中国证券市场监管模式研究

一、中国证券市场监管模式现状目前我国证券市场实行的是集中统一的监管体系，即以政府监管为主导，集中监管和市场自律相结合的市场监管框架。1、监管主体我国监管体制分两层次一是国务院证券委员会，证券委负责制定涉及证券市场的宏观政策，诸如审批成立新的证券交易所、批准新的证券法规，同时与国家计委共同确定全国和各省的年度股票、债券发行额度。第二个层次是证券委的执行机构——中国证券监督管理委员会，1998年国务院批准了中国证监会的职能、内部机构和人员编制的三定方案，确定了证监会是国务院直属机构，负责主管全国证券期货市场。根据该方案，证监会将建立集中统一的证券期货监管体系，按规定在全国各地设立派出监管机构并实行垂直管理，加强对证券期货业的监管，提高信息披露质量，化解证券期货市场风险，维护市场稳定。但是现实中，我国监管主体存在着多元化现象，主管部门之间关系较为复杂和不协调。如中国人民银行负责发放证券商的经营许可证和审查财务状况，并有权收回许可证和取消证券商在交易所的席位证监会负责监管证券商在二级市场上的营运，调查和处罚证券商的违规行为，地方和中央政府的主管机关则负责确定股票发行公司。2．自律组织自律组织是资本市场监管体系中不可或缺的一个重要组成部分。自律组织有两种形式。即社会性的监督组织和行业自律。社会性监督组织包括注册会计师及会计师事务所、律师及律师事务所、审计师及审计师事务所等证券业中介服务机构。它们在中国证监会确认从事证券相关业务的资格后，依据国家的法律

法规对证券发行企业的财务报告、资产评估报告、招股说明书和法律意见书进行审核签证，实施社会监督并承担相应的责任。行业自律包括两方面一是证券交易所的场内自律。证券交易所对其会员在交易所内的交易实施监管，同时对上市公司和证券商会员的监管也起着重要的作用。二是场外交易的自律。中国证券业协会是经中国人民银行批准成立的，随后又由证监会给予资格认定，并经民政部核准登记的全国性证券业自律管理组织，通过制定和执行行业性的自律制度，监管证券场外交易，保证场外交易的公平与规范。

3、监管法规体系1998年以前我国证券市场和监管是通过一系列的行政规定，包括全国性的行政法规和地方性法规进行的。1998年《中华人民共和国证券法》获得全国人民代表大会通过，并标志着我国证券市场依法治市进入一个崭新的阶段。《证券法》和《公司法》作为我国证券市场监管的法律基础，和其他证券管理法规共同构成我国证券市场监管法规体系。二、我国证券市场监管体制存在的主要问题1、证券监管机构的职能亟待加强目前普遍看法是我国证券市场监管比较薄弱的主要原因在于证监会监管权力不充分，甚至呼吁采取适当的直接司法介入。而事实上根据有关规定，我国证监会享有调查取证权、询问权、查阅复制有关资料权、查询、申请冻结权等具体监管职权。这些权力实际上已经非常接近美国联邦证券交易管理委员会的权力，如果切实执行有关法律法规，就能对证券市场形成强有力的监管，而并不需要司法介入的权力来提高工作效率。事实上，我国证券市场监管效率

低下的主要原因来自于监管体制本身。我国证券监管体制的主要问题在于监管在职能和地区上处于分割状态，从而影响了监管政策的效率。首先，股票的一级市场与二级市场是分割的，对一级市场的监管职能区分为一级市场发行规模的确立、发行公司的确定、承销商资格标准的确定等，这些职能分属不同的部门，即在规模计划问题上，主要由国家计划委员会负责，发行公司的确定一般是由地方政府和中央政府的主管机关确定，仅仅报中国证监会审批而已，作为承销商的证券金融机构主要由中国人民银行管理，因而即使仅仅在一级市场上，也往往存在着多个政府部门之间的协调问题，而这一问题恰恰最难解决，是影响证券市场监管效率提高的最大障碍。二级市场上的监管职能主要包括对证券交易所、证券经纪代理机构的管理。然而这些职能分别为中国人民银行、财政部、地方政府所分割。上述职能在中央政府和地方政府、中央政府部门间的分割，就使得证监会的决策监管能力大打折扣，表现在政策出台较慢，政策间缺乏连惯性与协调性，甚至使某些政策缺乏严肃性，最终受损害的是市场参与者的利益。中国资本市场在多元化管理下暴露出的问题证明了监管理论的正确性，各个管理部门很大程度上追求的是本部门利益的最大化。因此，在多元化管理体制下，出现权力的争夺和责任的推卸、各个管理部门之间不协调，空耗了各部门各企业的大量资源，协调不周出现的漏洞又造成监管的盲区。另一方面，证券市场上政府管理部门的多元化问题是我国计划经济的后遗症，有违市场经济的自由性原则，是导致市场失灵的原因之一，进

