对深沪A 股各行业财务指标的统计分析

　1999年10月系统工程理论与实践第10期　

对深沪A股各行业财务指标的统计分析α

张润钢1,卢　俊2

(1.华南理工大学电子与信息学院,广东广州510641;2.清华大学经管学院,北京100084)

摘要:　以资本结构理论为指导,对我国上市公司财务数据进行了统计、分析.首先从整体上介绍了

我国上市公司的概况,接着研究了我国上市公司45个行业的平均财务杠杆与资本结构的关系;然后

统计了上市公司45个行业平均的财务杠杆、固定资产比重、流动资产比重,分析了它们之间的内在关

系.

关键词:　资本结构;财务杠杆;行业特性

T he Statistic A nalysis of the F inancial D ata

of D ifferen t Indu stries fo r

the A2Stock L isted Com pan ies in Shenzhen Stock

Exchange&Shanghai Stock Exchange

ZHAN G R un2gang1,LU J un2

(1.Sou th Ch ina U n iversity of T echno logy,Guangzhou510641;2.T singhua U n iversity,Beijing100084)

Abstract:　Based on the theo ry of the cap ital structu re,th is paper analyzes the

financial data of the listed compan ies of ou r coun try.F irst,w e in troduce the general

situati on of the listed compan ies of ou r coun try from the w ho le.Second,w e research

the relati on of the cap ital structu re and the average financial level of45indu stries of ou r

coun try.T h ird,w e pu t in o rder the average financial level and the fixed assets

p ropo rti on and the w o rk ing assets p ropo rti on of these45indu stries,and discu ss the

relati on betw een the above th ree facto rs.

Keywords:　cap ital structu re;financial level;indu stries characteristic

1　资本结构理论与深沪上市公司的基本情况

1.1　现代企业的“基因”——资本结构

公众持有公司是一个令人敬畏的社会发明.在和平与发展的年代,除了战争带给人们相对短暂的创伤之外,可以说,20世纪是现代公司的时代.大型公司制企业的发展,使各国的产品与服务交易越来越频繁,有些跨国公司的年销售收入已远远超过了一个小国的国民生产总值.大型公司制企业已成为跨越国界、洲界,跨越行业的“王国”.公司到底是什么?它的本质是什么?从50年代起,对公司理论的研究,成为经济学、管理科学最重要的任务之一.

50年代末,美国的F M odiglian i和M H.M iller在1958年6月号的《美国经济评论》上发表了“资本成本、公司财务和投资的理论”[1],从而开创了现代资本结构理论的研究.因此,二人分别获得了1985年和1990年的诺贝尔经济学奖.现代资本结构理论的深刻魅力就在于,它内在地揭示了现代公司制企业的本质.透过“资本结构”,人们可以了解公司内部的治理结构、股东对公司的控制情况、股东与经理之间和债权人与经理之间的博弈、公司的产品特性等等公司内部的问题;同时,资本结构理论还提供了对各国或各地

α

区资本市场、产权配置、税收制度、利率政策、信用政策等中宏观经济的分析工具.正是在这种意义上,我们形象地说,“资本结构”是现代企业的“基因”.

现代资本结构理论成为现代公司理论中重要的一个分支并非偶然,它经过了40多年的发展,从1958

年F M odiglian i 和M H .M iller 提出第一个“资本结构无关论”[1]以来,几乎在公司理论研究的每一个方

面,都与资本结构理论研究的成果相关[5]

.由于资本结构理论的介绍已有专门的论文和书籍,有兴趣的读

者可参考本文的参考文献[5],本文将直接应用这方面的理论成果.

1.2　深沪上市公司的基本情况

表1　各年度上市公司数

9192939495

96

97

总计

深交所51854511110086325上交所124

84

71

15105120

420总计

6

4213812226205206

745

行业所反映的是某些同类公司、企业的综合特性与平均水平.这种同类关系,是由该行业的企业所提供的产品 技术 服务所决定的.本文所说的行业,是以深沪两市交易所对行业的划分为标准.该分类标准与国家统计局所使用的工业分类标准不同,其覆盖面不仅包含工业,还有农业、金融、公共事业、信息等行业.可以说,它是一种大行业的概念.从1991年度深、沪股市开业到1998年3

月底,共有745只A 股在两地上市.各年度A 股上市公司数见表1.表1的数据除1995年由于经济调整,当年上市公司数有较大减少外,我国上市公司的数量是稳定增加的.

