博迪《投资学》笔记及习题(宏观经济分析与行业分析)【圣才出品】

第17章宏观经济分析与行业分析

17.1 复习笔记

1．全球经济

对公司前景“由上至下”进行分析必须从全球经济入手。全球经济状况可能会影响公司的出口前景、来自竞争者的价格竞争或者公司对外投资的利润。不同国家的汇率的波动，改变两国货币购买力，进而对两国的商品进出口产生影响。

全球经济环境中还包含着巨大的政治风险。政治事件会对经济前景产生深远影响，是决定经济增长和投资收益的重要因素。

2．国内宏观经济

统计数据表明，宏观市场和公司业绩也有相同的变化趋势。要预测宏观市场表现，首先要从整体经济的评估入手。但是需要注意，只有比一般水平预测得更准确，才能获得超额收益。

宏观经济的关键经济变量如下：

（1）国内生产总值（GDP）。GDP是该经济体生产的产品与提供劳务的总和。高速增长的GDP表示该国经济正迅速扩张，公司有大量机会来提高销售量。另一个应用较广的经济产出测度标准是工业总产量。它更多反映的是制造业方面的经济活动水平。

（2）失业率。失业率是指正在寻找工作的劳动力占总劳动力（即包括正在工作和正积极寻找工作）的百分比。失业率衡量了经济运行中生产能力的运用程度。虽然失业率是仅与

劳动力有关的数据，但失业率有助于对经济体生产能力进行进一步的研究。

（3）通货膨胀率。通货膨胀率是指价格全面上涨的程度。通货膨胀常常表明经济过热，需求超过该经济的生产能力。通货膨胀率与失业率存在权衡的关系，这也是宏观经济政策争论的焦点。

（4）利率。真实利率是企业投资成本的主要决定因素。利率升高会减少投资，也会影响涉及用融资方式购买的房产和高价耐用消费品等的需求。

（5）预算赤字。预算赤字是指政府支出和收入的差额。政府的预算赤字必须通过借贷来弥补。政府大量借贷会增加经济中的信贷需求，进而抬高利率，也可能对私人投资产生挤出作用。

（6）心理因素。经济发展的一个重要因素是消费者与生产者对经济的预期和态度，他们的信心会影响到消费和投资的数量，以及对产品或劳务的总需求。

3．需求与供给波动

（1）需求波动，是指影响经济中产品和服务需求的事件。需求波动的特征是总产出与通胀率或利率同向变动。正向的需求波动包括税率降低、货币供给增加、政府支出增加和出口需求增加。

（2）供给波动，是指影响产能和成本的事件。供给波动的特征是总产出与通胀率或利率反向变动。供给波动包括：进口石油价格变化；霜冻、洪水或干旱等对农作物造成巨大破坏的自然灾害；一国劳动力教育水平的变化；劳动力愿意参加工作的最低工资率的变化。

将上述分析框架应用于投资分析时，首先要确定在面临的宏观经济环境中，某种波动对哪些行业有利，对哪些行业不利。需要指出的是，宏观经济预测常常是不可靠的，而且所有预测都基于公开信息，除非分析师拥有超常的分析能力，否则难以获得超常收益。

4．联邦政府的政策

政府的宏观经济调控工具有两大类：一类是调控需求的政策，一类是调控供给的政策。调控需求的政策包括政府支出、税收水平和货币政策等。调控供给的政策的理论基础是供给学派的理论，它强调提高经济的生产能力。调控供给的政策包括提高工作的积极性，鼓励创新，消除税收制度带来的风险，以及教育、基础设施和研究开发等。

（1）财政政策

财政政策是指政府的支出和税收行为，能够直接影响和调节总需求。财政政策的净影响取决于财政收支差额是盈余还是赤字。巨额的赤字会促进总需求，进而刺激经济。尽管财政政策的影响很直接有效，但制定过程繁杂，在现实中它并不能用作经济发展的微调工具。

（2）货币政策

货币政策是另一种主要的需求冲击政策，它通过控制货币的供应量而影响宏观经济。货币政策主要通过影响利率发挥作用，增加货币供应量会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需求。但是从长期看，货币供给增加只会导致物价升高，并不能对经济活动产生持续的影响。所以货币当局面临刺激经济和通货膨胀的权衡。

相比于财政政策，货币政策易于实施与操作，但是对经济的影响却并不直接。货币政策的实施不必经过繁琐的政治程序，货币政策三大工具包括公开市场操作、准备金率和再贴现，能直接作用于市场。

