从四通改制看MBO

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四置馥一十年纛牖

四通.曾是中关村的代名词,现在却落后于许多企业.而

这种地位的变化,产权模糊.功不可没”.产权模糊曾给四通来了三次分裂危机:第一次,1984年(四通成立不到半年), 一

位总经理带着四,五位员工离开;第二次,1989年.万润南

声称5O%的四通财产归其个人所有;第三次,1992年,几位董事和副总裁离开四通,在丰台科技园成立了一个.新四通”.产权模糊还带来企业文化的危机.使员工对企业产生怀疑.所有这些最终导致了四通的经营危机——一个拥有42 亿资产,58家大公司的企业集团,利润却仅能以千万计算. .

事实上,在这十多年里,四通的自Ⅱ业者们一直在对企业

产权的界定做各种努力:1985年成立.同仁基金会”.探索股份制;1988年争取成为国家体改委的四大股改试点;1993年7月在香港上市.但是.政策障碍,历史障碍,文化障碍使得

四通人的”产权梦想一次次落空.终于,1998年.四通人经过

十多年的尝试后,抛弃了存量资产人格化”的传统思维.树立”冻结存量,界定增量,依珐行事.着眼发展的原则,迎来

改制的正式启动.其基本思路是通过界定新扩大的部分资产,以清晰的增量稀释不清晰的存量,使公司拉基本B且

而在整个改制方案中.BO(n曾e畔nlBuy—ottt,经理层融

资收购)起到了关键作用.

蕾外的MBO

兼井与收购是现代经济发展中的一个特殊现象.美国企

业曾经历了四次重大的兼并重组高期.杠杆收购(Levem~ Buy—out.LBO)则在这一过程中得到越来越频繁的运用.杠杆收购就是一小群投资者主要通过大量的债务融资,收购公众持殴公司所有的股票或资产.它与一般的收购行为不同, 是一种高负债的收购方式.收购集团由接管专家或投资银行的辐射力和心理冲击力.’质量万里行)的广

告词不事雕琢却沁人心肺,您是上帝,我是

仆人.其措台词不言而喻;’质量万里行)将

忠实地为读者服务,堆护消费者的利益.’法

制文摹报)的广告词巧用双关语.圩人得好

报,将报应与报纸嫁接在一起,读者在哑

然失笑之际倍觉报纸的可爱.于是.希望得

到.圩报的读者.不由对报纸产生了兴趣.

而这种兴趣正是订报的动力.<人才开发)杂

志告诉读者一十秘诀,.从比较中选择,从选

择中受益.随后叉表示,人才开发将不负

您的匣望.杂志为读者设想的如此周到.而

且叉表示将负众望.于是,读者的戒备心

理顿时释然,对<人才开发)产生了认同癣. 这种自己人敬应.成了杂志畅销的心理基

础号称.四大名旦之一的’收获)杂志,

改过去在报刊征订中过于严肃的老面孔.向读者奉献了一十堪称绝句的广告词:”精神

漫游者的最后家园.现实生活中,读者j芒时无刻不在寻找精神归宿,馥刊的广告词,在

读者中产生了一定的心理感应.加上冰心,

陈村等名家的一句话刊评.使读者格外看重(收获)杂志.<读者)杂志的l告词不说大话.而是巧妙的提示,”选择<读者)就是选择了一类优秀文化,选择丁一种新的视野.选

择了～位人生的挚友,表明<读者)已从普通的期刊填绎成一种精品文化,成为读者博览世界优秀文化的窗口.从期刊到文化.’读者)凭借在期刊界的特殊地位,成功地制

造出一批叉一批的”发烧友”<喜剧世界) 的广告词酎人寻昧,设置个圈套,

梳怍者.一流编辑.流期刊.<喜剧世界)翘

首以待一流读者”,诱导自曩感觉良好的一

流读者与一流期刊”接盟.’幽默大师)的

广_告词渗透着幽默细.”垃话I兑存前头,订

了’幽默大师)可能后悔.不Lr’幽默大师)暂

定后悔”,话语既实在又l幽默,使人怦然心

动(新华每日电)的青词以小见大,出

言不凡叉不矢荒诞:地元钱个世

界”乍一听来.简直是无方瘦谭,元钱怎

能买个世界?但细想之采.觉得话在理,

一

元钱能买到’华每日电)中所晨,的

世界,广告同就在读音的琢磨中.悄然在读

者头脑审”安营扎寨”

(作者单位:江西省新闻出版局)

2000.8经济论坛■

安排有关交易.在美国,差不多所有的风险投资者都要求管理人员必须在杠杆收购中拥有公司的一定股份.当管理人员是接管的主要推动力量时.LBO就成为MBO.MBO在6o,7b 年代初露端倪.在80年代迅速发展,从美国逐渐扩展}唰-洲大陆,澳大利亚等.

