金融论文参考

摘要

全球金融危机以使全球经济陷入衰退，为适应危机各国中央银行不断降息。在政策利率已降至最低水平而经济状况仍为好转的情况下，发达国家的中央银行转而求助于“量化宽松货币政策”，即通过购买长期国债等方式向经济注入巨量的流动性。全球大规模采取量化宽松政策在历史上尚属首次，对世界经济和中国经济都将产生难以估量的影响。对此，文章从量化宽松货币政策产生的机理出发，在着重分析美国量化宽松货币政策对中国经济可能造成影响的基础上，提出中国所应采取的应对策略，以缓解量化宽松货币政策对中国经济可能产生的不利影响。

关键词：量化宽松货币政策；金融危机；流动性陷阱

Abstract

Sweeping global financial crisis has dragged the global economy into recession; in response to the crisis, central banks continue to cut interest rates. As policy rate close to the lowest bound and economies still on the downslide, the central banks of the major advanced countries resorted to “quantitative easing monetary policy ”, that is, through purchase of bonds, etc., injecting massive liquidity into economy. It is the first time in human being history that large-scale quantitative easing policy is taken globally. It will exert inestimable impact on the world economy and China’s economy. In this regard, the paper generated from the quantitative easing and its theoretical basis, based on the analysis of the quantitative easing monetary policy’s possible impact of the China’s economy, paper gives the proposed counter measures of quantitative easing monetary policy for China for slowing the Chinese economy may have adverse effects.

Key Words: quantitative easing monetary policy; financial crisis; liquidity trap

目录

引言 (1)

一、我国当前货币政策的执行情况及传导机制 (1)

（一）对我国当前货币政策的判断 (1)

（二）货币政策的传导机制 (2)

二、量化宽松货币政策对中国经济的影响 (3)

（一）实体经济 (3)

1.国际收支 (3)

2.通货膨胀 (4)

3.失业率 (4)

（二）虚拟经济 (4)

1.货币政策自主性减弱 (5)

2.大量热钱不断涌入资本市场 (5)

3.外汇储备损失风险加大 (5)

三、我国应对美国量化宽松货币政策的对策 (6)

（一）遏制通货膨胀预期 (6)

（二）控制好人民币升值幅度 (6)

（三）阻止短期国际热钱涌入 (6)

（四）坚持外汇储备多元化 (7)

（五）加强金融创新，拓宽外汇储备的使用渠道 (7)

（六）加快推进人民币国际化进程 (7)

结语 (7)

参考文献 (8)

浅析我国货币政策的量化宽松

引言

2007年以来全球金融危机已使世界经济陷入衰退，受此影响，资产价格大幅下降、资产价值严重缩水、市场悲观情绪弥漫，金融机构核心指标恶化，流动性严重不足、社会民众的投资需求和消费愿望也迅速萎缩，经济增长率呈现“自由落体式”下滑。面对着自上世纪30年大大危机以来最为严峻的局面，各国在不断加大财政支出刺激经济的同时，货币政策也发挥着积极的作用。随着各国中央银行不断降息，短期利率接近于零，传统的货币政策已面临着流动性陷阱，“量化宽松货币政策”已成为世界各国中央银行的选择。

“定量宽松”货币政策的实施可以追溯至1999年2月。当时，日本中央银行开始实行“零利率政策”，将隔夜拆借利率降低至接近于零的水平；同年4月，首次公开宣称“维持零利率政策直至通货紧缩担忧消失为止”，标志着日本正式进入“零利率政策”时代。2001年到2006年间，为了摆脱国内严重的通货紧缩的危机，改善市场的流动性，日本中央银行将基准利率调整到接近零的水平，并大量购买国债。通过扩大和调整中央银行自身的资产负债的总量和结构，从而增加货币供给，降低中长期市场利率水平，以促进信贷市场恢复和实体经济复苏。

2008年9月开始，由于雷曼兄弟公司的倒闭以及另外几家重要金融机构处于破产边缘，全球金融危机进一步恶化，各国加大了政策利率下调的速度和幅度，直至陆续进入0-0.25%的极低水平。当利率水平接近“零利率”时，以调整货币价格为主要手段的传统货币政策已经注定失败。在这种背景下，发达国家中央银行先后启动的量化宽松的货币政策将更为激进，包括大量印钞买入政府、企业债券等，以期在政策利率接近零的情况下，货币政策仍然可以发挥对经济的刺激作用。