（3）供给方政策

供给方政策强调经济中生产能力的问题。它的目标是创造一个良好的环境，它能使工人和资本所有者具有最大动力和能力去生产或发展产品。

供给学派也重视税收政策，不过是从供给的角度。他们注重边际税率以及由此产生的激

励机制问题。他们认为降低税率将引发更多的投资，也会提高工作的积极性，因此会促进经济的增长。

5．经济周期

（1）经济周期的定义

经济会重复地经历扩张和紧缩的阶段，不过这种循环的时间长度和影响深度可能各不相同，这种循环就是经济周期。在一个经济周期中，存在经济萧条期和经济繁荣期，这能够从主要经济指标的时间序列图中看出。

当经济处于经济周期的不同阶段时，不同行业之间可能会表现出不尽相同的业绩。有的行业属于周期性行业（如资本品行业），有的属于防御性行业（如食品行业）。周期性行业受经济周期的影响大，往往在经济处于繁荣时表现优异，在经济萧条时受到重挫。与此相反防御性行业对经济周期不敏感，业绩受到经济周期影响较小。经济周期对应于资产组合理论的系统风险β，周期性行业的β值比防御性行业的更高。

（2）经济指标

因为经济周期具有循环特性，一些周期指标可以用来对经济活动的短期变化做出预测、测度与解释。这些周期指标可以分为：先行经济指标、同步经济指标和滞后经济指标。先行经济指标是指那些在经济中预先上升或下降的经济数据。包括股市的价格指数、货币供给等。其他先行经济指标主要包括能够影响未来产量的当今经济决策。

6．行业分析

（1）行业的定义

实践中，定义产业的一个有用的方法是北美工业分类码（NAICS codes）提供的方法。

北美工业分类码的前两位数表示总体工业分类，有四个相同数字的北美工业分类码的公司一般属于同一个行业。北美工业分类码并不完美，同属一个行业的企业就可能有完全不同的经营模式，但是它们能提供或者立足于定义宽泛的行业、或者着眼于相对细分行业的研究思路。

（2）对经济周期的敏感性

分析师一旦预测出宏观经济状态，确定其对特定行业的影响是必要的，因为并不是所有行业都对经济周期敏感。

三个因素将决定公司收益对经济周期的敏感性。

①销售额的敏感性

必需品对商业状况敏感性较低，包括食品、药物和医疗服务。其他敏感性较低的行业，收入不是需求的主要决定性因素。

②经营杠杆

经营杠杆反映了企业固定成本与可变成本之间的分配比例关系。高固定成本公司具有较高的经营杠杆，利润额对销售的敏感度要大得多，因为其固定成本不能抵消其收入的变动。可以通过计算利润对销售额的敏感度量化经营杠杆。经营杠杆系数（DOL）定义为：经营杠杆系数＝利润变动百分比/销售额变动百分比

如果经营杠杆系数大于1，则公司具有经营杠杆性质。取决于固定成本的经营杠杆系数还可以表示为：

经营杠杆系数＝1＋固定成本/利润

③财务杠杆

财务杠杆是企业债务使用情况的反映。债务的利息支付情况与销售额无关，所以可以视为能够提高敏感度的固定成本。

投资者并不总是青睐于对经济周期敏感性较低的行业。处于敏感性较高行业的公司，其

股票的贝塔值较高，风险较大，当经济萧条时其销售额下降很快，经济繁荣时销售额上升很快。关键要弄清该投资的期望收益能否补偿其风险。

（3）部门转换

部门转换是指根据商业周期的状态预期业绩卓越的行业或部门，并将投资组合更多的转向这些行业或部门。也就是说，在经济周期处于萧条阶段时，投资于低敏感度的行业；而在繁荣时期转而投资于高敏感度的行业。这种投资策略的关键在于准确预测经济周期的拐点。实际上进行这种预测远非易事。

（4）行业生命周期

一个行业可能处于不同的阶段。典型的行业生命周期应有四个阶段：

①创业阶段，具有较高的发展速度。

②成长阶段，发展速度已经降低，但仍高于经济的整体发展速度。

③成熟阶段，发展速度与整体经济一致。

④衰退阶段，发展速度已经慢于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩。

总的说来，处于生命周期较早阶段的行业将提供高风险高潜在收益的投资机会，而在一个成熟的行业中只能是低风险低收益。

著名的投资组合管理经理彼得·林奇则将公司分为六类：①缓慢成长型；②强壮型；③快速增长型；④周期型；⑤危机转变型；⑥资产主导型。

（5）行业结构和业绩

一个行业的成熟过程还包括公司竞争环境的变化。根据迈克尔·波特的理论，决定行业竞争格局有五个因素：①新进入者威胁；②现有竞争者威胁；③替代品压力；④买方议价能力；⑤供给方议价能力。