而降低市场效率。2、证券市场监管法律有待完善证券监管的相关法律不完善，给依法治市带来了一定的困难。《证券法》虽然已经出台并生效，但其中还存在着不完善的地方。另外与《证券法》相关的《公司法》也存在着可操作性不强的问题。例如《证券法》规定禁止操纵市场、内幕交易和欺诈客户，违反者处以罚款、警告和停止资格，构成犯罪的要依法判刑，而没有对投资者造成损失进行民事赔偿的条款。虽然我国和大陆法系国家一样有民事方面的成文法即《民法通则》，其中有关于损害赔偿的一般性规定，但缺少对证券纠纷特殊性的对应性规定。而《证券法》将法律责任的重点放在了行政处罚和刑事责任上，对民事赔偿只是作了一些简略的、操作性不强的规定。事实上，在国外成熟市场里，无论上市公司披露虚假信息，或是中介机构违规违法，他们不但会遭到监管机构的处罚，而且投资者还可以控告他们要求赔偿损失。而在我国，上市公司、中介机构违规违法后，大多只受到行政处罚，投资者的损失无法挽回，成为最大的受害者。可以说，现有的法律在保护由于被欺诈而遭受损失的投资者利益方面还相当薄弱。3．证券监管水平有待提高政府经常使用政策手段监管股市，使股市变成了政策市、消息市，政府变成了证券市场上最大的庄家。有些管理政策出台缺乏科学及合理性，也不符合国际惯例，甚至加剧了市场的不稳定。例如股市泡沫问题，除去国有股加法人股因不流通对泡沫的影响外，1999年5．19行情时，中国股市市盈率已经40多倍。后来，多次降息，允许三类企业入市，银行实行股

票质押贷款时，市盈率已达50倍。再后来，新股发行倡导市场化定价，市盈率已接近60倍。有的股票发行、增发时市盈率就达六、七十倍，上市近百倍。而目前的政策又以市场定价减持国有股，既然市场泡沫过多，要挤泡沫，就不应以泡沫化的市场价为标准减持。针对过高的市盈率，今年7月管理部门有计划地接连抛出几项利空政策大规模国有股减持计划，严查违规资金入市等，造成市场大幅下跌。而先知先觉的机构已率先大幅度减仓，小机构及中小投资者则损失较重。这些缺乏连惯性的政策，加剧了市场的不稳定。此外，关于违规资金入市的问题，政策上也缺乏合理性。为了保障股市资金供给，1999年管理层开始鼓励三类企业入市，随后又允许银行股票质押贷款，于是中国股市走出了两年多的大牛市。但在这项政策制定和出台前，应充分考虑如何对待非法资金的进入，必须认真对入市资金在非法和合法、违规和合规上加以严格的界定和监督，并相应出台一整套完整而严密的法规条例和监督措施，这样才能最大限度地查处和打击非法资金和违规资金入市，保证合法、合规资金源源不断地入市，并有效地发挥效能，而不应像目前这种出尔反尔的政策，给市场带来巨大波动。总之，制定和出台政策时，应考虑周全，保持政策的延续性和稳定性，尽量避免出现不良后果再刹车的做法，这样往往银害钓是中小投资者钓利益。4、对上市公司的监管亟待加强上市公司构成证券市场的基石。而中国股市中的上市公司往往是头年绩优、两年绩平、三年、，股市上鲸吞的巨额资金转眼蒸发得无影无踪，投资