表2　48个行业的上市公司股权平均结构表

流通股国家股法人股外资股其他股

自行车9.02%42.86%3.52%30.18%0.03%文体18.64%25.23%36.94%15.76%3.43%港口19.42%61.32%3.68%15.57%0.01%工业

21.30%64.07%1.73%11.82%

1.08%公共事业23.47%41.48%24.36%3.91%5.27%电信

23.51%16.70%41.44%9.61%

8.75%商业旅游25.00%16.20%50.47%0.00%8.33%电力

25.11%29.32%38.37%4.51%

2.69%仪表仪器25.73%38.65%22.89%5.37%7.36%酿酒25.91%50.90%16.85%5.34%1.01%纺织26.04%36.90%26.85%9.05%1.16%旅游26.93%26.40%37.05%4.46%5.11%冶金

27.01%38.30%27.78%4.68%

2.42%

工业其它27.02%14.83%40.29%14.21%3.65%建材27.64%26.86%34.85%7.71%2.94%机电27.73%40.55%22.71%4.52%4.48%食品27.75%30.77%32.28%4.42%

4.78%

信息27.91%44.53%13.66%0.00%13.90%机械

27.96%44.56%16.30%8.29%

3.03%

2　我国上市公司的股权结构

表2是我国上市公司48个行业各公司的股权结构平均值,它来源于我们对1997年末

745家上市公司分行业的统计,数据由文献[6～8]采集.我国上市公司的股权结构反映的是流

通股、国家股、法人股、外资股、其他股之间不同的比例关系.统计股权结构有助于了解我国上市公司各行业的资本来源状况,因为股权结构反映了上市公司不同资产所有者对公司最终收益的求索权,它在资本结构理论中代表着两类信号,一是股权结构表明公司的实际控制者是谁,即治理结构;二是股权结构反映了上市公司不同资产所有者之间的代理关系.可以说,要了解一个公司,最根本的是要了解它的股权结构.表2显示,全部行业平均,我国A 股上市公司流通股占31.11%,国家股占32.44%,法人股27.

57%,外资股4.11%,其他股占4.12%.流通

股、国家股、法人股可以说是平分秋色,这也基本反映了我国上市公司的股本来源结构.我国目前的股票市场参与者主要有三者,一是普通股民,二是各类法人企业,三是国家以出资者身份所占有的股权,后两类都没有流通.表2流通股中公用事业、金融的情况较特殊,公用事业到

1997年末只有两家上市公司,4688、500001;金

05系统工程理论与实践1999年10月

续表2　48个行业的上市公司股权平均结构表

流通股国家股法人股外资股其他股

工程承包28.34%29.98%33.71%0.00%7.98%医药食品28.38%53.69%13.52%0.00%4.42%医疗器械28.53%50.39%17.98%0.00%3.11%

外贸28.60%41.40%19.67%0.00%10.60%汽车29.32%26.27%35.01%3.82%5.57%陶瓷29.38%59.91%10.52%0.00%0.20%农业29.77%40.39%23.51%0.00%6.32%印刷29.97%29.68%26.85%6.25%7.26%电子30.23%22.34%35.43%6.97%5.00%化纤30.42%29.32%31.95%5.24%3.09%服装30.82%15.44%49.65%0.00%4.09%摩托车31.49%44.34%19.82%0.00%4.36%化工31.74%34.86%27.03%3.40%2.82%计算机31.97%

9.48%51.79%0.00%

6.75%运输32.78%20.11%3

7.94%4.11%5.15%制冷32.84%

0.00%65.59%0.00%

1.58%房地产33.18%30.46%28.25%4.19%3.35%造纸33.43%29.47%30.55%0.00%6.54%医药33.83%35.92%21.93%

