房地产投资风险管理研究

房地产投资风险管理研究

一、绪论

（一）选题依据

近年来，随着我国国民经济持续快速健康发展，产业结构升级换代加快，第三产业的比重逐步加大，房地产业作为国民经济基础性、支柱性、先导性产业的地位日益显著，有力地推动着我国经济的发展。2009 年全国房地产开发投资占固定资产投资总额近20%，占国内生产总值近10%，已成为国内需求的重要组成部分。无论是当经济繁荣需要抑制需求时，还是当经济衰退需要拉动需求时，房地产投资都处于非常重要的地位[1]。

房地产投资是一项综合性、专业性、技术性极强的活动，同时，也是一个高投入、高回报和高风险的事业。房地产的特性决定了它投资数额大。投资周期长，变现能力差，投资过程中既有经营风险、金融财政风险等有形风险，也有如政策变化等无形风险。众多不确定因素，决定了投资效益的不确定性，是投资方案和决策具有相当的潜在风险，尤其是我国还处在房地产发展的初级阶段，这一阶段市场发育尚不完善，政策法规尚不健全或者实行不利，交易信用和市场资料不足，给房地产开发带来了更大的风险性。

风险管理是项目管理的一个关键部分，是项目失败的主要原因[2]。房地产投资项目的风险管理是房地产投资企业所面临的一项重要工作, 这项工作对投资的经济效益影响很大, 同时也影响着投资企业未来的生存和发展, 而对房地产投资项目风险的识别、评估和应对又是项目风险管理的重要组成部分。因此在投资之前需要对房地产投资项目进行科学、合理的评估，不但对其价值进行准确评价，还要对投资过程中可能出现的种种风险和不确定性因素做出较为精确的定性和定量分析，这样才能避免房地产投资的盲目性，防范、避免投资风险，这样具有重要的理论意义和实用价值。

(二)研究目的及意义

本论文通过对房地产投资项目的特点和现状的讨论，得出对房地产投资项目进行有效的风险管理是极其必要和迫切的结论。因此，本文从房地产投资企业的角度出发，通过定性与定量、理论分析与实证分析相结合的方法，建立由风险识别、风险评估、风险应对等过程组成的风险管理系统，以期达到提高房地产投资企业的风险意识，增强房地产投资企业对投资项目的风险管理的能力，并最终以此为理论依据对房地产投资项目的风险进行有效的管理，获得更高的经济效益。

对房地产投资项目中存在的各种风险因素进行分析，构建一个科学合理的可以刻画风险因素之间、风险因素与风险主题之间内在莱西的风险指标体系，并掌握风险因素作用于风险主题的作用路径，可以为房地产投资项目的风险识别工作提供理论指导。

（三）国内外研究现状

1.国外研究现状。

对于风险，最早是由美国的威利特在《风险与保险的经济理论》提出的，他认为“风险是关于不愿意发生的不确定性客观体现”。法国学者莱曼认为“风险是损害发生的可能性”。美国学者佩费尔把风险定义为“实可测度客观概率的大小”。这些理解和定义从不同的角度描述了风险的概念[3]。正式的风险管理的思想是18 世纪产业革命期间由法国的管理学家亨瑞.法约尔（Henri Fayol）在《一般管理和工业管理》一书中提出的，他认为企业经营有技术职能、营业职能、财务职能、安全职能、会计职能及管理职能等六种职能，同时认为这六种职能的基础是安全职能，这种职能保证它能够控制企业所面临的各种风险，维护人身及财产安全，从而创造出更大的利润。1950 年美国的莫布雷（Mowbray）等人在《保险学》一书中详细讲述了风险管理的概念，由此风险管理才在美国正式发展成为了一门学科。

近30 年来，风险管理已逐渐成为一门独立的学科，得到了迅速的发展。在美国、日本、西欧等国家和地区，房地产已发展成为市场完善的传统型产业。无论是企业投资还是个人投资，都需要首先对房地产市场进行分析，对所投资项目进行风险管理，并在此基础上采取有效的措施进行风险的应对，使投资项目的风险减小，避免损失[4]。

Terry Lyons 和Martin Skitmore 的研究[5]显示，通过对多个国家的调查[6]表明，尽管风险管理的研究越来越多，但实际运用到实践中的却很少[7]。在风险应对中有四种战略，分别是风险规避、风险转移、风险缓解以及风险自留[8]。

