投融资决策

投资经济学课程论文

题目：企业投融资决策

院别：经济与管理学院

专业：产业经济学

姓名：常现文

学号： 2010111008

指导老师：祝宏辉

2011年 6 月 26日

摘要

作为一个现代企业,其所追求的一般不是产值的最大化,而是价值的最大化.企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值,它与企业的财务决策密切相关,体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力.扩大到管理学领域,企业价值可定义为企业遵循价值规律,通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力.显然,企业的价值越高,企业给予其利益相关者回报的能力就越高.而这个

价值是可以通过其经济定义加以计量的.为了达到价值的最大化,企业往往需要寻求最

佳的融资结构和投资项目,这意味着企业的管理者必须慎重地进行投融资决策.企业的融资决策一般是指在内源融资和以银行贷款、债券发行、股票发行为主要方式的外源融资之间进行权衡,其中更主要的是在企业债券和股票这两种直接融方式进行抉择.由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在着差异,在给定投资机会时,企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式,以确定最佳的融资结构.企业的投资决策则一般是指企业在面临各种投资项目时,怎样对它们进行评价选择及如何通过相应的融资手段筹集到投资项目所需的资金.可以说,企业的融资决策和投资决策是两个紧密相关的决策过程,它们已成为企业管理决策中的重要组成部分,两者的最终目的都是为了达到企业资本市场价值的最大化.

企业在进行发展扩张的同时,越来越重视投融资的力度和质量，有关企业投融资的理论研究和案例探索也在不断地深入开展.企业投融资决策,更多地涉及到财务计划管理,在这类问题中,对于资本的投融资领域的定位和选择以及如何使企业财富增值的效率更高等这类问题,不论是对企业的所有者、决策者，还是企业的管理者、利益相关人,都呈现出越来越重要的现实意义.企业的投融资决策过程实质上就是制定企业的发展蓝图,进行战略规划。如果决策制定正确,将对企业的长远发展起到推波助澜的作用；如果决策制定得有偏差，带给企业的将是财富和时间上的损失.目前,企业的投融资行为更多的是企业自身的经营行为,更多的是凭借企业经营者们多年的市场经验,凭借他们的胆略和资金实力而做的决策.这其中部分决策在经营过程中得到了肯定的印证,但也有部分决策遭到失败的打击.如何将学术界关于投融资决策的一般理论应用到企业投融资过程中,并发挥理论的指导作用，已为越来越多的人们所注目.

现实中，企业的投资决策和融资决策是企业经济活动中一对互动的经营链,是围绕企业价值来实现的.企业的投融资决策受到各利益主体(经营者、股东、债权人)行为的牵制和制衡.因此本文基于企业价值最大化和管理薪酬机制下的投融资决策问题进行经济学分析,在一定程度上说明最佳的投融资决策是企业各行为主体利益权衡的结果.

关键词: 投融资决策; 企业价值; 管理薪酬

第一章引言

在企业经济活动中,由于各利益主体(经营者、股东、债权人)目标函数的不同,经营者与投资者的利益经常发生冲突,经营者为追求个人收益,往往会偏离企业价值最大化的目标(此处的企业价值最大化是指追求股东财富最大化.20世纪90年代以前,股东财富最大化作为企业目标倍受推崇.但是,股东财富最大化只强调股东利益,而忽视了对其他利害相关者的关注.)这在一定程度上影响了股东的权益.企业的投融资决策也会由于各利益主体的行为差异性而有所不同.本文分别对不同情形下的企业投融资决策问题展开分析.由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在着差异,在给定投资机会时,企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式,以确定最佳的融资结构.企业的投资决策则一般是指企业在面临各种投资项目时,怎样对它们进行评价选择及如何通过相应的融资手段筹集到投资项目所需的资金.可以说,企业的融资决策和投资决策是两个紧密相关的决策过程,它们已成为企业管理决策中的重要组成部分,两者的最终目的都是为了达到企业资本市场价值的最大化.

