宏观经济政策对股票市场影响的研究综述

宏观经济政策对股票市场影响的研究综述

金融82班 1638221 杨玉洁

摘要：本文从宏观经济政策对股票市场影响的角度出发，从各角度分析了宏观经济政策对股票市场的影响。通过分析宏观经济环境对股市的影响，宏观经济政策对股市的影响和当前宏观经济政策影响股票市场研究的不足对这一问题进行偶那个详细地阐述。在参考一定的资料后，分析关于货币供应量，利率，印花税率和财政支出，还有其他宏观经济政策对股票市场影响。

关键词：宏观经济环境宏观经济政策实证分析股票市场定量分析

引言

近年来，我国股票市场迅速发展，随着2010年2月份国内股指期货的推出，又在很大程度上推动了我国股票市场的发展。但是陈其安[6]等认为中国股票市场是一个典型的不成熟新兴资本市场，在建立背景、运作方式和发展历程等方面与国外成熟股票市场相比存在很大差别。宏观经济环境直接影响中国股票市场的运行，这就表明研究宏观经济政策对股票市场的影响是非常必要的。现阶段中国股票市场作为我国经济建设的主力之一，它的发展受到了政府和社会的广泛关注，并且很多专家和学者们对宏观经济政策对股票市场的影响进行了深入的实证研究，以促进股票市场的良好发展并且为政府提供更好的政策建议。

一、宏观经济环境对股市的影响

张媛[6]等通过统计数据，做出图表得出如下结论，在2000-2005年期间，中国宏观经济状况总体上比较差，而且波动比较剧烈，此时的中国股票市场表现出相对较小的波动性；在2006-2008年期间，中国宏观经济环境比较好，而且波动相对较小，此时的中国股票市场表现出比较剧烈的波动性。这从直观上表明，中国股票市场波动性与宏观经济环境本身的发展状况正相关，与宏观经济环境变化之间的关系却是不明显的。并且，他们通过实证分析得出与中国股票市场的实际情况相符合的结论：当前的宏观经济环境状况将对中国股票市场波动性产生显著的正向影响，而宏观经济环境变化对中国股票市场波动性的影响却是不显著的。当中国宏观经济状况比较好时，人们收入水平比较高，此时将会有更多的人涌入股票市场，并在没有对股票进行深入研究和分析的情况下、不断根据自己的感觉和市场流言进行买卖交易，致使股票市场换手率增加和波动性增大；反过来，当宏观经济环境处于低谷时，人们常常又会对股票市场表现出过度悲观的心态，他们要么割肉离场，要么场外观望，致使股票市场交易量非常少，进而降低股票市场波动性。另一方面，由于中国股票市场个人投资者占据着主导地位，而这些个人投资者又没有能力和专业知识去获取中国宏观经济环境未来变化的相关信息、并对其进行正确的处理和分析，所以宏观经济环境的未来变化信息不能被充分、及时、全面、正确地反映到股票市场价格中，进而使得宏观经济环境的未来变化对中国股票市场波动性产生的影响是不确定的。

贾炜[8]等采用实证分析方法分析了我国实体经济扰动和股票市场扰动对我国股市的影响。他们采用单位根检验，协整检验和方差分析的方法对所选取的实体经济变量：国内生产总值（GDP），工业增加值（IP），固定资产投资（FAI），法定存款利率（RFD），股市变量为最高综合股价指数（HCI）和最低综合股价指数（LCI）等进行实证分析。得出的结论是股票市场的变化大部分仍然来自于股

市本身。同时也发现了各实体经济扰动对股市的影响虽然比较小，但是起着稳定的作用。

顾晶晶[9]等运用虚拟经济的基本分析方法并通过实证研究力图探求股票市场运行与宏观经济表现之间呈现出的复杂关系背后的基本原因。他们认为闲置的货币由于没有退出渠道在股票市场的利益诱导下必然进入到股票市场中。通过理论分析和实证检验，中国的股票市场由于其新兴市场的特性，表现出了较为明显的资金推动的特点，股票市场波动是建立于具有客观必然性的资金推动的基础之上的波动，但这种资金推动能够得以实现，决不能片面地用投机两个字来解释，应当看到其背后蕴涵着的深刻的经济合理性。该研究表明在当前我国通货紧缩尚未完全好转。此前较长时间的经济衰退使无法退出的信用货币成为闲置货币，这些货币的一部分会选择股票市场作为其储存场所。同时我们也推论出，闲置货币来源于客观的生产过程，任何提高生产的努力都会使新的货币创造出来，货币能够被闲置却是周期所致。由此，任何以抑制虚拟资产膨胀为目的的控制货币供给的政策，如果起作用的话，将会首先障碍实际经济的货币需求的实现，使经济进一步衰退