2.国内研究现状。

在我国，风险被定义为是一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，或者是投资的实际收益与期望的或要求的收益偏差[3]。对于风险管理的理论研究上，我国开始于二十世纪80 年代，1987 年，清华大学教授郭仲伟编写的《风险分析与决策》一书的问世，标志着我国风险研究的正式开始。我国国内的风险研究虽然刚刚起步，但己经取得了令人欣喜的成果，随着风险研究的进一步深入、关注的人们越来越多，风险理论也将会得到更大的发展。我国的房地产业处于发展阶段，对房地产投资项目的风险研究是

在20 世纪末刚刚开始的，在房地产投资项目的风险识别方面，李艳焕在其硕士毕业论文中总结了WBS-RBS 工作分解结构法、因素分析法（因子分析法）等风险识别的方法[9]。

在房地产投资项目的风险评估方面，杨文领，俞列等人运用模糊综合评价法对建设项目进行风险评价[10]。在房地产投资项目的风险应对方面，王其藩等在《系统动力学方法在项目风险管理中的优势》一文中，主要根据项目风险的动态复杂性，研究了系统动力学方法在项目风险管理中的运用，尤其是在对项目风险动态复杂性方面进行管理的突出优点[11]。（四）本文的研究内容和方法

本论文通过深入分析房地产投资项目的风险管理的相关理论，结合现有的研究成果和实证研究，在对风险做出识别的基础上，建立风险评估的指标体系的模型并通过选取具有代表性的样本企业及人群进行问卷调查对模型进行分析。

1．定性分析与定量分析相结合。

对房地产项目进行价值评估时，从实际案例中提取数据，并作为模型变量，最后给出了准确的投资价值。在对投资风险进行评估时，利用层次分析法对各项定性指标确定权重，并构建基于层次分析法的模糊综合评判模型对风险级别进行评价，对定性指标进行量化。

2.理论研究与调查研究相结合。

将实物期权方法引入房地产投资项目的经济评价，并构造风险评价体系是该领域的尝试。因此，必须重视理论框架构建，尤其是房地产投资项目实物期权的特征及风险评价指标体系的适用性，在引用前人已有研究理论的基础上，根据实际情况对模型进行了修改。笔者实地调查了某房地产投资项目，通过调查获取了本文案例的基本数据、关键指标、指标的权重及隶属度等重要信息，并带入本文建立的指标体系进行验证。

二、房地产投资简介

（一）相关概念

房地产，是房产和地产的统称，即房屋和土地两种财产的合称。确切地说，房地产就是指土地和土地上永久性建筑物及其衍生的权利。房地产业则是从事房地产开发、经营、管理和服务的产业群体，是一个具有内在整体性的社会产业，它包括土地的开发经营，房屋的综合开发、买卖、租赁、信托、维修、装饰、综合服务，以及以房地产为依托进行的多种经营管理。房地产业作为第三产业的重要组成部分，是社会生产和再生产以及科学、文化、教育、卫生等各种社会经济活动的基础、载体和空间条件，处于国民经济发展的基础地位。同时，房地产业与其他产业相比，在国民经济中又具有高度的综合性和关联性，其发展能带动相关产业以更高的速度发展。因此，房地产业是国民经济的基础性、先导性、支柱性产业。（二）房地产投资特点

1.区位选择异常重要。

房地产的不可移动性，决定了房地产投资的收益和风险特征，不仅受地区社会经济发展水平和发展状况的束缚，还受到其所处区位及周边市场环境的影响。

人们常说位置决定了房地产的投资价值，强调了位置对房地产投资的重要性。只有当房地产所处的区位对开发商、置业投资者和租户都具有吸引力，即能使开发商通过开发投资获取适当的开发利润、使置业投资者获取合理稳定的经常性租金收益、使租户方便地开展经营活动以赚取正常的经营利润并具有支付租金的能力时，这种投资才具备了基本的可行性。

房地产所处的宏观区位或区域对投资者也很重要。房地产投资价值的高低，不仅受其当前租金或价格水平的影响，而且与其所处区域的物业整体升值潜力及影响这种升值潜力的社会经济和环境等因素密切相关。很显然，投资者肯定不愿意在经济面临衰退、人口逐渐流失、城市功能日渐衰退、自然环境日益恶化的区域进行房地产投资。因此，投资者在进行投资决策时，不仅关心某宗房地产及其所处位置的特性，而且十分重视分析与预测区域未来环境的可能变化。对于大型房地产投资者，还需要考虑房地产投资的区域组合，以有效管理和控制