2.22%6.10%矿采3

3.89%25.13%40.27%0.00%0.71%包装3

4.07%39.42%24.93%0.00%1.58%商业

34.73%29.57%28.25%0.88%

6.32%汽车配件36.75%28.70%30.35%0.00%4.21%电器

38.68%61.32%0.00%

0.00%

0.00%

石油开采39.66%11.57%36.30%0.00%12.48%服务39.86%26.25%25.06%0.00%8.84%综合42.14%16.79%36.30%1.31%3.45%金融48.31%24.64%26.01%0.00%1.04%公用97.00%

0.00%

3.00%

0.00%

0.00%平均

31.11%32.44%27.57%4.11%

4.42%

融只有4家上市公司,分别是0001、0562、0563、

600816.由于国家所有权在治理结构上的“虚

位”,那些国家股越高的企业,又不属于垄断性行业的话,往往其经济效益就越差;在流通股方面,其所占有的比例越高,股票的流动性越大,对公司控制权的争夺就越激烈.象“三无”公司(无国家股、法人股、外资股)——兴业股份、飞乐音响、延中实业这几年的控制权争夺就很有代表性;法人持股在我国普遍存在是因为上市公司的流通额度不能让一个公司的全部资产上市,就只能“剥离”出一个大集团公司下的一个“傀儡子公司”——上市公司,这样上市公司实际上受到了集团公司的严格控制,其效益的好坏往往受到关联交易的影响,在其效益好时,上市公司成了集团公司注入其资产的窗口;在其效益不好时,就通过关联交易把“效益”由集团公司转到上市公司,近几年的资产重组就是例证.

3　资本结构与财务杠杆的关系

表3反映了我国上市公司45个行业的资本结构与财务杠杆的关系.我们从[6～8]采集了

745家上市公司的流动负债、长期负债、股东权

益三个数据,然后用财务杠杆与资本结构的公式分别计算了这745家的值,再按行业进行了平均得到了表3.其结果有非常好的一致性.我们知道,财务杠杆反映的是公司全部债务与所有者权益的比重,通常更侧重于反映公司短期债务的水平,而资本结构反映的是长期债务与所有者权益的比重,它代表了公司的长期财务政策,它们两者的关系实质上反映了公司短期与长期债务的关系.

从表3可以看出:

1)从1995年至今,我国上市公司的45个行业中除商业、建材、自行车外,全行业遵循了同样的变动趋势:财务杠杆下降.财务杠杆下降与两个因素有关,一是公司债务水平下降,二是所有者权益增加.财务杠杆是衡量企业偿债能

力的指标之一,它反映了由债权人提供的资金与由股东提供的资本的相对关系,反映企业基本财务结构的稳定性.从所有者的利益来看,通货膨胀加剧时,企业多借债可以把损失和风险转嫁给债权人.在经济繁荣时期,多借债可以获得额外的利润;在经济萎缩时期,少借债可以减少利息负担与财务风险.财务杠杆高,是高风险、高报酬的财务结构;财务杠杆低,是低风险、低回报的财务结构.因此,从1994年经济调整开始,我国上市公司总体上的财务政策是趋向于稳健的、低风险的、低回报的财务政策,这种趋势(投资周期)

1

5第10期对深沪A 股各行业财务指标的统计分析

影响到1998年,造成几乎所有的上市公司的利润下降;

