鸟巢ppp项目融资模式案例分析
行监控账户，并使用优先顺序的原则进行分配，即先支付工程照常运行所发生的资本开支、管理费用，然后按计划偿还债务，盈余资金按投资比例进行分配。
2.3.1、该融资结构中四个重要的组成部分：
①. 政府的特许权协议
根据特许权协议的相关文件要求，北京市政府作为国家体育场项目的真正发起者和特许权合约结束后的项目拥有者，为了以PPP方式实施国家体育场项目的建设，提供了许多鼓励和激励措施：
北京市政府为项目公司提供低价项目土地（土地一级开发费为每平方米1040元）。这与相邻地段高达每平方米10000元的土地相比确实非常便宜；
北京市政府提供18.154亿元的补贴（不要求回报）,占总投资（31.3亿元）的58%;
北京市政府提供与施工场地相连的必要配套基础设施（水、电、路等），以及其他可以为方便体育场建设和运营的帮助，如为了方便体育场的大型钢结构组件运输，北京市政府向项目公司签发了车辆特殊通行证；
在奥运会和测试赛期间，北京奥组委将会向项目公司支付体育场使用费用，北京市政府也会承担专门用于奥运会开闭幕式但赛后不再使用的特殊装置的所有费用；
在特许经营期内，北京市政府承诺限制在北京市区北部新建体育场或扩建已有体育场馆，以保护国家体育场的市场。如果确需建设新的体育场，则北京市政府将与项目公司协商，并按照特许权协议对项目公司进行补偿。
②. 联营体协议
本项目联合体由中国中信集团联合体和北京市国有资产管理有限公司合资
成立，注册资本金10.43333亿元。其中，由代表政府的北京市国有资产管理有限公司出资6.05133亿元，占比58%，中信集团牵头的中国中信联合体出资4.3820亿元，占比48%，由中信集团作为项目公司的法人代表。
③. 贷款协议
项目公司认为对国家体育场表达了浓厚兴趣的国内商业银行都具有很强的
人民币和外币贷款能力，因此，项目公司很有信心能从国内商业银行贷款获得贷款。投标前，项目公司得到了国内三家商业银行，即中国工商银行、中国建设银
行和中信银行的贷款承诺函，银行贷款主要作为项目的非资本金投入。贷款主要是16年期限（包括6年宽限期）的优先债务，年利率5.184%（按基准利率下浮10%计），按季度付息。同时银团为项目公司提供了12亿元的授信额度。
④. 兜底条款
北京市发展与改革委员会协调各部门帮助联合体取得利润。
2.3.2、该融资结构的特点：
①有限责任。应用项目融资，投资者目的之一是将债务责任最大限度地限制在项目之内，而公司合资结构变满足了这点，投资者的责任是有限的。在项目实施过程中，将投资项目的风险与投资者隔离开来，各个投资者只需承担自己出资比例的那部分风险，这样一来即使项目失败，投资者受到的损失也是有限的。
②融资安排比较容易和灵活。采用公司型合资结构便于安排融资有两个有利的方面：一是便于贷款银行对项目现金流量的控制，银行可以通过公司比较容易行使自己的权利；二是公司型合资结构易于被资本市场接受。若条件许可，可以直接金融资本市场通过股票上市、发行债券等方式筹集资金，这将为国家体育场有限责任公司今后的进一步发展奠定良好的基础。
③引入外国资本。引入来自美国金州控股（占“联合体”5%股份）和国安岳强（占“联合体”10%股份）的资本，而这两家企业都属于外资企业,引入外资可以使将来的项目公司享受税收优惠。
2.3.3、该项目的信用保证结构：
①政府的出资与担保，为项目建设提供了良好的投资环境，提高了项目的经济强度和可融资性。首先，在该项目中，政府单方面投入了项目58%的资金，并且是无偿注资，减少了企业投资者的融资金额，为企业投资者缓解了大部分的资金压力；其次，在该项目建成的后三十年内，由企业获得国家体育场的管理经营权，并且享受经营利润，政府不参与分红；最后，作为进一步的保障，中信集团还与北京市政府签署了一个兜底条款：北京市发改委协调各部门帮助中信集团联合体取得利润。
