中航油事件案例分析

中航油事件案例分析

【篇一：中航油事件案例分析】

中航油事件分析事件经过 2003 年下半年，新加坡公司时任总裁陈久

霖擅自扩大业务范围，开始进入石油期权交易市场，从事石油期权

交易。陈久霖和日本三井住友银行、法国兴业银行英国巴克莱银行、新加坡发展银行和新加坡麦格理银行等在衍生品市场外市场签订期

权合约，进行场外期权交易。2003 年底，新加坡公司的仓位是空头200 万桶，因为石油价格的短暂下跌，公司有所盈利。然而，进入2004 年之后，石油价格就一路上涨，新加坡公司逐渐由盈利变为亏损。到3 月28 日，新加坡公司已经出现580 万美元账面亏损。为

了掩盖账面亏损，陈久霖决定对合约进行展期，致使交易仓位放大。至6 月，公司因期权交易导致的账面亏损已扩大至3500 万美元。此时，受赌徒心理的影响，陈久霖不仅没有止损，反而将期权合约展

期至2005 年及2006 年，并且在新价位继续卖空。到2004 年10 月，中航油持有的期权总交易量已达到5200 万桶之巨，超过公司

每年实际进口量的3 倍以上，公司账面亏损已达1.8 亿美元，公司

现金全部消耗殆尽。10 月10 日以后，石油价格不但没有下调，反

而继续一路走高，在走投无路的情况下，陈久霖不得不向母公司中

航油集团写报告请求援助。在接到新加坡公司的求助请求之后，中

航油集团不仅没有责令新加坡公司迅速斩仓，反而决定对其实施救助。10 月20 航油集团以私募方式卖出手中所持15%的股份，获资1.08 亿美元，立即交给新加坡公司补仓。此举愈发使新加坡公司泥

潭深陷。2004 年10 月26 日和28 公司因无法补加一些合约的保证

金而强行平仓，从而蒙受1.32亿美元实际亏损。

接着，11 日到25日，公司的期权合约继续遭逼仓，截至 25 日的实

际亏损达3.81 亿美元。2004 年12 日，在亏损5.5亿美元后新加坡

公司宣布向法庭申请破产保护令，中航油事件至此告一段落。

根源积弊已久的国企公司治理问题，即内部控制问题。

控制环境分析（1）股权结构中，集团公司一股独大，股东会、董事

会和管理层三者合一，决策和执行合一，最终发展成由经营者一人

独裁统治。

（2）法治观念淡薄，没有对外披露期货交易将会导致重大损失这一

重大信息。

（3）管理者素质方面，陈久霖有很多弱点，最明显的就是赌性重，

其次是盲目自大。

（4）企业文化方面，国企外部监管不力、内部治理结构不健全，尤

其是董事会虚置、国企管理人过分集权。

风险评估分析（1）集团公司竟没有阻止其违规行为，也不对风险进

行评估，由部门领导、风险管理委员会和内部审计部组成的三层“内

部控制监督结构”形同虚设。

（2）控股股东没有对境外上市子公司行为进行实质性控制，既没有

督促中航油新加坡公司建立富有实际效力的治理结构，也没有做好

日常的内部监管。

控制活动分析（1）“事实先于规则”，成为中国航油(新加坡)在期货

交易上的客观写照。

（2）中航油的董事会形同虚设。

信息与沟通分析中航油(新加坡)通过做假账欺骗上级。

监督分析（1）中航油(新加坡)董事兼中航油集团资产与财务管理部

负责人李永吉身为董事，没有审阅过公司年报。

（2）由于监事会成员绝大多数缺乏法律、财务、技术等方面的知识

和素养，监事会的监督功能只能是一句空话。而内部审计平时形同

虚设，这种监管等于没有。

中航油新加坡公司违规之处有三点：一是做了国家明令禁止做的事；二是场外交易；三是超过了现货交易总量。

我国内控环境发育不成熟主要表现在以下方面受计划经济体制的长

期影响，国企经营管理的理念并不成熟。2、相关法律法规的不协调、不完善。

3、外部监督的乏力使企业缺少健全完善内部控制的压力。

4、企业内部治理结构不完善，所有者缺位。

5、人员职业道德素质不高。

6、监管乏力，国企内部控制制度形同虚设，执行不力。

启示和建议 (一)管理层更应关注企业存在的整体风险，而非一些细节控制。提高管理者的内部控制意识，将风险控制升华为企业文化 (二)管理者也应该成为内控的对象 (三)国际市场竞争需要建立一套完整的风险管理系统 (四)借鉴国外先进经验,实行“控制自我评估”，加强自

