基于信用利差的 中国城投债券信用风险分析

2012年第1期

总第335期第31卷

基于信用利差的

中国城投债券信用风险分析

齐天翔葛鹤军蒙震

摘要：在“四万亿”投资的推动下，中国城投债券的发行规模大幅增加。与此同时，城投公司的整体债务规模也急剧攀升，其债务总量超过了地方政府的财政收入水平，城投公司的整体信用水平不容乐观。因此，城投债券的信用风险需引起足够重视。本文从量化角度研究了影响中国城投债券信用风险的四个因素，结果显示，中国城投债券的信用利差与发债企业的资产规模以及发债企业所在地区的人均GDP水平负相关，与企业债券收益率以及担保正相关。

关键词：城投债券；信用利差；信用风险

JEL分类号：G12，H74,G32

一、研究背景

（一）城投债券与城投公司

城投债券是指由中国城投公司发行的债券（不含短期融资券），募集资金主要用于城市的市政项目建设。城投公司是指由地方政府成立，旨在为地方政府拓展融资渠道、搭建融资平台的公司。所以，城投公司也被称为地方政府融资平台公司。“城投”的称谓源于在城投债券产生初期，其发行主体多为城市建设投资公司。

城投公司以及城投债券的产生与中国的财政体制改革有较大关系。改革开放之后的十余年间，中国的财政体制依然沿用计划经济时代的统收统支制度，项目的建设资金主要依靠拨款。20世纪80年代到90年代初期，中国逐步酝酿财政体制改革，即财政分权改革。1994年，中国全面推行财政体制改革，并在同年

作者简介齐天翔：对外经济贸易大学金融学院教授，博士生导师;

葛鹤军：对外经济贸易大学金融学院金融学博士研究生;

蒙震：对外经济贸易大学金融学院金融学博士研究生。

感谢语：感谢中国诚信信用管理有限公司闫衍博士、中诚信国际信用评级有限公司陶军博士提供的有益建议和指导。

基于信用利差的中国城投债券信用风险分析

颁布了《预算法》，其第28条规定，地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。

受《预算法》约束，地方政府不能直接成为融资的主体，而改善民生、谋求地方发展需要大量的资金，这促使地方政府寻求突破法律限制的融资方式，而城投公司的产生契合了地方政府这方面的需要。城投公司的注册资本来源于地方政府，但其具有独立法人资格，与一般国有企业具有相同的法律地位，因此不受《预算法》的融资约束。在地方政府的推动下，各种类型的城市建设投资公司、城建开发公司以及城建资产经营管理公司等城投公司纷纷成立。地方政府通过划拨土地、股权等方式为城投公司注入初始资本，城投公司依据政府注入的资产进行银行融资，发行债券等融资活动。

城投公司按照主营业务大致可分为土地开发整理类、城市建设投资类、交通运输投资类以及国有资产管理类等四大类。然而，主营业务单一的城投公司很少，大部分城投公司经营两种或两种以上的主营业务。其中，土地一级开发业务在城投公司的业务构成中较为普遍。该业务的经营模式为：城投公司在获得地方政府无偿划拨的土地后，进行土地一级整理，然后通过挂牌转让，获得的土地出让款直接进入当地财政，财政将该收入按比例返还城投公司，形成城投公司的土地转让收入。因此，城投公司对于土地转让收入的依赖性较强。地方政府的“土地财政”收入也基本靠城投公司的相关业务实现。除土地一级开发业务外，其他业务主要体现为城市基础设施建设，投资开发或者管理国有资产。

（二）城投债券的发展简况

20世纪90年代初，城投债券进入了起步发展阶段。在中国政府逐步酝酿财政体制改革期间，东部沿海地区的一些城市建设投资公司逐步发行城投债券。1992年4月，上海城市建设投资总公司发行了首期5亿元浦东建设债券，这成为了早期城投债券的典型代表。2005年，企业债券发行的重启推动了城投债券步入了快速发展阶段，城投公司的数量不断增多，城投债券的市场规模有所增加。

2009年成为近年来城投债券发行数量最多的一年，在中国政府“四万亿”投资计划的带动下，地方政府的融资需求大幅增长，城投债券步入高速发展阶段，当年城投债券共发行117支，较上一年增加了97支，发行规模高达2,084.50亿元，较上一年增长了525.98%。