者权益成为奢谈。自去年以来，上市公司的融资渠道不断拓宽，从配股、增发，到可转换债券，上市公司直接融资方式多样化，再融资门槛降低，融资能力、筹资规模迅速得到提升。由于融资而不需付出成本，为筹钱而筹钱成了上市公司的指导思想，企业经营状况无法得到改善。由于监管不力，上市公司在资金运作方面表现得相当随意。从2000年年报披露的情况看，上市公司募集资金闲置的现象十分严重。此外上市公司频繁变更募集资金用途，据统计，2000年年度已有近百家公司变更了募集资金用途，进入2001年，此种现象愈演愈烈。对于这些来源于股市，并非投向实业的巨额资金，上市公司往往采取将闲置资金存人银行，购买国债，或作为战略投资者参与新股发行等措施加以运用。此外他们也委托券商进行代客理财或直接参股券商。上市公司这种热衷于投资的现象有极坏的影响。首先，导致公司主业出现空心化，降低主业的核心竞争力，而且公司投资收益的不确定性，将加大上市公司利润的波动性。其次，上市公司将巨额资金用于投资，将会加剧我国证券市场上的泡沫和投机成分。如果上市公司依靠投资收益来维持经营利润，支撑公司二级市场股价，进而得以再融资，然后再通过间接方法流入市场进行炒作，这样一个资本循环过程无疑严重扭曲了证券市场的资源配置功能，加大市场的泡沫成分。此外由于不需给投资者以回报，使得上市公司在股市中融资的成本相对于其报酬显得微不足道，因此上市公司会采用各种作假手段来欺骗投资者，而由于监管不力，各种严重的欺诈行为并没有得到应有的惩

罚。所以目前我国的证券市场上欺诈行为屡禁不止也就不足为怪了。5、自律管理有名无实首先行业自律功能不强。我国目前除了两家证券交易所从某种程度上讲属于一种行业自律组织，对其会员机构、场内上市公司行使部分监管职责外，作为行业性民间协会的证券业协会仍处于非常薄弱的地位。而证券交易所由于缺乏权责相对应的法律机制的约束，表现为过多地追求盈利而忽视其应尽的监督职能。由于竞争激烈，缺少统一和协调，证券交易所不能确实履行保护投资者利益的职责，在执行仲裁和惩戒职能时，有偏袒其会员的倾向。其次社会性的监督组织没有起到应有的作用。其中问题最为突出的当属注册会计师和会计师事务所。总的说来，我国证券资格事务所的执业水平低下，主要存在以下两方面的问题第一，经注册会计师审计后的会计报表失真，包括会计处理差错和不按要求进行信息披露。许多上市公司为了粉饰会计报表通过多种方法虚增利润、虚增资产或虚减负债，而事务所在审计过程中或未能发现，或发现了仍然予以确认，发表了不恰当的审计意见。在上市公司重大事项披露方面，一些重大的关联交易、重大的或有事项，非经常性损益项目等等未得到充分披露，而事务所在审计过程中未向公司提出，也未在审计报告中披露，发表了不恰当的审计意见。第二，会计事务所不按独立审计准则等执业规范的要求执行审计业务，如许多重要的会计报表项目未实施必要的审计程序，没有充分适当的审计证据便予以确认。出具审计报告的审计意见类型不当，审计项目缺乏质量控制，必要的复核工作