我监督。

(五)加强信息与沟通在内控中的地位，建立良好的信息沟通与披露的

平台。

(六)对策要增强企业风险意识，设置风险管理评估机制。参考文献【1】鲁晨光，中航油事件深层剖析，2007. 【2】蒋晓亮，从中航油巨亏事件再看金融衍生产品，论文天下论文网，2007. 【3】黄庭钧，投

机帆船敲响警钟—中航油境外石油衍生品交易巨亏事件分析，新华网，2004. 【4】袁小文，智慧的缺失—对中航油事件的深度剖析，期货日报，2005.

【篇二：中航油事件案例分析】

内容摘要：本文首先以中航油事件为例探讨了中航油集团破产原因，并以此为基础阐明投资衍生金融工具的定义与风险特征。最后针对

当前衍生金融工具投资制度的存在缺陷，提出对投资风险合理控制

的建议。

关键词：投资衍生金融风险风险控制中航油事件案例分析中国航

油（新加坡）股份有限公司（以下简称中航油）成立于1993年，由

中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位

于新加坡。公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁

陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步

扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，

成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。公司经营

的成功为其赢来了声誉，2002年公司被新交所评为最具透明度的上

市公司奖，并且是唯一入选的中资公司。

中航油通过国际石油贸易、石油期货等衍生金融工具的交易，其净

资产已经从1997年16.8万美元增加到2004年的1.35亿美元，增

幅高达800倍。但2004年11月，中航油因误判油价走势，在石油

期货投机上亏损5.5亿美元。这一事件被认为是著名的巴林银行悲

剧的翻版：十年前，在新加坡期货市场上，欧洲老牌的巴林银行因

雇员违规投机操作，令公司损失13亿美元并导致被一家荷兰银行收购。曾经在7年间实现资产增值800倍的海外国企中航油，缘何短

短几个月内就在期货投机市场上背负5.5亿美元的巨债？2003年底，由于中航油错误地判断了油价走势，调整了交易策略，卖出了买权

并买入了卖权，导致期权盘位到期时面临亏损。为了避免亏损，中

航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘，

即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新

期权。每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈指数级

数的扩大，直至公司不再有能力支付不断高涨的保证金，最终导致

了破产的财务困境。应该说中航油能够在7年间实现净资产增幅800倍，到巨亏5.5亿美元，都是缘于创新及对衍生金融工具的使用。

衍生金融工具的诞生本来是为了规避风险的保值作用，但中航油却

是毁于过度的投机。

衍生金融工具及其特征衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。

根据美国财务会计准则委员会（fasb）的定义：衍生金融工具是期货、远期合约、互换和期权合约以及类似性质的金融工具，如利率

上限与固定利率借款承诺等。而我国一些学者认为，衍生金融工具

是指价值派生于某些标的物的价格金融工具；其中，标的项目包括

债券、商品、利率、汇率和某种指数等。也就是说，衍生金融工具

就是在传统的金融工具基础上衍生出来的，通过预测股价、利率、

汇率等未来行情走势，采用支付少量保证金或权利金签订远期合同

或互换不同金融商品等交易形式的新兴金融工具。

衍生金融工具是以风险存在为前提，并为适应风险管理的需要而产

生和发展的，其交易有别于一般的金融现货交易，是以标准合约交

易和保证金交易为基本特征的，其主要功能并不是交易，而是保值

或投机。主要特征有六个：杠杆性，它能以极少的资金（合约保证金）控制较多的投资资金（出货或平仓时合约持有者应付的资金），来获取理财的收益；虚拟性，它在合约到期时可以履行也可以不履行；依存性，它依赖于传统的金融工具而存在，传统金融工具的价