主流经济学对于企业投融资决策的理论研究,主要是以Modigliani和Miller(1958)的开创性论文《资本结构与企业价值》中给出的理想条件下企业价值与资本结构无关性命题———即MM定理为中心来展开的.由于MM定理中的相关假定与现实情况有比较大的差距, 20世纪70年代以后,许多学者通过对MM定理中过于严格的假设进行放松并开始从不对称信息等视角对企业投融资问题加以研究,相继提出了一些新的企业融资结构和投资决定的理论模型。这些理论模型主要包括:以Robichek(1967)、Scott(1976)、Mayers (1984)等人为代表的平衡理论,Tobin(1969)Q理论,Jensen和Meckling(1976)的代理模型,Ross(1977)Leland 和Pyle(1977)的信号模型,Myers和Majluf(1984)的优序融(Pecking Order)理论及以Harris-Raviv(1990)模型和Aghion-Bolton(1992)模型为代表的控制权理论等.可以说,上述主流经济理论都是在“资本市场有效性”这一前提条件下来探讨企业的融资结构和投资决定的,即它们都是研究理性的企业及其经理人在面对理性的资本市场时应该如何进行最优的投融资决策.但大量的实践观察和实证分析表明,企业的实际投融资行为并不能用上述理论完美地解释.随着资产定价领域对资本市场有效性假说的重新实证和质疑及行为金融学的兴起,人们开始从行为金融的视角关注企业的投融资行为,并相应产生了行为公司金融理论(Behavioral Corporate Finance).

现代企业需要通过设计和实施有效的公司经理人激励机制和约束机制,来使公司经营

管理者的利益与股东利益保持一致,即确保公司经理层能够以追求公司价值最大化为目标.同时,现代企业还应制定出程序化相对较高的投融资决策程序,避免经理人的过度自信和过度乐观对决策准确性的影响,提高公司经营决策的合理性.本文分别基于企业价值最大化和管理薪酬机制下的投融资决策问题进行经济学分析,在一定程度上说明最佳的投融资决策是企业各行为主体利益权衡的结果.

第二章 基于企业价值最大化的投融资决策分析

为便于分析投资决策和融资决策之间的关系,本文在经典报童模型的基础上,(报童模型解决在单周期、只订购一次货时,面临不确定性需求的情况下,如何确定最优订货量使得期望收益最大化的问题.经典的报童模型做出以下假设:产品是可分离的,产品之间没有交互作用;只做出单周期的订货计划,忽略当前决策对以后周期的影响;需求是随机的,但是需求分布已知;补货在需求发生之前到达,所定购的货物可以满足需求;多订货或少订货的成本是线性的,与多订货或少订货的数量成比例.)加入资金限制这一约束条件,重新设定模型,并假设企业处于完全竞争的市场,只生产单一产品,产品不具有残值收益、只考虑单周期的无风险生产计划(risk- neutral production),市场需求量是随机的,但需求分布已知,服从分布函数F(s),需求概率密度为f(s).企业生产x 单位产品,单位生产成本为c,以单价

()f p c r ≥+出售

min(x,s)单位产品,其中f r 为无风险利率.

设企业价值为V, 则有:

0m a x V =p (()())(1)x

f x

s d F s x d F s c x r ∞

+

-+??

..0s t cx k ≤≤ （1）

式中:k 表示企业的初始资金状况.现实中,多企业均面临着资金短缺问题.模型中,假定企业只采取发行零息票债券这一种方式筹措资金,（零息票债券(zero coupon bond)是不支付利息的债券,通常在到期日按面值支付给债券持有人.投资者通过以债券面值的折扣价买入来获利.这类债券可以在发行时加入折扣或由一家银行除去息票,然后包装成为零息票债券发行.如美国的短期国债,以及交易商将普通的长期债券的利息和本金进行拆分而得到的多个零息票债券,被称作strip bonds.多个零息票债券也可以组合成与普通的长期债券相同的现金流.无套利定价理论保证了两者的价值应该非常接近.）市场价值为D,利率为r.

