主板公司分拆上市典型案例—同仁堂
主板公司分拆上市典型案例——同仁堂
天道并购 俞铁成
2000年 10月 30日，同仁堂科技在香港创业板挂牌上市，开盘价为 元，全日收报 4.3 港元，较招股价 3.28 港元上升 1.02 港元，涨幅在 亿港元。 据北京同仁堂科技公司透露， 本次在港上市的 7280 万股， 了配售发行，和
黄、北大方正集团是其主要机构投资者。 北京同仁堂股份有限公司 （600085）
控股的北京同仁堂科技发展股份有限公司 （同仁堂科技） 在 香港创业板挂牌交易，这是大陆1 0 0 0多家上市公司中成功完成分拆子公司上市的第一家。 业 内人士预言，此举将引发国内更大范围的分拆上市热。 我国上市公司的资产重组由偏重收购兼并到分拆上市成为热点， 场上的资产重组正在走向深入，这必将对我国证券市场产生积极的影响。
一、 同仁堂的有关背景资料
在海内外的华人世界里， 同仁堂也许是最具知名度和影响力的少数几个品牌之一了。 在中医 药领域， 一向恪遵传统、 稳健低调的同仁堂几乎成了信誉和质量的代名词； 在海外， 这也是一块 颇受人们（包括医药监管当局）尊崇的一块金字招牌，在不少人眼里，同仁堂就是中药，中药就 是同仁堂。
同仁堂始创于 1669 年， “同仁堂 ”金字招牌享誉中外。随着现代社会的发展，新技术、新工艺广 泛应用于制药行业， 消费者越来越要求中成药能够实现高效、安全、 小剂量， 这对传统中药构成 了巨大的挑战。
同仁堂有世界性的品牌和成为世界级企业的潜力， 但却不具备世界级企业的规模和现实资质， 即 使按照中国的标准来看， 迄今仍然不过是一家中型企业而已。 如果不换一种思路， 同仁堂无疑仍 将继续维持目前这种缓慢但是稳健的增长势头，不过即使是在国内市场恐怕也难有突破。 而市场是不会等人的。 国内市场已经开始成为国内外医药公司寸土必争的主要角力场， 而在中国 制药企业本来应占绝对优势的海外中药市场上， 经过日本和韩国商人稍加改头换面的所谓 “汉方 药”却反客为主，夺走了 95％左右的份额。近年来，天然药物在全球越来越受欢迎，市场规模 也越来越大， 但由于中医药独特的机理和西方的科学理论完全是两套不同的解释系统， 难以用符 合“国际规范 ”的 “科学标准 ”来进行定量的阐述， 也就一直得不到将信将疑的西方主流社会的认同 和接纳。据统计，全球植物药年贸易额约 150 亿美元，而中国的中成药仅占其中的 3-5%。
中医药若能成功实现现代化、 国际化和市场化， 将带来相当可观的商业机会， 同仁堂则抓住 了它。在接受媒体的书面采访时，同仁堂股份有限公司董事长殷顺海表示： “同仁堂并非一家保 守的企业， 她在每个历史时期， 都能自觉地溶入那个时代， 都能自觉地运用当时的人类文明成果 促进企业的发展。 ”而分拆同仁堂科技到香港创业板上市，正是利用国际资本推进中药现代化， 使同仁堂挤进国际医药主流市场的一次好机会。
面对激烈的市场竞争， 同仁堂必须的选择就是将优秀的传统中药产品打入国际医药主流市场。 于此，同仁堂科技应运而生。
根据资产与业务构成不难了解， 同仁堂科技目前 275 种主导产品， 是同仁堂 800 多种产品中最代 表现代中药发展方向的部分，集中了同仁堂冲剂、滴丸、片剂、胶囊等先进剂型产品，具有配方 比较单一、服用方便、疗效稳定等特点。其中，同仁堂制药二厂生产的感冒清热冲剂、六味地黄
4.0 港元，最高见
5.2 港 31%以上。全日共成交 1.25 仅向专业和机构投资者进行 在一定程度上标志着我国证券市
丸等，是同仁堂成药的支柱品种。同时，在同仁堂制药二厂基础上建立的研发中心，正在研制抗病毒感冒新药、麻仁润肠新药、舒肝和胃新药、六味地黄新剂型产品、心血管疾病新药及更年期综合症新药等。
另外，今年10月7日，同仁堂科技与和记黄埔及京泰实业签约，在香港成立了同仁堂和记（香港）药业发展有限公司，这是中药行业目前在海外的最大合作项目，总投资达2 亿港元。据了解，同仁堂和记将利用同仁堂品牌、技术实力以及和记黄埔谙熟国际中药市场的优势，在香港建立符合国际标准的新药研究开发和销售中心。按国际GMP 标准开发天然药物、中药及保健新产品，并对有市场前景的传统中药进行二次开发，同时积极开拓销售渠道，将产品推广至国际医药主流市场。