投资风险。

2.投资需巨额资金。

房地产业是一个资金密集型行业，从购置土地到建造不动产，少则数十万元，多则数千万元，甚至数亿元，往往使很多投资者望而却步，即使采用分期投资、股份投资，也是远远不够的。因此，对任何一项房地产投资，都需要认真地分析、慎重地决策。

3.投资期长。

房地产投资要经过投资前期(投资机会研究、投资项目建议、投资项目可行性分析、投资项目评估与投资决策)、投资实施期(项目设计、项目控制、项目管理、项目交工验收)、项目的营销或经营期三个阶段，一般少则一两年，多则数年至十几年。房地产投资回收期一般需要几年甚至更长时间。投资者要承受长时间资金压力和市场风险，必须重视投资前期工作，尽可能避免风险损失。

4.投资价值难以判断因而易产生资本价值风险。

异质性是房地产的重要特性，市场上没有两宗完全相同的房地产。由于受区位和周围环境的影响，土地不可能完全相同；两幢建筑物也不可能完全一样，即使是在同一条街道两旁同时建设的两幢采用相同设计形式的建筑物，也会由于其内部附属设备、临街情况、物业管理情况等的差异而有所不同，而这种差异往往最终反映在两宗物业的租金水平和出租率等方面。

房地产的异质性，也导致每宗房地产在市场上的地位和价值不可能一致。这就为房地产市场价值和投资价值的判断带来了许多困难，使投资者面临着资本价值风险。因此，房地产投资者除了需要聘请专业房地产估价师帮助其进行价值判断以外，还要结合自身的眼光、能力和经验进行独立判断，因为相同市场价值的房地产却有着因人而异的投资价值。

5.变现性差。

房地产是一种非流动性资产，不同于其他产品可以灵活应变，单靠出售已投资房地产项目收回资金需要较长时间。如果急于变现，降低价格出售，有可能使投资者遭受巨大经济损失。

6抵御通货膨胀影响能力强。

由于土地资源的稀缺性和不可再生性，以及人类对土地资源需求的日益增长，造成房地产商品，尤其是住宅，经常处于供不应求的状态。这一特点决定了房地产商品的增值性与保值性，因而，房地产成为最吸引人的投资项目。

7.受政策影响性大。

由于城市房地产商品属性的不完整性(仅有使用权而无所有权)，使房地产商品不仅是一种经济关系的体现，也是一种法律关系和社会关系的体现，因而，房地产投资比任何其他投资行为都要更多地受到政府的规范和干预。政府为调控房地产市场出台了很多政策，对房地产行业有巨大影响。如土地供给政策、住房改革政策、金融政策、财政税收政策等。而房地

产在很大程度上影响着国民经济的发展，也推进政策的不断修改。

8.影响房地产投资风险的因素多。

由于房地产具有不可移动性、投资巨大、回收期长，使得来自各方面因素变化都可能影响房地产投资。如经济、环保政策、区域发展等因素，都可以对房地项目造成风险。

9.对金融依赖较大。

巨额的投资，使投资者在很大程度上依赖金融部门的支持。由于房地产具有增值性，所以金融机构愿意给投资者提供较大数额的贷款，房地产投资者可以获得 70%左右的抵押贷款，而且常常可以享受金融机构利息方面的优惠。房地产商品的消费，也有赖于金融部门所提供的抵押贷款。因而，金融机构的参与，几乎成了房地产经济持续发展的关键。

10.存在效益外溢和转移。

房地产投资收益状况受其周边物业、城市基础设施与市政公用设施和环境变化的影响。政府在道路、公园、博物馆等公共设施方面的投资，能显著提高附近房地产投资的价值和收益水平。例如城市快速轨道交通线的建设，使沿线房地产资产由于出租率和租金水平的上升而大幅升值；大型城市改造项目的实施，也会使周边房地产资产的价值大大提高。从过去的经验来看，能准确预测到政府大型公共设施建设并在附近预先投资的房地产投资者，都获得了巨大的成功。