令(1)

b

D r s

p

+=

,指企业的破产点,即企业期末收益仅够支付债权人时的需求量.当s

低于b s 时,企业将面临破产,此时向债权人支付ps;否则,企业将偿还所有债务.正如Dotan 和Ravid(1985)假设未来需求不存在风险一样,本文同样不考虑风险因素的影响,投资者按

照实际利率支付给债权人的期望收益和无风险利率下的期望收益相等,即债权人的期望收益为:0

()

(1)()(1)()

b

b

D f s

E Y D r p s d

F s D r d F s s

∞

=+=

+

+?

? （2）

考虑到企业需进行外部债务融资,式(1)可以写成:

0m a x V =p (()())(1)

x

f x

s d F s x d F s c s r ∞

+

-+??

1

s .t .0c x

k +(1+

)D ( 1+)f f r r -≤≤ （3）

假定企业的自有资金无法实现企业的最佳投资水平,即*

c x k

>,则D=(cx-k),与式(2)

和式(3)联立,可以得到:m ax V ( x , L ) =()()()()b

b

x

p s l d F s p x l d F s s

s

∞

-+

-?

?

s.t. x 0, L 0

≥≥ (4)

式中:L=D(1+r),是指债券的账面面值.

然而,当企业通过发行公司债券来融资时,债券的市场价值是不确定的,这依赖于企业产品的市场需求状况.当企业面临破产时,债权人可以获得企业的剩余索取权,扣除破产成本, 得到企业的剩余价值.破产成本是指企业无法履行偿债义务的状况下所发生的财务损失,既包括直接的处理财务危机所发生的律师费、清算费、资产贬值损失等,也包括间接发

生的因财务危机而导致的减少设备维修和保养、以较低的价格出售资产等损失.

Leland(1994)以比例形式设定破产成本,即(1-α)ps,b

s

s

?<,0<α<1,其中α是指破

产发生时的资产回收率(asset recovery rate).如果企业破产,(1-α)ps 表示由此所造成的财务损失,结合前面的分析,可知债权人的期望收益为:

D ( 1+r(D ) ) s

( x , D ) p s s

D b

s Y s

α?≥=?

?当当 (5)

这里,r(D)指债权人要求的实际利息率,依赖于市场中的风险因素,诸如实际需求量、边际收益、债务总量等.在现实市场的环境下,不仅要考虑破产成本对投融资决策的影响,同样也要考虑所得税的影响.本文假定企业在扣除债务利息后需缴纳税率为τ的所得税.如果企业自有资金不足以支持最佳生产水平x,企业可以以利率r(D)进行筹资,因此,企业可征税的收入为max(0,ps-cx-Dr(D)).因为只考虑单个生产周期,假设以税率τ征收所得税,并且所有的税负不可抵前或延后.由于债务的账面价值L 须在期末完全支付,且发生破产时,应变现所有资产用于偿付债权人并扣除一定比例的破产成本.因此股东的期望收益为:

*

*(x - c x - rD )(1) (,)(p s - c x - rD )(1) p s - D ( 1+r) E b p x p D r x s Y x D p s D r s s x

s s s ττ--+≤?

?=--+≤

当当当

式中:*

c x r D

s p

+=

,指企业的收支平衡点,即企业达到收支平衡时的需求量.

如果s 高于*s 企业将以所得税率τ提取所得税;而当s 低于b s 时,企业被迫破产,并支付破产成本(1-α)ps.

由于债权人不参与经营管理,控制权不发生转移,因此可以通过结合债权人和股权人的期望收益,并扣除企业初始投入,得到企业的期望收益,即V E ()()(1)

E D f Y E Y c x r =+-+,企

业价值最大化模型为:

*

*

m a x V ( x , D )(())()())()()()(1)

b

b

x

f x

s

s

p x p x c x r D d F s p s p x c x r D d F s p s d F s p s d F s c x r s

s

ττα

∞

=

---+

---+

+-+?