格变动最终会影响衍生金融工具；灵活性，它可以根据用户的不同

需要设计出不同类型的衍生金融工具，以适应使用者的需求；表外

交易，它通常不在企业资产负债表中反映；定价比较复杂，因对其

风险的度量非常困难。

近几年以来，衍生工具交易风波不断，1994年1月，德国mgrm集

团在美国高息筹资，投资石油期货损失13亿美元，相当于集团一半

资产；1994年12月，美国加州橘郡财务长雪铁龙以政府名义筹资，进行票据投资，最后亏损18亿美元，地方政府宣布破产；同年12月，美国最富庶的奥兰冶县由于从事金融衍生交易失败而亏损15亿

美元，不得不宣布破产；1995年2月23日，我国上海证券交易所

出现 327国债期货风波，直接导致了国债期货市场在我国的暂停。

尽管出现上述情况，但衍生金融工具仍获得了巨大发展，美国《幸福》杂志在1995年载文声称，国际金融市场上当时已知的金融衍生

工具已有1200多种，未清偿名义本金额超过20万亿美元。不仅如此，衍生工具的品种也正在创新中，目前一些大的金融机构几乎能

根据客户的任何特殊要求量身订造任何品种的衍生工具并为之创造

市场，所以今后衍生工具的品种还将不断增加。

目前我国关于衍生金融工具投资的制度现状我国十分注意衍生金融

工具交易的风险意识。对于衍生金融工具交易，我国不断发布各项

规章制度：国务院1998年8月发布的《国务院关于进一步整顿和规

范期货市场的通知》中规定：取得境外期货业务许可证的企业，在

境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易。

1999年6月，以国务院令发布的《期货交易管理暂行条例》第四条

规定：期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所

的场外期货交易。

第四十八条规定：国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。

2001年10月，证监会发布的《国有企业境外期货套期保值业务管

理制度指导意见》第二条规定：获得境外期货业务许可证的企业在

境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。

我国自2004年3月起施行了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行

办法》，该办法实施的范围为在我国境内依法设立的银行、信托投

资公司、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司法人，以及外国

银行在中国境内的分行。目前，我国证监会共计批准中石油、中石化、中航油等27家企业可以进行衍生金融工具的交易。

企业投资衍生金融工具的风险控制策略以上一系列事件说明，必须

对衍生金融工具的投资风险加以必要的控制，不能任其作为表外业

务游离于会计报表之外。如果对该项风险极大的投机行为予以适当

的披露，有适当的机制予以约束，提醒管理层和所有者的高度关注，就不会发生等事态无法收拾以后的巴林银行残局和中航油的艰难重组。对企业衍生金融工具投资的风险控制，可以从以下几方面入手：制定严格的操作规程，禁止过度投机，完善内部治理制度，杜绝越

