上市公司海外并购信息披露与审批流程

上市公司海外并购信息披露与审批流程

按收购主体是否是上市公司为标准，海外并购可划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购（普通境外并购）。与普通的境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，同时还需要符合中国证监会和上市公司所属证券交易所的信息披露的要求；若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用发行股份购买资产的方式，则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。

一、上市公司海外并购的信息披露义务

与非上市公司进行的海外并购不同，上市公司需要履行严谨的信息披露义务。信息披露可谓是资本市场监管理念的核心。上市公司从事的任何交易都离不开信息披露的要求，更何况是涉及面广、程序复杂、不确定性大的海外并购。

对于上市公司而言，除了按规定应当披露季度报告、半年度报告、年度报告等日常性披露外，《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”）、《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购办法》”）以及上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深证证券交易所（以下简称“深交所”）的股票上市规则等文件中亦对某些具体事项的披露做出了明确规定。同时，上交所的信息披露指引和深交所的信息披露备忘录还对具体事项披露的内容和格式，以及涉及的停复牌的事项做出明确规定。因此，上市公司在进行海外并购时，需特别注意相关法规中关于信息披露的要求。

在上交所和深交所的股票上市规则中，规定了符合特定条件的交易应当以公告的形式进行披露。股票上市规则对上市公司应当披露的交易内容归纳如下：

按照信息披露及时性要求，上市公司应当在海外收购触及信息披露时点的两个交易日内披露有关信息。各披露阶段的信息披露时点如下表所示：

如果所涉及项目的交易条件达到了《重组办法》中规定的重大资产重组的标准，则需按照《重组办法》以及相关信息披露格式指引的要求编制重大资产重组报告书，披露要求进一步提高。如果涉及上市公司股份权益的变动，还需要按照《收购办法》，根据不同的标准，披露简式权益变动报告书、详式权益变动报告书、要约收购报告书、上市公司收购报告书等。

根据《重组办法》，上市公司应当在董事会作出重大资产重组决议后的次一工作日至少披露重大资产重组预案、董事会决议及独立董事的意见。重组的重大资产重组报告书、独立财务顾问报告、法律意见书以及重组涉及的审计报告、资产评估报告或者估值报告至迟应当与召开股东大会的通知同时公告。上市公司自愿披露盈利预测报告的，该报告应当经具有相关证券业务资格的会计师事务所审核，与重大资产重组报告书同时公告。

上市公司应当将重组预案提交股东大会审议，须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。股东大会就重大资产重组作出的决议应当在作出决议的次日公告，至少应当包括下列事项：

（一）本次重大资产重组的方式、交易标的和交易对方；

（二）交易价格或者价格区间；

（三）定价方式或者定价依据；

（四）相关资产自定价基准日至交割日期间损益的归属；

（五）相关资产办理权属转移的合同义务和违约责任；

（六）决议的有效期；

（七）对董事会办理本次重大资产重组事宜的具体授权；

（八）其他需要明确的事项。

暂缓披露与豁免披露

如果上市公司认为涉及海外收购应当披露的信息存在不确定性或属于临时性商业秘密，及时披露可能会损害公司利益或者误导投资者，可以向交易所申请暂缓披露，申请暂缓披露应符合以下条件的：

（一）拟披露的信息未泄漏；

（二）有关内幕人士已书面承诺保密；

（三）公司股票及其衍生品种交易未发生异常波动。

暂缓披露的期限一般不超过两个月。如果暂缓披露申请未获交易所同意、暂缓披露的原因已经消除或者暂缓披露的期限届满的，公司应当及时披露。

上市公司拟披露的信息属于国家机密、商业秘密，若披露可能会导致其违反国家有关保密法律、行政法规规定或者损害公司利益的，公司可以向交易所申请豁免披露。

涉及收购境外上市公司的特殊情形

在涉及收购境外上市公司的情形下，境内上市公司的信息披露不但要满足上述境内证券市场规则的披露要求，还需配合境外上市公司的披露时点和程度。如果一方披露而另一方未披露，或双方披露的内容存在显著差异，容易造成二级市场股价的波动（如果还未停牌），影响交易的顺利进行，甚至存在信息披露不实的法律风险。因此，在交易双方均为上市公司的情况下，信息披露的问题需要格外谨慎对待。