（三）城投债券的风险

城投债券在交易所市场和银行间市场均可发行，投资者众多，这使得城投债券信用风险的增加受到了广泛的关注。城投债券的信用风险是指其发行主体在城投债券到期时未能按时偿付本息的风险。城投债券信用风险有所增加主要表现在以下几个方面：

首先，城投公司的债务规模不断增加。除了大量发行城投债券外，城投公司的银行债务也不断增加，根据全国地方融资平台贷款清查的初步结果，截至2010年6月末，城投公司债务中银行贷款高达7.66万亿元，为2009年全国财政收入的1.12倍，相当于地方财政收入的2倍多。根据审计署的统计结果，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.72万亿元，这些地方政府的债务主要体现为下属城投公司的债务。城投公司债务规模过高使得城投公司的偿债能力下降，城投债券的信用风险明显增加。

其次，除了城投公司债务规模增加的影响因素外，中国土地转让制度的规范以及政府对房地产市场的调控也影响了城投公司的偿债能力。这是因为相关政策的出台使得土地转让价格变动的不确定性明显增加，而土地整理、出让收入为城投公司的主要收入来源，这些因素将对城投公司的偿债能力带来不利影响，提高了城投债券的信用风险。

再次，随着城投债券发行数量的增加，高信用等级城投债券的发行数量越来越少，新增城投债券发行主体的信用等级普遍降低，这也反映出城投债券信用风险的增加。

最后，大量的城投公司的偿债保障对政府的依赖性很高，而政府投资支出以及债务规模的不透明导致的信息不对称使得城投债券的信用风险很难准确评估。

Credit Risk Analysis of Chinese City Construction Investment Bonds Based on the Credit Spread

2010年6月10日，国务院发布了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，该文件的出台标志着中央政府开始关注城投公司的信用风险。城投债券信用风险的提高对投资者以及监管机构提出了有力的警示，这是因为城投债券违约事件的发生将对中国债券市场的发展以及整个宏观金融环境产生很大的影响，主要表现在两个方面：

1.城投债券的信用违约事件将对中国债券市场的培育带来严重的负面影响

中国债券市场在政府及相关部门的大力支持和培育下步入了快速发展阶段，但整体市场规模仍然较小。如果城投债券发生信用违约事件，将影响投资者对债券市场的信心，即使有政府作为偿债后盾，债权人仍有求偿成本，这对债券市场的整体发展不利。2006年的福禧事件为中国债券投资者就信用风险提出了警示①。

2.城投债券的信用风险警示着城投公司整体债务的信用风险

相对于未发行过债券的城投公司，具备发行债券条件的城投公司的整体实力更强，信用水平往往更高。如果这些城投公司信用风险增加，那么城投公司的整体信用水平亦不容乐观。如果城投公司普遍发生信用危机，其很高的债务规模（主要是银行贷款）将冲击银行体系的稳定。即使政府动用财政收入解决，也将削弱财政政策的实施力度，进而对整个宏观经济的发展带来影响，可能导致宏观经济的系统性风险。因此，城投债券的信用风险影响很大，需要引起足够的重视。

所以，分析城投债券的信用风险有助于债券市场的监管者及投资者准确地认识到相关风险并及时地采取有效措施保护债券市场的健康发展，维护投资者的相关利益。同时，研究城投债券的信用风险也为整个城投公司债务风险提供了有效的参照，为相关部门控制城投公司债务信用风险提供借鉴。

二、相关理论和研究

中国的城投债券与国外的“市政债券”类似，被看成中国的准市政债券（周沅帆，2010）。一般认为国外的市政债券的信用风险较小，其安全程度仅次于国债。韩立岩等（2003）认为中国市政债券的信用风险介于企业债券和国债之间。尽管城投债券被看成中国的市政债券，但两者也存在一些差异，最主要的区别表现在：一、中国城投债券的发行主体为城投公司，而国外市政债券的发行主体为地方政府；二、中国城投债券的信用水平并未与政府信用挂钩，政府只能通过间接的方式提供支持，而国外市政债券的信用水平直接与地方政府的信用水平一致；三、有相关的财政破产方案限制地方政府过度融资，而中国城投公司的负债水平往往很高。这些差异使得中国城投债券的信用风险相对较高。实际上，即使国外市政债券的信用风险较一般公司债券小，却也不能完全忽视，Litvack和Rizzo（1999）统计了1977年至1998年间美国发行的253,850支市政债券，其中有1,765支违约②。因此，与国外的市政债券相比，城投债券的信用风险更需要关注。