②中国人保和天安保险公司承担了该项目的“一揽子”保险，包括：建筑工程一切险、安装工程一切险、雇主责任险以及货物运输险，保单总额达到23亿人民币。
③中信集团是一家大规模的国际化跨国大型企业，业务集中在金融、实业和其他服务业领域，目前在世界上拥有44家子公司，此前中信也参与了澳大利亚波特兰铝厂的项目融资方案并成为了一个经典的成功案例。中信在国际上的知名度是大多数银行所认可的，为项目提供了一种默示担保。
④北京城建集团作为国家体育馆建设项目的承包商，是北京建筑领域的龙头企业，具有房屋建筑工程总承包特级资质，也是国际225家大承包商之一，为项目的完工提供了强有力的保证。
3、项目中的争议
①项目公司股东之间的争议
项目公司内部各方存在一些争议。首先，所有各方都想从建设承包合同中获利，所以项目的整个建设工程按照中信集团、北京城建和美国金州在项目公司中的股份比例分给各方，导致项目公司对项目建设失去良好控制。其次，由于项目结构的特殊性和详细设计的不及时，承包商只能和项目公司签订固定单价合同，北京城建作为总承包商，被其他股东抱怨过于考虑自己的利润、进度和安全而不是整个项目公司的利益，导致建设费用超支和项目建设中的最大争议——北京城建要求技术措施费以部分补偿因设计变更（取消可闭合顶盖）导致的工期延误。
②项目公司和北京市政府之间的争议
首先，国家体育场原始设计中的停车位是2000个，但北京市政府后来打算为整个奥运会公园建设一个大停车场，故要求项目公司减少1000个车位。这就导致了停车位不足，许多人不得不把车停到北京市政府的停车场再步行至体育场，部分影响了体育场的商业运营。第二，北京市政府同时要求减少体育场中的商业设施，影响了项目的租金收入。第三，北京市政府后来决定取消可闭合顶盖，影响了体育场的商业运营，减少了项目收益。第四、北京市政府在修改设计的同时要求体育场必须在2006年12月31日前完工，如此紧张的进度要求影响了项目的经济性建设；而且，考虑到工期的紧迫性，融资完成的时间定为2003年12月15日（但实际上延误了两个月），北京城建在特许权协议签订后不得不立即进入现场开始施工，没有足够时间做合理经济的施工组织计划。
③项目公司和设计联合体之间的争议
在设计上，项目公司遇到一个很大的问题，北京市政府没有获得国家体育场设计的知识产权，但要求项目公司必须使用该设计。这导致项目公司在与设计联合体谈判时的弱势地位，同时也导致了设计上对体育场赛后商业运营考虑的不
优势。因此，国家体育场必须创出自己的形象和品牌以吸引未来客户的兴趣并建立其忠诚度，为了这个目的，国家体育场必须创建独有的文化和人文氛围以吸引国内和国际最好的体育赛事、表演艺术机构，卓越的服务和先进的管理技术将是吸引这些机构和公众的最终利器。尽管如此，国家体育场的市场还是很小。只有政府和私营企业的非营利性大型活动才更有可能在国家体育场举办。而且，由于可闭合顶盖设计的取消，国家体育场的品牌度和独一性大为降低，之前预计的全天候商演无法实现。根据预测，每年可能只有16个大型活动。为了在国内和世界上建立国家体育场的品牌，必须广泛宣传这些活动。总之，如果市场比预测的小，项目公司将遭遇严重的财政赤字。
②运营经验缺乏
