中国期货行业研究报告

中国期货行业研究

齐鲁证券研发中心 李喜生

一、我国期货行业的现状

（一）国家政策开始趋向于积极扶持

我国期货市场发展经历了大起大落，从93年前后快速发展到96年开始紧急刹车，其后经历了5年的低迷期，最近5年虽有所复苏，但整体发展情况依然不乐观。造成这种局面的原因首先是认识水平的局限和对期货市场的偏见和恐惧尚未完全消除。其次是期货市场法规体系和监管体系还不能完全适应市场发展需要。三是交易品种机制尚未完全建立。四是期货公司实力不强，经营还比较困难。五是机构投资者队伍还比较弱小，对投资者的保护和教育工作有待于加强。六是对外开放有待深化等等。

目前制约期货市场发展的上述因素正在逐步改变，首先是2005年10月18日，中共中央发布了《关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》，《建议》提出，要“加快金融体制改革”，“积极发展股票、债券等资本市场”，“稳步发展货币市场、保险市场和期货市场”。《建议》体现了中央在我国金融发展方面的战略意图，为我国期货市场下一步的发展指明了方向。

其次，证监会向2006年全国经济体制改革工作会议提交的材料显示，2006年要进一步推动期货市场发展。一是扎实做好保证金安全存管和以净资本为核心的期货公司财务安全指标体系建设等工作的试点和推广，设立期货投资者保障基金；二是建立与金融期货发展相适应的市场框架和监管制度，不断完善商品期货市场品种体系；三是结合市场法展研究推出鼓励期货公司兼并重组，作大做强的具体措施，研究建立期货公司分类监管及退出机制；四是稳步推进期货市场对外开放。

（二）期货行业波动较大，经营机构整体盈利能力较差

1993年后，期货市场经历了第一次快速发展的势头，但由于发展太快，市场秩序混乱，加上监管方面缺乏经验，市场出现了一系列的问题，然后开始了整顿，随之出现的是市场的低迷。整顿过后又迎来了第二次发展的高潮，但仍然没有摆脱行业低迷的格局。

据北京工商大学证券期货研究所统计，2001年全行业微利，2002年全行业亏损，2003年至2004年，全行业盈利但水平递减，2005年再次陷入亏损。连年亏损使得业外资本望之却步。即使是情况最好的2003年，全国期货经纪公司平均每家盈利也仅为70多万元，相对于平均注册资本金4000万元左右的期货经纪业，其行业利润率还不到2%，远远低于社会平均利润率。

（三）经营机构多，市场竞争无序

目前我国期货公司的发展现状令人担忧。首先，期货公司数量大、竞争激烈。我国现有期货经纪公司180余家，数量过多，市场份额最大的期货公司也仅占有市场份额的百分之四左右；其次，业务形式单一、服务同质化，期货公司缺乏有效的盈利手段。由于市场竞争过于激烈，各期货公司规模较小，缺乏创新的动机和实力，从事着单一的期货代理业务，经营手段雷同；第三，我国期货市场上市品种较少，投资者缺乏有效的避险工具，期货市场无法很好发挥为经济保驾护航的功能。

由于竞争激烈，手续费率持续下降，据统计2005年3季度深圳辖区公司整体手续费率仅为万分之0.67，依据这个数据计算排名在100名左右的期货公司仅有300到400万左右的收入，这些收入根本无法支撑一家公司的运作。山东市场也不例外，各家期货公司互相竞争的结果是手续费持续下降，有的公司甚至不收手续费。在手续费已经很低的情况下还有接近40％左右的手续费返还给经纪人，使得期货经纪公司的收入所剩无几，整个市场也几乎处于无序状态。这种状况急需监管部门对市场加以规范。

