从长期资本管理公司看投资神话的破灭——利率互换的基差交易策略

期货日报/2013年/5月/21日/第004版

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从长期资本管理公司神话破灭看:

利率互换的基差交易策略

广发期货发展研究中心陈颖

长期资本管理公司（LTCM）：一家仅仅存活5年的基金管理公司，却是迄今为止最有影响的套利基金；一度是华尔街备受推崇的明星，最终却引发了华尔街历史上的一场灾难；一群曾将不确定的世界视为冷血赌局的投机天才，最终却输得一败涂地；一个有史以来最生动的资本市场案例，足以让投资者、基金管理人和监管当局沉思。

利率互换（Interest Rate Swap，IRS）是指交易双方约定在未来的一定期限内，对约定的名义本金按照不同的计息方法定期交换利息的一种场外交易的金融合约。一般来说，利率互换合约交换的只是不同特征的利息，而不涉及实质本金的互换，所以将其本金称为名义本金。在大多数利率互换中，其中一方支付的利息是基于浮动利率，而另一方的支付是基于固定利率或浮动利率，浮动利率对固定利率的互换是标准型的利率互换，也是最为普遍的利率互换。

利率互换的基差交易策略

一般情况下，利率互换的走势从方向上来说，基本和债券一致。互换和债券组合策略是目前各种套利策略中最常见的一种。这种套利并不是做多或做空某个债券，而是做多或做空互换与债券之间的利差。

一般情况下利率互换走势应与相应期限的无风险债券走势基本一致，互换与现券利差应保持稳定。我们可以将以FR007为基准的5年期人民币IRS利率走势和5年期政策性金融债走势比较来看，具体如下图所示：

5年期人民币IRS利率走势和5年期政策性金融债走势比较

从上图中我们可以发现几点：

其一，5年期人民币IRS利率走势和5年期政策性金融债走势基本一致，长期来看，5年利率互换和5年金融债的利差均值接近于0。虽说IRS的利率反映的是未来5年远期利率的预期折现到现在的现值，但是市场对未来利率的预期多基于当前的市场状况，所以IRS利率走势基本和5年期现券基本一致。这和沪深300股指期货与沪深300指数走势基本一致的原理如出一辙，虽说期货反应的是现货未来的价格，但是对未来的预期是基于当前对市场的判断，所以期货和现货

走势基本一致。

其二，IRS的整体波幅相对于现券的波动更为平稳。某个突发消息可能导致短期内利率急剧波动，但是这种剧烈波动有市场情绪的因素在内，这种市场情绪在较长期的时间内会得到平复，从而使得较长期内波动不那么剧烈。而IRS是未来几年利率的加权平均，这种长期的平均会使得利率波动更为平缓，从而使得IRS的整体波幅要比现券更为平稳。

债券与互换组合套利交易策略正是基于IRS和现券波动基本一致的原理去操作的。当利差出现异常值，我们预期它终将回归正常时，就可以进行相应方向的利差操作。

做多利差（利差=互换利率-债券到期收益率）是指套利交易者预期互换与债券的利差会扩大，从而作为互换的买方收浮动付固定，同时通过在回购市场进行正回购借入资金买入相同期限的债券，等到利差扩大再进行平仓的交易策略。

做空利差则刚好相反，是指套利者一开始作为互换的卖方收固定付浮动，同时通过在回购市场进行逆回购借入具有相同期限的债券并卖出做空，等到利差缩小再进行平仓的交易方式。

组合套利时买卖的债券可以是无风险债券，也可以是信用债，买卖信用债其实是假定信用利差在套利期间保持不变，所以如果以信用债为套利标的，则须承担信用风险。在下面的探讨中，我们均以无风险债券为例。

债券与互换组合套利策略具体操作模式：

做多利差

即首先正回购融入本金，然后买入一只国债，从而做多国债；然后买互换，收取浮动利率，支付固定利率。最终收支情况为——

收：国债到期收益率-互换固定利率=负互换利差

支：回购利率-互换浮动利率（如FR007或1年定期存款利率）

可以看到，当互换浮动利率与回购利率基本一致的时候，收益取决于国债到期收益率与互换固定利率之差，当两者利差扩大的时候，就可以平仓获取收益。

回购养券与做多互换套利组合

做空利差

首先逆回购一只国债，然后将其卖出，从而做空国债；然后卖互换，收取固定利率，支付浮动利率。最终收支情况为——

固定端：互换固定利率-国债到期收益率=互换利差

浮动端：互换浮动利率（如FR007或1年定期存款利率）-回购利率

可以看到，当互换浮动利率与回购利率一致的时候，收益取决于互换固定利率与国债到期收益率之差，当两者利差收紧的时候，就可以平仓获取收益。

做空债券与做空互换套利组合

需要指出的是，互换套利并非获得无风险收益，任何套利交易在获得超额收益的同时也引入了各类风险因素。如当货币市场资金紧张的时候，如果不能够顺利进行正回购融资，投资者有可能被迫卖掉债券，从而使得套利失败。

另外，还会存在一些极端风险因素使得利差在很长一段时间内都不往预期的方向发展，而是背道而驰，导致账面亏损越来越大，从而可能会使得套利者不得不提前止损，以亏损告终。下面我们来看长期资本管理公司进行套利导致巨额亏损的例子。