（三）房地产投资过程

房地产投资由于其自身的特征，投资周期较长，整个投资可分为投资机会寻找、项目可行性研究、取得土地使用权、项目规划与合同谈判、项目建设、房地产租售六个阶段。

第一，投资机会寻找。投资者搜集某一区域的宏观经济信息、房地产需求和供给方信息、房地产市场交易方面的信息、政策信息、金融信息和房地、产税收等方面的信息，在数据搜集、分析的基础上，找到适当的投资机会。

第二，项目可行性研究。可行性研究是项目投资决策的依据，也是编制下一阶段方案的依据。房地产开发项目的可行性研究分为投资机会研究、初步可行性研究和项目评估与决策四个阶段。主要内容有开发项目用地的状况调查及拆迁安置、市场分析和建设规模的确定、规划设计方案的选择、资源供给、环境影响和环境保护、项目开发组织机构及管理费用研究、开发建设计划、对项目的经济及社会效益进行分析等等。

第三，获取土地使用权。目前，我国投资者获取土地使用权的方式有土地使用权划拨、出让、转让三种。以划拨方式取得土地的类型，相关法律有明确的规定；出让主要是土地一级市场，主要形式有投标、拍卖、挂牌交易、协议等；转让主要是针对土地二级市场，包括出售、交换和赠与等。投资者还应注意取得的土地使用权的年限，各种用途用地的最高使用年限我国法律有明确规定。

第四，项目规划与合同谈判。项目规划的主要内容是委托建筑设计单位进行项目规划、设计，项目报建，领取施工许可证，制定筹资方案，获取贷款等。投资者根据市场调查得到

的信息，确定最终设计方案之后，与各方面合作者进行合同谈判，签署合作开发、建设贷款和长期融资等协议。

第五，项目建设。开发项目获得批准之后，投资者和开发商通过建筑施工投标，确定施工单位；在施工阶段，要安排工程监理人员对施工现场进行监督，确保工程进度和施工质量，直至项目的施工验收。

第六，房地产租售。竣工验收之后，投资者一般通过委托销售、自行销售、租赁经营等方式获得利润，实现其投资价值。这一阶段应特别注意房地产广告、促销和定价策略的运用，良好的房地产营销将有助于房地产投资目标的顺利实现。

（四）房地产投资决策的特征

基于以上房地产开发项目特点分析，房地产投资决策具有以下特点:

(1)风险性。在不确定性情况下，各种影响房地产投资决策的因素波动性很大，要准确的测量这些因素比较困难，这就增加了决策的风险和难度。

(2)不可逆性，即指投资的初始成本部分或全部是沉没成本，当改变投资方向时，这部分或全部成本不能收回，特别在企业做出重大或战略性投资决策时，这种不可逆成本是相当大的。

(3)投资回报的不可预测性。由于外部环境的变化较大，企业只能根据主观判断来分析各种可能情况下的回报概率。

(4)时机性。企业可以根据外部环境的变化，选择投资实施的时问，有时为了获得对决策有利的信息，推迟实施投资是必要的。当然即使推迟投资，投资决策者获得的信息也不是完全确定的.

(5)阶段性。房地产开发项目由于其产品的特殊性，其决策有明显的阶段性特点。就整个开发过程来讲，从重要性上大致可分为实施决策和营销决策。其中实施决策是确定项目开发时机和开发进度的，在时间上要先于营销决策，而营销决策则是在项目实施后期进行的，对项目价值有非常重要的影响。

三、风险因素及评价体系

房地产投资就是将资金投入到房地产综合开发、经营、管理和服务等房地产业的基本经济活动中，以期将来获得不确定的收益。房地产投资是进行房地产开发和经营的基础，它的结果是形成新的可用房地产或改造原有的房地产。而在这个投资活动过程中，收益与风险是同时存在的，特别是处在经济转轨时期的中国房地产投资，风险更是在所难免。

（一）风险的含义

风险是人们熟悉的概念，但是要给它下一个确切的定义并不容易。笔者认为，所谓风险，是指某一事件发生的不确定性以及这种不确定性所导致结果的综合效应。

房地产投资风险可以定义为投资者预期收益不能实现的概率（或可能性）。这一概率越大，

意味着风险越大（龙胜平、方奕，2006）。

（二）房地产投资风险的含义

房地产投资风险是指由于投资房地产而造成损失的可能性。这种损失包括投入资金的损失和未达到预期收益的。

由于在房地产投资中存在着复杂的不确定因素，因此其风险因素也很多。一般来说，可以把房地产投资风险分为系统风险和非系统风险两部分。系统风险是指由于某种全局性的因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。系统风险主要包括市场风险、利率风险和购买力风险。非系统风险是指发生于个别企业的特有事件造成的风险。系统风险和非系统风险的分类表明，系统风险应尽可能回避，非系统风险应尽可能消除。