（四）期货经营机构市场份额两极分化

激烈竞争的结果首先导致市场竞争的无序状态，其次是导致市场的两极分化。据统计，2005年全国期货经纪公司代理总额为13.25万亿元。2005年出现

6家代理额超过3000亿元的公司，其中有4家公司代理额超过4000亿元，1家公司代理额超过5000亿元。排名前3名的期货经纪公司的代理额占全国代理总额的10.94％；排名前5名的期货经纪公司的代理额占全国代理总额的16.86％；排名前10名的期货经纪公司的代理额占全国代理总额的27.95％；排名前30名的期货经纪公司的代理额占全国代理总额的58.19％；排名前50名的期货经纪公司的代理额占全国代理总额的72.54％，

数据显示，目前客户日渐向优势期货公司靠拢。2005年中国国际、河南万达、浙江永安居代理额前3名，分别占代理总额的4.24%、3.50%、3.24%，代理额排名第4至第10名的公司依次为：长城伟业、上海中期、中国中期、浙江金迪、北京首创、浙江中大、中期嘉合。

虽然代理额的排名并不能全面反映一家期货公司的真实实力和经营情况，但排名靠后的公司面临的问题一定很大，多数公司是在熬日子。目前期货公司的数量过多，估计将有100家左右的公司将被淘汰。

（五）期货交易品种少

目前中国有三大期货交易所，分别是上海期货交易所、大连商品交易所和郑

州商品交易所。截止2005年底共有11个交易品种，其中上海期货交易所共有铜、铝、天然橡胶和燃料油四个品种，大连商品交易所共有豆一、豆二、玉米和豆粕四个品种，郑州商品交易所共有硬麦、强麦、棉花三个品种。2006年1月郑州商品交易所又增加了白糖交易品种。

市场交易品种的稀少，一方面使得大量资金只能集中在少数几个品种上交易，另一方面也使得这些品种的价格波动剧烈，风险很大。例如，2005年大豆和豆粕期货品种为大商所占据了去年国内期市61%的成交量；铜期货则使上期所瓜分了2005年国内期市49%的成交额。此外，交易品种的稀少，也使得市场上真正需要利用期货市场套期保值功能的机构得不到满足，例如近两年国际期货市场价格猛烈上涨的原油、黄金、铜、铝、铅、锌、锡、镍以及糖、木材和咖啡等品种，在国内市场却没有。使得一些生产企业不得不申请到境外做相关产品的期货以达到套期保值的目的。

目前，我国期货品种太少的格局也引起了各方的关注，正在根据现货市场和期货市场的实际情况陆续推出新的交易品种，比如去年推出的棉花、今年推出的白糖等品种，正是为了满足市场对新的交易品种的不同需求。

二、我国期货行业的发展趋势

（一）一系列的规范和发展措施将奠定期货行业健康发展的基础目前期货市场的监管思路是从数量上压缩减少期货公司，从质量上优化整合

期货公司，达到净化市场环境，避免恶性竞争，保障客户合法权益，维护市场安全稳步发展的目的。配合这一政策思路，三家期货交易所的结算准备金调整为200万元，以净资本为核心的监管报表体系正在推行阶段。从期货公司2005年检的情况看，这一思路也得以逐步贯彻。据了解，此次年检全国180多家期货公司中有近60家未有通过年检。这意味着一些财务状况不佳，资产质量差，运作不规范的公司将被淘汰出局。山东证监局在统盘考虑山东境内期货公司现状的情况下，积极推动期货公司合并重组，一方面是一些公司确实存在比较大的问题，另一方面也是贯彻压缩清理期货公司政策的需要。

随着国务院“九条意见”的实施，国内金融市场的发展迎来了新的机遇。从期货市场发展来看，一是交易品种逐步增加，扩大了市场容量。据了解，钢材、期权等品种的推出已为期不远，放开外盘期货交易已得到国务院的批准，并已进入筹备实施阶段，这为期货市场下一步的发展创造了良好的条件。二是随着规范清理的深入进行，市场环境得以净化，恶性竞争会得到有效制止，为期货公司创造了良好的经营环境。近日，山东证监局、山东省证券期货业协会召开全省期货公司会议，其中一个重要议题就是研究限定手续费问题。如果这一问题得以有效解决，期货公司的效益状况将会得到明显的改善。由无序的恶性竞争最终走向有序的合理竞争，是国内期货市场发展壮大的必然选择。三是在期货公司的管理上，中国证监会提出了分级管理的思路，初步确定为A、B、C三级管理的模式。根据期货公司的注册资本金规模、业务状况、信誉指标，划分不同等级，并根此划分不同的业务范围。最终的结果是强的更强，差的被市场淘汰，真正迎来期货市场发展的强者时代。

