资产证券化—基础资产与交易结构

目录

一、法规基本解读 (2)

二、基础资产 (2)

（一）法规定义 (2)

（二）审核要点—以大连路隧道股份项目为例 (3)

1、“符合法律法规” (3)

2、“权属明确” (4)

3、“能产生独立、可预测的现金流” (4)

4、“可特定化” (4)

三、交易结构 (4)

（一）交易结构图 (5)

（二）交易结构概述——以当事人为分析视角 (5)

1、投资者与计划管理人 (5)

2、原始权益人与计划管理人 (6)

3、托管银行与计划管理人 (6)

4、其他 (7)

四、专项计划的性质 (7)

五、风险—合同中的注意点 (7)

（一）、专项计划VS资产支持证券持有人 (7)

（二）、专项计划VS计划管理人 (7)

（三）、计划管理人VS投资者 (7)

（四）、专项计划VS原始权益人的风险 (7)

附件： (9)

一、法规基本解读

2004年4月，证监会启动了以证券公司专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务的研究论证，并于2005年8月开始了证券公司企业资产证券化业务的试点。试点期间，为规范业务的开展，防范有关业务风险，证监会机构部于2009年5月下发了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》。相较于《证券公司企业资产证券化试点指引（试行）》，最新出台的《证券公司资产证券化业务管理规定》1主要在以下方面进行了调整：

一是将业务名称调整为证券公司资产证券化业务。《规定》删除了“企业”字样，将原始权益人的范围由企业扩展到包括公司、合伙、事业单位等各种组织形式的机构，不再将基础资产的取得方式限定为“购买受让”，为拓展资产证券化业务范围提供了政策空间。同时，将“资产支持受益凭证”修改成“资产支持证券”，以便和《证券公司集合资产管理业务实施细则》等规范性文件及市场通行称谓保持一致，更容易被市场上机构投资者认可和接受。

二是扩大并细化基础资产范围和取得方式。基础资产由债权类资产、收益权类资产调整为企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权、商业物业等资产。同时，未限制获得基础资产的具体方式，除转让方式外，为可能采用财产信托等其他基础资产转移方式留下制度空间，同时也兼顾了原始权益人不特定的资产证券化业务类型。

三是允许以循环购买的方式构建资产池。即以基础资产产生的现金流循环购买同类基础资产组成专项计划资产，解决了如小额贷款、信用卡贷款等基础资产“现金流期限短”而发行的资产支持证券期限较长的问题。

四是强化特定原始权益人管理机制。对于可能对专项计划及投资者利益产生重大影响的原始权益人规定为特定原始权益人，并细化了特定权益人的持续经营要求和管理人的督促、披露职责。

五是取消了管理人自有资金及关联资金投资专项计划规模上限等限制性要求。为便于产品设计，《规定》未规定对自有资金投资专项计划的比例和规模限制。另外，考虑到证券公司发行的集合计划也可以认购资产支持证券，为鼓励证券公司设计能够满足客户需求、结构灵活的集合理财产品，《规定》允许证券公司“以其管理的集合资产管理计划认购资产支持证券的比例上限可以根据具体业务需要自行确定”。

六是强化了流动性安排。为了提高产品的流动性，《规定》允许资产支持证券可以在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让。此外，还允许证券公司可以为资产支持证券提供双边报价服务。

另外，为丰富证券市场投资品种，做优做强相关交易市场，《规定》鼓励多类型金融机构在证监会认可的交易场所发行和转让资产支持证券。《规定》第16条规定：基金管理公司、期货公司、证券金融公司和其他中国证监会负责监管的公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构在本办法第六条所列交易场所发行、转让资产支持证券，参照适用本办法。

二、基础资产

（一）法规定义

《规定》第八条：规定所称基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

前款规定的财产权利或者财产，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

《规定》第九条：法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。1以下简称《规定》。

法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。

基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。

《规定》第十条：基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。能够通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。

（二）审核要点—以大连路隧道股份项目为例

本项目中，基础资产指《专营权合同》中约定的2013年4月20日至2017年1月20日期间应到期支付的，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同规定的专营权收入扣除（1）隧道大修基金以及（2）隧道运营费用后的合同债权及其从权利。

1、“符合法律法规”