向交易所申请停牌和复牌

上市公司在筹划海外并购项目时，需要把握向交易所申请停牌和复牌的时点。以上交所的规则为例，根据上交所发布的《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引》和《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》两项业务指引，上市公司计划进行重大资产重组时应依此向交易所按期申请停复牌并履行相应的信息披露义务。

一般而言，上市公司因筹划重大资产重组申请停牌的，应当在3个月内公布预案并申请复牌。但是在海外收购的情形中，若使用发行股份方式收购的，可以申请延期复牌。但除须经事前审批或者属重大无先例的重组项目之外，累计停牌时间最长不得超过5个月。其他符合延期复牌条件的事项还有：

（一）预案披露前需国有资产管理部门或国防科技管理部门事前审批，且取得其书面证明文件（相关部门对预案事前审批要求已有明文规定的，无需提供证明文件）；

（二）国有资产管理部门以公开征集受让方的形式转让下属上市公司部分股权或控制权，并要求受让方在取得股权或控制权之后即通过重大资产重组向上市公司注入其所拥有的资产或业务，且取得国有资产管理部门书面证明文件；

（三）属于重大无先例事项；

（四）交易所认定的其他情形。

上市公司拟申请延期复牌的，应当在原定复牌期限届满前召开董事会、股东大会，审议申请延期复牌的议案。延期复牌议案如果未获股东大会审议通过，公司应当及时披露股东大会决议公告，并申请最迟不晚于原定复牌期限届满之日起5个交易日内复牌。公司应当在复牌前披露重大资产重组预案，或者终止筹划本次重大资产重组事项。

若上市公司预计无法在停牌期满4个月内披露重大资产重组预案，应当披露具体复牌时间、财务顾问的专项核查意见并申请延期复牌。

上市公司筹划重大资产重组停牌期间出现更换重组标的，停牌时间不能重新计算，

而应当在3个月内披露预案并复牌，或者满足延期复牌条件的，可以申请延期复牌。公司在筹划重大资产重组停牌届满3个月后，不得更换重组标的并继续停牌。

因此，在上市公司海外收购过程中，我们需要事先对停牌期限做充分预期，对整个交易的时间表进行把控，并做好在各时间点进行相应的信息披露及申请延期复牌的准备。

二、上市公司海外并购涉及的特殊审批流程

前置审批

依照先前的规定，需由证监会核准的并购项目，涉及其他部委审批事项的，申请人应先取得相关主管部门的批准文件，作为证监会行政许可的前置条件。也即是说，在向中国证监会提交并购项目核准申请时，申请人应该已经完成了发改委、商务部、外管局等监管部门对境外投资项目的相关审批程序。

2014 年10 月，工信部、证监会、发改委、商务部联合制定了《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》（以下简称“《工作方案》”），不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。

具体而言，上市公司可在股东大会通过并购重组决议后同时向证监会和相关部委报送并购重组行政许可申请，证监会和相关部委对上市公司的申请实行并联审批，独立作出核准或不予核准的决定。

《工作方案》还规定了上市公司对并联审批事项取得的进展应及时履行信息披露义务。信息披露的内容包括：

（1）上市公司在公告重组预案时，应当在重组报告书显著位置披露本次重组需取得相关部委批准的情况，明确本次重组的实施需通过证监会和相关部委的审批，并详细说明已向有关部门报批的情况和尚需呈报批准的程序，对可能无法获得批准的风险作出重大风险提示。

（2）证监会审核期间，上市公司取得有关部门核准的情况，上市公司应及时作出公告。

（3）上市公司取得证监会核准，但尚未取得相关部门批准的，应在公告并购重组项目获得证监会核准时，同时公告尚需取得有关部门批准的情况，并对可能无法获得批准的风险作出特别提示，明确未取得相关部门批准前，尚不能实施本次并购重组。

（4）上市公司在取得全部相关部门的核准后，公告本次重组已经取得全部相关部门的核准、重组合同已经生效，具备实施条件。之后，方可实施重组方案。

证监会审批

上市公司的并购行为，如果构成重大资产重组，则除了需要履行相关法律法规要求的信息披露义务，还应当满足《重组办法》的特殊规定。其中，上市公司发行股份购买资产及构成借壳上市的重大资产重组行为、以及非公开发行募集资金均需要取得中国证监会并购重组委员会的核准。

