三种私募股权基金组织形式的比较-LP&GP(中国)

三种私募股权基金组织形式的比较-LP&GP(中国）

目前国际上，私募股权基金通常采取三种组织形式：有限合伙型、公司型和信托型。具体到不同的国家，其私募股权基金采用怎样的组织形式又是各自不同的，这与该

国的经济、政治、社会、法律制度等各方面的具体国情分不开的。

目前国际上，私募股权基金通常采取三种组织形式：有限合伙型、公司型和信托型。具体到不同的国家，其私募股权基金采用怎样的组织形式又是各自不同的，这与该国的经济、政治、社会、法律制度等各方面的具体国情分不开的。例如在欧美主要为合伙制、对公司与合伙实行公平税负的国家（德国、澳大利亚）则以公司制居多。英国、日本等国家和地区的私募基金，主要通过信托契约制来运作。

公司型、信托型和有限合伙型私募基金基础关系和构成要素各不相同，因此而呈现出不同的特征，下面分别从组织的设立、法律地位、控制权、激励机制、税收和和运营成本等几个方面进行对比分析。

（一）组织设立和法律地位

公司制私募股权基金的主要优点在于各国《公司法》及配套法规非常完善，组织模式清晰，可操作性较高，对出资人保障完善，也易于被各类市场主体接受。公司制有严格的最低限额、出资方式、期限要求。我国公司法规定有限责任公司的股东首期出资不得低于注册资本的20%，其余部分在两年内缴清，投资公司在五年内缴清。各地对基金注册资本的出资期限也有着不同的要求。而在有限合伙制，既无出资期限要求，又无注册资本最低限额要求，且普通合伙人可以用劳务出资。

对于基金运作来说，承诺出资显然是最理想的出资制度。对于投资者来说，其可获得将闲置资金放入银行的利息收入。但管理人来说，大量闲置资金放在基金帐上，会降低其业绩表现，从而“随叫随到”的承诺出资制度因能满足双方的利益需要而最受欢迎。在公司制中，最低注册资本额与出资期限要求显然使这种制度无法顺利实现。

其次是投资回收，公司股东不得出逃资本和抽回出资，否则面临着补缴责任甚至行政、刑事责任。公司向股东返回出资部分必须通过其他方式间接方式，如减资。但因为减资要履行通知和公告义务，等待债权人提前偿还债务（挤兑）或要求公司提供担保，从而给公司带来经济负担。即使减资也必须保留最低注册资本。而有限合伙企业则无注册资本要求，也无所谓减资的概念。合伙企业收益的分配，有时甚至可以直接在合伙人之间发生。公司制中，投资人一旦投入资金很难随意抽回，只能通过股份转让方式实现退出。在信息不对称和缺乏管理人有效激励和约束手段的条件下，投资人很难筛选出合格的管理人，道德风险很难规避。

而有限合伙制的承诺出资制和存续期固定（通常不超过10年），管理人（GP）想要在投资市场上得到持续发展，就需不停募集新的基金，而要募集新基金首要条件就是必须要保持良好的声誉。投资人（LP）与管理人（GP）所形成的重复博弈，使声誉机制能够很好的约束管理人（GP）的投资行为。

（二）控制权与激励机制

公司型中，经理人员作为代理人拥有的职能是决策管理，掌握基金的管理运作，但是不对基金盈亏责任，只能得到约定的雇佣工资或奖金，也没有剩余索取权，而股东拥有剩余财产的求偿权。所以决策管理职能与和剩余求偿权相互分离，很难将投资人与管理人的利益捆绑在一起，管理人很难以投资人利益最大化约束自己的行为。管理人追求的目标和投资者的目标之间会存在差异，股东利益最大化得不到保证。投资者只能通过外部约束来制约经理人员，但这种外部约束极为有限，从而弱化了对经理人的约束。尽管投资者可通过董事会等对经理人员进行监督，但人力资本非激励不能调动的特点，仅靠监督并不能使经理人员主动追求股东利益最大化。何况经理人员的经营管理活动在私募股权投资这样具有严重信息不对称的领域，更是难以监控，道德风险很难防范。

管理人在公司制下的收益与其承担的风险存在严重不对称。即使努力工作使基金收益最大化，但管理人得到的也只是固定工资收益；而如果管理人经营失败、给投资者造成损失时，投资家仍可以得到固定工资收入，无需承担责任，风险和收益的严重不对称导致投资的低效率。

报酬机制是有限合伙制私募股权投资机构激励约束机制的核心，除了得到固定管理费，对管理人（GP）更重要的是可得到基金收益约20%的业绩报酬，管理人（LP）的主要报酬就是这种期权性的业绩报酬，管理人的努力程度决定业绩报酬的高低；管理人还投入了1%的个人资本并承担无限责任，这样做使普通合伙人的利益与他们的责任紧密结合。从比例上看1%是小数，但普通合伙人要管理的资金通常比较庞大，因此金额也会很可观。管理人努力工作的热情被这些机制有效地激发出来了，最大化自身收益实现的同时，最大化投资者利益也得以实现，委托人和代理人之间的道德风险问题得到了有效防范。