即在法律上能够准确、清晰地予以界定，可构成独立的财产权利。审查原始权益人获得该基础资产或产生该基础资产现金流的财产性权利的相关法律文件，审查该文件可以从合同主体、内容、效力等方面进行。

1）合同主体

一方是上海市市政工程管理局（现为上海市城乡建设和交通委员会）2：根据上海市市政工程管理局2000年10月25日发布的《上海市黄浦江越江设施招商项目监管暂行规定》（沪市政法（2000）815号文）第四条规定，上海市市政工程管理局是上海市黄浦江越江设施招商项目的行政主管部门。

2001年6月13日，上海市市政工程管理局与上海大连路隧道建设发展有限公司签订了《上海市大连路隧道投资建设运营专营权合同》，成为大连路隧道回购方。

上海市政府2008年11月7日出具的《上海市人民政府机构改革方案》（沪府发文件），上海市人民政府组建上海市城乡建设和交通委员会，将上海市建设和交通委员会的职责、上海市农业委员会的参与指导郊区城镇规划建设职责、上海市市政工程管理局的重大工程规划建设和资金安排等职责，整合划入市城乡建设和交通委员会。不再保留上海市建设和交通委员会、上海市市政工程管理局。根据改革方案，上海市城乡建设和交通委员会已于2009年5月组建完毕，开始行使上海市市政工程管理局的职责，大连路隧道回购方变更为上海市城乡建设和交通委员会。

故上海城乡建设和交通委员会，签订《专营权合同》时具有合法的主体资格。

另一方是上海大连路隧道建设发展有限公司3：大连隧道是根据《中华人民共和国公司法》成立的，具有独立法人资格的有限责任公司。其控股股东为上海隧道工程股份有限公司。截至2012年12月10日，公司实收资本结构如下：

序号股东名称出资额出资比例

1上海隧道工程股份有限公司21,25042.50%

2上海城建市政工程（集团）有限公司23,75047.50&

3上海建元投资有限公司5,00010.00%根据经营管理的需要，大连隧道设股东会，由全体股东组成，是公司的权力机构。股东会下设董事会、监事会，设总经理一名，并设有财务部、营运养护管理部和办公室等3个职能部门。大连隧道的经营情况和财务状况见附件。

根据《规定》的规定：特定原始权益人（即对专项计划和资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人）还应当符合下列条件：

2以下“上海市政局”。

3以下简称“大连隧道”。

（一）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位的内部规章文件的规定；

（二）内部控制制度健全；

（三）具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；

（四）三年内未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为；

（五）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件

故大连隧道股权结构明确，具备完善的内部控制机制，经营状况和财务状况良好。符合《公司法》、《规定》等相关的法律法规规定。具有合法的合同主体资格。

2）合同内容

根据《专营权合同》的约定，上海市政局授予大连隧道享有上海市大连路隧道工程投资、建设、运营和维护的专营权。上海市政局每年以补贴方式向大连隧道支付16,388万元。每年的4月20日、7月20日、10月20日分别支付年补贴的1/4，即4097万元；每年的12月20日支付年补贴的1/6，即2731万元；次年的1月20日支付年补贴的1/12，即1366万元。本项目最后一笔补贴在经营期内支付。补贴支付年限25年，自2003年10月开始至2028年10月止。

大连隧道享有上海市大连路隧道工程投资、建设、运营和维护的专营权。大连隧道负责筹措工程投资款165,526万元。运营期间负责工程运营和维护，确保工程安全畅通，运营期届满，负责将完好的隧道设施交给上海市市政府。

以上合同内容不存在违反法律法规强制性规定的情形。

3）合同内容的转让—基础资产的转让

从以上可以看书，合同中规定了作为主体的大连隧道享有多项权利，其中包括享有“专营权收入”的权利。大连隧道可以转让这部分权利。

首先，权利转让过程中不存在《合同法》七十九条规定的“债权不得转让的情形”，即“根据合同性质不得转让”、“按照当事人约定不得转让”、“依照法律规定不得转让”这三种情形。其次，此权利的转让也无需履行批准或者登记程序。最后，权利的转让通知了债务人。大连隧道向上海市政局提交了《关于大连路隧道专营权收入转让事宜的申请》。上海市政局出具《上海市城乡建设和交通委员会关于大连路隧道专营权事宜的批复》沪建交[2012]1188号文，知悉基础资产转让的事宜。