同仁堂上市三年，经济效益稳步提升。据中报披露，上半年公司销售收入完成5 亿元，同比增长
25.25%；主营业务利润完成2.3 亿元，同比增长27.57%。其中重点产品销售增长迅速，如同仁乌鸡白凤丸系列产品销售同比增长82.41%；国公酒销售同比增长1.29%;牛黄清心丸销售更是增
长了116.59%。公司预计同仁乌鸡白凤丸和国公酒的全年销售收入可上亿元。
同样从中报可以了解到，公司募集资金投资计划已完成三分之二。其中投资于同仁堂制药二厂的三个项目已经完成，包括新产品新剂型车间改造、提取生产线技术改造和颗粒车间改造项目。这些项目的完工，为同仁堂科技上市之后的业绩增长提供了最基本的技术保障。
由此也不难看出，三年来借助于来自资本市场的资金支持，得益于企业机制、经营理念和运作模式的更新，同仁堂不仅具备了组建同仁堂科技的实力，而且可望由同仁堂科技在香港创业板的上市，赢得新的辉煌。
同仁堂分拆上市的要点
同仁堂科技成立于今年3月22 日，由同仁堂股份有限公司（后称同仁堂）以同仁堂制药二厂、同仁堂中药提炼厂、进出口分公司和研发中心等实物资产出资，与其他发起人共同设立，注册资本1.1 亿元。尽管同仁堂在有关公告中没有就此使用“分拆”上市的字眼，然而一家已上市的公司，剥离出一部分资产和业务，组建或改制成股份有限公司，再到国内外资本市场上市的这种资本运营模式，无疑是同仁堂的一次重大制度创新，为深沪1000 余家上市公司提供了一个全新案例。作为同仁堂科技发起人之一，投资银行家赵炳贤先生告诉媒体，同仁堂科技的非现金资产与业务，都是从同仁堂分离出来的。公开发行前，同仁堂持有同仁堂科技90.9%的股份；发行后，该比例仍达到54.7%。这与之前青鸟天桥旗下青鸟环宇在香港创业板上市的情况不同。首先，青鸟天桥不是青鸟环宇的控股股东，该公司目前仅持有青鸟环宇7.98%的股份，居第五大股东位置。再有，青鸟环宇的资产和业务也不是来自青鸟天桥。因此，同仁堂科技上市的操作方法，在目前深沪市场中是第一例，不妨将之称为“同仁堂模式”。赵炳贤认为，假如同仁堂继续单独运作现已注入同仁堂科技的这部分资产和业务，
100%的权益，但其成长性在现有格局下不可能有很大变化，也就是目前每年25%左右的增长率。有了和记黄埔的加盟，在新的格局下，同仁堂54.7%股权所获得的收益，将远远超过
虽然可以享有25%，甚至
数倍于此。
事实上，虽然一些业内人士认为“同仁堂模式”是将同仁堂“分拆”上市，是同仁堂将七分之一的净资产“分拆”出去，但这并不意味着将同仁堂科技的未来收益也“分拆”出去了。以同仁堂的持股比例，在今后的年度合并报表中，投资者将能够继续分享到同仁堂科技对同仁堂主业收入与利润的贡献。此前，同仁堂科技所创利润可以占到同仁堂利润总额的三分之一。同仁堂科技在香港创业板上市后，除进一步发展现有的中药现代化业务外，主要的投资立向是开拓生物制药领域。今年5月，同仁堂科技与德国麦尔海生物技术公司投资500 万美元，共同组建了同仁堂麦尔海生物技术有限公司。该公司以脂质体技术为基础，建立相应的生物技术生产基地，
生产经营生物技术产品，并推进新产品的产业化。
目前上市公司发展高科技业务已成为一种潮流。 同仁堂认为， A 股市场是一个主板市场， 而主板 市场的投资行为是以风险低、收益稳定为特征的，所以不适宜将 A 股股东的资本直接投资于高
风险项目，尤其是投资于与现有主业并无密切关系的项目。 而创业板市场是一个风险投资的市场， 将生物制药项目放在同仁堂科技， 用风险投资者的资本开发高科技业务， 既可相对降低同仁堂 A 股股东的投资风险，又有望分享到高科技带来的高回报。
分拆上市也有助于原上市公司母体经营业绩的改善。 由于股票在发行时通常是采用溢价发行的方
式，上市公司作为发起人将享有这部分的溢价所得。同时， 在经过一定期限之后， 上市公司还可 变现其分拆子公司的股份， 从而获得资本增值收益。 按照现行相关会计准则， 上市公司投资所获 得的股权投资差额的收益摊销期可超过10年。 这样，母公司的业绩在大幅提升的基础上， 保持一定的稳定性。 比如，同仁堂科技在香港创业板上市后， 同仁堂就完全可以市场价格计算其对同仁堂科技的投资。 按照已确定的3.
