中国股指期货市场的发展现状及建议

雎岚韩慧君赵娟穆静发表于：《深圳金融》2011年第11期

我国自2010年4月16日在中国金融期货交易所上市沪深300股指期货合约以来,迄今股指期货市场已经有了相当程度的发展。在此，我们试图结合国际股指期货市场发展规律，总结出我国股指期货市场发展的不足，同时从监管部门的角度对股指期货的进一步发展提出政策建议。

一、中国股指期货发展特点及存在问题

一年多来我国股指期货市场发展特点主要表现为以下三点：

一是走势平稳,交易量大。总体来看，股指期货合约到期交割平稳，投资者移仓操作均匀，合约切换顺利，交割率较低。因此，合约到期对期现货市场运行没有产生过大的影响，成交量没有出现异常放大，期现市场价格也未出现异常波动。

据中国期货业协会统计，股指期货从2010年4月16日开始交易，当年累计成交金额达到82.14万亿元，占2010年全年期货市场成交总额的26%。来自中金所的数据显示,截至2011

年4月1日收盘,沪深300股指期货已累计成交52.3万亿元。

二是股指期货套保作用逐渐发挥。对机构投资者来说，股指期货的套保功能尤为重要。资料显示，20多家券商在2010年已经成功地运用股指期货工具进行套期保值操作，部分券商的交易收益甚至超过亿元；此外，公募基金专户已逐步参与股指期货市场，其中大多数是利用股指期货开发绝对收益产品。

三是股指期货投资者结构向着多元化方向发展。尽管我国股指期货市场在现阶段交易参与者以个人投资者为主，但伴随着保险资金、社保基金、QFII以及信托等机构参与股指期货市场相关办法的陆续出台，股指期货的投资者结构将会发生根本性变化。

我国股指期货市场在稳步发展的同时，也表现出诸多不足，例如：个人投资者准入存在隐性门槛，相关法律法规尚不完善，行业自律缺失，多层次、多元化的投资结构尚未建立等。从国际市场的经验来看，由于股指期货的做空机制具有高倍杠杆的特点，会放大风险，恶意操纵甚至会酿成股灾。此外，针对我国还需考虑国际竞争对金融市场安全的影响，如允许外资进入股指期货市场可能对市场造成波动等。因此，如何合理高效地监管股指期货市场的风险则显得至关重要。

股指期货作为中国资本市场改革前沿的新兴产品，具有着巨大的发展潜力。“新”既意味着中国资本市场多样化的投资机遇，也构成对中国资本市场监管的一大“挑战”。如何建立市场的规范化监管制度，树立投

资者的信心，建设良好的市场投资环境，是当前我国乃至全球股指期货市场发展的重要议题。

二、从国际股指期货市场发展趋势看对中国的启示

国际股指期货市场发展趋势基本上可以概括为以下四点：品种创新与国际化趋势；交易所兼并与改革趋势；电子化交易网络支持的全球股指期货市场融合趋势；新兴市场将股指期货视为金融改革突破口的趋势。下面我们就中国股指期货市场发展，从新品种创新、加强与国际知名交易所之间的合作、加快电子化进程、适度开放境外投资机构和尽快开放境内投资机构入市以及跨期合约的规范这五个方面进行逐一阐述。（一）对股指期货新品种的展望

在国际股指期货市场发展四大趋势中，最为突出的是品种创新。特别是对于新兴经济体而言，股指期货通常被作为金融体制改革的突破口，在平稳经济和促进衍生品市场的发展方面意义重大。在这方面，印度股指期货市场的经验值得借鉴。印度1991年的金融体制改革致使国内通胀严重，股票市场价格波动巨大。但伴随2000年股指期货的推出，经济逐渐趋于平稳，市场流动性增强。股指期货推出初期，成交量相对较小，并多以中小投资者为主，且成交多集中于短期合约。随着股指期货市场的深入发展，机构投资者开始参与市场交易，流动性进一步提升。于是，股指期货推出一年后，印度的指数期权和股票期权相继上市。现阶段，我国很多宏观经济问题开始显现，这与当年印度推出股指期货之前的情形极其相似：通货膨胀较为严重，经济增长一直依靠投资和出口来拉动，中国迫切需要改变经济结构以及经济增长方式，从而使整个经济走上稳定可持续发展之路。2010年股指期货的推出无疑是这一需要的体现。同时，其他相关产品，如股指期权等的推出也应该放到议事日程上，从而更好地健全完善资本市场。