表3　上市公司各行业财务杠杆与

资本结构对照表

199519961997中1997

摩托车财务杠杆1.61.340.80.75资本结构0.050.040.080.09

商业财务杠杆11.060.991.01资本结构0.120.120.140.12

冶多财务杠杆1.060.980.80.74资本结构0.180.20.290.28

化工财务杠杆1.041.020.890.91资本结构0.360.370.310.33

公共事业财务杠杆2.71.871.510.98资本结构2.011.431.170.72

房地产财务杠杆1.571.191.251.15资本结构0.150.10.070.06

工程承包财务杠杆1.881.351.021.09资本结构0.230.160.130.2

造纸财务杠杆1.390.960.710.72资本结构0.540.270.230.17

旅游财务杠杆0.860.740.550.49资本结构0.290.190.140.08

医疗器械财务杠杆0.950.390.280.27资本结构0.240.080.050.04

外贸财务杠杆1.91.451.11.21资本结构0.070.060.050.09

电子财务杠杆1.641.631.331.28资本结构0.250.220.170.2

酿酒财务杠杆0.90.830.580.55资本结构0.160.120.080.03

化纤财务杠杆0.870.790.640.63资本结构0.350.270.230.14

医药财务杠杆1.291.130.910.76资本结构0.260.220.180.12

石油开采财务杠杆1.661.240.630.55资本结构0.20.070.040.05

汽车财务杠杆2.021.711.20.97资本结构0.690.490.340.24

仪器仪表财务杠杆1.871.421.261.32资本结构0.280.220.190.19

纺织财务杠杆0.770.840.670.63资本结构0.140.170.140.09

机械财务杠杆1.181.0210.97资本结构0.250.20.190.16

食品财务杠杆1.791.31.050.86资本结构0.160.10.080.03

包装财务杠杆1.781.560.791资本结构0.210.080.050.09

2)我国上市公司的财务杠杆与资本结构的

关系.理想的财务结构一般是流动负债是长期

负债的2倍,也即表3中的财务杠杆应是资本

结构的3倍.但实际情况远非如此.除公共事

业、化纤、港口、汽车、电力行业外,几乎所有的

行业都是财务杠杆远远高于资本结构.这种情

况反映了我国资本市场的现状.截止1998年

10月,我国银行贷款余额为83455亿元,四大专

业银行贷款余额65801亿元,而上市公司流通

股总集资规模为5000亿元,明显地,负债数量

远远高于流通股值.在发达资本主义国家,债务

市场一般都比股票市场大得多,因为债的期限

长、利率固定、收益稳定,吸引了大量的投资者,

象美国和日本,其债务市场的巨大规模吸引了

各国资本的投资(我国就有大量外汇储备投资

在美国的国债市场),而且由于它的长期稳定

性,使得债务市场成为稳定经济的一种极为有

效的长期金融政策.与之相反,我国企业的融资

渠道只有两种选择:要么向银行借贷款,要么想

办法上市.而由于银行对信贷资产质量的控制,

对短期贷款的批准比对长期贷款的批准要容易

得多,目前各银行实际采用的借新还旧的办法,

就是对这种债务形式的调整,表面上是短期贷

款,实际上是长期贷款.这样,由于我国资本市

场的扭曲,造成企业的资本结构不能反映真实

的财务政策,财务杠杆从实际上更好地反映了

公司的财务结构.

4　行业特性与资本结构

对行业特性的描述通常有两类维度,一是

按竞争——垄断的程度划分的,二是按劳动密

集、技术密集、资本密集划分的.资本结构理论

在国外的研究证实,行业特性不同会引起不同

的资本结构.技术含量较高的企业,主要依靠特

殊的工艺、自然资源等无形资产的行业,如酿

酒、造纸、旅游、计算机,其资本结构一贯偏低;

而在主要依靠固定资产、大型成套设备的行业,

如化工、冶金、汽车等行业,其资本结构都比较

稳定;对政府管制的垄断性行业,如银行、电信、

公共事业等,其资本结构一般较高.这里引用了

四个方面研究[5]:B radey等(1984,其中的表1)

[用BJK表示],Bow en等(1982,其中的表1)