28港元的发行价，当同仁堂科技发行股票时，同仁堂的投资市值将达到3. 2 8亿港元，减去1亿元人民币的初始投资，投资收益达2. 2 8亿元人民币以上。 按同仁堂目前
总股本2.4亿计算，其每股投资收益将近1元人民币。 同仁堂科技将成为同仁堂股份公司新的利润增长点。 同仁堂科技公司有三大块业务： 传统中药的
现代化改造、 高科技生物制品的开发、 中药电子商务。 同仁堂二厂是公司上市募集资金的重点改 造项目，分别投资2 9 5 0万、2 9 6 0万、2 9 9 0万元对新剂型车间、提取生产线、颗粒车 间进行改造，已在99年底完成，是股份公司里生产线自动化程度最高、 剂型先进、产品的科技
含量和附加值较高的现代化企业， 2000年将全面进入收获期。 此外， 同仁堂科技的募集资金 投向主要在抗病毒感冒新药、 心血管疾病新药、 治疗更年期疾病新药研制及建立销售网络等项目 上，这些项目都经过长时间筹备，具有较高的成长性。
三、分拆分工———关于同仁堂股份与同仁堂科技同业竞争和关联交易的分析 同仁堂A 股公司在分拆资产和业务、 设立同仁堂科技公司过程中， 充分考虑了避免同业竞争和关 联交易的问题。在产品、业务、经营方向上都作了妥善的安排，并本着对股东负责的态度，以公 平和公允的市场原则确定关联交易关系。 两公司间不会出现不公平的同业竞争和关联竞争。 香港 联交所对此等事项的审查非常严格， 科技公司获准上市本身， 已充分说明两公司在这些方面不存 在任何问题。
从根本上讲，A 股公司是主板上市公司，理应给A 股股东以持续稳定并比较高的回报， 科技公司 是利用香港创业板的风险资本， 从事高科技、 高风险业务的公司， 她给股东的回报也将是伴有巨 大风险的高回报。
香港在科技、资讯和人才等方面的优势，建设香港科研基地。A 股公司的科研成果中若有涉及科
还可 就主营业务而言，A 股公司是中成药的科研、生产和销售，科技公司作为A 股公司“一盘棋”中 的“一步棋”，其经营宗旨是以科技为先导，实现中药现代化和国际化的目标。
在产品品种上，A 股公司与科技公司各有侧重。科技公司的产品为：冲剂、滴丸、片剂和软胶囊 等能被海外投资者接受的、 能与西药产品竞争的新型产品，如感冒清热冲剂、 六味地黄丸、 牛黄 解毒片等。A 股公司的产品类别为：丹丸、粉剂、药膏、药丸、药酒等传统中成药产品。
生产方面，A 股公司和科技公司也是各自独立的。
销售方面，A 股公司和科技公司有明确的分工，并本着对股东负责的态度， 原则确定权利义务关系。A 股公司是科技公司产品在中国销售的非独家代理， 司产品在中国以外地区销售的非独
家代理。
科研方面， 科技公司的科研基础虽然来自于同仁堂制药二厂的科研部门， 以公平、 公允的市场
科技公司是A 股公 但科技公司将充分利用
技公司四种剂型的成果，则以市场公允价格优先向科技公司转让。
四、同仁堂分拆之路
还在1999 年上半年，同仁堂就已经开始不声不响地酝酿转型，并布下了四枚棋子。它专门从中高层抽调人
马，组成了四个工作小组，分别筹划推进海外上市、中药现代化、生物制药和全球中药电子商务等方面的工作。
其中，海外上市小组是由副董事长王兆奇亲自出马牵头的，头绪比其他三块更为繁杂。
因为这四个小组的工作，实际上是在为同仁堂的再造探路和奠基。中药现代化当然是最核心的目标，生
物制药和全球中药电子商务一方面可以帮助提升中药现代化的水平，另一方面又可以独立
展开成为新的业务方向和利润来源；而海外上市则是使上述三个目标得以实现的基本前提，只有引进国际战略投资者，得到它们在资金、技术、管理和市场经验等方面的催化，同仁堂的构想才有机会开花结果。
为了让这四个小组背水一战，杀出一条血路来，同仁堂完全斩断了他们的退路，让他们完全独立运作。如果项目失败，他们原来在同仁堂的位置已经没有了；如果项目开拓成功，则将成为各自负责开拓业务领域的封疆大吏。