尽管城投债券信用风险的影响很大，但由于对城投债券统计口径的不一致以及信用违约率数据的缺失等原因使得国内学者对于城投债券信用风险的理论研究很少，量化分析则更少，相关研究仅限于描述性分析。债券的信用风险主要表现为债券发行主体无法偿还债券本息而造成债权人利益受损的违约风险。因此，从违约率的角度分析债券的信用风险显然非常合适，但由于政府对中国债券市场有着谨慎的监管和充分的培育，中国债券市场尚未有信用违约事件发生，这使得债券违约率并不能客观的反映中国债券市场①2006年8月21日，福禧投资控股有限公司发行的10亿元短期融资券被降级为C等级，成为垃圾债券，在中国人民银行等机

构的干预下，该短期融资券于2007年3月7日按期足额兑付。

②Junbo Wang,Chunchi Wu,and Frank Zhang,2005,“Liquidity,Default,Taxes and Yields on Municipal Bonds”,City Univer?sity of Hong Kong,Syracuse University,Morgan Stanley,working Paper,pp.4.

基于信用利差的中国城投债券信用风险分析

的信用风险，从信用违约率的角度分析中国债券市场的信用风险并不合适。从风险与收益匹配的原理看，债券收益率的高低反映了债券投资的风险水平。如果将国债收益率作为无风险收益率，那么债券利差则反映了债券的风险溢价。很多学者的研究表明，信用利差与信用风险存在一致性，可以通过信用利差反映债券的信用风险。因此，可以通过信用利差研究中国城投债券的信用风险水平。

关于信用利差，国外学者进行了很多研究。Black and Scholes（1973）以及Merton（1974）以“或有索取权”（Contingent Claims）为基础，建立了分析企业债务的基本理论框架。沿着或有索取权的分析框架，很多学者对债券的信用利差进行了进一步的分析。Longstaff和Schwartz（1995）研究了资产价值以及利率因素对利差的影响，发现资产价值以及利率对利差的变动的解释均非常关键。Duffie和Singleton（1997）以及Delianedis和Geske(2001)认为信用利差与流动性的相关性很高。

关于信用利差是否与信用风险一致的问题，国外学者还没有达成一致的共识。Elton等（2001）认为，影响债券信用利差水平的主要因素包括预期违约损失（Expected Defaults）、针对企业/公司债券征收的税收（国债不征收）、系统性风险溢价（Premium Required for Bearing Systematic Risk），并且认为信用风险对信用利差的解释力很小，Delianedis和Geske（2001）也得出了类似的观点。同时，Delianedis和Geske(2001)认为信用利差与违约（信用）风险、企业财务杠杆等指标相关性很小，而主要与税收、流动性等因素相关。与前面几位学者的观点不同，Huang和Huang（2003）认为尽管信用风险对于投资级债券信用利差的解释力不大，但对于投机级债券信用利差的解释力很大。Longstaff等（2005）也认为，信用风险与信用利差的一致性较高，其研究结果表明，债券的信用风险是信用利差最主要的影响因素，其解释了AA~AAA等级债券信用利差的56%，A等级债券信用利差的71%，BBB等级债券信用利差的83%，对于投机级债券信用利差的解释力更高。

从上述分析看，选用信用利差作为衡量城投债券信用风险指标具有一定的优势：首先，如前文所述，由于政府提供信用支持，中国城投债券的信用风险并不能完全体现在违约率等指标上，这导致中国债券市场的违约率数据不能真实反映债券市场的信用风险，而信用利差可以规避这一缺点。其次，如果按Moody，Standard&Poor和Fitch三大评级公司的评级标准，中国城投债券的信用等级应该普遍较低①。因此，按照Huang和Huang（2003）的观点，对于中国城投债券而言，信用利差对于信用风险应具有较高的一致性。进一步，如果按照Longstaff等（2005）的观点，无论是投机级债券还是投机级债券，信用利差对于信用风险均有很好的解释力，并且对于信用等级较低的投机级债券的解释力更高。所以，对于中国城投债券而言，信用利差与信用风险具有很好的一致性，可以通过对信用利差的分析反映城投债券的信用风险。