一、我国当前货币政策的执行情况及传导机制

（一）对我国当前货币政策的判断

长期以来，我国的货币政策在制定与实施过程中经历了这样一个发展过程：扩张—紧缩—适度从紧—稳健—适度扩张。在20世纪90年代初期，我们依靠信贷规模扩大来提高经济增长速度，随后为治理通货膨胀造成经济发展速度显著降低，并引发通货紧缩。为应对持续性的通货紧缩，我国又采用了稳健的货币政策来配合积极的财政政策。2002年以后，我国经济运行的宏观及微观环境发生了显著变化，我国的货币政策已经逐渐由稳健转向宽松。

自2008年全球金融危机爆发以来，国际金融市场持续动荡、世界经济下滑

态势加剧，在全球出现利率走低的大环境下，进一步考虑到中国经济减速的风险，我国果断地实施适度宽松的货币政策。2008年9月份以来，中央银行适当调减公开市场操作力度，四次有区别地下调存款准备金率，合计调减2-4个百分点，五次下调存贷款基准利率，一年期的存贷款利率分别累计下调 1.62个和 1.89个百分点，较大幅度地降低了经济主体融资成本。温家宝总理也明确提出，为应对国际、国内经济出现的新形势，我国将实施“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。

（二）货币政策的传导机制

传统的货币政策是指为实现特定的货币政策目标，中央银行运用货币政策工具，吞吐基础货币，调节货币供给量，引导市场利率，影响消费和投资，乃至社会总需求，调控经济运行态势。传统的货币政策有效传导的核心环节是市场利率。在市场经济条件下，中央银行主要运用基准利率，影响市场利率，调控投资和消费。一般而言，中央银行的基准利率对市场利率具有很强的影响力。与传统的货币政策相比，量化宽松货币政策是“非常规”的货币政策，主要表现为中央银行在迅速将基准利率降低至历史低点或接近于零以后，通过创新货币政策工具，直接增加市场流动性供给。其所追求的目标，就是在基准利率对市场利率的传导机制断裂的条件下，运用“非常规”货币政策工具，直接向市场释放流动性，引导市场利率下降，以发挥市场利率对投资和消费的拉动作用。

2008年以来，国际金融危机爆发，并不断恶化蔓延，与货币资产相比，其他资产的流动性将会更差，社会公众更倾向于增持高流动性的资产货币而放弃其他资产，导致货币需求大于货币供给，出现了货币需求黑洞，称之为流动性陷阱。具体表现为资产价格大幅下降、资产价值严重缩水，市场悲观情绪弥漫，金融机构核心指标恶化，流动性严重不足，社会民众的投资需求和消费愿望也迅速萎缩，经济增长呈现“自由落体式”下滑。面对流动性陷阱，从理论上讲，中央银行可以通过不断下调基准利率，扩大货币供给，影响市场利率，实现货币政策目标。但是中央银行在连续下调基准利率至最低为零以后，已无下调空间，其之前由基准利率下调后所增加的货币供给仍不足以改变货币需求远大于货币供给的格局，基准利率就失去了对市场利率的影响作用，进而失去了对投资和消费的调控功能，也就是说基准利率工具出现了失灵、失效的现象。正基于此，以美联储为代表的中央银行在迅速将基准利率降低至历史低点或接近于零以后，突破传统，大量创新货币政策工具、积极实施量化宽松货币政策，救助濒临破产的金融机构、释放大量流动性、解决财政刺激经济不足等问题，有效地防范了系统性风险，提高了市场信心，遏制了投资、消费和经济的快速下滑趋势。

2008年三季度后，面对国内外经济金融形势出现的新情况、新变化，中国

及时调整宏观政策取向，迅速推出了进一步扩大内需，促进经济增长的一揽子措施。按照党中央、国务院的统一部署，中国人民银行实施适度宽松的货币政策，采取了一系列灵活、有力的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，加大金融支持经济发展和积极财政政策的力度。在宽松货币政策与积极财政政策及产业政策的协调配合下，我国经济在2009年二季度出现企稳回升的好势头。二季度GDP增长速度已接近8%，较一季度上升1.8个百分点。从总体看，2009年以来，我国货币信贷增长较快，金融支持力度不断加大，适度宽松货币政策得到了有效的传导。截至2009年上半年，我国广义货币供应量M2增长28.5%，分别比上年末和一季度高10.6个和3.0个百分点。狭义货币供应量M1增长24.8%，分别比上年末和一季度高15.7个和7.8个百分点；2009年6月末，人民币贷款增长34.4%，为改革开放以来最高水平，分别比上年末和一季度高15.7个和4.7个百分点；2009年上半年新增贷款7.37万亿元，同比多增4.92万亿元。中国所采取的政策起到的积极效果得到了国际上的赞誉。国际货币基金组织的一份报告中指出，虽然全球经济危机对中国经济造成了重击，但中国政府采取了迅速而有力的财政和货币政策，这些政策对促进中国今后两年经济增长起到了积极的作用。