不断完善股指期货的品种，推出更多适合中国股指期货市场的交易品种，是未来中国股指期货市场的发展方向之一。海外成熟市场的做法通常遵循先推股指期货，在平稳运行一段时间之后，再针对不同投资者的需求，推出小型指数期货合约或期权合约等。一般而言，股指期货标准合约针对机构投资者，股指期货小型合约针对个人投资者。从市场和交易情况看，推出迷你型股指期货合约，会有效解决股指期货交易门槛过高的问题，为广大散户和股民创造一个相对公平和公正的竞争环境。与此同时，交易对象和交易量的不断放大，有利于防止市场被操控的危险。

此外，新品种的积极上市对巩固本土资产定价权尤为重要。在“抢夺”以他国股指为标的并“抢先”发展离岸股指期货市场方面，新加坡交易所创造的经典案例颇多。其中2006年新加坡交易所推出的中国A股指数期货明显沿用了以前相同的策略（如抢占先机推出日经225指数期货），所选择的时机也完全相同：一方面中国内地对金融衍生产品交易的严格管制使得当时的本土股指期货市场处于空白，另一方面当时的中国经济正处于蓬勃增长时期，对股指期货未给予足够的重视。2010年中国推出的CSI300股指期货有利于减小“因抢占先机导致的资金外流”对我国金融市场的冲击，有效把握定价权，提升本土资本市场的活跃程度。

此外，中国应当吸取香港及日本的成功经验，通过交易品种的创新，如日本为中小散户设计的迷你日经股指期货，香港的利率期货等，从而吸引各类投资者来参与交易，提升流动性。

我们可以结合中国的具体情况，不断丰富股指期货及其相关产品的种类，逐步扩展到设计其他类型金融衍生品来满足市场需求。建议推出专门针对深圳证券交易所的股指期货产品，如深100指数合约产品和专门针对上海证券交易所的股指期货合约产品，如上证100股指期货合约，满足不同交易对象的需要。

综上所述，新兴市场在开拓金融衍生品市场时，一般均以股指期货作为突破口，主要是出于其现金交割、交易简便以及风险较小的考虑，中国也应遵循这一模式，在推出股指期货的基础上，逐渐发展到国债期货、外汇期货以及期权、互换等衍生产品，从而带动现有的认股权证、信用风险缓释工具等衍生品市场的发展。股指期货的推出已经结束了中国单一的商品期货交易现状，真正意义上促进证券和期货两大行业之间的融通，有效推动了我国期货市场的飞速增长，并顺利步入金融期货时代。

（二）加强与国际知名交易所之间的合作

伴随全球衍生产品的交易品种和交易市场的相互渗透，全球交易所的兼并与联合将成为不可逆转的必然趋势。鉴于日趋激烈的金融竞争，国际国内市场上交易所的合并现象屡见不鲜。国内交易所的合并大都涉及交易平台以及交易品种的整合，如韩国证券期货交易所，其试图通过合并整合资源，从而提高交易所的整体竞争和盈利能力。而国际上交易所的整合大都发生在比较成熟的交易所之间，这些交易所成立时间较久，收益能力下降，想通过合并进行资源的重组，从而提升国际竞争力，如纽约-泛欧洲交易所。

相比而言，中国目前的几大交易所??上海证券交易所、深圳证券交易所及中国金融期货交易所仍正处于上升通道之中，交易品种和投资结构尚未开发完全，无论是在国内竞争还是盈利能力方面，都不存在合并的压力。但是，我们应该清醒意识到国际间竞争日趋激烈和国际间交易所融合的大趋势。在现阶段，比较可行的做法是：国内交易所积极争取与国际上大交易所合作的机会，借鉴其产品创新和科学管理上的先进经验，从而提升自己的国际竞争力。

（三）加快电子化进程

自上世纪90年代以来，随着信息科学技术的迅猛发展，新型电子交易系统和24小时在线交易已经不再是梦想。不论是在欧美、日本、新加坡还是香港，电子交易均已取代公开叫价，并成为最主要的交易方式。电子交易不仅可以提高交易效率，而且有利于期货市场的稳定运行。例如1997年CME推出E-MINIS&P500指数电子平台24小时交易，CBOT与EUREX联