25系统工程理论与实践1999年10月

续表3　上市公司各行业财务杠杆与

资本结构对照表

199519961997中1997

汽车配件财务杠杆1.030.850.830.71资本结构0.240.130.130.12

服装财务杠杆1.160.80.660.77资本结构0.220.110.090.08

运输财务杠杆0.920.680.570.61资本结构0.20.150.130.1

机电财务杠杆1.381.341.161.06资本结构0.150.120.140.14

农业财务杠杆1.241.010.80.7资本结构0.150.120.070.07

电力财务杠杆1.231.020.860.88资本结构0.670.630.530.53

计算机财务杠杆1.250.930.680.61资本结构0.130.080.050.06

电信财务杠杆1.060.870.830.91资本结构0.090.060.050.05

矿采财务杠杆1.271.070.40.74资本结构0.180.240.080.25

建材财务杠杆0.560.630.580.62资本结构0.140.150.120.12

文体财务杠杆0.840.670.570.6资本结构0.190.110.070.08

工业其它财务杠杆1.171.131.161资本结构0.140.110.220.1

自行车财务杠杆1.081.111.181.42资本结构0.080.080.090.08

信息财务杠杆0.971.030.670.43资本结构0.110.10.020.01

制冷财务杠杆1.410.930.710.72资本结构0.150.10.080.06

医药食品财务杠杆1.560.890.991.1资本结构0.530.250.290.26

商业旅游财务杠杆1.161.230.880.79资本结构0.250.180.120.09

金融财务杠杆7.868.937.96.7资本结构1.822.062.161.61

服务财务杠杆1.020.820.890.98资本结构0.230.220.420.24

港口财务杠杆1.111.080.890.7资本结构0.390.330.290.25

工业财务杠杆1.020.881.230.33资本结构0.330.550.130.1

陶瓷财务杠杆1.721.421.391.2资本结构0.380.230.260.34

综合财务杠杆1.221.041.031.01资本结构0.130.130.150.16

[BDH],L ong和M alitz(1985,其中的表3) [LM],Kester(1986,其中的表2).运用B radey等是按照1962～1981期间的平均债务2价值比由低到高列出了一些产业.Bow en 等的分级是以1951～1969期间长期债务与短期债务之和除以总资产的分级平均.对L ong和M alitz的“低”(“高”)意味着该产业的杠杆(长期债务的帐面价值除整体累积资本)是39个样品之外的五个最低(最高)之一.Kester的排序则是以净债务除股票的市场价值的平均值为基础的,其样本包括从1982年四月到1983年三月期间27种产业中的344家日本公司和452家美国公司.

在本文中我们以固定资产比重和流动资产的比重代表行业特性.我们从文献[6～8]采集了从1995年～1997年末745家上市公司的流动负债、长期负债、股东权益、固定资产净值、总资产、股东权益、流动资产净值按行业汇总的七个数据,然后以公式分别计算了这些行业的值,再按行业进行了4个数据(1995、1996、1997年中、1997年末)平均得到了表5.表5是45个行业财务杠杆、固定资产比重、流动资产比重的对照表.由上文的资本结构与财务杠杆的关系已知,在我国资本结构的数值不能反映公司的财务政策,所以在表5中我们以上市公司的财务杠杆来代表公司的资本结构政策.通过对表5计算表明,我国上市公司固定资产比重与其财务杠杆成反相关关系,其相关系数为-0.5,流动资产比重与其财务杠杆成正相关关系,其相关系数为0.6.45个行业中,金融、房地产、外贸、工程承包、仪表仪器、机电、电子、汽车、陶瓷、包装、公共事业有较高的财务杠杆,而旅游、医疗器械、酿酒、建材、运输有明显的低财务杠杆.高流动资产高财务杠杆的行业有:金融、房地产、外贸、工程承包等.35

第10期对深沪A股各行业财务指标的统计分析

表4　BJK等人所研究的行业与

财务杠杆的排序产业BJK BDH LM Kester 制药低低低化妆品低低中

仪器低低低

冶金低

印刷低

电子低低低

机械低中

食品低低石油勘探中低高高

建筑中低高高石油冶炼中低高高金属加工中低高高

化工中中

服装中中

木材中

发动机配件中中低中造纸中高高

纺纱高中高高

橡胶高中零售店高中

杂货店高中

货车高

钢铁高低高高

电话高

电力和燃气高

事业

航空高高

水泥高高

玻璃高

表5　行业特性表

序号

流动资产

(平均值)

固定资产

(平均值)

财务杠杆

(平均值)