管理人员推动MBO的原因往往是管理人员需要保护他

们对企业和项目进行的专属投资不受剥削.事实上.这些专属投资的准租金经常可能部分或全部被投东,雇员或其他利害人剥削.尤其是在那些增长机会有限,现金流量稳定的成熟企业.因为这些企业增长的机会有限,增长率也较低,管理人员往往需要季受更多的压力和激励.通常的报酬/业绩比例不足以补偿他们的努力因而,这些成熟的企业常常成为MBO收购的对象.酒常包括上市公司,大集团中剥离出来的子公司或分支机构以及公营部门.管理者集团通常由企业各职能部门的高级职员组成.收购后,他们拥有相当比例甚至全部的股权,其余资金由金融机掏以债权和(或)股权的彤式提供.BMO的目的通常包括基层管理人员的创业尝试,对实际或预期敌意收购的防御,大额股票的转化,将上市公司转为非上市公司.国外的研究表明.MBO可以通过纳税优惠,激励管理人员,财富转移效应,信息不对称导致的定价偏低,提高决翦效率五个途径给企业带来巨额收益.

从国外实践来看,I.BO和MBO通常包括四个阶段,即:

筹措接管所需的资金;收购集团购买目标公司发行在外的股票或资产;管理人员通过削减经营成本,改变市场战略.力图增加企业利润和现金流量;调整后的公司在强大后可能进行的反向杠杆收购.

.四童MBO”的启示

尽通塞鱼的MBO方案是由四通职工持股会出资51%

(持股会共有会员616人,注册资金5100万元;其中总裁段

永基和董事长沈国均认股额各为7%,整个核心层的实际份龋超过50%),四通集团出资49%组成四通投资有限公司.

新四通将来逐渐通过借贷等方式购买老四通的资产,并拥有上市公司香港四通50.5%的殴权.四通作为中国第一例以MBO方式进行的公有制企业重组是有一定背景的.作为中美村的代表企业之一,四通公司的企业性质一直没有定论,先

后被确定为乡镇企业,集体所有制企业,成为名副其实的”戴红帽”民营企业.这种民营企业”戴红帽”的现象在我国比较

普遍,尤其在高科技企业中.究其原因,主要包括:受历史极“左”思想影响而力求在政治上保睑;谋求政策上与公有制企业享受相同待遇,力求在经济上少受损失;地方政府回避”搞资本主义之嫌.曾有一种说法:四通1988年的资产,恰好

等于1984年创业以来享受的减免税总额权不清已成为

这些企业发展的主要障碍加大对它的改革力爱相加快改革步伐已成为当务之急,而急中之急就是要进行资产产权的界定正是在这种背景下,四通经过多次尝试失败后走上MgO 之路.

我们不难看出.四通的MBO尽管也是管理层融资收购

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企业产权,但与国外的MBO并不完全相同,最大的区剐在于

四通是j西过MaO来尽可特地解决产权模糊的难题与四通榴比.冯根生贷款2’70万元出撩3o万元购买杭州中泰合资正大青春宝药业有限公司毵胃有投中lO%的股权一事和

国外的MBO更为相似.不,兰者都可以达到一个共同的目的,即在一定程度上减少代理成本,提高经营者积极性.而四通的MBO同时还起到给假集体企业摘掉”红帽子的示范作用.

不论是四通的MBO,还是”冯根生现象,都是中国企业

在特有的现状和条件下的产物,在一定程度上解决了历史遗留下的难题,推进了企业的改革但是,这些新生事物在具体的操作上还存在着不少问题.

《1)四通改制原本意在通过做”增量,使新四通资产璺

几何倍数扩张,一变二.二变四.四变八,从而以清晰的增量

产权稀释模糊的存量产权,使四通产权基本明晰.我1不坊估算一下,若使原有四通产权不清的资产摊薄到1/8,大约

需几十亿资金规模.这必然让人产生疑问,一是这/厶大规模的资金如何获取,二是即便如愿以偿了,产权不清的1/8资产终究一天会再次成为同题,而且这部分”模糊存量的增量叉将如何处理.镧置争议,共同开发”的策略只能延缓矛盾

的冲突期,而不能根本上解决矛盾

(2)从我国企业现实情况来看.经理人员通过MBO获得

的股份可以理解为创业股(或称回报股,顾名思义,是指对

创业者为企业发展付出努力的回报)和管理股{或称”激励

股公正公平地对待物质

资本投资者和人力资本投资者.

(3)MBO之所以在西方能获得成功,一个重要的原因是

由投资银行作为金融中介机构对经营者提供融资安排.作为经营者只需安排很少的资金即可获得部分甚至全部股份.而其余资金啶由投资银行以股权和债权的混合形式提供.但是在我国,经理人员通过MBO持有股权需要相当大的资金{以冯根生为例.需资金300万元),这对于绝大多数的经理人员而言是无祛承受的,因而必然导致这样的问题:由谁来出资? 一

般认为应该是由投资银行作为风险投资者提供贷款.但这

种贷款行为作为一种风险投资行为.是对经理人员经营能力的风险投资.这就叉涉及到投资银行如何来规避投资的风险以及如何评价经理的经营能力等问题.对于这些问题的研究将在很大程度上完善MBO行为.

(作单位:中胃矿韭大学工膏■曩擘院)