长期资本管理公司神话破灭

1994年2月，John Meriwether创办了宏观数量化基金——长期资本管理公司，当时的核心人物包括：David W. Mullins（前美联储副局长）和被誉为衍生工具之父的诺贝尔经济学奖得主Myron Scholes（1997年Noble经济奖得主）、Merton Miller（1990年Noble经济奖得主）。炒手、学者和官员的绝妙组合，使长期资本管理基金创造过神话般的业绩。LTCM不负众望，取得骄人业绩，其年均投资回报率高达40%，将投资人的资金翻了3倍。这一系列成绩以及合伙人的声望都使得投资人对LTCM情有独钟，LTCM也成为华尔街的宠儿。

由于资产管理人的品牌效应，LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠，LTCM向银行贷款1000亿美元，买进卖出各种证券和股票市值高达1.25万亿美元，净资产价值约48亿美元，杠杆比率达250倍。

1998年初，英、美资本市场利率互换与同久期国债的利差逐步走高，经过模型计算，LTCM 的交易员相信互换利率交易利差会逐渐回归至正常水平，于是，他们在1998年5月动用大量资金做空利率互换利差，LTCM持有的利率互换头寸总值超过7000亿美元。在高杠杆的背景下，利率差距细微的缩小，都会给LTCM带来巨额的获利。同样的，利率差距细微的增加，也会让LTCM立即破产。

长期资本管理公司做空利差进行套利的模式

美国市场的Repo利率一般是Libor的0.8倍，因此在浮动端LTCM始终处于亏损状态，X-Y 的收窄要覆盖住这一部分亏损才可以产生盈利。然而，LTCM基于模型算出的套利机会并没有预料到黑天鹅的出现，X-Y不仅没有如期收窄，反而出乎意料地迅速扩大。

1998年8月17日，俄罗斯宣布卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换6.0-9.0卢布），直接导致卢布剧烈贬值，叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率急速上升。事件发生后，资产纷纷逃向安全性高的德国、美国债券市场，导致德国、美国国债收益率急剧下降。然而在这个过程中，利率互换利差却逐步走高，主要有以下三方面的原因：

一是市场预期美国国债收益率下降不会持续太长时间，而LTCM持有的IRS头寸的固定利率反映的是未来中长期的利率的加权平均，其下降幅度并不及国债利率；

二是IRS流动性没有国债那么高，存在部分流动性溢价；

三是在利率互换利差扩大初期，市场中其他仿效LTCM操作的机构投资者由于账面上出现亏损，选择了结束套利。虽然按照套利原理，即使价差逐步扩大，将套利头寸持有到期，一样会取得盈利，然而很多投资者由于各种原因选择了结束套利，这使得利差进一步扩大。而LTCM由于利差的快速扩大，导致投资损失呈几何级数增加。

长期资本管理公司进行IRS套利期间IRS利差的逆向波动

祸不单行，LTCM在其他市场投资中也接连失手，蒙受重大损失。到8月底，LTCM的资本降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。1998年8月，LTCM的基金共损失44%，其中82%是做利差套利造成的。

随着损失的不断增加，LTCM已越来越难满足保证金要求，需要更多抵押品来确保它能够偿还所有债务，但缺少高价值的资产用于抵押。不仅如此，LTCM还陷入了难于清算资产的困难境地。它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性，难于出售，何况在经营困境时，只能压低价格出售。到1998年9月22日，LTCM的资本仅剩6亿美元。

LTCM从5月俄罗斯金融风暴到9月全面崩溃，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而使其避免了倒闭的厄运。

因此，虽说进行利率互换与债券组合的套利交易相对于投机交易风险较小，然而风险控制也不容忽视，各种极端风险因素均需要考虑。套利交易本身是低风险的策略，关键是看投资者如何运用。上述案例中，即使价差一直逆向波动，也可以通过持有至到期来获取债券与互换组合的套利收益。

上文讨论的做多、做空利差组合套利策略均是通过平仓博取利率互换固定利率、现券到期收益率在二级市场价差的波动来获取收益的，但是相信较多的投资者在最初看到做多利差的操作模

式时，会以为套利者收到的是Y，支付的是X，所以Y-X越大越好，而不是X-Y越大获利越多。这种想法实际上是把到期收益率Y看成了债券持有期间能获得的息票率，认为套利获取的是一级市场息票率与互换利率之差。这种想法虽和上文探讨的做多利差的思路不一样，但它实际上是可行的，只不过这种模式的盈利大小是在一开始入场的时候就基本确定了，且只需要持有到期就可以获得（不受二级市场价格波动的干扰）。

此种模式的具体做法是买入IRS，同时通过在货币市场上回购获得资金买入债券，并将两者持有至到期。

在这个过程中，套利者获取的固定端收益率=单利最终收益率D-X。其中，D=（息票C+（债券面值-债券净价）/剩余年限）/债券净价，D和到期收益率的不同之处是未计算复利，在此处我们不讨论复利，即假设投资者在套利期间获取的息票不用于再投资。

套利者获取的浮动端收益率：互换浮动端利率（如FR007或1年定期存款利率）-回购利率。

当固定端收益+浮动段收益大于0时，套利者就可以在IRS市场上收浮动付固定，同时在回购市场上支付回购利率融入与IRS本金同大小的资金，买入对应期限的债券，并持有到期，获取（固定端收益率+浮动端收益率）×IRS本金大小的收益。具体操作模式与做多IRS利差很类似，只不过是需要持有头寸至到期。操作模式如下图所示：

持有到期的IRS、现券套利组合操作模式

相反地，当固定端收益+浮动段收益小于0时，我们可以进行相反方向的操作，具体与做空IRS利差操作模式相同，同样需要持有至到期。