45公共事业0.2640.5151.767

41电力0.3000.4110.997

36旅游0.3310.3400.661

40港口0.3530.3890.941

42化工0.3970.4180.965

44化纤0.4060.4760.734

35运输0.4310.3350.696

31建材0.4340.2860.596

18服务0.4480.2190.928

38矿采0.4580.3790.871

43工业0.4690.4570.864

30造纸0.4710.2780.945

33纺织0.4790.3180.727

37冶金0.4820.3730.894

17商业0.4860.2171.016

32石油开采0.4900.3081.016

29酿酒0.5210.2780.713

34商业旅游0.5320.3301.015

39包装0.5410.3841.283

21汽车0.5490.2361.475

28汽车配件0.5770.2700.856

11摩托车0.5780.1811.122

19农业0.5780.2240.935

26食品0.5790.2581.252

9文体0.5800.1620.670

20机械0.5820.2291.042

22医药0.5860.2381.023

16工业其它0.6160.2131.115

15制冷0.6170.2110.945

4综合0.6250.1391.074

23服装0.6310.2410.849

27陶瓷0.6330.2621.432

24医药食品0.6470.2471.135

13电子0.6640.1931.471

10仪器仪表0.6730.1671.468

14信息0.6740.2010.774

25医疗器械0.6780.2520.474

12自行车0.6820.1861.197

8机电0.6950.1571.235

7计算机0.6960.1550.867

2房地产0.7150.0651.289

6电信0.7290.1530.916

3外贸0.7380.1081.414

1金融0.8140.0247.847

5工程承包3.4740.1511.331

(下转第103页)

45系统工程理论与实践1999年10月

X

4

的统计模型有错.

显然,通过对道路矩阵的分析,就可以容易排除统计模型和基础数据错误、了解统计过程和重新执行

有错误的统计模型.对本例,如果发现X 6有错,结合它的统计层次,检查X 3、X 4、X 5的数据或X 6的统计公式是否发生错误;如果X 4有错,再分析X 1、X 2中的数据或X 4的统计公式是否发生错误.与上述过程类似,也可以分析X 9的统计过程.另一个方面,如果发现X 1有错,由于X 1只影响X 4和X 6,排除X 1的错误后,只需重新计算X 4和X 6,而不必无选择地重新进行一遍统计工作.

有关道路矩阵的各种数值计算方法,请参考文献[2].

6　结束语

本篇比较了统计模型处理的三种方法,由此选择灵活且没有盲目性的结构模型方法.最后探讨了结构模型方法用于统计模型分析的过程,即建立统计模型的相应结构模型,处理该结构模型得到各统计项目的统计层次;通过计算道路矩阵,分析统计项目的相关性,以辅助统计工作的错误检查和统计结果的分析.参考文献:

[1]　UN I X SYST E M V 410技术丛书之九　程序员指南1北京:北京希望电脑公司,19911[2]　戴一奇1图论及其应用1北京:水利电力出版社,19881

(上接第54页)

与国外相比,不同的是,陶瓷、医药(制药)、仪表仪器、电子、食品等行业表现出较高的资本结构;而电信、冶金、建材、纺织、电力表现出中等水平的资本结构;相同的有:石油开采、服装、矿采、公共事业、等行业.参考文献:

[1]　F ranco M odiglian i &M erton H .M iller .T he co st of cap ital ,co rpo rati on finance and the theo ry of

investm en t .Am erican Econom ic R eview ,1958.

[2]　B lack ,F &Scho lesM .T he p ricing of op ti on s and co rpo rate liab ilities .Jou rnal of Po litical Econom y ,

1973,81:637～654.

[3]　Jen se M &M eck ling W .T heo ry of the firm :M anagerial behavi o r ,agency co sts ,and ow nersh i p

structu re .Jou rnal of F inancial Econom ics ,1976,3:305

～360.[4]　M erton H .M iller .D eb t and T axes

.T he Jou rnal of F inance ,1974,29:449～470.[5]　H arris ,M ilton ,A rtu r R aviv .T he T heo ry of Cap ital Structu re .T he Jou rnal of F inance ,1991,46:

297～355.

[6]　中国上市公司资料大全(1998).北京:人民邮电出版社,1998.

[7]　中国诚信证券评估有限公司主编.中国上市公司基本分析.中国科学技术出版社,1997.[8]　中国证券报公司部等编.98’上市公司资料速查手册.北京:新华出版社,19981

3

01第10期

结构模型在统计模型分析中的应用