2、“权属明确”

即基础资产不存在抵、质押、诉讼等任何可能影响其权利合法转让的限制。

3、“能产生独立、可预测的现金流”

“独立性”是指可区分于原始权益人其他财产产生现金流，可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径；在本项目下，在专项计划存续期间，项目回购方即上海市政局将《专营权合同》约定的应付专营权收入划付大连隧道收益账户，原始权益人再按照约定及时将大连隧道收益账户内的现金流收入扣除大连隧道大修费用和隧道运营费用后于收款次日全额划付至专项计划账户。保障现金流独立的独立归集路径。“可预测性”是指如有明确的计量方法、核对凭证；根据以前的现金流归集情况来看，对未来产生的现金流有测算依据。

4、“可特定化”

即能够与原始权益人的其他财产显著区分。

三、交易结构

以大连隧道股份为例

（一）交易结构图

（二）交易结构概述——以当事人为分析视角

1、投资者与计划管理人

根据《隧道股份BOT项目专项资产管理计划标准条款》和《隧道股份BOT项目专项资产管理计划资产管理合同》中的约定，投资者作为委托人基于对计划管理人的信任，同意加入专项计划，以其合法拥有的人民币资金认购资产支持证券，并委托计划管理人以专项计划的名义，为委托人的利益，将认购资金用于购买基础资产，并管理、分配专项计划的资产收益。1）委托人的权利与义务

委托人有权按照本标准条款第十一条的规定，取得专项计划的资产收益，知悉有关专项计划资产的收益分配信息等。专项计划的委托人应根据《资产管理合同》第2条及本标准条款第3.2款的规定，按期缴纳专项计划的认购资金，并承担相应的费用。

2）计划管理人的权利与义务

●计划管理人有权将专项计划的认购资金用于购买基础资产，并管理、分配专项计划的资产收益；有权按规定收取计划管理费用；有权委托托管人托管专项计划现金资产，并根据《托管协议》的规定，督托监管人的托管行为，并针对托管人的违约行为采取必要措施保护资产支持证券投资者的合法权益；当专项计划的资产受到任何第三方损害时，计划管理人有权依法向相关责任方追究法律责任。

●计划管理人应根据法规的规定，建立健全内部风险控制，将专项计划的资产与其固有财产分开管理，并将不同客户专项资产管理计划的资产在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面相互独立；按期出具资产管理报告，保证资产支持证券投资者能够及时了解有关专项计划资产与收益等信息；应及时向资产支持证券投资者分配专项计划资产的收益；应将专项计划的认购资金用于向大连路隧道公司购买基础资产；应每三个月公布一次《托管报告》，《托管报告》由托管人负责编制，交由计划管理人在交易所网站和计划管理人网站上公布；应按约定向资产支持证券投资者分配专项计划资产的收益；因自身或其代理人的过错造成专项计划资产损失的，

应向资产支持证券投资者承担赔偿责任；因托管人过错造成专项计划资产损失时，计划管理人应代资产支持证券投资者向托管人追偿。

2、原始权益人与计划管理人

根据《隧道股份BOT项目专项资产管理计划资产买卖协议》，原始权益人大连路隧道同意真实出售基础资产，且计划管理人同意代表专项计划的认购人按照《资产买卖协议》的条款和条件购买相应的基础资产。

1）大连隧道公司的违约责任

除违约赔偿一般原则以外，大连路隧道应赔偿计划管理人因以下事项而遭受的直接损失：（i）转让不符合《资产买卖协议》规定的基础资产；（ii）大连路隧道（或其任何授权管理人员）在《资产买卖协议》或其他专项计划文件中所作出的任何陈述和保证，以及大连路隧道根据《资产买卖协议》或其他专项计划文件提供的任何信息或报告在做出时是错误的或虚假的；（iii）大连路隧道未履行或未全部履行《资产买卖协议》约定的任何承诺或义务（iv）因大连路隧道公司违反其在《专营权合同》项下的任何义务或怠于行使其在《专营权合同》项下的任何权利，导致《资产买卖协议》项下的基础资产遭受损失；（v）大连路隧道丧失其拥有的与经营大连路隧道并收取专营权收入相关的资格。收到计划管理人根据前款发出的要求赔偿或补偿的书面通知后15个工作日内，大连路隧道公司应向计划管理人支付相应的损害赔偿额。