三、样本与变量

（一）样本和数据选取

城投债券的样本选取具有一定难度，主要是因为目前对城投公司的定义还没有形成共识，对城投公司的定义操作性不强，难以将城投公司与一般国有企业区分开。姜彬（2008）认为，城投公司是指由地方政府为实现融资，以未来的经常性财政收入和土地转让收益作为融资清偿保障而指定或建立的，主要从事城市基础设施投资建设管理或从事国有资产经营管理的公司。苏晓鹏等（2009）将其定义为，由各级政府出资设立、通过划拨土地、股权等资产包装起来的资产和现金流均可达到融资标准的，政府实际控制的企事业单位。国务院在2010年6月对城投公司进行了定义为，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

①目前，Moody’s，Standard&Poor’s以及Fitch授予中国的评级上限分别为Aa3，正面（2010年11月11日），AA-，稳定（2011年12月6日），A+，稳定(2010年1月再次确认)，从这个角度看，按照三大评级公司的标准，中国城投债券的信用等级普遍很低。

Credit Risk Analysis of Chinese City Construction Investment Bonds Based on the Credit Spread

尽管以上定义并不完全一致，但可以看出城投公司具有以下两个特点：一、城投公司的资产主要依赖于地方政府划拨土地等资产，并且城投公司的发展受到地方政府的支持（主要包括财政补贴、税收优惠、出让土地使用权以及偿债承诺等形式）；二、城投公司主要承担地方政府的相关职能，并享受相应的优惠政策，很少基于“利润最大化”原则进行自主经营和自负盈亏（周沅帆，2010）。在前人的基础上，本文将城投公司定义为，中国地方政府为促进当地经济发展、改善民生成立的融资平台公司，专门从事一般企业不能或不愿意介入的土地整理开发、基础设施建设、环境保护、国有资产管理等业务，城投公司主营业务的持续发展主要依靠政府的资产注入规模和力度，如果离开了地方政府持续、直接的支持，其自身的业务很难实现可持续性发展。根据本文的定义，那些主营业务可持续发展能力高的高速公路公司、资源开采等类型的“地方政府融资平台公司”并不属于本文定义的城投公司。

鉴于2009年为近年来中国城投债券发行量最大的一年，本文选取了2009年发行的117支城投债券作为样本，分析影响样本债券信用利差的因素。根据本文对于城投债券的定义，样本债券的发行主体所从事的主营业务需要获得当地政府较为直接的支持，因此本文的统计样本剔除了以下几类债券：一、主营业务为公用事业，但其整体资产的盈利水平较高，例如一些收费公路企业、电力及能源企业，尽管这些企业也是从事公用事业的业务，但其可以依据市场原则完成经营管理并实现持续发展。二、那些介于一般企业和城投类企业之间的企业所发行的债券，这些企业往往与政府保持着较为紧密的合作关系，但主营业务没有或具有少量基础设施建设、公用事业业务。三、本文的样本债券剔除了短期融资券，只包括符合定义的一年期以上的长期债券。

样本债券的资产以及利差等数据取自万得数据库。GDP、地区人口等指标来自于各地方政府相关年度的统计年鉴、统计公报、《中国城市年鉴2009》以及《中国城市年鉴2008》。由于样本债券均在2009年发行，相关分析数据采用发行日前两个会计年度即2007年和2008年的数据，以便反映债券在发行时以及首日交易时投资者所面临的信用风险水平。

（二）、模型与变量说明

本文通过数据回归分析了相关信用因素对于二级市场首日交易利差的影响，建立如下多元回归模型：Spread2=α0+α1lnAss+α2YIndexNG2+α3LnPGDP＋α4GuaranN+误差项（1）其中为截距项。

本文选取样本债券二级市场首日交易利差（二级市场首日收益率减去当日同期限国债收益率）作为因变量，衡量样本债券的信用风险水平。

自变量选取方面，本文选取样本债券发行主体的资产规模、企业债券收益率、样本债券发行主体所在地区的人均GDP水平以及有无担保四个变量作为因变量，分别衡量发债主体的规模优势对于风险的抵抗能力，样本债券市场环境，样本债券发行主体所在地区的经济实力以及样本债券的外部支持等信用因素。