陷越深、无法自拔。建立严格的衍生金融工具使用、授权和核准制度。企业使用衍生金融工具应由高级管理部门、董事会或相关的专

门委员会如审计委员会、财务委员会授权核准，并进行合法、合规

性检查；衍生金融工具的授权、执行和记录必须严格分工。如由独

立于初始交易者的负责人授权批准，由独立于初始交易者的其他人

员负责接收来自交易对方对交易的确认凭证；对交易伙伴的信誉进

行评估，并采取措施控制交易伙伴的信用风险；建立健全的衍生金

融工具保管制度和定期盘点核对制度；建立投机项目的投资限额制度，规定衍生金融工具投资的最高限额，将风险控制在可以接受的

程度之内；严格限定衍生金融工具的适用范围，除为了规避实际外

贸业务中的不确定风险以外，禁止从事以投机为手段的投资行为。

加大对操作人员的业务培训和职业道德教育，提高他们的职业水平

和道德水准。衍生金融工具不断创新，种类众多，业务操作人员必

须认真学习和分析各种衍生金融工具的特点、风险，同时加强职业

道德教育，避免巴林银行事件中因业务人员越权违规操作所带来的

巨额经济损失。另外，必须使用信得过的交易人员，做到核心机密

内部人掌握。中航油参与此次交易、掌握交易核心机密的交易员，

均是外籍人，来自澳大利亚、日本、韩国等国。像这种核心机密被

外籍人士掌握和运作，即使在美国这样的国家也是很少出现的。在

美国的高盛、摩根士丹利等公司，掌握最核心机密的关键位置交易员，一般都是美国人。

实施严格的信息披露制度，加强外部监管，将作为表外业务纳入到

表内披露。中航油从事场外交易历时一年多，从最初的200万桶发

展到出事时的5200万桶，一直未向中国航油集团公司报告，中国航

油集团公司也没有发现。

随着市场经济的深化、金融市场的逐步国际化，衍生金融工具也必

将在我国迅速发展起来。因而，我国必须完善法规制度，使企业在

投资或投机衍生金融产品时有据可依、有章可循，能够对高风险的

投机业务实施必要的风险控制，以避免类似中航油事件的再次发生。参考文献： 1.陶树人编.技术经济学.经济管理出版社，1999 2.单小玲.我国金融衍生产品市场发展战略

研究.金融教学与研究，2001 作者不详

【篇三：中航油事件案例分析】

案例：中航油事件

中航油事件背景及其简介

自20世纪70年代以来，国际石油市场风云变幻。为了对石油现货

风险进行规避，20世纪80年代国际原油期货这一金融衍生产品应运而生。随着我国石油进口量的大幅度增加，国家经过谨慎策划和考虑，于1998年陆续批准国内一些大型国有石油企业在国际上做石油

套期保值业务，同时禁止它们涉足其他金融衍生产品的投机交易。2003年4月，中航油集团成为第二批国家批准有资格进行境外期货

交易的国有企业。经国家有关部门批准，中航油新加坡公司在取得

中国航空油料集团公司授权后，自2003年开始做油品期货套期保值

业务。在此期间，中航油新加坡公司擅自扩大业务范围，从事风险

极大的石油期权交易。2003年，中航油新加坡公司确实正确判断了

油价的走势，从中赚了钱。小试牛刀，旗开得胜，中航油总裁陈久

霖在期权投机中尝到了甜头，也可能正是因为初试告捷，才酿成了2004年投资失败的大祸。事件的简介如下：

1993年5月，中航油新加坡公司在新加坡成立。

1993-1997年，公司先后经历了两年的亏损期和两年的休眠期。

1997年7月，中航油总公司派出陈久霖带着49.2万新元赴新加坡接管了这个负债累累的烂摊子。自陈久霖人主中航油新加坡公司后，

逐渐从集团争取到集团垄断进口航油的采购权。

2001年12月，中航油在新加坡证券交易所挂牌上市，此后3年，

公司又从一个纯贸易型公司发展成工贸结合型、实业与贸易互补型

的实体企业。

2003年下半年，公司开始交易石油期权，最初涉及200万桶石油，

进行空头投机，中航油在交易中获利。

2004年一季度，油价攀升导致公司潜亏580万美元。按照交易规则，其必须追加保证金以确保期权买方能够行权，但从公司账户中调拨

资金会暴露其违规行为，因此，陈久霖被迫进行展期，并持续增加

交易量以获取期权费来弥补保证金缺口。由于没有采取任何止损措施，中航油（新加坡）的账面亏损随着油价的飘升逐渐放大。

2004年二季度，随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3

000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。

2004年10月，国际原油期货价格创55美元／桶新高。中航油（新

加坡）卖出的有效期权合约达到5200万桶石油的巨量，超过了公司

每年实际进口量1700万桶两倍还多。根据合同，油价每上涨1美元，中航油（新加坡）需要向国际投行等交易对手支付5000万美元的保

证金，账面亏损再度大增。

2004年10月10日，面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公

司呈报交易和账面亏损。为了补交易商追加的保证金，公司已耗尽

近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6 800万美元应

收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8 000万美元的额外保证金，中航油（新加坡）现金流量已经枯竭。