???

s.t.0D cx

≤≤ (7)

式(7)说明企业价值依赖于两个决策变量x 和D,换言之,若要实现企业价值最大化必须同时考虑企业的投资决策和融资决策.为了揭示企业的最佳决策以及两个决策变量之间的联系, 令

*

(1)()()(1)0

f x

V

p d F s c d F s c r x

x

ττ

∞∞

?=-+-+=??

? (8)

则有*

p (1)(1())(1())(1)

f F x c F s c r ττ--

+-=+,表示边际税后收益和边际抵税收益之和等

于边际生产成本,此时为最佳投资决策.假设边际生产成本固定,则最佳投资决策由边际税后收益和边际抵税收益共同决定.边际税后收益和边际抵税收益都是投资决策x 的递减函数,同时每增加一单位产品将导致更高的残值损失和更高的收支平衡点.

而资本结构的影响可以用边际抵税的收益*

(1())

c F s τ-来表示,较高的负债水平会导

致较低的税收收益.同时有

*

1()0

s

r r D

D

p

D

??=

+≥??,表明随着债务增加,收支平衡点*s 增加,

相应地,期望边际成本也提高.综合考虑债务对企业价值的影响,有:

*

**

*

*

*

(1)()(1)(1)()

(1())(

1)(1)()

V d r d r D

d F s r D

s f s s

D

d D

d D

d L d L F s s f s d D

d D

τατα∞

?=+--++??=----=?

（9）

当企业价值最大时,边际破产成本刚好等于债务所产生的税盾效应（税盾效应(TAXSHIELD)即债务成本(利息)在税前支付,而股权成本(利润)在税后支付,因此企业如果要向债权人和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利润.例如,设企业所得税率30%,利率10%，企业为向债权人支付100元利息,由于利息在税前支付,则企业只需产生100元税前利润即可(企业完全是贷款投资)；但如果要向股东支付100元投资回报，则需产生100/(1-30%)=143元的税前利润(设企业完全为股权投资）,因此“税盾作用”使企业贷款融资相比股权融资更为便宜.）假设无破产成本,即α=1,式(9)就无法满足,企业的最佳投资决策出现在边界条件,破产点和收支平衡点重合,即

*

(1)

b

c x r s

s

p

+==

.由于负债可以为企业起到抵税作用,所以此时企业的最佳资本结构为全

债务形式(all debt).

企业的负债容量(debt capacity)是指企业可以筹措资金的最大量.为了实现企业价值最大化前提下，企业未达到负债容量时,会一直扩大负债规模,而企业达到负债容量,才会考虑对债权人的支出是否合理.令D 表示企业的负债容量,且(1())L

D r D =+表示债权人提供D

时可以得到的回报企业存在负债容量意味着

2

2

L L

D L

=?

在L L =时存在,负债容

量可以利用d D d L

=0 得到.

通过上述分析,可以证明以下结论: 结论1: 企业存在负债容量意味着2

2

L L

D L

=?

d D d L

在L L =时存在,则企业一定存

在负债容量.

结论2:债权人设定的实际利率r(D)与债券市场价值D 是正相关关系. 结论3:企业的最佳资本结构所对应的负债水平要低于其负债容量.

结论4:当考虑所得税和破产成本时,企业的最佳投资决策是负债量的递减函数. 结论5:通过式(8)和式(9)得到的解**(,)x D ,企业价值最大.

结论6:如果结论5的条件满足,则最佳投资决策*x与企业所得税率τ负相关,而最佳负债水平*D与企业所得税率正相关，则随着税率的变化，投资和融资决策要随之相应改变.