上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：

（一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；

（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；

（三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 50%以上，且超过5000万元人民币。

上市公司进行并购重组，主要采用的支付方式有现金支付和股份支付，或者现金与股份结合的支付方式。就境内的审批程序来说，选择的支付方式不同，监管部门的审批标准和流程也不同。

自实行并购重组分道制改革以来，监管部门对不同类型的重大资产重组项目实行差异化的审核标准，一定程度简化了审核流程。

以深交所的规定为例，并购重组审核分道制具体分为豁免/快速审核、正常审核和审慎审核三类。上市公司披露重大资产重组报告书后，证监局和交易所经审查将项目列入不同的通道。进入豁免/快速通道的重组项目，不涉及发行股份的，实行豁免审核，由中国证监会直接核准；涉及发行股份的，实行快速审核，取消预审环节，直接提请并购重组委审议。同时，上市公司存在以下情形之一的，不得列入豁免/快速审核类：（1）最近三年受到中国证监会行政处罚、行政监管措施或证券交易所纪律处分的；（2）被中国证监会立案稽查尚未结案的；（3）股票被暂停上市或实施风险警示（包括*ST和ST）的；（4）进入破产重整程序的。

可见，采用现金支付的方式进行并购，所需的审批手续较为简便，仅需要履行相应的信息披露义务，而且不需要提交证监会并购重组委审核，大大降低了因无法得到证监会批准而导致项目流产的可能性。因此现金支付在讲求时间和效率和海外并购中受到交易双方的青睐。虽然现金支付有简单、直接、快速的优势，但缺点也较为明显，现金支付是一种买断行为，被收购方的股东将退出被收购的公司，无法享受上市公司将标的资产整合后的溢价收益。因此，采用现金支付无法进行更深层次的资本运作。

若采用发行股份购买资产，即股份支付的方式进行并购，根据《重组办法》的规定，应当符合以下条件：

（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；

（二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；

（三）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；

（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；

（五）中国证监会规定的其他条件。、

上市公司发行股份购买资产，应当编制发行股份购买资产预案、发行股份购买资产报告书，向中国证监会提出申请，并提交并购重组委审核。

证监会核准上市公司发行股份购买资产的申请后，上市公司应当及时实施。向特定对象购买的相关资产过户至上市公司后，上市公司聘请的独立财务顾问和律师事务所应当对资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险进行核查，并发表明确意见。上市公司应当在相关资产过户完成后3个工作日内就过户情况作出公告，公告中应当包括独立财务顾问和律师事务所的结论性意见。

外国投资者适格性

如果上市公司进行海外收购的交易对方是境外股东，并且上市公司希望通过发行股份的方式取得境外股东持有的资产，最终使境外股东直接持有上市公司的股份，则境外股东必须满足《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（“以下简称《战略投资管理办法》”）中对外国投资者的要求，并通过商务部审批。

根据《战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，在这种情况下，发行股份购买资产的交易必须满足以下要求：

（一）外国投资者首次投资完成后取得的股份比例不低于上市公司公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外；

（二）取得的上市公司A股股份三年内不得转让；

（三）法律法规对外商投资持股比例有明确规定的行业，投资者持有上述行业股份比例应符合相关规定；属法律法规禁止外商投资的领域，投资者不得对上述领域的上市公司进行投资；

（四）涉及上市公司国有股股东的，应符合国有资产管理的相关规定。

除此之外，对于外国投资者自身的适格性，《战略投资管理办法》还作出了以下要求：

（一）依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验；

（二）境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；

（三）有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；

（四）近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚。

符合以上条件的外国投资者拟通过定向发行取得上市公司股份，上市公司或投资者应向商务部报送以下文件：

（一）战略投资申请书；

（二）战略投资方案；

（三）定向发行合同；

（四）保荐机构意见书（涉及定向发行）或法律意见书；

（五）投资者持续持股的承诺函；

（六）投资者三年内未受到境内外监管机构重大处罚的声明，以及是否受到其他非重大处罚的说明；

（七）经依法公证、认证的投资者的注册登记证明、法定代表人（或授权代表）身份证明；

（八）经注册会计师审计的该投资者近三年来的资产负债表；

（九）上述（一）、（二）、（三）、（五）、（六）项中规定提交的文件均需经投资者法定代表人或其授权代表签署，由授权代表签署的还应提交经法定代表人签署的授权书及相应的公证、认证文件；