2004年10月20日，母公司提前配售15％的股票，将所得的1.08

亿美元资金贷款给中航油。

2004年10月26日和28日，中航油新加坡公司的对手日本三井公

司发出违约函，催缴保证金，中航油新加坡公司被逼在油价高位部

分斩仓，造成实际亏损1.32亿美元。

2004年11月8日到25日，公司的衍生商品合同继续遭逼仓，由于

不断遭到巴克莱资本、伦敦标准银行等国际投行的逼仓，截至25日

中航油（新加坡）的实际亏损已经高达3.81亿美元，相对于其1.45

亿美元的净资产已经资不抵债，陷入技术性破产的境地。

2004年12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。

事发后，新加坡证券交易所立即指示普华永道作为特别调查会计师，调查公司亏损的真相，并向交易所提交调查报告。中航油（新加坡）也成立了以公司董事为领导的特别行动小组，负责公司的重组和调

查工作。母公司中航油集团则迅速向媒体表态：中航油集团仅以出

资额为限对中航油（新加－坡）承担有限责任，中航油（新加坡）

的债务危机不会连带中航油集团。中航油集团总经理表示集团不可

能承诺给予中航油（新加坡）无条件支持，但会给予其有条件的支持。

从政策层角度看，国资委发表意见：开展的石油期权业务属违规越

权炒作行为，该业务严重违反决策执行程序，经营决策严重失误。

中航油（新加坡）石油期权业务发生的经营亏损，应当按照新加坡

上市公司处理损失的商业化规则运作。

从债权人角度看，法国兴业银行上海分行召开紧急会议，商议应对

中航油债务危机的办法。法国兴业银行是与中航油签订的银团贷款

的牵头银行。这笔1. 6亿美元的银团贷款由6家国内银行以及北德

意志州银行、新加坡大华银行和法国外贸银行等多家外资银行共同

组成。

从股东角度看，代表散户利益的新加坡投资协会表示，中航油（新

加坡）一旦破产，7000名中小股东将对其进行集体诉讼。协会同时

表示，支持中航油（新加坡）的债务重组计划，希望其最终能够恢

复上市。

2005年2月，中航油掌门陈久霖人狱；2005年5月，中航油公布

重组方案；2005年12月,bp人股中航油；2006年2月，林日波掌

舵中航油；2006年3月22日，新加坡高院正式批准中航油重组方案；2006年3月29日，经历一年重组风波的中航油终于复牌。

案例点评

在期权市场上，过度自信和极度贪婪是两大魔鬼

对于普通人来说，冲动往往是来自不成熟的表现，但是对于陈久霖

来说也许是来自于他的过度自信。从1997年陈久霖临危受命到

2004年中航油的逐步壮大，毫不夸张地说陈久霖凭着他的个人实力

让中航油起死回生，这些都是他自信的资本，当然也是他冲动的资本。

陈久霖过度自信的心理倾向的由来还得从中航油新加坡公司的发展

说起。1993年，中航油集团公司成立了海外“贸易手臂”—中航油新

加坡公司，主要负责我国民航进口航油的采购与运输。但公司经营

的前两年是亏损，再两年处于休眠状态。1997年，当时正处于亚洲

金融危机，陈久霖临危受命，任中航油新加坡公司总裁。但是中航

油集团公司只给他约30万美元启动资金，陈久霖开始了艰难创业。

在海外打拼7年，终于大获成功。

陈久霖饱尝了成功的喜悦。也正是这一成功使陈久霖开始沉浸于过

度自信，也许是由于人类共同的本性—贪婪所驱使，而且期权市场

与生俱来的超级杠杆正是贪婪滋生的沃土，陈久霖开始擅自扩大公

司业务范围，从事原油衍生品投机交易本身就是在冒险，而非按照

国家避险的初衷行事。即使从事期权交易，从套期保值业务的相关

要求来看，负责为国内航空公司提供燃料油的中航油新加坡公司也

只可能买多，而不是卖空，并且期权交易的数量和期限上也应该与

国内航空公司燃料油的供应情况相匹配。

但是冲动和贪婪的魔鬼已经战胜了陈久霖的理性，当然陈久霖是不

会承认他自己是在非理性的情况下做出决定的，他终于按捺不住，

他开始行动了。

2004年初，陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权。然而，2004

年一季度世界石油价格反转上扬，至2004年3月28日，中航油新

加坡公司账面出现浮动亏损580万美元。因是上市公司，为使年报

过关，中航油新加坡公司前总裁陈久霖在由7人组成的

公司风险管理委员会的会议上接受了头寸展期方案，即买回看涨期

权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新看涨期权。中航油新加坡公司期权持仓进一步剧增。两天后公布的年报显示，