二、宏观经济政策对股市的影响

刘星[6]等从货币政策和财政政策两方面分别对股市的影响进行研究。他们认为从目前来看，货币供应量和利率调整已经成为国家调控股票市场的两种主要货币政策手段。基于此，他们选择货币供应变动量（M2）和一年期存款利率变动量（r）作为货币政策调整的度量指标。同时，他们认为印花税和财政支出调整是国家调控股票市场的两种主要财政政策，所以，他们选择印花税率变动量（sd）和财政支出变动量（E）作为财政政策调整的度量指标。经过实证分析后，得出在不考虑宏观经济环境的情况下，各政策对股票市场的影响结果。具体结论如下：货币供应量变化会对中国股票市场波动性产生显著的正向影响。该实证结果表明，不管当前的宏观经济环境怎么样，也不管未来的宏观经济环境如何变化，只要货币供应量增加，中国股票市场波动性就会显著增大。该结论既是中国股票市场资金拉动型特征的直接结果，同时也为中国股票市场具有的资金拉动型特征提供了实证证据。

印花税率变化对中国股票市场波动性的影响是不显著的。从理论上说，国家可以通过调整印花税率来降低股票市场的剧烈波动，但是中国股票市场的现实情况却与理论结果之间存在着差异。中国股票市场印花税调整的实践反复证明，印花税调整虽然可能在短期内起到一定的调控作用，但并不能从根本上改变中国股票市场的长期走势，印花税调整政策对中国股票市场波动性产生的效果是不明显的。此研究结论是符合中国股票市场现实的。

财政支出变化对中国股票市场波动性的影响是不显著的。该实证结果表明，财政支出调整政策对中国股票市场产生的作用是不确定的，同时其政策效果也不会受到宏观经济环境因素的影响。从理论上说，如果股票市场是有效的，那么财政支出变化可以通过影响经济基本面来对股票市场产生间接的显著影响。然而，中国股票市场是一个有效性比较弱的新兴市场，其价格变化对经济基本面变化的反映功能存在一定程度的缺失；同时，财政支出不属于公众信息，加上中国现有的政策发布体制不太完善，这使得在中国股票市场上占主导地位的众多个人投资者不能对国家财政支出政策信息进行有效处理，也就不能将其反映到他们的股票交易决策和实践中。可见，国家财政支出变化的相关信息没有能够充分及时地反

映到中国股票市场价格中，当然也就不会对中国股票市场波动性产生某种确定性的影响。另外，中国宏观经济环境的发展状况及其变化也没有从根本上改善中国股票市场的有效性和投资者结构，所以财政支出调整政策对中国股票市场产生的效果不会受到中国宏观经济环境因素的影响。

在不考虑宏观经济环境的情况下，利率变化会对中国股票市场波动性产生显著的负向影响；而在考虑宏观经济环境的情况下，利率变化对中国股票市场波动性的影响却是不显著的。这表明利率调整政策对中国股票市场的调控效果受到了宏观经济环境的明显影响。该结论的合理性在于：在不考虑宏观经济环境的理想情况下，投资者的入市决策和交易决策都会受到利率变化的显著影响，当利率下降时，投资者可能因资金成本减少而获得大量股票投资资金，致使股票市场资金供给量增加，换手率和波动性增大；当利率提高时，投资者的资金获取成本和入市机会成本增加，此时部分风险厌恶的投资者可能将资金存入银行以换取较高的无风险收益，部分原计划借入资金进行股票交易的投资者因资金获取成本增加而停止资金借入行为，这使得进入股票市场的投资者人数和资金数量减少，股票市场换手率和交易量也会随之降低，进而使得股票市场波动性减小。在考虑宏观经济环境的情况下，中国宏观经济环境状况对中国股票市场波动性产生的显著正向影响可能会对利率调整政策调控股票市场的效果产生替代作用，从而致使利率变化对中国股票市场波动性产生的影响不明显。

总的来说，宏观经济环境本身的发展状况将对中国股票市场波动性产生显著的正向影响，而宏观经济环境变化对中国股票市场波动性的影响是不确定的，这在一定程度上证明了中国股票市场价格变动对经济基本面变化的反映功能的缺失；货币供应量变化将对中国股票市场波动性产生显著的正向影响，宏观经济环境不会对货币供应量调整政策调控中国股票市场的效果产生本质性的影响，这个结论既是中国股票市场资金拉动型特征的直接结果，同时也为中国股票市场具有的资金拉动型特征提供了实证证据；印花税调整政策和财政支出调整政策对中国股票市场波动性产生的效果不仅是不确定的，而且不会受到宏观经济环境因素的影响，中国股票市场的弱市场有效性特征和噪音交易特征为这个结论的合理性提供了依据，而且中国股票市场的政策调控实践也反复证明了这个结论的正确性；利率调整政策对中国股票市场产生的调控效果受到宏观经济环境的明显影响，宏观经济环境因素的存在使得利率调整政策调控股票市场的效果变得不确定和不可预测

许均华[7]等对股市的政策指标进行分类,即分为中长期的连续性政策和短期

性的离散政策事件。对于连续性政策指标,采取回归分析技术,构建政策综合指标曲线,进而分析连续性政策对股市的影响;对于离散的政策事件,则采取专门的事件研究方法,分析该类政策变量对股市的冲击大小。他们从定量分析的角度来对这一重要问题开展研究。先对股市中各主要政策指标进行分类,即将政策变量划分为连续性政策变量和非连续性或离散的政策变量两大类型。前者如货币供应量、居民储蓄额、固定资产投资额等政策;后者包括目前的银行利率调整、对股市的涨跌停限制、新股发行上市节奏或额度的变化、管理层对市场调控的社论等,这些往往又称为股市的政策事件。经过实证分析后，得到如下重要结论：