Longstaff和Schwartz（1995）分析了利率对于信用利差的影响，认为利率与信用利差负相关，但从中国的情况看，利率尚未完全市场化，因此本文并未将利率作为自变量进行分析。关于利率和信用利差的关系，可以作为后续研究的课题。

关于资产规模对于信用利差的影响，Longstaff和Schwartz（1995）分析了资产消耗对于债券信用利差的影响，认为企业破产往往发生于资产完全消耗之前，而不是发生于资产完全消耗时。这也意味着，不同的资产规模对于企业抵御风险，降低破产可能性有着不同的影响。因此，本文认为资产规模较大的企业具有较强的抗风险能力。

样本债券发行主体所在地区的人均GDP水平反映了城投公司的外部经济环境，其所在地区人均GDP

水平的高低直接或间接反映了地方政府对样本债券发行主体的潜在支持水平①。这种潜在支持主要体现为地方政府财政对城投债券还本付息的支持。人均GDP水平反映了当地的经济实力，间接反映了当地政府的财政收入水平。因此，城投公司所在地区的人均GDP水平越高，该城投公司发行债券所能获得地方政府的信用支撑越高，进而会降低城投债券的信用利差。

企业债券收益率以及是否担保两个指标分别反映了债券投资者普遍要求的投资回报水平以及第三方担保②为样本债券还本付息所提供的外部支持。银行间市场企业债券收益率反映了债券投资者普遍要求的投资报酬水平。因而，企业债券收益率的增加将提高城投债券的定价水平进而提高其信用利差水平。此外，通过担保方式为城投债券增信，有助于提高城投债券到期还本付息的水平，降低城投债券的信用风险。一般认为，引入担保将降低债券的信用利差水平。

考虑到发债企业总资产以及区域人均GDP的波动性影响，在计算lnAss及lnPGDP指标时，首先计算出2007及2008年的算术平均值再取对数。为减少异方差的影响，采用对数形式。二级市场无担保债券收益率的数据来自万得数据库中“银行间固定利率企业债收益率曲线”中的相关数据，该变量的数据是与样本债券相一致的同等级同期限企业债券在银行间交易市场的收益率。

表1变量说明表

变量名称Spread1 Spread2 lnAss YIndexNG2 lnPGDP GuaranN 指标名称

发行利差

首日交易利差

总资产对数

二级市场无担保债

券收益率

人均GDP对数

担保

指标计算说明

发行日到期收益率-发行日同期限国债收益率

首个交易日当日债券收益率-首次交易日同期限国债收益率

ln（（2007年总资产+2008年总资产）/2）

二级市场同期限同等级无担保企业债券收益率

ln（（2007年人均GDP+2008年人均GDP）/2）

无担保时变量赋值0，有担保时变量赋值为1

注：spread1用于稳健性检验的因变量

四、实证分析

（一）城投债券信用利差水平检验

城投债券的信用风险可以从其发行利差和二级市场交易利差与银行间市场同等级同期限企业债券的收益率进行比较。表2将117支样本债券与企业债券的利差进行分析，结果表明，城投债券的利差与企业债券的利差存在着明显的差异。第1、2组数据分别对比了样本债券发行利差与债券发行日同期限同等级企业债券利差，其中第1组的对照数据为有担保企业债券收益率利差，第2组为无担保企业债券收益率利差；第3、4组分别对比了样本债券首日交易利差与首个交易日同期限同等级企业债券利差，其中第3组的①人均GDP指标大体反映了区域经济实力，城投公司所能获得的政府支持除与区域经济实力相关外，还与地方政府的政策