（二）金融期货将成为期货市场的主流交易品种

股指期货的避险功能已经成为机构投资者锁定投资收益，回避市场风险的重要工具，随着国内以证券投资基金为代表的机构投资者实力的不断壮大，对股指期货的需求已经十分迫切，同时国内股票现货市场已经达到了相当的规模，公司数量和成交金额已经超过了1986年香港推出股指期货时的规模。据悉，股指期货在未来一年内推出的可能性很大。

可以预见，股指期货推出后，不仅对期货市场是增加了一个新的交易品种，而且反过来也有利于促进股票市场的交易，香港的情况就是最后的证明。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60%，以后现货市场与期货市场的成交量均同步增长，因此股指期货同现货市场呈现相互促进的作用。

虽然股指期货对机构的吸引力较大，但从香港的经验看，散户对股指期货交易的贡献度比较高，除了恒生指数本身所产生的吸引以外，更重要的原因是香港期货市场的运作符合国际标准。现在的市场交易份额中，有50％左右来自香港的散户，19％是香港机构投资者的交易，海外投资者占市场买卖总额的28％，会员公司户口的买卖是6％。至于投资者买卖恒生指数的目的，资料显示1999年有74％的交易属单纯的投机性交易，17.5％的交易用作套期保值，余下8.5％是套利交易。从我国股票市场现有的投资者结构来看和香港的比较类似，因此，我们有理由相信，未来股指期货等金融衍生品种的推出将成为期货市场的主流交易品种。

（三）对外开放的加速将有力地促进行业的快速发展

1、外资即将抢摊中国期货行业

在中国的金融行业中，期货是对外开放步伐迈得最慢的，然而随着2005年8月27日证监会关于《港澳服务提供者申请期货经纪公司股东资格审核》的颁布，尘封已久的中国期货业终于开启了对外开放的大门。这同时也意味着中国期货行业的QFII正式启动，我国期货行业的整合、重新洗牌即将拉开序幕。尽管根据CEPA和补充细则的规定，只有香港和澳门的注册公司可以先期进入中国内地期货市场，但由于香港是国际市场上最重要的自由港之一，几乎所有的大牌公司都在香港设有自己的桥头堡，多数公司也都符合证监会的相关条件。因此，此次对港澳的开放，实质上就相当于对外资的整体开放。

而大门一开，虎视眈眈的客人自然就会蜂拥而入。在这其中，风头最盛的莫过于美国瑞富集团和荷兰银行这两家国际上最大的非银行类期货经纪公司。2005年9月12日，美国瑞富有限公司所属的全资子公司瑞富集团有限责任公司高调宣布，准备在北京与国内目前排名第六的经易期货经纪有限公司成立一家合资企业。这是中国证监会公布“细则”以来，首家宣布与内地期货公司达成合

作意向的境外机构。这一天，也因此被业内人士誉为中国期货史上具有重要里程碑意义的一天。正如美国瑞富有限公司董事长、首席执行官和总裁所预想的那样：“我们十分期待加入到中国衍生品和货币市场的巨大发展潮流中去。”

而另一方面，在全世界金融衍生品期货业享有盛名的荷兰银行也有意争夺进军中国期货市场的第一。只不过与瑞富相比，后者表现得甚为低调。早在2004年，老牌期货投资机构荷兰银行就已经开始和国内的多家公司接触，最近，荷兰银行与银河期货经纪公司进行谈判的消息已经正式浮出水面。对荷兰银行而言，之所以会看重银河证券，一方面是由于其所持有的经营牌照，另一方面则在于银河证券所拥有的庞大客户资源。资料显示，全球排名前20位的期货经纪公司一般只有一千多家机构客户，如果这次合资成功，荷兰银行就可以从银河期货那里得到上千家机构客户，这怎能不让它怦然心动！而面对外界的猜测，荷兰银行也直言不讳自己的野心，“我们希望能够顺利成为中国国内第一家合资期货公司的股东”。