二、量化宽松货币政策对中国经济的影响

从2007年末美国次贷危机的爆发开始，全球金融市场，特别是美国的金融市场遭受了严重的打击，美国一些著名投行相继倒闭或者被大量的注资收归国有。在此背景下，美国推行了量化宽松货币政策。为了救市，美国大量购买美国资产以及债券，由此不得不印发大量美钞以购买相应的资产。2008年11月至2010年4月期间，美联储多次频繁地向市场总计注入了1.725亿美元的流动性；2010年11月美联储宣布了在2011年6月底之前完成6000亿美元的国债购买计划，同时维持0至0.25%的历史最低利率至更长时间，以进一步刺激美国经济复苏。激进而持续的量化宽松货币政策，必将对作为世界第二大经济体的中国经济产生不利的影响。中国人民银行发布第三季度货币政策执行报告指出，为应对金融危机，越来越多的经济体实施相对宽松的货币政策，大量注入的流动性在未来经济好转后可能转化为通货膨胀压力。报告认为，国内经济增长放缓趋势明显，宏观经济景气指数中的先行指数、消费者预期指数、企业景气指数等均呈现下行，通货膨胀预期也出现回落。

（一）实体经济

1.国际收支

自从美国实施量化宽松货币政策以来，美元兑一篮子货币汇率已贬值近6.5%，美元的贬值就意味着人民币的升值。人民币对美元汇率在两年内累计升值

1.2%，导致我国国内出口产品的价格过高，削弱我国出口竞争力，使出口大量减少。中国的贸易盈余由2008年9月的293亿美元一路下滑，2010年3月更是形成了中国多年以来不曾出现的巨额逆差。

2.通货膨胀

美国的量化宽松货币政策向其银行体系注入流动性，最终的结果等于是向全世界发行本币，向新兴国家输出通货膨胀，这通货膨胀的国际间的传导主要有以下两种途径：

首先是成本推动。美元是国际储备货币,其作为国际贸易的主要货币,在国际贸易中的大部分交易是以美元进行标价的。量化宽松货币政策推出后,美元持续走弱,其中美元贬值的一个直接后果就是会引起农产品以及能源等大宗商品期货投机性的需求,使其价格不断攀升,包括原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。2010年11月4日，在全球大宗商品市场中，美国黄金期货价格盘中最高涨幅3.4%，已逼近1400美元关口；原油价格大涨，纽约商品交易所12月份轻质原油期货价格接近87美元，涨幅约3%。2010年美国洲际交易所棉花期货价格在10月份一度触及19世纪美国南北战争以来最高水平，在10月26日曾经涨至每磅1.305美元的历史高位，将三个月连续增涨势头推至高峰，价格自7月以来已经攀升大约80%。而这些大宗商品中的大部分都是中国需要进口的资源类商品，进口成本高了以后会形成PPI对CPI的压力，从而形成输入型通货膨胀。中国面对大宗商品价格大幅上涨的输入型通胀压力，连续数月CPI和PPI已经呈现环比增长。中国超市里出售的食用油、食糖等日常食品大幅上涨，涨幅在10%-13%。根据中央银行2009年第三季度的储户问卷调查，居民通胀预期持续增强，当季对未来物价预期指数达到66.7%，已连续第三个季度上升。

其次是热钱流入。美国量化宽松货币政策的实行削弱了美元资产对短期国际资产的吸引力，使得国际间存在着大量的逐利短期资本。在人民币升值预期和中美利率差的推动下，大量的投机资本就会从美国往中国等高利率国家流动，使得对人民币的需求大于供给，人民币存在巨大的升值压力。由于中国目前实行的是盯住一篮子货币的汇率制度，实质上还是固定汇率制度。中央银行为维持固定汇率制度就必须抛出人民币，买入美元，则美国的流动性向中国输入，这样就导致中国经济体中出现过多的货币，中国的通货膨胀压力上升。

3.失业率

金融危机爆发后，中国的广东、浙江等省的很多出口型中小企业破产，大量的农民工失业返乡，失业率骤升。主要原因当然是全球经济衰退导致的外需下降，但美国量化宽松货币政策导致的人民币升值也对其产生了间接的影响。