国家体育场里的各种表演活动将使之成为世界了解中国的一个新窗口，这些表演活动包括展示中国文化的大型演出、国内外个人和团体音乐或演唱会。为了吸引将来的客户，项目公司将与国内、区域和国际的体育协会建立良好关系，特别要与国家体育总局、文化部等政府部门、广电总局下的各新闻机构和外国新闻机构保持良好关系。大型体育场的经济可行性很大程度上依靠的是公司客户的赞助，因此，项目公司还必须与国内外大型企业建立良好关系，以保证国家体育场的服务和产品满足这些机构的需求。但是，项目公司从未运营过体育场，缺乏运营经验。他们和法国Stade de France公司签署了战略合作协议，以寻求高效运营国家体育场的咨询建议并学习其知识。但该协议可能会因高额的咨询费而终止。项目公司可能会将其分包给一家广告公司，而广告公司可以通过在某些适当位置做广告以获得收益。
③硬件条件的重大变化给长期运营带来不利影响
国家体育馆项目招标条件和合作前提发生重大变更后，给长期运营工作带来不利影响，按照原投标测算，设计的运营面积达12万㎡，而并非目前的6.6万㎡；独特的可开启屋盖可以满足使用功能的需求，同时带来的无形资产价值可保证冠名权，包厢出租和旅游预期收入，中信联合体可通过长期运营收回投资并盈利，由于建设设计发生了重大变化，一方面延长了工期；另一方面更增加了成本投入，无形之中增加了国家体育场的运营成本，减少了运营利润。
④无形资产开发滞后严重影响了赛后运营效益
从国家体育馆赛后运营的财务状况不难看出，理应为体育场(馆)带来巨大收益的无形资产开发工作目前几乎停滞不前。诚然，企业冠名权无法实现与国家体育场的场（馆）性质有关，但豪华包厢也是一块不小的收入，但至今也进展缓慢，究其原因，主要是缺乏活动链。简单的说，就是国内的联赛少，同时，国家体育
馆举办体育比赛的运营成本较大，无法吸引一些常规赛事在此举办，调查得知，作为无形资产开发重要形式之一的广告开发目前也没有实质性的进展。
总之，无形资产开发工作的滞后直接而且在很大程度上影响了国家体育场的赛后运营效益。
⑤投资模式引起的利益冲突影响了赛后运营效益
PPP模式实施中引发的商业与公众利益的冲突问题，也影响了国家体育场的赛后运营效益。在场（馆）建设投融资方面，由于国家体育场采用的PPP模式在我国体育场（馆）建设尚属首例，因此，在执行过程中遇到了与我国财务，法律制度的冲突，而且很难协调，例如折旧，按照现行财务制度计提折旧，在30年的运营期内，体育场项目的账目总是亏的，股东无法分红。同时，按照公司清算办法，公司必须按照股权来清算，本来政府承诺了30年内不拿钱，但是这样做是违反清算法的，而且对于国有资产，谁也无权放弃，为此，在投资协议中有一个兜底条款：北京市发改委会协调各部门帮助联合体取得利益。但如何协调，至今仍是一个令律师无法调解的问题。同时，在诸如企业冠名，观众座位椅冠名等商业运作方面，甚至是国家体育场参观门票价格制度方面都出现过商业与公众利益冲突的问题，勿庸置疑，上述问题都直接或间接地影响了国家体育场的赛后运营效益。
5、国家体育场运营权的转移
在国家体育场正式引入赛后运营的一年后至2009年8月29日，北京市人民政府与中信联合体在北京饭店签署《关于进一步加强国家体育场运营维护管理协议》。
根据协议，国家体育场“鸟巢”将进行股份制改造：北京市政府持有的58%股份将改为股权，主导经营场馆，并承担相应责任，原中信联合体成员持有42% 股权。同时，成立国家体育场运营维护协调小组，形成在北京市委、市政府主导下，由国家体育场公司负责运营，北京市各相关部门、属地政府全力配合的新体制。在政府接手运营权后，负责鸟巢投融资和建设工作的国家体育场有限责任公司将做出一些调整，董事长、总经理等公司高层由政府人员出任。这也意味着，由中信集团、北京城建和美国金州控股共同组成的中信联合体放弃了自己30年的特许经营权,转而获得永久股东身份（原中信联合体成员共持有42%的股权）。从一定程度上说，30年经营权的终结，也意味着ＰＰＰ融资模式在我国大型体育场（馆）建设、运营中的首次应用夭折。那么，究竟原因何在？用美国奥运经济论坛执行主席黄为的话来说，国家体育场的定位就决定它一定得归政府管。交给国家之后，统筹运营的效果会更好。而这也是悉尼经验所验证过的。