私募股权投资是高风险的投资活动，整个资金运作都由普通合伙人来操作，为防止普通合伙人损害有限合伙人的权益，从事轻率的投资，这1%的管理人资本，可以从某种程度上一定钳制作用。再加上如强制分配的政策、其他详细的约束条款等都对私募股权投资家产生了很强的约束和监督。这些机制不但降低了投资者的投资风险，而且也相应地激励着管理人。激励与约束并重，体现出了剩余索取权和剩余控制权的对应，使作为风险制造者的管理人同时也是风险承担者，产权得到有效配置。信托型所有的转移财产所有权、基会管理人仅承担有限责任等制度特点，以及私募股权投资特有的严重信息不对称问题，存在着管理人产生逆向选择和道德风险的制度诱因。投资者因严重的不对称信息而难以观察到管理人的行为，并且由于不具备私募股权投资的相关知识和对企业技术的信息，托管人也难以真正起到监督的作用，所以信托——代理问题在投资者和基金管理人之间非常严重，代理成本很高，很难防范和降低逆向选择和道德风险问题，所以尽管信托制有“信托财产独立、法律关系明确"的优点，然而这种组织形式对私募股权投资而言则是低效率的。

（三）税收和运营成本

税收成本往往是各投资人设立私募股权基金时重点考虑的问题。公司制的私募股权基金具有法人资格，属于二级税负制。即当基金取得收益时必须先缴纳企业所得税，基金的利润分配给投资者后，投资者再根据其投资主体资格，要么缴纳企业所得税，要么缴纳个人所得税。有限合伙型和信托型私募股权基金不具有法人资格，属于一级税负制，即基金本身不是纳税主体，所取得的盈利无须缴纳所得税，只有当投资

者从基金中取得收益时才须缴纳所得税。因此，公司制私募股权基金要比有限合伙制和契约制私募股权基金的税负成本高很多。

公司制基金的管理费用不能在基金成立之前不能通过契约固定下来，为日后的管理费用控制带来很大困难。有限合伙制和信托型基金的管理费用都事先通过契约约定，每年提取一定比例，投资人通过费用“承包”的方式将投资日常开销费用事先固定下来。因此，有限合伙型和信托型能有效地控制日常管理费用的开销。

（四）声誉机制

投资者和投资家在有限合伙制的私募股权投资基金中，因基金的有限存续期，可以进行重复博弈。管理人不能永远不保管资金，固定期限的机制使投资人能够选择以后不再投资同一管理人所管理的基金。同时私募投资的管理人市场，是个规模较小的市场，管理人的声誉和业绩能够容易的传播。管理员行为不端在下次募集资金血就会有很大困难。管理人每隔3-5年或基金投资额已经饱和的时候，需要再新的资金。而能否顺利地募集到新的资金，则取决于管理人的声誉和经验。当声誉本身成为一种资产时，管理人就会更加努力工作，以维护他们的声誉。因此，声誉机制就成了约束管理人行为的有力工具。

同时私募股权投资管理人在声誉建立后，就可以通过声誉而要求更多的业绩性报酬，所以在有限合伙制下，声誉机制变成一种促使激励约束机制自动履行的有效机制，有助于投资者筛选投资家，防范了因事前信息不对称带来的逆向选择问题，投资者的风险得以降低。

信托型的基金也是有期限的，因此基金管理人为了生存也必须不断的筹集新基金，而市场信誉是决定其筹资成本和筹资难度的最重要原因，这样使得契约制和有限合伙制下的基金管理人会花费更多时间和精力去维护他们的信誉。

公司制私募股权投资基金是永久存续的基金，投资者和投资家之间形成不了重复博弈，资金一旦投入，很容易产生逆向选择问题。投资者不能通过重复博弈对私募股权投资家进行筛选，如果选择了低质量的管理人，投资者就无法避免损失，所以永久存续的基金难以建立投资家的信誉机制，难以鉴别投资家的质量。因此事前信息不对称导致逆向选择，签约后，投资家有机会永久持有基金，所以也很难避免事后道德风险问题。

不论是在报酬机制、控制权机制，还是信誉机制的设计上，有限合伙制私募股权投资都充分体现了私募股权投资业高风险和严重信息不对称的特点，不仅给予了私募股权投资家较强的期权性业绩报酬，而且在控制权上使私募股权投资家承担着无限的责任，形成了强有力的约束，私募股权投资人的收益与所承担的风险相对应；且重复博弈的设计有助于信誉机制的实施。这些机制使事前与事后信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题得到了有效的防范和降低，代理问题得到有效解决。在这些机制下，私募股权投资人主动追求投资者利益，以便最大化自己的利益。