中航油新加坡公司2003年盈利3 289万美元，股价冲至1.76新元

高位。

但是，天不随人愿，与此同时，油价继续上涨，至2004年6月，公

司账面浮动亏损已达3000万美元。此时，公司风险管理委员会多数

意见仍是继续持仓展期，尽管这样做已超过《国有企业境外期货套

期保值业务管理办法》中规定的只许交易期限不超过12个月的期货

的上限，但陈久霖仍然采纳了该方案。

从2004年初，中航油新加坡公司一直错误地看跌油价，先后3次大

幅度实施头寸展期方案，放大看空期权盘。至2004年10月10日，账面浮动亏损已达1.8亿美元。

这一过程表现出以陈久霖为中心的公司风险管理委员会的过度自信

与极度贪婪的疯狂心理。面对充满贪婪的期权市场上的超级杠杆，

魔鬼战胜了理性，而且彻底征服了陈久霖的心智，让他开始了人生

第一次豪赌，当然也是他的最后一次。陈久霖凭借自己多年取得的

辉煌战绩，并以此为资本，操作着随时会带来毁灭性打击的超级杠杆。

就像大多数赌徒一样，当他们自己的赌资已经耗尽时，在疯狂的心

理驱动下，他们绝对不会就此罢休，他们会想尽办法继续筹集赌资，此时的陈久霖已经陷入困境，在他看来中航油的母公司是他的救星。面临弹尽粮绝之际，陈久霖正式向集团公司总部报告，请求资金支持。在由集团6名主要领导参加的党政联席会议上，陈久霖要求集