目前，四个小组基本不负所望，各有所成。据同仁堂发展委员会网络项目经理苏盛辉透露，投资数千万元于年初开始启动的电子商务平台计划在年底就会基本完成，届时，同仁堂庞大的采
购、销售成本可望大大降低，同时最具传统特色的中医坐堂也会在网上世界实现。 5 月10 日，
同仁堂科技发展股份有限公司与德国麦尔海生物技术有限公司投资500 万美元合资组建北京同仁堂麦尔海生物技
术有限公司，以从事生物制品、中药、西药技术开发、技术咨询及转让，该公司初期将主要利用麦尔海的脂质体技术对部分中药进行改造。
在中药现代化方面，同仁堂与和黄集团经过长达一年半，其中数次差点谈崩的讨价还价，终于在同仁堂和记药业这家合资公司中把同仁堂和李嘉诚这两个华人世界极具号召力的金字招牌装配到了一起。4 天之后的10 月11日，和黄正式宣布斥资5000 万港元认购同仁堂科技总发行股份的10％，成为仅次于北京同仁堂股份有限
公司的第二大股东和最大的战略投资者。李嘉诚的介入，也为同仁堂科技随后在香港创业板上市发行的推介做了最好的广告。
在四个小组的工作中，海外上市是最难啃的一块骨头。因为在国内资本市场上，分拆上市还没有成功的先例，至于从A 股分拆到境外上市更是闻所未闻。这样一来，如何得到国内主管部门、A股股东、香港联交所（现已合并为香港交易所）和国际投资者的认同，并且设计出一个能为上述各方所接受的企业架构就成了关键。而问题的核心则在于，如何平衡A 股股东和国际投资者之间的利益，并有利于A 股公司和H 股公司的长远发展。
1999 年上半年，北京中证万融投资服务有限公司、中银国际亚洲有限公司、法国里昂证券和BNP 百富勤等几家财务顾问向同仁堂提出了三种上市方案，最后同仁堂董事会采纳了中证万融提出的“创业板方案”。该方案主张，在A 股公司之下成立一家科技公司，再将科技公司上创业板。而另外两种方案要么主张由A 股公司在香港主板市场增发H 股，要么主张在A 股公司之上成立一家控股公司，然后将控股公司在香港主板上市。后两种方案遭到了中证万融总裁赵炳贤的质疑，他担心它们可能严重损害A 股股东的利益。因为如果增发H 股，由于H 股的市盈率远远不及A 股高，定价也就会比A 股低很多，这实际上会大大稀释A 股股东的权益，不但会遭到A 股股东的反对，能否通过主管部门的审批也会打上大大的问号。至于在A 股公司之上成立控股公司的做法，赵炳
贤觉得问题就更多了。因为控股公司所筹的资金将会直接投资而不可能再投入A 股公司，其收益也将完全由H 股公司股东所享有，从长远来看将大大压缩A 股公司的发展空间并损害A 股股东的利益；同时，设立控股公司审
批程序很严格，在已有北京控股（在香港主板上市）的情况下，获得批准的可能性不大；在国
外，控股公司往往出现在多元化企业之中， 单一产业极少有设立控股公司的例子， 这只会徒然增 加管理层次并导致重复纳税；更要命的是，在这种结构下，同仁堂品牌等于被完全放到了境外资 本市场，由于企业的再融资受到限制， 且现有管理层对企业的控制力也将被逐步削弱， 控股公司 一旦被境外收购，同仁堂品牌就有彻底失去的危险。
大框架确定后，更让人头痛的事情又来了， 那就是如何对同仁堂名下的十几家工厂和机构进 行分拆和重组，以便既有利于 A 股股东，也能让国际投资者信服。按照最终的方案，
A 股公司 以生产颗粒、胶囊、片剂为主体的北京同仁堂制药二厂、中药提炼厂、
进出口分公司和科研中心 等实物资产及部分现金投入同仁堂科技公司， 其账面价值为10000.07万元、评估确认值10035. 4
万元，折股10000万股，占1. 1亿元总股本的90. 909%。赵炳贤解释说，这部分集中了同仁 堂的高科技（中药现代化）与国际业务，不涉及其目前赢利最好的基础业务，对 的影响有限；若能引进国际市场的资源把同仁堂科技做成功，由于上市后
司处于绝对控股地位，A 股股东将是最大受益者，反之，即使万一不成功，由于购买 是
境外投资者，A 股股东也不会受什么直接损失。同时，由于 销完全独