另外，也有消息传出，香港大福证券与广州神通期货公司也已接近达成合作协议。其次，联合金属公司、德州铜业联盟和三菱集团等拥有现货商背景的公司也都向中国的监管层表达了强烈进入中国市场的愿望，甚至连高盛集团、瑞士信贷第一波士顿、巴克莱国际这样的巨擎，也已开始在国内与多家公司进行深入的接触。

2、外资进入我国期货市场的意图及其盈利模式

在中国期货行业十分不景气的情况下，外资公司依然急切地想要进入中国的期货市场，究其原因，主要在于他们的目的并不在于短期盈利，而是想抢滩登陆这一市场，进行跑马圈地。首先，随着中国经济的迅速崛起，作为“世界工厂”的中国对大宗商品的需求越来越大，中国因素成为影响国际大宗商品价格的重要力量。同时中国经济对外依存度的大幅度提高，使越来越多的跨国巨头与中国经济保持着紧密的联系，这使他们通过中国期货市场进行套期保值的需求也日益强烈。然而由于中国的期货市场至今仍未完全对外开放，因此这些国际巨头目前还只能通过他们在中国的合资公司间接参与国内期货交易。

在进入模式上，虽然外资目前只能取道港澳的外资机构，通过参股的形式、以经营者的身份进入内地的期货中介机构，而不是以投资者的身份进入，但期货

QFII不会太遥远。总体来看，外资在我国期货市场的发展将沿着下面的路线图进行：首先是外资机构参股，然后是外资代理外盘交易，最后是允许外资自营及外资以QFII形式参与国内的期货市场，从而实现我国期货市场的双向开放，一方面，期货公司可以代理国内的客户参与外盘交易；另一方面，国外机构也可以参与国内的期货市场交易，而这两方面的市场需求都非常庞大。就目前而言，我国已经相继推出了股票权证等金融衍生品，股指期货品种的创新也正在进行。而外资的进入，也正是冲着未来中国开发金融衍生品市场而来的。

3、外资进入将加速行业洗牌并将提升中国期货市场国际影响力

在引进QFII之前，由于证监会出台了很多规范市场以及期货经纪公司的政策和措施，我国期货行业的整合、重新洗牌已经拉开了序幕，随着这一实施细则的推出，将加快今后我国期货行业整合、重新洗牌的速度。

可以预见，引进QFII使得我国期货行业洗牌开始加速。目前在市场中占有市场份额高、综合实力强的期货公司肯定会寻找一些外资机构参股，趁机吸纳国外一些好的理念和经验，从而获得强强联合的优势；而一些不愿意被稀释股权，或者未能获得国外参股的中小期货经纪公司，可能会大量地被兼并重组，组成国内集团型公司；一些更小的边缘公司在以后的竞争中将会被吞并、挤跨。

由于以往我国期货市场法规不健全，监管有漏洞，创新不够等问题始终存在，所以这个市场一直缺乏赚钱效应，使得相当一部分社会资金滞留在期货市场外围旁观。随着我国期货市场法规的逐步完善和境外投资者进入我国期货市场参与我国期货价格形成，有利于促进我国期货市场形成国际影响力。

三、对策建议

（一）规范市场成为监管机构的当务之急

山东期货市场的价格竞争也十分激烈，据了解，一些期货公司为了拉拢客户给予客户很低的手续费，而这其中还有很大比例以佣金的形式返还给经纪人，经纪人从期货公司收取的佣金往往要占期货公司收取客户佣金的30％—50％。

山东鲁能金穗期货公司在2005年的代理交易额达到2407亿元，位居全国期货公司第14名，该公司的手续费比例在山东市场应当具有代表性，通过调研，我们得知该公司各合约手续费收取比例如下表：