团给予资金支持。面对越来越难以控制的局面，中航油新加坡公司

的母公司中国航油集团的高层仍在救与不救之间徘徊。中航油新加

坡公司对油价走势的错误判断，一意孤行地放大期权盘，不断在市

场中“加注”，试图将前面的损失完全弥补。结果是“总想解套反而套

得更深”，这反映了赌徒们在面临亏损时不是“风险厌恶”的，而是

“风险追逐”的行为倾向。

其实，在2004年10月21日中航油新加坡公司的国内母公司中航油集团就已经得知中航油新加坡公司处于高风险状态，但是总部仍然

隐瞒真相，向一批基金出售中航油新加坡公司15％的股份，将所得

款项用于补仓。集团公司的补仓支持恰恰助长了陈久霖过度自信和

贪婪的心理，错误地认为中航油新加坡公司背后有强大的集团甚至

国家的支持，导致了中航油损失的进一步扩大，用更大的错误来掩

盖本来可以纠正的小错误。甚至在事发以后，陈久霖还声称“再给我

5亿美元，就会翻身”。直到2006年3月20日，陈久霖在被宣判前

最后一次接受记者采访时仍说：“我认为自己是一个敢于承担责任的人，我觉得我尽自己的能力去负责任了。”在贪婪驱动下过度自信的

心理到此时还溢于言表。仔细分析事件发生的全过程，读者不免会

产生疑问：既然是违规操作，陈久霖的冒险为何是一路绿灯？

中航油的风险监管沛系何在p

中航油事件留给市场最大的疑惑是为什么国家明令海外国有企业只

准做套期保值，中航油新加坡公司却严重违规，进行期权投机？难

道是中航油没有风险管理体系吗？

事实并非如此。中航油（新加坡）风险管理体系由安永会计师事务

所设计，风险控制的基本结构是从交易员—风险管理委员会—内审

部交叉检查ceo(总裁）—董事会，层层上报。交易员亏损20万美元，交易员要向风险管理委员会汇报；亏损达37.5万美元时，必须向

ceo汇报；亏损50万美元时则自动平仓。公司10位交易员累计亏

损500万美元时或仓位达200万桶时，必须斩仓止损。从上述架构

可以看出，中航油（新加坡）的风险管理系统从表面上看是非常科

学的。如此严密的风险预防理论和设计，

为什么最终还是没有堵住漏洞？而事实证明，这些完美的风险制度，并没有得到落实。

由新加坡交易所聘请的会计师事务所普华永道通过仔细的审查，正

式对外公布了最终调查报告。报告认为，尽管中航油公司拥有一个

由部门领导、风险管理委员会和内部审计部组成的3层“内部控制监

督结构”，但这个结构的每个层次在本次事件中都犯有严重的错误。

首先，公司交易员没有遵守风险管理手册规定的交易限额，也没有

向公司其他人员提醒各种挪盘活动的后果和多种可能性；风险控制

员没有正确计算公司期权交易的mtm值，没有准确汇报公司的期权

仓位情况和敞口风险。2004年5月~11月这7个月期间，公司共支

付了近3.81亿美元由不断增加的mtm损失引发的保证金。为了支

付上述追加保证金，公司甚至动用了董事会和审计委员会明确规定

有其他用途的贷款。这些都是用来满足由挪盘引起的支付义务，而

挪盘却从来没有经董事会批准甚至向董事会仁报，没有在公司财务

报表中准确报告mtm亏损。

其次，风险管理委员会在所有重大问题上均未履行其职责。在公司

开始期权这项新产品交易时，风险管理委员会没有进行任何必要的

分析和评估工作；交易开始后，未能对期权交易设置准确的限额，

也未能准确地报告胡权交易；在期权交易挪盘时，风险管理委员会

未能监督执行相关的交易限须，或者未能控制公司的超额交易；在2004年1月到6月挪盘期间，风险管理委员会未对这些挪盘操作的

不明智性提出建议，未提出挪盘增加了公司均风险，也未建议斩仓

止损；风险管理委员会向审计委员会提供的公司衍生洁交易的报告，

实际上隐瞒了公司在期权交易中面临的各种问题；也未向董事会报

告公司的期权交易和损失情况。

第三，内部审计部形同虚设。没有定期向审计委员会报告，而且报

告内字重复，敷衍了事。而更为荒唐的是，内部审计部的报告使人

错误地认为公司的内部控制措施运行良好。

为什么一道道的防线相继失守？原因是没有任何人对陈久霖的违规

进行质疑。这时的陈久霖，正是一帆风顺、如日中天的时候，外界

给他的铺天盖地的荣誉，使公司内部对他的权威几乎没有任何怀疑。2002年和2003年，公司两度人选新加坡“1000家最佳企业”，2002

年5月，人选新加坡国立大学mba课程的教学案例；2002年8月，被新加坡证券投资者协会评为新加坡上市公司“最具透明度”企业；2003年4月，在美国应用贸易系统(ats)机构举办的“行业洞察力调查”活动中，入选亚太地区最具独特性、成长最快和最有效率的石油

公司；2004年，入选道一琼斯新加坡泰山30指数〔1〕(dow jones singapore titans 30 indexes），成为首家人选该指数的新加坡中

资企业。

陈久霖在进行这项投机性交易时，并未经北京总公司的批准，也没

有根据新加坡上市公司的《公司法令》和《公司治理条文》来进行

透明化操作。有意思的是，恰恰是这个不透明的公司，2002年8月，偏偏被新加坡证券投资者协会评为新加坡上市公司“最具透明度”企业。

在这样一个个耀眼的光环下，任何有清醒头脑的人，都难免产生幻觉。一位熟悉陈久霖的石油界人士说：“他太自信了，也太想证明自

己的能力了，由于有很多光环和成功的赞美，他在心理上已经完全

放松了对风险的警惕，过分自信和绝对的权力一步步使他走向与自

己的设计完全相反的道路。而当他发现后果严重时，又抱有很多侥

幸心理，不敢披露真情，也迟迟没有向母公司汇报。当然，也没有

人阻止他这样做。”