首先，在国家体育场的工程建设中，有大量来自政府、国企的问接投资，同时，政府也给予了很多政策优惠，因此，国家体育场应该向公益性回归，而减弱营利性。
其次，纯商业运作模式与国家体育场政治意义和国家形象的冲突，加快了国家体育场运营权的转移。在赛后运营中，由于产权持有方和原运营方理解上的差异，使得国家体育场的运营在过去一年中波折不断。即便是国家体育场门票的定价，背后也充分了争议。同时，诸如国家体育场圆梦卡项目的破产和意大利超级杯赛前夕国家体育场冠名权风波等也都缘于纯商业运作模式与国家体育埸政治意义和国家形象的冲突。
再者，ＰＰＰ投融资模式虽然在国家体育场项目建设时期发挥了巨大的优势，但由其所决定的赛后运营模式在实践中却面临很多实际问题。例如，由于只有对国家体育场的经营权，中信联合体无法得到银行的贷款支持，这直接影响了其赛后运营效果。同时，老百姓对于国家体育场的参观费用及进入国家体育场后餐饮出奇昂贵的不满，使得由这一投融资模式所决定的赛后运营模式的弊端越发地体现出来。而由此引起的经营不善也是政府收回运营权的一个主要原因。可以说，国家体育场运营权的转移，进一步说明了我国大型体育场（馆）对于投融资模式的选择主要考虑的是建设过程中的资金、效率问题，而忽视了对场（馆）赛后运营的关注。
概括地说，政府之所以收回运营权，是国家体育场的公共资源性质使然，即国家体育场在定位上已经不是一个纯商业性质的体育场。因此，其运营模式也不应过于商业化，而应向公益性回归。
可以说，经营权的转移对于国家体育场来说如同一枚硬币的两面。一面是，它可以解决国家体育场的资金周转问题，接捧的北京市政府同时拥有国家体育场的产权和运营权，银行即可提供资金支持，这将更有利于大型活动的操作；另一面则在于，贷款带来的将是更加巨大的投入成本。如果贷款，利率成本加到商品上，最终还是老百姓埋单。
6、综述国家体育场项目
大型体育场（馆）具有规模经济的特点，合作融资有利于提高项目的总规模，降低成本。鸟巢的建设采取PPP融资模式的原因之一，就是政府部门意识到PPP 模式对于降低整个项目建设运营成本，减轻财政压力和提高赛后运营效率等方面的优势，而中信方面也可以借助政府的优惠政策而具有调动社会资源的优势。成功的PPP合作将大大减少社会总成本，可谓合则两立，分则两败。
在鸟巢的PPP原合作方案中，中信不具有对鸟巢的最终拥有权，其收益全部依靠30年的特许经营。相比于北京市政府，漫长的期限使其收益不确定性进一步加大，承担的风险更高。中信投资巨大并接受30年回报期，从理论上说明，原先中信认为这种投资可能产生高收益。但鸟巢的巨大运营成本使中信的收益目标无法轻易完成，这可能导致中信有过度商业化开发的行为，影响了鸟巢的公益服务功能，媒体报道，这是北京市政府收回运营权的一大原因。因此，最终鸟巢PPP模式的股份制变化也是各方理性选择的结果。但政府重新主导鸟巢经营必然凸显鸟巢的公益性而弱化其投资回收和市场行为，其经营效率会大打折扣，这已在很大程度上违背了PPP模式的初衷，对我国以后大型场（馆）PPP模式的推广将产生不利影响
最后，国家体育场是目前我国第一个采用PPP模式的公益性项目，既弥补了资金不足，又利于分散风险，为我国基础设施投融资领域探索了一条新路，开拓了广阔的投融资空间。但同时，国家体育场项目的投融资只考虑到了有利于建设速度性和对奥运会的服务性而对赛后的运营未作出合理的规划以及相应的风险控制，最终导致赛后运营的重大失误，不得不说这是鸟巢的一大憾事。