2）计划管理人的违约责任

除违约赔偿一般原则以外，计划管理人应赔偿大连路隧道公司因以下事项而遭受的直接损失：（i）计划管理人未按照《资产买卖协议》的规定支付基础资产购买价款，买方每延期支付一日，应向卖方支付万分之三的违约金；（ii）计划管理人（或其任何授权管理人员）在《资产买卖协议》或其他专项计划文件中所作出的任何陈述和保证，以及计划管理人根据《资产买卖协议》、或其他专项计划文件提供的任何信息或报告在做出时是错误的或虚假的；（iii）计划管理人未履行或未全部履行《资产买卖协议》约定的任何承诺或义务。收到大连路隧道公司根据前款发出的要求赔偿或补偿的书面通知后15个工作日内，计划管理人应向大连路隧道公司支付相应的损害赔偿。

3、托管银行与计划管理人

根据《隧道股份BOT项目专项资产管理计划托管协议》，计划管理人委托托管银行保管专项计划托管资产。托管银行愿意根据本协议的约定为专项计划托管资产提供托管服务，并对计划管理人进行业务上的监督。

1）计划管理人的权利与义务：

●有权根据《托管协议》的规定，监督托管银行的托管行为，并针对托管银行的违约行为采取必要措施保护认购人的合法权益；因托管银行过错造成专项计划资产损失时，有权代表认购人向托管银行追偿；有权根据《托管协议》的规定解任托管银行或接受托管银行的辞任。

●办理专项计划相关账户的开户登记事务及其他手续；向托管银行发出各项资金拨付指令；接受托管银行对专项计划资金拨付的监督；在专项计划到期终止时，计划管理人应在托管银行的协助下，妥善处理有关清算事宜；计划管理人因自身过错导致专项计划的资产损失的，应承担相应的赔偿责任。

2）托管银行的权利与义务

●收取专项计划的托管费；发现计划管理人的资金拨付指令违反法律法规的规定或者《托管协议》约定的，有权拒绝执行，并要求其改正。

●应在托管活动中恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，将专项计划资产与托管银行管理的其他资产分开保管，确保专项计划托管资产的独立和安全。

3）业务监督

●托管银行对计划管理人的监督

监督的法律依据和标准：《托管协议》、《证券公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》

●计划管理人对托管银行的监督

监督的法律依据的标准：同上

4、其他

担保人与计划管理人：根据《隧道股份BOT项目专项资产管理计划保证承诺函》的规定，担保人上海城建（集团）公司为专项计划将如期按照规定向优先级资产支持证券投资者分配每一期的预期支付额提供连带保证担保。最高保证金额为7,000元。

四、专项计划的性质

《规定》删除了《征求意见稿》中“以《信托法》为依据”和“计划资产为信托财产”的表述，回避了对其法律性质的争论。直接明确了计划资产的独立性和风险隔离性。

《规定》第三条规定：因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。

专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。

原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。

《规定》第四条规定：管理人管理、运用和处分专项计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产产生的债务相抵销。管理人管理、运用和处分不同专项计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销。

五、风险—合同中的注意点

（一）、专项计划VS资产支持证券持有人

在大连隧道股份项目中，根据合同的约定可以看出，计划管理人与投资者之间是一种委托代理关系。根据《合同法》第四百零四条规定：受托人处理委托事务取得的财产，应当转交给委托人。故专项计划资产应当由全体投资者按份共有。

此种的风险点在于，当投资者破产或者被强制执行时，其按份共有的“专项计划资产”会不会受到影响？根据最高人民法院《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》，对被执行人与其他人共有的财产，人民法院可以查封、扣押、冻结。

（二）、专项计划VS计划管理人

这里的风险处在于当证券公司破产时，会导致委托合同的终止，则专项计划无法继续进行。

根据《合同法》第四百一十一条规定：委托人或者受托人死亡、丧失民事行为能力或者破产的，委托合同终止，但当事人另有约定或者根据委托事务的性质不宜终止的除外。（三）、计划管理人VS投资者

这里的风险同上：即可能会涉及两者之间委托合同的终止。

《合同法》第四百一十一条规定：委托人或者受托人死亡、丧失民事行为能力或者破产的，委托合同终止，但当事人另有约定或者根据委托事务的性质不宜终止的除外。

《破产法》第十八条规定：人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同，有权决定解除或者继续履行。