按照国家规定，从事境外期货交易的公司只能限制在套期保值范围内，纯粹的

投机交易本身就是违规的。那么，为什么没有人制止中航油的投机

交易？现有的国有企业最大的问题是两种类型：一种类型是谁说了

都不算，谁也不决策，谁也不冒风险，用一句话讲就是用官僚体制

的办法来办企业，这种企业发展不了；还有一种就是出了个能人，

但是内部的规章制度太少，没按现代企业制度去做，各部门没有约

束。中国国有企业都是走向这两个极端。这两个极端都不太适合现

代的市场经济，因为要面对瞬息万变的市场，进行迅速的决策，用

做官的办法就是谁都不敢负责任，谁都不敢去惹事，什么事也干不了；而假如内部治理结构不合理，有一个能人独断专行，也往往一

出就出大问题。因此，政策制定者需要总结国有企业在现代市场经

济条件下怎么完善它的内部治理结构，既不流于官僚，又不是没有

风险控制。

虽然衍生工具交易风险极大，但也不能因噎废食。中国企业在海外

参与衍生品交易，是未来不可避免的趋势，实际上也有一些中国企

业已经在尝试，也已经有了很多经验教训。但为什么还要做？根本

的原因就在于衍生工具有它的好处，可以规避风险。我国的石油公

司比外国的石油公司靠天吃饭的成分大多了，为什么？因为外国石

油公司通过衍生工具把石油价格的风险都规避了，而我国的石油公

司以前因为政府不允许通过衍生工具规避风险，有点靠天吃饭，当

然也靠垄断，或多或少受到世界石油价格的驱动。一个好的企业，

一个有国际竞争力的企业，必须将自己无法控制的风险规避。所以

我们的企业应该走出去，不应该将它们的手捆起来，应该允许它们

通过衍生工具交易规避风险，否则，它们竞争不过外国的企业。万

事开头难，何况国外也有巴林银行事件，国外衍生品市场照样发展

得很好，所以应该正确对待衍生品市场。2001年原油12美元一桶

的时候，国内专家都给各部门建议过，应该做远期的买人保值，如

果那时进行远期买人保值的话，现在可以为国家节省大笔的外汇。

加人世界贸易组织后的几年里，我国在国际商品市场上的某些交易，值得商榷。譬如有色金属，在伦敦2 000美元的时候，我们国家储

备把铜卖出去了，现在涨到了3000多美元，国家储备又把它买向来，叫“补库”。这就值得深思了，为什么我们对市场经济运行没有很好

的把握？我们的企业进人市场之后，这个工具都不熟悉，过去计划

的贸易都是两人互相压价，到了国际市场，两人不谈价格，都是期

货定价，因此我们的贸易和金融吃了大亏。

谈到这里，很自然会有第二个疑问，就算是违规操作，从交易本身

来说，为什么这个净资产高达几亿美元的大厦会如此弱不禁风？换

句话说，期权的杠杆带来的风险为何如此之大？

期权投机的风险到底有多大7

首先分析一下看涨期权的内涵及风险情况。看涨期权赋予期权合约

的买方，以约定的价格在规定的时间里买人合约中标明的资产；当

买方要求执行这一权利时，期权的卖方有义务以约定的价格卖出合

约中标明的资产。而事实上，看涨期权的买方承担有限风险，而理

论收益无限；而看涨期权的卖方风险是无限的，收益却是固定的。

国际上，期权的卖方一般是具有很强市场判断能力和风险管理能力

的大型商业银行和证券机构，而中航油（新加坡）显然不具备这种

能力。

中航油（新加坡）出事的主要原因恰恰就是卖出了大量的看涨期权，从而风险倍增。陈久霖误判了油价走势，大量做空，但没有想到油

价经过短暂的回调后持续攀升，投机的亏损也随着油价的上升日渐

增多。这种投机发展到最后，就变成了赌博行为。

在贪婪和侥幸心理驱动下，中航油在看涨期权上的投机越陷越深，

持仓越来越惊人。在2004年10月份，国际原油期货价格创55美元每桶的新高。中航油（新加坡）卖出

包含各类专业文献、外语学习资料、幼儿教育、小学教育、行业资料、各类资格考试、应用写作文书、高等教育、30案例：中航油事

件等内容。