第三章 管理薪酬机制下的投融资决策分析

传统的模型假设管理者始终代表股东的私人利益,然而实际中经营者为追求私人利益, 总是偏离企业价值最大化的目标.Jensen 和Meckling(1976)利用委托-代理理论研究经营者、债权人以及股东之间的利益冲突对企业最佳投资决策和融资决策的影响.为分析代理成本对企业决策的影响,(代理成本是为了减少和缓和股东与债权人之间可能发生的矛盾冲突,由股东和债权人同意对企业的经营活动和其他行为做出某些限制与监督,如加强审计等,这些限制与监督无疑增加了鉴定债务合同的复杂性,使成本上升)在上述模型的基础上考虑管理薪酬的影响.管理薪酬机制在一定程度上可以抑制经营者的过度投资行为和保守的融资策略.

Mehran(1992)研究发现经营者的全部薪酬中有近90%为固定工资、奖金以及股权分红, 其中工资和奖金占总薪酬的67%.为简化计算,假定管理薪酬只包括三部分:固定工资、(由于固定工资不依赖于经营者的决策,可以忽略固定工资的影响.).绩效激励奖金以及股权分红,其中绩效激励奖金从超出收支平衡点的净收益中按一定比例支付.

如果实际市场需求量s 超过收支平衡点*

s ,管理者可得到的绩效奖励为:

*

(1)() (,)(1)() B p x cx rD if x s

Y x D p s cx rD if s s x

ττ---≤?=?---≤≤? （10）

本文用U(x,D)表示期望绩效激励薪酬,则有:

*

m ax U ( x , D ) =(1-) ( p x - cx - rD )()(1)()()

x

x d F s p s cx rD d F s s

ττ∞

+

---??

0D c x

≤≤ (11)

为阐述经营者和股东的利益冲突,引入绩效激励薪酬和股权分红的相对权重这一指标, 有0

1λ≤≤和011λ≤-≤分别表示管理薪酬在企业净收益U(x,D)和企业价值V(x,D)中所占

的比重.

令M(x,D)表示期望管理薪酬,则经营者的收益最大化模型为:m ax (,)(1)(,)(,)

M

x D V x D U x D λλ=-+.

考虑权重λ,经营者的收益最优问题可以分成三种情况:

当λ=0,经营者完全代表股东的私人利益,此时经营者最佳决策也可以使股东财富最大

化.

当λ=1时,经营者只能获取绩效激励奖金,而不拥有企业股权,这种情形等同于maxU(x, D).U(x,D)分别对x 和D 求偏导,有:

*

*

(1)()(1)()

(1)()()0

x

U p d F s c d F s s

x U d r r D

d F s s

D

d D

τττ∞∞

∞

?=---??=--+

??

(12)

式(12)表明债务对经营者收益的边际贡献为负,因为每增加一单位债务,税盾效应产生的边际收益*

()()d r r

D

d F s s

d D

τ∞

+?

都小于边际损失*

()()

d r r

D

d F s s

d D

∞

-+?

.也就是说,较高的负债水

平将提高收支平衡点,减少净收益,因此此时经营者的最佳资本结构为全权益形(all equity)，这就导致经营者采取保守的融资决策.对比式(8)和式(12),可以得知0

>??x

U

,

经营者会采取冒险的投资决策.

第三种情形为0

1λ<<,这也是实际中最为普遍的薪酬结构,经营者占有一定的股权

1λ

-.M(x,D)分别对x 和D 求偏导,有:

*

(1)()()()(1)(1)f x

M p d F s c d F s c r s

x ττλλ∞∞

?=-+---+???

*

()(()()(1)(1)())

b

b

M d r r D

d F s s f s s

D

d D

τλγλα∞

?=+----??

（13）

这里, 1100

()

d r d r d D

r D

d D

γ

=+

>?>+

通过上述分析可以证明以下结论:

结论6:经营者倾向于采取冒险的投资策略和保守的融资策略,即*

*

,m

m

x x D

D

>?≤,

其中(* x ,m D )为经营者权益最大化时的决策水平,(*x ,*D )为企业价值最大化时的决策水平,可以通过计算二元函数的极值问题求解最优决策.