鲁能金穗期货经纪有限公司手续费报价

合约种类交易单位每手

平均金额

（万元）

手续费

（元／手）

交易所

手续费

公司剩余

手续费

（元）

实际

手续费

（万分之）

铜5吨／手25 70

万分之2 20 0.8 铝5吨／手10 20

万分之1.5 5 0.5 天胶5吨／手10 20

万分之1.5 5 0.5 燃油 10吨／手 3.5 8

万分之1.5 2.75 0.78 平均 0.65 大豆 10吨／手 2.6 10

3元／手7 2.6 玉米 10吨／手 1.4 8

3元／手 5 3.6 豆粕 10吨／手 2.3 10

3元／手7 3.04 豆油 10吨／手 5.1 20

6元／手14 2.7 平均 2.9 白糖 10吨／手 5.1 10

4元／手 6 1.2 小麦 10吨／手 1.6 8

2元／手 6 3.7 棉花5吨／手7 20

8元／手12 1.7 平均 2.2 由于三家期货交易所2005年的市场占有率各不相同（上海65402亿元，占

48.6％，郑州21644亿元，占16.1％，大连47417亿元，占35.3％），分别以

各自的市场份额为权重，对上述手续费率进行加权平均，得到鲁能金穗期货公司

的平均手续费率为万分之1.6。再扣除给经纪人平均35％的佣金返还，该公司的

实际手续费率仅为万分之1.04。按其2407亿元的代理额计算，其毛收入也只有

2496万元。而2005年齐鲁期货和泉鑫期货的合并代理金额为1800亿元，按照

这一手续费率计算，毛收入大约1800万元。可见价格问题已经成为山东期货市

场首先需要规范的问题，否则期货公司的盈利水平很难有实质性提高。

（二）提高期货公司的风险管理能力

期货市场的功能在于转移和分散风险，而风险的转移与分散是通过不同层次

的市场主体来进行的。在整个市场体系中，期货公司是连接投资者与期货交易所

的桥梁。市场风险是由交易所通过期货公司传输给客户，客户的风险也是通过期货公司传输到期货交易所，由此形成期货市场的风险分层阻隔和分散机制。

我国期货公司在风险管理中面临的问题：

1、客户资信较差

国内投资者的风险意识和投资理念不成熟，个人信用体系并不完善，期货公司仅仅通过对客户的有限了解不足以掌握客户的资信情况。客户投资决策的失误和风险控制的不力，在其自身资信较低的情况下，将更多地转化为期货公司的风险。

2、风险管理手段单一

目前期货公司能够运用的风险管理工具非常有限，主要依靠调整保证金比率。当出现单边市行情而导致系统风险时，期货公司往往束手无策。期货公司现在能够运用的风险管理手段多是事中和事后的手段，如强制平仓、追加保证金，而缺乏风险预警等事前手段。此外，国内期货品种单一，如只有商品期货交易而无相应期权交易，而且活跃合约数量少，这使期货公司无法通过引导客户参与不同品种、不同工具的交易来达到分散业务风险的目的。

3、风险管理的成本高

交易所风险管理的措施越来越市场化、国际化，如放大涨跌幅度，从风险阻隔的角度看，交易所风险减少了，但增加了期货公司的风险。期货公司不得不通过提高保证金比率的手段应对这种风险，增加了风险管理的成本。但同业竞争的激烈，又使期货公司不能漠视保证金比率提高所带来的客户流失。

4、抗风险能力低

国内期货公司历史短、队伍新、管理经验少，注册资本金大多在3000万元—5000万元之间，期货公司的资本实力和人员素质与迅速扩张的代理业务发展不相适应。

（三）加强期货公司和证券、基金公司的合作

金融期货带给期货、证券、基金公司的合作机会，即将改变期货公司传统的业务模式。金融化、综合化正在成为期货公司保持长期竞争力的发展方向。

未来的金融交易所将可能出现一个多元化的经纪结构，符合条件的期货公司、证券公司均可以代理金融期货的经纪业务。基金公司将可以涉及金融期货，

而这同时给期货公司与证券公司带来了合作与竞争的机会。期货公司的主要优势是长期积累的风险控制能力与风险控制人才。而基金公司又有对金融期货的操作需求，如果证券公司与期货公司能够联合起来为基金等客户提供全方位的综合服务，将是期货公司一个很好的盈利模式。