（四）、专项计划VS原始权益人的风险

根据《信托法》第十二条规定：委托人设立信托损害债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。这里的风险点主要是涉及基础资产被撤销的情形。

由于专项计划的法律性质不明确，因此，为了进一步保障投资者的收益权，需对专项计划进行必要的信用增级，并做其他制度上的设计，如第三方担保，现金流分配顺序等。在至今已经进行的不同项目中，不同的专项计划有不同的安排，如远东租赁中的现金流分配过程中的储备基金等。

附件：

原始权益人经营情况

大连路隧道公司是依据《上海市大连路隧道投资建设运营专营权合同》依法成立、以“BOT”（建设-经营-移交）方式筹资建设并经营上海大连路隧道的项目公司。公司的经营期限为28年，其中，建设期3年，享有政府授予项目公司对大连路越江隧道工程项目的经营权25年。项目总投资16.55亿元，资金来源为自有资金即注册资本金5亿元，以经营权质押的方式向银行贷款融资11.55亿元。依据合同约定，主要通过经营期对工程项目的建设管理、运营管理及其它相关经营收益的形式，取得投资回报。

大连路隧道公司对大连路隧道运营维护实行外包形式。为确保隧道的安全畅通、设备完好、服务优质，项目公司采用招投标方式择优确定养护公司。现由上海上隧实业有限公司中标，实行对本隧道的管理、运行、养护工作。并由项目公司按季考核检查养护情况。

近年来，大连路隧道公司总体运营管理工作成绩较为突出。每年，上海市市政工程管理处都会依据《上海黄浦江越江设施招商项目运营监管暂行规定》、《上海市越江桥隧设施安全运营管理指引》以及原上海市市政工程管理局与各项目公司签订的合同要求，组织实施黄浦江越江设施运营管理考评工作。根据上海市市政工程管理处《关于黄浦江越江设施运营管理考评情况的通报》（沪市管[2010]60号、沪市管[2011]46号、沪市管[2012]23号），2009年到2011年，因大连路隧道运营管理工作成绩较为突出，大连路隧道建设发展有限公司连续三年被评为优秀单位。

大连路隧道公司十分注重科学管理和精细化管理在日常管理工作中的运用。2010年10月，为实现隧道养护管理过程的整体优化、促进管理水平的提升，大连路隧道公司提出引入香港源全5S管理的设想。5S管理起源于日本，包括整理（SHIRI）、存放（SEITON）、清洁（SEISO）、标准（SEIKETSU）、修养（SHITSUKE）等五个项目。在推进5S管理实施工作的过程中，大连路隧道公司和大连路隧道养护分公司进一步与精细化管理相结合、与ISO质量认证工作相结合，各项管理工作齐头并进，使现场管理工作得到优化和深化。2011年8月，经过5S管理专业认证机构“香港环境资源及安全学会”的审核与考评，大连路隧道成为上海首家通过5S管理认证的养护项目。

为保障隧道运营安全，大连路隧道公司非常重视安全运营工作。每年，大连路隧道公司都会与上隧实业下属的大连路隧道养护管理分公司签订安全生产工作责任书，并对上一年的安全工作情况进行总结。日常工作中，大连路公司采取定期和不定期安全检查结合的方式，对养护单位运营养护情况予以监督，并积极协调组织安全意识宣传教育、消防演练、能力自查等活动，确保隧道的安全运营。

2011年，大连路隧道公司管理的大连路隧道总通车流量15,829,442辆次，为上海市区11条隧道中列第五。运行状况达到了“设施功能完善、运行状况良好、结构安全受控、整体环境优美”的总体目标，为上海城市交通做出了应有的贡献。

原始权益人财务状况

（1）2009-2011年财务报告

发行人2009年至2011年的财务报告系按财政部于2006年2月15日颁布的企业会计准则及其应用指南以及其他补充规定等的要求编制。立信会计师事务所有限公司接受原始权益人委托，审计了公司2009年至2011年的财务报告，并出具了编号为《信会师报字（2010）第21855号》、《信会师报字（2011）第11762号》、《信会师报字（2012）第112289号》的标准无保留意见审计报告。