（二）虚拟经济

1.货币政策自主性减弱

在过去的几年，在出口导向型战略的指引下，中国经济得到了快速发展，中国的货币政策“盯住”美元无疑是理性的选择。但是美国史无前例的量化宽松货币政策的推出，对中国货币政策的最直接的影响是，中国被迫跟随美国进行调整。如果中国的货币政策不进行相应的调整，人民币将可能产生更大的升值压力，全球资金大规模的流入中国，流动性过剩加大。如果中国跟进美国的政策，由于中国的家庭和金融机构并不存在“去杠杆化”的问题，那么中国货币供应量将过于充足。因此，无论中国的货币政策进行何种调整，都将会出现流动性过剩的情形。量化宽松货币政策加大了美元汇率的波动，增加了人民币汇率机制改革的难度。从短期来看，在热钱流入、国外补充库存带动中国出口增加的推动下，人民币可以重归“盯住”美元；从中长期来看，中国储蓄大于投资，贸易顺差居高不下且人口红利期将逐渐过去。

在金融危机和美国量化宽松货币政策的背景下，人民币从2010年1月至2011年1月一直呈现出升值走势。根据“克鲁格曼三角”，资本自由流动、固定汇率制度和货币自主权三者不可能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。在当前的中国经济形势下，资本跨境流动必须得到有效控制，固定汇率制度的改革必将是一个长期的过程。因此，中国想要保持汇率的稳定性和资本的完全流动性，则将势必会部分地丧失货币政策的独立性。

2.大量热钱不断涌入资本市场

在量化宽松的货币政策下，美国把联邦基金利率维持在0-0.25%的历史低位，而目前中国的一年期存款利率经过四次降息为2.25%，远高于联邦基金利率。同时短期内美联储加息的可能性不大，中美利率呈现出严重的倒挂局面并将持续下去。出现严重的利率差，国际资金会从利率低的国家流向利率高的国家。因此通过量化宽松货币政策，美联储向金融市场注入的大量的流动性将通过各种渠道外溢到包括中国在内的发展势头强劲的新兴市场国家。据统计，2009年末，我国外汇储备余额为22726亿美元，第三季度大幅增加1410亿美元，与同期贸易顺差（393亿美元）和FDI（208亿美元）之和相差810亿美元。据估算，剔除投资收益和汇兑损益，第三季度外汇储备增量中可能有大量不可被解释的短期资本流入，同时如果考虑对外投资引起的资本流出，不可能解释的资产流入可能高达500亿美元。

3.外汇储备损失风险加大

根据中国人民银行的数据，2010年末，中国国家外汇储备余额约为285万亿美元，外汇储备规模居全球首位，占全球外汇储备的三分之一；而70%的外汇储备配置为美元资产。目前我国外汇储备中约有 1.7万亿美元，如果美元贬值

1%，意味着中国外汇损失将达到170亿美元。早在2008年9月，中国政府购买的美国国债数量已经超过日本，成为世界第一，占比超过20%。美国财政部2011年3月公布的数据，中国持有的美国国债在2010年6月突破万亿，截至2010年末达到1.16万亿美元，占外汇储备的40.74%

美国量化宽松货币政策的直接后果就是中国外汇储备的贬值和中国海外资产风险的增大。美元贬值后，中国持有的大量的外汇储备的购买力下降，而且不断缩水。如果将来美国货币资产退出，美联储将大规模抛售国债，美国国债将会持续走弱，其创纪录的低收益率对于作为美国国债最大持有国的中国的外汇储备将会遭受无法估计的损失。

三.我国应对美国量化宽松货币政策的对策

美国量化宽松货币政策给中国经济和金融带来的整影响是负面，中国必须采取措施予以应对，以减弱甚至抵消其不利影响，保证最大的国家利益。

（一）遏制通货膨胀预期

尽管官方统计的CPI在4%以内，而且中国2010年的宏观经济目标之一就是价格通货膨胀率控制在3%以内，但是普通老百姓的真实物价上涨感受更强烈。在9月份的CPI上升到3.6%以后，中央银行于10月19日突然宣布加息，外界甚至传言中国将从此进入加息通道。中央银行的这一加息举措传递出了政府管理通胀的决心，对于正确引导中国的通货膨胀预期有重大意义。

（二）控制好人民币升值幅度

在当前国际经济环境存在着巨大的不确定性时，人民币的升值要与中国的经济发展相配合，更多地服务于中国经济的发展。目前，以美元为参照的人民币汇率水平应尽量保持基本稳定，减少汇率波动带来的不必要的交易成本和资金流波动，以保证中国经济的复苏与发展。即便要深化人民币汇率形成机制的改革，也应该采取温和、渐进和可以控制的方式，避免对我国经济产生冲击。