合建立跨越大西洋的电子交易平台，这些系统不仅可促使全球股指期货市场走向融合，更满足了全球投资者不受地域与时间限制的套保需求。

与此同时，中国期货交易的电子化进程虽然保持着有条不紊的发展态势，但是明显落后于国际先进水平。1994年前后，中国期货交易实现了初步电子化，并在此后的10多年内遵循期货交易电子化和期货交割人工化并行的模式。2006年，上海期货交易所开始正式运行新标准仓单管理系统，从而使期货交易全程(涵盖

交易和交割)电子化。国内目前的期货经纪公司，均安装了电子化的交易系统，主要有：金仕达商品期货交易系统、恒生商品期货交易系统和易盛商品期货交易系统。但是，由于资金投入有限和业务研发水平滞后等原因，国内期货交易系统存在诸多问题，其中比较突出的是：在电子化交易系统建设中缺乏明确统一的信息规范和标准，即交易所、会员、系统建设商和软件开发商之间协调沟通不到位，导致不同系统之间难以兼容，数据通讯不畅，进而产生了信息重复录入甚至前后不一致的现象。这不仅降低交易速度，更易滋生错误，严重影响到系统的安全、可靠和稳定运行。因此，建立统一的信息规范和标准、完善电子化交易的监管体系是电子化交易顺利运行的前提，也是我国期货市场所面临的重要课题。

（四）适度开放境外投资机构和尽快开放境内投资机构入市

中国股指期货市场未来发展趋势之一是投资者结构的多样化，包括机构投资者和QFII的准入。股指期货市场运行一年有余，个人投资者仍占主导地位。截至2011年7月1日，累计股指期货开户数目达到7万个，然而其中机构投资者账户数量为1500个，仅占到约2%的份额。与其他成熟股指期货市场相比，机构投资者比例明显过小。例如：美国股指期货市场，机构投资者占整个投资者比例约80%。

1、适度开放境外投资机构入市。

2011年1月25日，证监会正式对外发布《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》，允许QFII参与股指期货交易，这意味着国内期指市场的机构投资者再次扩容。据国家外汇管理局最新数据，截至2011年6月底已经累计批准113家QFII。除去正在等待国家外汇管理局审批投资额度的几家QFII，QFII机构投资额度共206.9亿美元。为避免出现大幅波动进而扰乱市场秩序的情况，证监会规定获准的QFII仅能在我国期指市场进行套期保值交易，并明确提出QFII不得利用股指期货在境外发行衍生产品。考虑到QFII目前只能进行套保交易，参与股指期货首先要有股票现货的持仓，总投资额度需被股指期货和现货共同占用。如果依据当前股指期货保证金水平，以20%保守估算，10万元的期指持仓对应50万元的股票市值。按上述算法且全部满仓交易，意味着将有5/6的资金被用于持有股票，而1/6 的资金用于持有股指期货。

伴随着放开QFII入市的步伐，我国的股指期货监管将面临更多的挑战。QFII通常拥有巨额资金且精通于国际市场上复杂交易操作。QFII参与股指期货后，就可以直接利用资金布局，加之国际资本在高度国际化的香港股市已经深入渗透，而A股和港股联动密切，国际

投行如果想通过操纵香港来间接影响内地股指期货市场，再与境外资金相互配合，联手做多

与做空，就很有可能达到操纵A股市场走势的目的。我国股指期货监管体制的发展与当前的股指期货市场发展还不匹配，国际资本可能利用我国监管体制的相对“薄弱”从而操纵内地股市的行为并不是空穴来风。

日本的经验教训或许对我国具有一定的启示作用。上世纪80年代，东京股市三年内暴涨了300%，日经指数冲到38915点，巨大的金融泡沫开始显露。高盛看准时机和日本对赌日经指数走向，买其暴跌，然后再把从日本保险业买到的“股指期权”转卖给丹麦，丹麦又转卖给美国“日经指数认沽权证”的购买者，

并承诺如日经指数下跌会支付收益，该权证立刻在美国热卖，大量美国投行纷纷效仿。不出所料，伴随而来的是全球金融界对日本股市看空的判断，至2003年4月，日经指数已经跌到7607点，缩水幅度之大令人震惊。因此我们对金融市场的放开一定要抱有审慎的态度，对国际投行的动作要密切关注，做到及时发现并且及时采取应对措施。