等因素相关。

②还可包括资产抵押等其他增信方式，本文的样本债券均采用了第三方担保的方式为债券的还本付息提供外部支持。

基于信用利差的中国城投债券信用风险分析

对照数据为有担保企业债券收益率利差，第4组为无担保企业债券收益率利差。统计结果表明，2009年发行的117支城投债券的利差与企业债券利差差异明显。

表2成对样本统计量

组别1

2

3

4指标

Spread1

ComG1

Spread1

ComNG1

Spread2

ComG2

Spread2

ComNG2

均值

2.8772

1.9971

2.8772

2.5217

2.8985

2.0183

2.8985

2.5043

样本量

117

117

117

117

117

117

117

117

标准差

1.0848

0.5429

1.0848

0.6355

1.0891

0.5634

1.0891

0.6315

均值的标准误差

0.1003

0.0502

0.1003

0.0588

0.1007

0.0521

0.1007

0.0584

注：（1）Spread1（首日发行利差）=发行日到期收益率-发行日同期限国债收益率；

（2）Spread2（二级市场首日交易利差）=首个交易日当日债券收益率-样本债券首个交易日同期限国债收益率；

（3）ComG1、ComNG1、ComG2和ComNG2为对照数据，分别表示样本债券发行日同等级同期限有担保企业债券收益率利差，样本债券发行日同等级同期限无担保企业债券收益率利差，样本债券首个交易日同等级同期限有担保企业债券收益率利差，样本债券首个交易日同等级同期限无担保企业债券收益率利差。

（4）基础利率采用同期限国债收益率。

进一步，将每组中的两个指标的数据相减并进行T检验，以便比较城投债券的利差水平是否高于企业债券的收益率利差。表3中四组指标的T检验均显著。这表明无论是否考虑担保，也无论是在一级市场发行还是在二级市场首日交易中，城投债券的利差均明显高于同等级同期限的企业债券。这说明，投资者认为城投债券的信用风险高于一般企业债券，因此要求更高的收益率回报。

表3成对样本检验结果

组别1

2

3

4指标

Spread1-ComG1

Spread1-ComNG1

Spread2-ComG2

Spread2-ComNG2

t值

10.236***

4.924***

10.361***

5.527***

df

116

116

116

116

Sig

0.000

0.000

0.000

0.000

注：***表示变量系数的显著性在1%。

Credit Risk Analysis of Chinese City Construction Investment Bonds Based on the Credit Spread

通过以上分析可以看出，尽管城投债券与企业债券的发行市场同属于银行间市场，但城投债券的发行主体在股东背景、债务压力以及收入结构等方面有着与一般企业不同的特点。这些特点使得城投债券的信用风险水平以及信用风险的构成因素跟一般企业债券有所不同。同时，量化分析方法具体地阐述了相关因素如何影响城投债券的信用风险，从新的角度考察了城投债券的信用风险。

（二）回归结果

表4首日交易利差多元回归分析结果（Spread2）

截距项lnAss YIndexNG2 lnPGDP GuaranN

R2

调整后R2系数

8.378

-0.340

0.476

-0.341

0.454

0.751

0.742

t统计值

5.097***

-5.732***

5.496***

-3.311***

2.816***

标准误差

1.644

0.059

0.087

0.013

0.161

Sig

0.000

0.000

0.000

0.001

0.006

注：***表示变量系数的显著性在1%。

统计结果显示，债券发行企业的资产规模与样本债券的首日交易利差呈负相关关系，反映出投资者对于具有资产规模优势企业发行的债券所要求的投资回报率相对较低。

同等级、同期限、无担保企业债券收益率与城投债券首日交易利差正相关，反映出城投债券的信用利差水平与银行间企业债券收益率的整体水平变动趋势一致。企业债券收益率增加说明债券投资者普遍要求增加投资的报酬率，相应地信用风险的报酬率也会增加，而城投债券的信用风险普遍高于国债以及一般企业债券，这使得城投债券的信用利差增加。

人均GDP反映了城投债券发行主体所在地区的经济实力，该指标的数值越大，反映出发债主体所在地区具有较强的经济实力，政府支持较强，发债主体所处的经济环境更好，因此利差越低。

担保指标的相关系数为正，说明有担保的债券，其在二级市场上不易获得投资者的认可，投资者要求的收益率更高，这与一般的认识并不相同。直观上看，投资者对于有担保债券的认可程度会更高，这是因为担保增信有利于降低债券的风险，从而降低信用利差水平。造成两种结论差异的原因在于债券发行主体的信用等级不同。在债券发行主体等级相同的情况下，有担保的债券所获得的认可度往往更高，信用利差往往更低，而本文样本债券的主体等级并不完全相同，主体信用等级的差异造成了本文回归结果与一般认识的不同。一般地，主体信用等级较低的企业，在发行债券时更倾向于需求外部担保，通过引入外部担保来增信以便降低债券的发行成本。而较低的主体信用等级影响了投资者对其发行债券的认可程度，进而造成了担保指标的回归系数为正。