另外，从汇率制度转换的趋势上看，中国也可以考虑逐步从参考一篮子货币，转向直接或紧或松的盯住一篮子货币，从而给国际市场一个清楚的预期，确定相对稳定的升值幅度。这个制度转换的完成将有助于稳定人民币汇率，减缓美国量化宽松货币政策对人民币造成的升值压力。

（三）阻止短期国际热钱涌入

美国采取量化宽松货币政策后，中美出现严重利率倒挂的情况，大量投机性热钱将可能大规模流入中国。因此，我国要严格控制热钱流入渠道和流入数量，加强对流入中国热钱的冲击目标、渠道和方式的分析和评估。对可疑外汇流入不予结汇，并报告外汇监管局，对国际短期热钱的流入施加限制，使其投机收益下降。

（四）坚持外汇储备多元化

美国量化宽松货币政策使得中国未来外汇储备管理的难度进一步提高，风险进一步加大。因此，分散外汇储备投资以及创新外汇储备的管理方式迫在眉睫。鉴于美元的相对贬值，应严格控制美元资产的存量规模，适时调整。另一方面，由于人民币升值，可以加大对海外资产，如石油、煤炭等资源以及高科技产品的购买，并扩大直接投资。在保持我国持有美国国债存量基本稳定的同时，积极调整国债的期限结构，防范利率波动的风险，要进一步扩宽外汇储备增量的使用范围。

（五）加强金融创新，拓宽外汇储备的使用渠道

美国实行量化宽松货币政策，使货币供应量不断扩大。不仅导致美国流动性增强，更造成新兴市场国家货币流动性增加。货币作为一种财富积累的方式，吸引力已经明显下降，货币需要寻求投资回报率更高、价值更稳定的流向。因此要加强金融产品种类的创新，为不断贬值的外汇储备寻求更多的投资机会，如扩大金融产品的数量与规模、加快上市公司的发行、放开对服务性行业的准入、加快债券市场的发展等。

（六）加快推进人民币国际化进程

量化宽松引起的美元贬值必然导致中国外汇储备大幅缩水，相反，如果人民币能够成为国际结算货币，则更有利于中国贸易盈余的保值。美国实行量化宽松货币政策使美元不断贬值的同时，也削弱了美元在国际上的地位。在此背景下，中国应当抓住这个有利历史时机，扩大货币互换的范围和规模，把人民币推向世界，加快人民币国际化进程，提升中国在国际上的地位和影响力，提高中国在国际贸易上的话语权，寻求与美国在国际贸易上平等的地位和机会。从战略角度而言，人民币在亚洲取得区域货币的地位，中国在对外贸易和投资中更广泛地运用人民币计价、交易和结算，是对付“量化宽松”这一“廉价美元”政策的最好手段。

结语

美国金融危机之后所实施的量化宽松货币政策，对世界经济以及中国经济都产生了深刻的影响。对世界经济来说，量化宽松货币政策显然是一把“双刃剑”，它的实施向市场注入了大量资金，可以缓解市场资金紧张状况，从而刺激经济以恢复增长；但是，量化宽松货币政策的推出，也会给大宗商品价格、美元汇率和国际资本流向带来明显的变化，进而影响中国的经济。

对于中国经济来说，美国量化宽松货币政策的实施，使得短期

国际资本大量流入中国，这给金融监管带来压力；在美元贬值和短期

国际资本涌入的背景下，人民币升值压力增大，而在当前国际经济环

境存在着较大不确定性的情况下，人民币汇率改革面临两难境地；另

外，和其他新兴经济体国家一样，资本的流入以及资源价格的上涨给

中国带来了明显的通胀风险，管理通胀预期的难度加大；量化宽松货

币政策的推出，使得中国货币政策必须跟随美国进行相对调整，特别

是在资本跨境流动无法得到有效控制的情况下，中央银行就会部分丧

失货币政策的自主权。

由于2010年中国经济处于新一轮上升周期的高起点，2011年处

于“十一五”与“十二五”的衔接期，再附加一个政治周期的叠加影

响，为了应对美国量化宽松货币政策对中国经济的冲击，中国需要多

措并举，既要加强对国际资本流动的监管、坚持外汇储备的多元化、

拓宽外汇储备的使用渠道，又要稳定人民币汇率，加快推进人民币国

际化进程，以缓解量化宽松货币政策对中国经济可能产生的不利影

响，确保中国经济持续稳定增长。

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