此前，期货公司与证券公司在合作方式上，主要是开展针对客户资源共享的期证合作，但从实际情况看来，这种合作并不成功，单纯的业务收益分配模式难以协调双方的利益冲突，必须从业务合作上升到股权联合，才可能发挥期货公司与证券公司在金融期货方面的合作优势。因此期货公司在增资扩股过程中适时引入国内一流券商等大型金融机构或境外大型投资银行等股东，将有助于期货公司形成横向一体化的市场竞争优势，以适应金融期货时代和机构投资时代的挑战。

（四）确立发展战略并培养和引进一批优秀的管理和从业人员

首先，期货公司应确立自己的发展战略。面对可能急剧变化的经营环境，期货公司的发展将面临多元化的选择，期货公司应根据自己的实际情况确定适合自己的发展道路，选择适合自己的商业模式：是做综合型的期货公司还是做专业型的期货公司？是选择扩大经营规模还是缩小规模甚至退出经纪业务？是开展批发业务还是做零售业务亦或批零兼营？是做区域性公司还是做全国性公司（甚至进一步国际化）？期货公司应根据自己的发展特点和资源优势来进行合理定位，公司制定发展战略要审慎、务实，要形成公司自己的特色。

其次，应确定公司的人才战略。面对期货市场的不断创新发展，期货公司要根据既定的发展战略，确定公司的人才战略，并形成一支有竞争力的人才团队。期货公司应通过合理的业务安排，将不同人才进行有机整合，发挥人才优势，实现各类人才优势互补、人尽其用。目前国内期货公司从业人员整体素质不高，而由于经营现状不佳，与其他金融机构相比，期货公司目前确实很难吸引优秀人才。因此，在此形势下，期货公司的人才战略不可能完全依赖从外部引进，而应立足于公司内部，形成良好的人才培养机制和激励机制，使各类人才形成合力，最终形成一支富有创新力和竞争力的人才团队。

第三，以研发打造核心竞争力。随着期货市场的不断发展和业务范围的扩大，期货公司以经纪为单一业务的情况终将改变，业内竞争也将从以手续费竞争为主逐步转向综合性服务竞争，而服务竞争的核心就是公司研发能力的竞争，期货公

司要做大做强越来越离不开研发部门的有力支持。期货公司要体现自身存在的价值，就必须有能力为客户提供增值服务，客户的收益和对研发成果的认同程度即是检验研发成果的最重要标准。随着未来金融期货以及期权等品种的上市，期货的专业性会越来越强，客户对能提供优质专业性服务的公司的依赖度和忠诚度也会显著提高。

第四，应进一步提升公司管理能力，使公司的管理科学化、系统化。一是形成科学、系统的公司管理流程。近两年来，随着新品种的不断上市，期货公司需要关注的范围加大，多品种同时活跃对期货公司的管理也提出了更高的要求。特别是未来商品期权、金融期货等品种的推出，以及期货市场的国际化程度的逐渐提高，公司管理的复杂程度将进一步加大，如果管理没有程式化、系统化，期货公司将很难应对。二是建立严格的风险控制体系。期货市场是一个风险管理的市场，如果运用不当风险随时可能发生，在目前社会整体信用状况较差及其它不太有利的外部环境下，公司客户的亏损很可能会殃及期货公司，从而危害期货公司的安全。因此，期货公司生存的根本在于制定严格的风险监控体系，将风险化解在萌芽状态。三是管理创新。期货公司应通过管理创新，尽快提升管理能力，如建立客户资信评估、公司风险评估管理体系等，使公司的管理工作更加科学化、系统化。