不到位，审计工作底稿编制不规范、管理不严谨等等。个别的甚至不按照独立审计准则的要求执业，总体执业质量和执业水平明显低下，不具备证券资格事务所所应有的执业胜任能力。三、中国证券市场监管的目标模式我国以及其他各国的证券市场监管目标相同，内容有3个，即保护投资者，确保市场的公平、高效、透明，降低系统风险。中国证券市场监管体制的构建应围绕这三个目标的实现而进行。随着我国加入的实现，国内证券市场要在5年后对成员国逐渐开放，这在客观上要求我国的监管体制也应尽快与国际接轨，在充分考虑中国证券市场现状的基础上，应充分借鉴世界各国证券市场监管经验，完善我国的监管体制。我国证券市场监管的目标模式是在建立一整套完善的证券监管法律的基础上，在单一证券监管机构集中、统一的监管下，充分发挥自律组织的作用，形成政府监管与市场自律协调运行，各司其责的监管体系。具体有如下几方面1、逐步完善和细化证券市场监管的法律，使之形成连惯的，具有较强可操作性的法律体系。特别是应尽快建立民事赔偿制度。落实民事赔偿制度，广大投资者可以通过行使民事诉讼的方式保护自己的利益，并参与对市场的监管，同时也缓解了证监会的监管压力，面对可能引起的民事索赔，证券欺诈者就会权衡违法成本，面对高额的民事索赔和行政罚款及可能引发的一连串旷日持久的诉讼官司，欺诈活动的猖獗势头肯定能得到一定程度的遏制。最近，在亿安科技、银广夏等民事索赔案的推动下，在制定有关民事赔偿的规则方面已经有了初步的进展。由于目前短

期内不可能马上修订《民法通则》和《证券法》，因此最高人民法院于不久前正式开始研究起草《证券法》司法解释文件——关于证券法司法解释若干问题的意见。其中，司法解释的范围主要包括以下条款的解释证券发行、交易、上市民事责任、持续公开民事责任、禁止交易行为民事责任、上市公司收购民事责任、交易所民事责任、证券公司民事责任、证券交易服务机构民事责任和民事赔偿优先问题。在此文件中，将证券欺诈行为定性为特殊侵权行为。在内幕交易、操纵市场、虚假、误导、重大遗漏的情况下，在同一期间从事相同证券交易的投资者所出现的损失，推定为由被告的行为所造成。原告只需证明侵权行为和损失的存在而将举证的责任推给被告。这一原则体现了法律对中小投资者的保护。2、真正实现我国证券市场的集中、统一的监管。在这方面可以借鉴外国发达证券市场的监管模式。由世界银行提供的资料表明，大多数国家只有一个主要的证券监管机构，因为一个单一监管者会为证券市场的发展提供最实用的解决办法。例如美国联邦证券交易管理委员会是全美的证券监管最高行政机关，与美联储和财政部是并行的三大经济管理部门，兼有立法、执法和准司法权，独立行使对证券市场的全面监管职权，集证券市场的所有管理权限于一身，在向国会负责的前提下，进行效率较高的监管工作。有鉴于此，随着我国证券市场的发展，多元化管理应由单一监管者所代替，真正实现我国证券市场的集中、统一管理，只有这样才能提高证券市场的监管效率。3．深化市场经济自由性的理念，减少政府对市场的操纵。证券

市场的基本功能是优化资源配置，即产权明晰的经济主体通过充分的竞争来决定价格，在价格的引导下实现资源的最优配置。因此政府监管的立足点应放在维护市场的三公原则上，即公开、公平、公正，而不应为了所谓控制风险，不时出台一些政策，影响市场的正常运行。政府对市场的直接参与，陡增了市场的不确定性，实际上是额外增加了市场的风险性，也会伤害市场参与者的信心。因此政府对证券市场的监管理念，应由控制风险转移到揭示风险。如果能够通过监管实现风险的充分揭示，风险控制就会自然地成为投资者、上市公司及中介机构等市场参与者的自觉反应和行动。政府用行政性质的办法调控市场中的一些指标，实质上表现出政府职能转换中的一些问题，应充分加以重视。对政府来说，重要的正是建立起保证市场公平有效运作的制度。国有股东参与上市公司事务，应依法行事，不可动用政府权威和权力。反之，国家对于证券市场的管理，更不能站在股东立场上考虑问题，而必须站在社会公众的立场上。只有这样，才能有利于证券市场的健康发展。4、加强中国证券市场监管中的自律管理。首先自律管理有其存在的合理性①自律管理的自发性。没有秩序的市场，市场参与者不可能实现其利润最大化。因此证券市场的参与者在利益机制的驱动下，有自发维护市场秩序的内在动力。②自律管理的不可替代性。政府监管对于证券市场中的灰色领域难以奏效，证券从业者的信誉准则和同行之间的相互牵制可以对其进行自我约束，从而维护正常的市场秩序。③自律管理是一种内行