（三）稳健性检验

首日交易收益率利差的分析主要反映了二级市场对于债券的认可程度，为反映一级市场对样本债券的认可程度，本文对发行利差做了同样的回归分析，进行稳健性检验。回归的因变量为发行利差（Spread1），自变量与首日交易收益率利差回归分析相同。具体回归模型如下：

基于信用利差的中国城投债券信用风险分析

Spread1=α0+α1lnAss+α2YIndexNG2+α3LnPGDP＋α4GuaranN+误差项（2）其中为截距项。

表5发行利差多元回归分析结果（Spread1）

截距项lnAss YIndexNG2 lnPGDP GuaranN

R2

调整后R2系数

8.582

-0.343

0.383

-0.316

0.544

0.685

0.673

t统计值

4.661***

-5.166***

3.941***

-2.743***

3.016***

标准误差

1.841

0.066

0.097

0.115

0.180

Sig

0.000

0.000

0.000

0.007

0.003

注：***表示变量系数的显著性在1%。

发行利差与首日交易利差的回归结果基本一致，这说明本文选用的变量和回归分析能够较好地解释中国城投债券信用风险的影响因素，相关回归分析的结果具有普适性。从表4、表5可以看出，一级市场发行时，担保因素对利差的影响更大，同时这也意味着发债企业的主体信用等级对于城投债券的发行有着较大的影响。这与以企业债券为样本的研究结论并不相同，何平和金梦（2010）的研究显示，债券等级比主体信用等级对中国企业债券发行成本的影响力更大。

五、结论

包括城投债券在内的城投公司债务规模的不断增加影响了城投公司的信用水平，同时也对地方政府带来偿债压力，若相关债务规模过度增加，或将成为导致宏观经济系统性风险的重要因素。

本文通过回归模型分析了中国城投债券信用利差的影响因素，发现城投债券的信用利差与发债企业的资产规模、企业债券收益率、样本债券发行主体所在地区的GDP水平均显著相关。从回归模型看，无论是二级市场收益交易利差回归还是一级市场发行利差回归，两个模型调整后的R2均超过了0.65，说明模型对于数据的解释力很好。

从统计结果看，发债企业资产规模以及发债企业所在地区的人均GDP水平与城投债券的信用利差均呈现负相关，说明投资者对具有规模优势以及所在地区经济实力更强的发债企业认可程度更高。企业债券收益率与城投债券的信用利差正相关，说明整个债券市场环境（包括流动性等因素）对于城投债券的发行定价有着显著的影响。值得一提的是，无论是发行利差还是二级市场首日交易利差均与债券担保正相关，即有担保城投债券的信用利差更高，这反映出在城投债券发行主体信用等级下移的背景下，实力较低的城投公司更倾向于寻求外部担保。并且，担保因素以及企业债券收益率对于信用利差的解释力较发债企业的资产规模以及城投债券发行企业所在地区的人均GDP因素的解释力更强，说明对于中国城投债券而言，市场环境以及较为直接的外部支持比企业自身的实力以及地方政府的间接支持更能影响城投债券的信用利差。这一结论与一般的理解并不一致，说明投资者对于城投债券的发行和交易更看重企业外部Credit Risk Analysis of Chinese City Construction Investment Bonds Based on the Credit Spread

基于信用利差的中国城投债券信用风险分析

的影响因素，而对企业自身的实力关注不够，这也说明中国债券市场的投资者对城投债券信用风险因素关注的侧重点可以做适当调整。

综上所述，本文分析了影响中国城投债券信用利差水平的四个影响因素，这些因素可以作为衡量城投债券信用风险的重要参考指标，为城投债券信用风险分析提供了一个新的角度。

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Abstract:

Abstract:The analysis of credit risk demonstrates that four factors are important in explaining the credit spreads of Chinese City Construction Investment Bonds.The empirical results show that the assets hold by the issuers and corporate bond yield are negatively correlated with the credit spreads,while per capita GDP and collateral positively correlated.

Words:

Key Words:Municipal bonds;Credit spread;Credit risk