（十）商务部规定的其他文件。

商务部收到上述全部文件后应在30日内作出原则批复，原则批复有效期180日。

因此，能够成为上市公司股东的境外投资者的门槛相对较高，同时锁定三年的要求大大降低了境外投资者对股份流动性的需求。在瞬息万变的资本市场，不能快速变现持有的股份，严重降低了境外投资者的受让上市公司股份的利益驱动。

在涉及发行股份购买资产的境外并购项目，证监会的审核时间通常需要2个月或者更长时间，考虑到竞标、前期停牌、股东大会、其他国内审批环节等时间限制，如上市公司直接采用发行股份的方式收购境外标的，其耗时通常需要将近一年或更长的时间。较长的审核时间、对外国投资者的严格限制，以及因我国资本市场尚不成熟导致通过股份支付方式完成收购可能存在的交易风险等等原因，造成了现金支付依然是上市公司在海外并购中首选的支付方式。

三、现行法规框架下上市公司跨境并购的典型路径

在实务操作中，交易双方为了实现利益最大化，设计出了多种并购交易的方案。典型上市公司海外并购大致可以归纳为以下三种方案：

(一)方案1：上市公司直接跨境并购标的公司

方案1的基本思路是由上市公司直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、超募资金或者银行并购贷款。该方案对上市公司资金实力或者上市公司的借贷能力要求较高，同时，上市公司必须直接面对境外收购的风险。从通过审批的角度来说，目前严格的上市公司的停牌规则使并购交易在规定时间内完成存在一定的困难。因此该方案往往不会成为交易双方的首选方案。

(二)方案2：大股东或并购基金先收购标的公司，再通过资产重组注入上市公司

在上市公司海外并购中，由于境外出售方通常对于交易启动到交割的时间要求较短，若采用上市公司直接收购境外标的的方式，可能会导致在时间方面无法满足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收购案例中，采用两步走的方式，即：第一步，由大股东或并购基金收购境外资产;第二步，再由上市公司通过发行股份购买资产或定增融资并收购的方式将境外资产注入上市公司。

首先，采用“两步走”避免了上市公司直接进行境外并购，不仅有利于缩短交易时间，也有利于化解上市公司直接面对境外并购的风险。其次，采用“两步走”为上市公司提供多元化的支付手段。方案2通过“两步走”的方式，使上市公司可通过股份支付的方式获得境外标的资产的控制权，缓解上市公司资金的压力。再次，通过“两步走”可以使整个交易避开严格的上市公司停牌时间的规定，保证交易能有充足的时间完成。

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，对于采用控股股东收购的方式，对于控股股东的资金实力具有较高的要求，对于采用并购基金购买的方式，需支付的中间成本往往不低，同时还面临解释前后收购的估值差异原因的难题;其次，方案2第二步的实施必须经上市公司股东大会多数决通过，因此可能存在被股东大会否决的风险。不仅如此，中国证监会的审批风险以及定增情况下的发行风险都使最终实现方案第二步存在一定的不确定性。

(三)方案3：大股东或并购基金与上市公司首先同时收购境外公司，再将剩余境外资产注入上市公司

方案3是在方案2的基础上的进一步改进。方案3同样采用两步走，与方案2不同的是，方案3的第一步是由大股东或并购基金与上市公司同时收购境外标的资产，通常上市公司先参股，以保证上市公司的收购不构成重大资产重组。第二步，上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。

方案3不仅吸收了方案2的优点，同时还有效地弥补了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收购方案在进行第一步时即需要披露或取得股东大会的表决同意，这就有效地避免了收购方案在实施第二步时被上市公司股东大会否决的风险。另一方面，通过采用上市公司与大股东或并购基金共同收购的方式，且上市公司未来在第二步中主要以股份支付作为对价，适用方案3能够相对缓解上市公司的并购融资压力。