结论7:当投资者与经营者利益发生冲突时,企业一般会采取次优决策(次优选择的经济

意义在于以有限的资源获得次优但是仍然让人满意的结果.）.管理者追求私人利益最大化,会

优先采取冒险的投资策略,得到更多的绩效奖励;另一方面又倾向于采用保守的融资策略,以降低收支平衡点,从而增加得到高额奖金回报的机会.经营者的过度投资行为加大了企业风险,而保守的债务政策又缩小了债务所带来的税盾效应,整体上降低了股东的期望收益.

第四章结束语

随着中国市场经济改革步伐的推进,中国总体经济在稳步发展.近年来投融资热潮在全国各地都有表现,尤其在北京、上海、深圳等经济发达地区表现更为突出.企业不断表现出新的发展活力,追求创业投资、海外上市、概念新股等行为已成为中国进入二十一世纪的经济亮点.企业在进行发展扩张的同时,越来越重视投融资的力度和质量,有关企业投融资的理论研究和案例探索也在不断地深入开展.企业投融资决策,更多地涉及到财务计划管理,在这类问题中,对于资本的投融资领域的定位和选择以及如何使企业财富增值的效率更高等这类问题,不论是对企业的所有者、决策者，还是企业的管理者、利益相关人,都呈现出越来越重要的现实意义.企业的投融资决策过程实质上就是制定企业的发展蓝图，进行战略规划.如果决策制定正确,将对企业的长远发展起到推波助澜的作用;如果决策制定得有偏差,带给企业的将是财富和时间上的损失.目前,企业的投融资行为更多的是企业自身的经营行为，更多的是凭借企业经营者们多年的市场经验,凭借他们的胆略和资金实力而做的决策.这其中部分决策在经营过程中得到了肯定的印证,但也有部分决策遭到失败的打击.如何将学术界关于投融资决策的一般理论应用到企业投融资过程中，并发挥理论的指导作用,已为越来越多的人们所注目.近年来,已经出现许多民营的投融资研究机构和中介机构,以其深厚的理论功底和专业特长来为企业的投融资行为服务.另外，很多大型企业也专门成立了以资产管理、资本运营和进行投资决策为主的财务管理公司或资产管理公司,以解决原有企业组织结构中所无法解决的深层经营和财务管理的问题，凸显了顺应时代发展的新浪潮.

企业投资和融资作为一对互动的经营决策链,企业的投资水平影响企业融资决策及资本结构的优化选择;另一方面企业的融资决策也影响着企业的投资水平.企业的投资决策和融资决策是不可分开的,提高负债水平可以带来较高的收支平衡点,同时也减小了债务的税盾效应,使得边际生产成本增加,进而使企业的投资水平下降.当经营者完全代表股东权益时,两者利益一致,实现企业价值最大化时的投融资决策最佳;然而当经营者考虑个人利益时,就会发生利益冲突,投融资决策达到最佳时企业价值并非最大.因此可以说企业的投融资决策是股东、经营者以及债权人三者之间的利益权衡.现代企业需要通过设计和实施有效的公司经理人激励机制和约束机制,来使公司经营管理者的利益与股东利益保持一致,即确保公司经理层能够以追求公司价值最大化为目标.

随着2012我国金融市场的进一步开放,伴随着我国金融市场制度和政策的完善，我国上市企业面临着更大的挑战,同时意味着难得的机遇,外来资金的大量涌入,同时也带来了极大地不稳定性,企业只有首先在homework这一环节上做到优秀,产品质量,技术创新上都能经得起市场的考验才能在激烈的市场风云中立于不败之地，在追求企业价值最大化过程中,要做好市场调研及预测,在此条件下进行融资,而不是盲目融资;在管理者这一块,董事会更是应该擦亮眼睛,能选一个有长远眼光,有魄力的管理人才,只有这样，公司才能在长期内度过各种经济困难.