售方支付货款的一种融资服务。商业保理作为保理的一种，是商业保理公司开展的贸易融资、坏账担保、应收账款催收、销售分户账管理等综合性的服务，其主要的目的是针对应收账款
为企业商品交易过程提供融资服务。随着企业应收账款规模的扩大，企业账款回收的风险加大，商业保理业务获得巨大的发展机遇。 2、资产证券化的含义资产证券化是金融市场发展到一定阶段的产物，为金融市场的参与主体提供了新的融资渠道，而且为参与主体提供了降低风险的手段。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)相关条款，资产证券化是指以基础资产产生的现金流作为偿付支持，通过信用增级等手段，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。通过资产证券化，把缺少流动性但有可预见的稳定现金流的资产进行集中形成资金池，并将资产池出售给特殊目的载体，进行信用增级并在证券市场出售。 3、商业保理资产证券化的内涵商业保理资产证券化是在中国证监会资产证券化系列法规的基础上提出的。商业保理资产证券化可以认为是，商业保理公司基于融资的需求，将手中从各个卖方中受让的具有预期的未来现金流集中起来形成应收账款资产池，将资产出售给特殊目的载体，并对资产进行信用增级转变成为可以在证券市场出售的证券的过程。 2014年证监会公布《管理规定》、上海证券交易所公布《上海证券交易所资产证券化业务指引》、中国证券投资基金业协会发布《资产支持专项计划备案管理办法》等，这些规则的修订，不仅统一了特殊目的载体为资产支持专项计划，而且还将资产证券化的业务管理人范围进行了扩大，由原来的证券公司拓展到基金管理公司以及子公司，取消审批制，实行备案制，而且将资产证券化的基础资产范围进行扩大，不仅包括企业应收账款、信托收益权等财产性权利，还包括不动产收益权或者证监会认可的其他财产权利与财产性权利。 （二）商业保理资产证券化法律关系主体分析1、商业保理资产证券化的主体商业保理资产证券化交易通常包含三大交易主体:发起人(原始权益人)、发行人(特殊目的载体)和投资者。 发起人又称为原始权益人，在商业保理资产证券化的过程中，发起人即为商业保理公司，商
质押、保理、ABS——互联网盛行的应收账款融资模式(最终版)
质押、保理、ABS——互联网盛行的应收账款融资模式 摘要：目前我国应收账款数目较大、增长率持高不下，企业的融资缺口一直敞开，互联网平台对接应收账款进行资产端的融资开发势在必行；鉴于应收账款融资的种类模式多种，现基于互联网盛行的沃普惠平台应收账款质押、中瑞财富平台的应收账款保理、阿里小贷/京东白条的应收账款资产证券化三种融资方式进行分析。 互联网金融的兴起，为中小企业融资方从银行、证券市场等传统金融机构以外寻找资金来源提供了一条新途径，并且基于互联网的应收账款融资模式有利于扩大资金供给、提高融资的成功率和效率、降低融资成本。因此供应链金融早已连接互联网平台，为供应链中核心企业的上下游中小型企业提供融资撮合服务。据了解，现今互联网盛行应收账款融资模式有三种，分别为应收质押、应收保理、应收资产证券化，下文详细分析三种融资模式。 互联网盛行的应收账款融资方式 一、应收账款质押融资——以沃普惠平台为例 （1）上下游企业与核心企业双方达成赊销合同，双方形成交易，产生应收账款； （2）上下游中小企业将应收账款单据证明质押给沃普惠平台，提出融资申请； （3）沃普惠平台落实贸易背景，核查核心企业的资信状况； （4）核心企业与沃普惠平台签订付款承诺协议，沃普惠平台上线标的，向上下游中小企业获得融资款项； （5)上下游中小企业按时还本付息，投资人获得本金收益。 注：上述交易流程序号不对应下方的流程图中序列号 应收账款质押融资是一种较为便捷的融资方式，对于一些规模较小、财务管理制度不够完善的企业来说，基于购货合同的质押融资申请较为方便。沃普惠平台负责人表示，“供应链金融平台开展应收账款质押业务时，除了设计合理的融资产品，建立有效的业务风控模型外，更应该重视核心企业的资质。因为包括应收账款质押融资在内的供应链金融，实质都是以核心企业的担保、回购、付款承诺作为借款企业的增信措施，所以沃普惠在核心企业的选择上，设置了严格的准入门槛，合作的核心企业基本都是行业龙头、大型国有控股或者上市
证券公司资产证券化案例分析
ⅩⅩ资产证券化案例分析 2012年12月4日，中信证券设立发行了“欢乐谷主体公园入园凭证专项资产管理计划”（以下简称“欢乐谷专项计划“），原始权益人为深圳ⅩⅩ股份有限公司（以下简称“ⅩⅩA”）及其北京、上海的子公司，本次专项计划受益凭证的本金总规模为18.5亿元，其中优先级受益凭证本金规模为17.5亿元，分为“ⅩⅩ1-ⅩⅩ5”五个品种，信用评级均为“AAA”；次级受益凭证规模为1.0亿元，由ⅩⅩA全部认购；产品预期期限1-5年。原始权益人ⅩⅩA主体评级AAA,欢乐谷专项计划受益凭证信用评级AAA。 原始权益人承诺，在每一个初始核算日，若在前一个特定期间内，某个欢乐谷主题公园的基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量，则由对应的原始权益人进行补足。ⅩⅩ集团公司（以下简称“ⅩⅩ集团”、“担保人”）为原始权益人的补足义务提供不可撤销连带责任担保。 本次专项计划受益凭证的本金总规模为18.5亿元，其中优先级受益凭证本金规模为17.5亿元，分为ⅩⅩ1-ⅩⅩ5五个品种；次级受益凭证规模为1.0亿元，由ⅩⅩA全部认购。本次专项计划设置投资者回收选择权和原始权益人赎回选择权。 欢乐谷专项计划的预期收益支付和本金偿还方式采用优先级/次级支付机制，按照本金比例计算，优先级受益凭证可获得由次级受益凭证提供的5.41%的信用支持。
专项计划产品基本结构 证券分层优先级次级ⅩⅩ1 ⅩⅩ2 ⅩⅩ3 ⅩⅩ4 ⅩⅩ5 次级 规模（万元）29,500 32,500 34,500 37,500 41,000 10,000 规模占比15.95% 17.57% 18.65% 20.27% 22.16% 5.41% 信用等级AAA AAA AAA AAA AAA - 预期期限（年） 1 2 3 4 5 - 利率类型固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率无票面利率 付息频率按年付息按年付息按年付息按年付息按年付息按年分配剩余部分 本金偿还方式到期还本到期还本到期还本到期还本到期还本到期分配剩余收益 投资者回售选择权- - - 投资者有 权在专项 计划成立 满3年后 按面值回 售给ⅩⅩA 投资者有 权在专项 计划成立 满3年和4 年后按面 值回售给Ⅹ Ⅹ A - 原始权益人赎回选择权- - - ⅩⅩA有权 在专项计 划成立满3 年后，在Ⅹ Ⅹ4和ⅩⅩ5 的回售量 均达到其 发行量的 50%时，选 择按面值 赎回全部Ⅹ Ⅹ4和ⅩⅩ5 ⅩⅩA有权 在专项计 划成立满4 年后，在Ⅹ Ⅹ5的回售 量达到其 发行量的 50%时，选 择按面值 赎回全部Ⅹ Ⅹ5 -