（三）房地产投资风险的特征

不确定性。项目风险是不可避免的，而房地产开发更是如此。对于一个特定的项目的一个特定的风险来说，它的发生是诸多因素共同作用的结果，是一种随机现象。

规律性和可预测性。风险的产生是来自于客观条件的不断变化，即风险因素是各种不确定因素的伴随物。但是由于房地产项目的环境变化和实施总是有一定的规律性，所以风险的发生和影响也必然有一定的规律性，风险是可以预测的。

可变性。风险活动除了有规律性，还存在变化的可能性，一旦引起风险的因素发生变化时，风险也必然随之发生变化。在房地产项目实施的整个过程中各种风险在质和量上都可能会发生变化，随着项目的不断持续，有些风险得到控制变小，有些风险会发生并得到有效处理，但与此同时在每一阶段都可能产生新的风险。

潜在性。尽管房地产项目风险客观存在可能性，但风险的不确定性决定了它仅仅是一种可能，而这种可能要变为现实还需要有必要的条件，这就是风险的潜在性。

阶段性。风险的发展不是一成不变的，而是分阶段的，这就是房地产项目风险的阶段性。一般认为它包括3个阶段：潜在风险段；风险发生段；造成后果段。

结果双重性。风险所引发的结果可能是损失也可能是收益，这就是房地产项目风险的结果双重性。传统上把项目风险看成是一种损失，因此项目风险的双重性也就意味着风险与收益机会共存。

（四）房地产投资风险因素系统分析

房地产市场千变万化的根本原因是由于一系列不确定因素的存在。这些不确定因素的影响产生的动态变化会给在房地产市场中交易的商品经营者带来各种不同形式的风险。如果完全不考虑这些风险因素或遗漏了主要因素，那么风险分析就可能有很大的偏差；但要把每个风险因素包罗万象地都加以考虑，则会导致研究模型的过度复杂化，这是不现实的。经过

风险分析，可以合理地、尽可能地缩小风险因素的不确定性，找到影响风险的主要因素，从而为投资者提供最科学的风险对策.要想保证风险分析的质量，必须科学地分析房地产投资过程中可能存在的各种风险因素，采取相应措施或对策来尽可能地减少风险损失。

1.自然风险。

自然风险指的是由于自然因素具有不确定性，导致房地产商品的生产过程和经营过程可能受到的影响和直接破坏，由此带来的对房地产开发商和经营者经济上的损失，如风暴风险、火灾风险、洪水风险等。

2.政治风险。

房地产的不可移动性使房地产投资者要承担相当程度的政治风险。政治风险主要由以下因素造成：政变、战争、经济制裁、外来侵略、骚乱等。同时，政治风险还包括政策风险，即由于国家或地方政府有关房地产投资的政策条件发生变化而带来的投资风险。房地产投资是一项政策性很强的业务，它受多种政策的影响和制约，其政策都会对房地产投资者收益目标的实现产生巨大影响，从而给房地产开发投资者带来投资的风险。

3.经济风险。

经济风险因素主要是指国家的经济形势环境变化这类不确定因素的出现对房地产市场产生的影响。

4.技术风险。

房地产技术风险是指随着科学技术的不断进步，技术结构及其相关变量的不断升级，会给房地产开发商可能带来的损失。比如，科技进步可能使得房地产商品的适用性受到影响，从而使开发商不得不追加投资进行房地产的翻修和改造。

5.社会风险。

社会风险因素指的是由于社会形势的变化对房地产市场的影响，有可能给从事房地产商品生产和经营的投资者带来损失。

6.内部决策和管理风险。

上述风险因素都是来自外部环境，而内部决策和管理风险指的是由于开发商决策错误、策划失误或经营管理不善导致低于预期的收入水平，包括类型选择风险、地点、人、财、物组织管理风险和投资方式等

7.国际风险。

国际风险是指国际经济环境的变化产生的对地区性经济活动的影响，它对一个社会经济活动的影响是全局性的。投资者如果有意涉足国际房地产项目，那么就要了解项目所在国的环境，把握好投资政策，并且采用相对稳定的货币和汇率工具，才能尽可能地避免潜在损失。