2、降低准入门槛，开放机构投资者参与股指期货交易。

在初始阶段，特别是新兴股指市场较高的准入门槛限制下，股指期货或许未能充分发挥其价格发现功能。我国股指期货具有严格的准入标准：股指期货的开户者至少要存储50万人民币，且必须通过认证资格考试。机构投资者要参与股指期货交易，期初账户余额至少要达到100万人民币。此外，股指期货交易遵循严格的保证金制度：2010年5月和6月的合约，保证金额度为15%，2010年9月和12月的合约为18%。

机构投资者与个人投资者相比在股指期货交易方面具有较大优势。个人投资者得到的信息量相对较少，投资可能会不理性，易产生行为学偏差；而机构投资者更加理性且信息获得渠道多。由此可见，机构投资者参与股指期货交易比例越高，股指期货的价格发现功能就越能得到充分的体现。因此，为了提高股票交易的效率，政策制定者应该鼓励机构投资者参与交易。除去上文中所提及的QFII，以及当前的证券交易商和基金等机构投资者之外，对信托和私募公司的相关准入法则也应尽快出台，以推动中国股指期货市场的快速发展。

（五）一个亟待解决的问题-??跨期合约的规范

当前股指期货监管政策尚未涉及对跨期合约这种指令的规范，建立规范制度将直接影响到国内外投资者参与中国资本市场发展的意愿。

1、跨期交易的功能介绍。

交易者要求买入一月后到期合约的同时，也要求卖出不同期限的合约，两个合约还需满足特定的价格差异。使用跨期合约可以达到两种目的：一是取得比短期合约更长的投资期限；二是获取价格波动带来的短期利益。使用跨期合约的潜在市场参与者可以分为两类，一是国外机构投资者(QFII),国内机构投资者（QDII）,独立短期资本经营者，退休基金和共同基金，它们同属套期保值类；而另外一种是投机性投资者，包括个人、对冲基金和交易人。举例来说，一些风险规避者，可能在一个固定的相对较长的投资期限内，卖空对某种资产的期货合约，以实施对该资产的套期保值。由于相对整个投资期限而言，单个期货合约的到期时间较短，若要全面套保，投资者往往需要连续卖空一个以上的期货合约。然而在分割的交易指令之间，这种时间区段的不匹配或者价格差异，会给投资者带来风险。如果使用跨期交易指令的方式，就可以通过一个单一的指令，指定合约间的价格差异，从而规避上述风险。作为投机性的交易者，则可以利用长短期合约之间的价格差异变化，买入和卖空不同期限的合约，以获得利润。

2、国际经验对这种交易形式的支持。

在成熟的国际期货市场上，市场上的期货交易量有时会被这种跨期交易指令所主导。国际市场上跨期交

易是受到官方认可的，其作为各类投资者投资策略的重要组成部分之一，已经日渐成熟，风险比率也在逐步降低。经验表明，允许跨期交易将会平稳市场价格并提高市场的流动性。在这些国际经验的支持下，中国监管部门应该出台相应的针对跨期交易的规范性文件，支持适度的跨期交易，并设置针对跨期合约的合理保证金要求，以吸引更多投资者入市，促进我国股指期货市场的快速发展。

三、结论

中国股指期货的上市对推动中国资本市场特别是金融衍生品市场的发展意义重大。我国应该在合理借鉴国际经验的基础上，顺应全球股指期货市场发展趋势。一是积极开拓新品种，如股指期权，迷你股指期货、期权，实现国际化。二是审慎分析日趋激烈的国际间交易所竞争格局，适当与国际上著名的大型交易所展开项目合作。三是完善电子化交易系统，逐步实现与国际市场的全天候链接。四是适度开放境外机构投资者和尽快开放境内机构投资者入市，为其他相关金融衍生产品的适时推出做好充足的准备。

我们认为当前中国股指期货的监管需要逐步建立国际化的监管方式，从而更有效地发挥股指期货交叉套保的基本功能；从制度上认可和规范跨期交易的作用，并适度开放不同类型的投资者进入股指期货市场；逐步完善相关法律法规，减少政策环境的不确定性，树立投资者的信心；营造良好的投资环境，降低股指期货交易的政策性成本，提高股指期货的国际竞争力。

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作者单位：北京大学汇丰商学院

责任编辑：欧阳曦健