立而非受控于 A 股公司，也令国际投资者放了心。 细节。”赵炳贤
说，“华尔街有句名言’魔鬼就在细节之中’ 真正知道它的可行性究
竟有多大。”
企业的业务架构搭好后，如何吸引投资者就成了最大的障碍了。
如果在发起人中有个人投资 者，这就会给国际投资者很大的信心。 赵炳贤以现金出资5017700元 持有股份500万股 占总
股本的4. 545% ;殷顺海、田大方、王兆奇、梅群等高管人员分别以现金出资 501770元，持有 50万股，各占总股本的0. 455 %。在H 股公司中，这也是首家出现外部自然人和公司高管人员 持股的企业。同仁堂引入的是经验丰富的专业投资人士和企业高管人员，充分表现出这些个人 对企业未来的信心，有利于社会投资者对企业的认可，有利于股票的发行。
”殷顺海说，“同仁 堂科技已经着手编制员工的认股期权计划，在法律、法规允许时推出。
” 要真正树立起一般投资者的信心， 战略投资者是不可或缺的， 此外，这也有某种定价指标的
作用。和黄的入股，起了关键作用。在和黄的 10月7日投资协议和11日的参股协议签署后，11 日至19日先后在香港、新加坡和英国举行的同仁堂科技路演活动受到了机构投资者们的热烈欢
迎，11日的预演餐会刚结束，正式路演尚未开始，就已经获得了近
4倍的超额认购，让作为上 市保荐人兼主承销商的中银国际喜出望外，定价也从每股 2 . 4元上调到2. 8元，最后又调升 到了 2. 89?3. 62元之间的水平。一些基金经理甚至表示， 同仁堂无论定什么价他们都会购买。
五、同仁堂分拆上市后的前景分析
作为全球中药的第一品牌，同仁堂一直渴望从每年规模达 270亿美元的国际天然药市场上切 走一块与自己的身份相称的蛋糕。 1998年，全球中药贸易额为 164亿美元，而且英、法、美、
日的市场还在分别以每年 70%、50%、20%和15%的速度增长；不过，在目前的国际中药市场 上，中国企业只占 3%?5%的份额，余下的绝大部分都被日本和韩国企业瓜分了。殷顺海希望 借助国际资本的力量，用同仁堂的品牌优势来对抗日韩的科技优势，
同时通过将中药现代化， 此夺回一部分市场。
他表示，未来同仁堂在提升和加强产品经营的同时，也会“加大资本运营的力度”
，充分利 用国内主板和香港创业板提供的资本平台， 通过兼并、收购、重组、分拆和上市等一系列手段来
扩展同仁堂的发展空间，提升企业的经营业绩，使企业能够得到快速、
健康的成长。资本力量尤 其是国际资本的介入，带给这家百年老店的可能将是真正历史性的变化。
同仁堂一直给人以传统和保守的印象，而此次在引入国际资本方面却表现得相当“前卫” ， 着实让人耳目一新。对此，殷顺海觉得不必大惊小怪，因为改革开放以来，同仁堂一直在努力成 为一个市场化和国A 股股东利益 A 股公司仍对H 股公 H 股的都 H 股公司预期的成长性较高，产 分拆上市操作，最难之处在于敲定 ，许多事情，只有做到细微之处才会
际化的企业，而发展高科技现代中药，进军生物制药领域则是同仁堂新世纪发展战略的重要组成部分。至于这会否改变同仁堂的品牌形象，他说：“同仁堂仍将是中药第一品牌，仍将是高质量高信誉的代名词，不过随着同仁堂科技的成功上市，同仁堂品牌也将被赋予高科技现代化的新含义。”
在同仁堂和生物科技的衔接方面，殷顺海认为，生物制药是同仁堂未来的主要发展方向之一，而不仅仅只是作为改进中药效能的一种技术。他说，同仁堂进军生物制药领域突破口的选择，完全遵循的是有利于中药现代化，有利于中药新产品开发的原则。目前，同仁堂科技将首先利用麦尔海公司的生物脂质体技术对其所拥有的275 种产品进行改造，开发出新的品种来。而在具体项目的操作上，同仁堂将步步为营，逐步扩展形成规模，“这个策略也是同仁堂一贯作风的延续。” 殷顺海说。
注：本案例选编自《中国证券报》、《证券时报》及《中国经营报》等媒体对同仁堂的诸多报道，对有关作者深表谢意。