1. 连续性政策综合指标与我国股市存在正相关,但连续性政策对股市运行的解释程度较低。股市的运行除了遵循其内在规律之外,受一些非连续性政策如短期性政策事件的影响较大。

2. 从短期性政策事件对股市影响的分析来看,二者具有如下关系: (1) 股市对

政策事件的反应是:利好政策事件导致股市跌势转弱或股市从熊市转为牛市;利

空政策事件导致股市涨势转弱或股市从牛市转为熊市。(2) 政策事件对股市波动的对应策略是:当股市走强,上涨幅度较大,则利空政策事件增加,拟制股市上涨;当股市转弱或走向熊市时,利好政策事件增加,进行托市、救市。

3. 从分类的政策事件对股市的影响程度来看: (1) 证券供给型政策事件的平均收益波动最大,表明政府通过影响证券供给的政策事件的作用力度较大,而又较

少造成市场剧烈波动,可见政府通过影响证券供给的政策事件干预股市的作法较成功; (2) 市场监管政策事件的平均收益波动和重大事件比率均较大,说明我国股市违规行为较严重; (3) 媒体文章等政策性言论的平均收益波动和重大事件

比率均较大,反映了我国股市受政府意识的影响较大; (4) 从市场规则变化看,

影响整个市场的交易规则的改变往往造成市场剧烈波动,但时效短,其平均收益

波动并不大。法规制度的出台和实施对市场的冲击较小,从一定程度上反映了法规制度的平稳和审慎; (5) 利率调整事件的平均收益波动最低,除1996 年5 月1 日的央行降息造成的股市平均收益波动较大外,其后续的降息事件对股市的作用力度均较小,可见股市吸引银行储蓄资金的能力相对于调整利率的弹性已经很小,降低利率对股市资金供给的作用不大。

三、当前宏观经济政策影响股票市场研究的不足

张媛[6]等认为，现有相关研究文献在数据样本和指标设计、研究方法和研究结论等方面存在如下几个方面的不足：（1）宏观经济环境的度量指标比较单一，大多采用宏观经济某一方面或某几个方面的指标来表示整个经济环境；（2）政府调控政策的选择不够全面；（3）国内外相关研究文献大多是利用无条件波动性研究单一政策与股市表现之间的关系，而没有研究多种政策组合在特定宏观经济环境下对中国股票市场条件波动性的影响；（4）没有深入研究和分析宏观经济环境对政府调控政策调节中国股票市场效果的影响。

四、结语

刘星[6]等认为宏观经济环境本身的发展状况将对中国股票市场波动性产生显著的正向影响，而宏观经济环境变化对中国股票市场波动性的影响是不确定的，这在一定程度上证明了中国股票市场价格变动对经济基本面变化的反映功能的

缺失；所以加大理性市场主体的培育力度，改革政策发布机制、降低政策信息的获取成本，建立和完善股票市场相关制度、特别是信用交易制度，加大金融衍生产品的开发和上市力度，科学制定调控政策、提高政策调控能力、规范政府调控行为是提高政策调控效率、保障中国股票市场健康、稳定、持续发展的有效途径。

参考文献：

[1]陆蓉,徐龙炳.“牛市”和“熊市”对信息的不平衡性反应研究[J]经济研究,2004,(3):65-72

[2]赵振全，张宇中国股票市场波动和宏观经济波动关系的实证研究[J]数量经济技术经济研究，2003,(6):143-146

[3]郭金龙，李文军我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证分析[J]数量经济技术经济研究，2004,(6):18-27

[4]许均华，李启亚宏观政策对我国股市影响的实证研究[J]经济研究，2001,(9):19-26

[5]谢赤，吴丹论股票市场对扩张性货币政策效力的影响及相应对策[J] 当代经济科学，2002,(4):21-27

[6]陈其安,张媛,刘星宏观经济环境,政府调控政策与股票市场波动性--来自中国股票市场的经验证据[J]经济学家（ISSN：1003-5656），2010，（2）

[7]许均华，李启亚等宏观政策对我国股市影响的实证研究[J] 经济研究，2001,(9)

[8]贾炜，蔡维，樊瑛一个关于中国股票市场和宏观经济相互关系的实证分析[J]北京师范大学学报(自然科学版)，2007,(1):93-96

[9]刘澜飚，顾晶晶中国股票市场与经济波动的基础关系研究[J] 南开经济研究，2001，（3）

[10]潘国陵. 股市泡沫研究[J] 金融研究，2007,(7):71

[11]GAO L, KLING G. Regulatory Changes and Market Liquidity in Chinese Stock Market[J]. Emerging Market Review(ISSN:1566-0141), 2006,(2):162-175