管理。④自律管理的效率较高。自律管理没有繁琐的条条框框，操作起来简便易行。但是自律管理发挥作用需要一定的条件。从法律方面看，自律机构必须得到法律的承认与授权和对其规章制度的支持，才能对其规范对象产生约束力。从被约束者利益方面看，规范对象只有在接受自律规则能给其带来长远利益，违反自律规则会给其带来利益损失时才有自觉自律和相互监督的动力。总的来说，从长远看自律管理是成本低、效率高的管理方法。所以应强化我国证券监管的自律机制。具体有如下几个方面首先证券业协会、证券交易所和证券公司作为自律监管的主体，其实际发挥功能上应进一步加强。特别是证券公司，作为中介机构是证券市场的主要参加者之一，起着非常重要的桥梁作用。证券商是最好的市场警察，其能否守法自律、规范经营、有效防范风险，强化各环节监管，将直接影响到投资者利益、自身的生存问题，乃至整个证券市场的稳定。因此提升证券公司的实力，加强其规范化运作意识，充分发挥其自律作用对市场而言显得尤为重要。此外应加强社会性监督组织会计师事务所的建设，推动事务所上规模，加强内部控制建设，完善行业监管制度，增强行业监管能力和制止弄虚作假行为。中国注册会计师协会最近提出，证券业事务所必须首先推行合伙制，现有的有限责任证券业事务所应该在2—3年内完成向合伙制的过渡。这是中注协加强行业管理的有力举措之一。美国证券交易委员会主席道格拉斯曾指出将大量的实时管理行为委托于自律组织进行，不仅必须而且可行。

这样，政府将在管理活动中取得自由权，从而扮演监督者的角色。政府始终握有管理的武器，处于为管理手段的实施扫清各种障碍的地位。政府随时准备出击，但他希望自己永远按兵不动。这段话为中国资本市场描绘了一个长远的目标模式。最后，要需说明的是，由于我国的证券市场是建立在市场经济体制还很不完善的基础上的，所以存在着内在的深层的矛盾。自1999年以来，政府管理部门试图通过加强市场制度化建设，改变我国政策市的弊端。具体措施包括改革股票发行体制、允许证券公司和基金公司进入同行拆借市场、允许有条件的证券公司以所持股票向商业银行抵押贷款、允许保险基金和社会保障基金入市等等。中国证监会主席周小川强调该由市场决定的尽量由市场去决定，其立足点就是完善制度，建立一个稳定的制度市。但是，政策市的困扰依然如故。原因在于，一方面，证券市场自身制度建设步伐较快，单兵突进；另一方面，证券市场外部配套制度如国有资本的经营管理制度、税收制度、会计制度、分配制度、企业破产制度以及司法制度等等，还远远没有跟上。所以，我国证券市场的症结在于制度的缺陷和不完整。应当看到，出现这种情况，是与我国经济体制改革的模式相关联的。我国遵循的是自下而上的改革模式，即先开放二级股票交易，再进行一级市场，随后再完善会计、税收制度。这样的改革走向符合渐进、稳健的原则，但也留下了矛盾。美国经济学家麦金农先生早在1992年就说，中国内陆国有企业发股票是自相矛盾的，持有人并没有真正得到所有权，因为

政府仍拥有企业。正是由于我们采取了自下而上的改革模式，今天证券市场中的诸多不规范都是必然的。所以，孤立地看待证券市场，认为仅仅通过中国证监会的监管能够解决好证券市场中全部的重大问题，是不切实际的。要想解决制度缺陷造成的问题，需要整体配套改革到位。事实上，证券市场面临的最大的风险是不改革、不开放。随着改革日益深入，随着我国加入世界贸易组织，经济体制的深层矛盾一定会加快解决，证券市场的制度病也一定能够减少直至消除。作者汪小源