三种PE组织形式简介

三种PE组织形式简介

在目前国际上看，私募股权基金通常采取三种组织形式：有限合伙型、公司型和信托型。具体到不同的国家，其私募股权基金采用怎样的组织形式又是各自不同的，这与该国的经济、政治、社会、法律制度等各方面的具体国情分不开的。例如在欧美主要为合伙制、对公司与合伙实行公平税负的国家（德国、澳大利亚）则以公司制居多。英国、日本等国家和地区的私募基金，主要通过信托契约制来运作。现对上述三种组织形式对上述三种进行简单介绍

一、私募股权基金的组织形式

(一)公司型私募股权基金

在私募股权基金发展早期，公司型私募股权基金占绝大部分。1946年成立美国的美国研究开发公司是大家所公认的最早的创业投资机构七组织形式就是公司型的,英国3I投资公司也是一家公司型的基金，目前中国各级政府支持的投资基金采取的组织形式大部分也都是公司制。

公司制私募是基于各国《公司法》设立的由若干个投资者共同出资组成的具有独立主体资格的企业法人。投资者是公司的股东，以其出资额为限对公司债务承担有限责任，可以实现公司破产后的风险隔离。公司的财产所有权与管理权相分离，在股东与董事会、董事会与经理之间实行双重委托代理关系。

按照具体管理架构，公司制私募股权投资机构又分为自我管理型和委托管理型两种。自我管理型指的是私募股权投资公司自己设立管理团队，自行运作，公司资产由自己管理。委托管理型私募股权投资公司将资产委托给另一个独立的机构作为管理公司或顾问公司进行管理和运作。中国台湾是委托管理型公司制私募股权投资机构的典型代表。

在公司管理决策过程中，公司的保护股东权利的内部治理结构可能与PE的专业管理原则发生冲突，不懂专业的股东们的集体决策往往容易产生不利于私募基金专业管理的结果。另外，在公司中信息不对称造成的代理问题难以避免，容易形成“内部人控制”和道德风险，导致投资人既要承担高风险，又要面对代理成本问题。

公司型私募基金一般架构见下图：

(二)信托型私募股权基金

信托制私募股权投资基金是一种基于“信托一受托”关系而设立的，通过信托契约（Trust Agreement of Indenture）明确委托人(投资人)、受托人（管理人）和受益人三者的权利义务关系，形成的一种信托关系的基金。根据“得人之信，受人之托，代人理财，履人之嘱”的信托精神，受托人依据契约运用受托资产进行投资，基金托管人依据契约负责保管受托财产，投资者依据契约享有投资收益。

信托契约一经成立，委托人（settler）的基金财产所有权则转移至受托人名下，受托人（trustee）可以以自己的名义亲自或委托其他管理人管理处分基金财产。通过这一特征使现代企业经营中所有权与经营权分离在信托中的体现，可以保证受托人充分发挥专业理财管理能力，实现资金与专业管理能力的有效结合。

信托型私募基金是一组契约，因此信托本身无需缴纳所得税，仅需受托人和受益人（beneficiary）按实际收入分别缴纳税款。

信托型私募基金一般架构见下图：

(三)有限合伙制私募股权基金

有限合伙制私募股权基金是依照合伙企业关系法设立。在美国，多数风险投资基金、收购基金、对冲基金都是采用这种模式。专业资产管理机构或人士担任普通合伙人（General Partners，GP），负责基金资产的管理运营，并对管理运作所负债务承担无限责任：而投资人则担任有限合伙人（Limited Partners，LP），不参与基金资产的管理，对运营资产所负债务以出资承担责任。普通合伙人（GP）和有限合伙人之间(LP)法律结构明确，权利义务关系清晰，有利于实现资本与专业管理能力的有效结合。基金的管理人作为普通合伙人出现，承担更大的风险但是享有比出资额大得多的投资收益，一般是以1％的投资享有20％的收益,从而有效地解决经理人的激励机制问题。

合伙企业不是法人企业，不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给合伙人，仅对合伙人征税避免双重征税。

普通合伙人负责合伙企业的全部经营管理事务，因此法律赋予其广泛的权利。一是在合伙企业的业务范围内，享有代表全体合伙人从事各项业务的权利。二是在合伙企业的业务范围内，享有订约的权利。三是享有合伙财产的经营管理权。有限合伙人的财产经营管理权统一由普通合伙人行使，并由后者就该经营管理权限承担无限连带责任。

然而让有限合伙人对合伙事务保持绝对的不闻不问，这又是难以想象的，投资人怎么会不关心自己的投资呢？所以，如何防止普通合伙人对权力进行滥用进而损害有限合伙人的利益，就成为一个十分重要的问题。所以美国《修订统一有限合伙法（1976）》在坚持有限合伙人在参与有限合伙事务控制时承担无限连带责任的原则的同时，创造了所谓的“安全港（safe harbor）规则”。我国《合伙企业法》也很好的借鉴了这一规则，赋予有限合伙人相关的权利。主要包括：一是对合伙事务或部分事务的表决权，即有限合伙人可同意或反对合伙协议的修改，可不同意新的普通合伙人入伙，可变更普通合伙人，可吸收或排除任何有限合伙人。二是向普通合伙人就合伙事业的经营管理提出建议的权利。三是、担任有限合伙人或普通合伙人的代理委任的权利。四、是查询合伙账簿的权利、选择审计企业业务会计师事务所的权利。借助法律赋予的上述权利，有限合伙人可以有效保护自身利益。

有限合伙型私募基金一般架构见下图：

二、三种组织组织类型的比较

信托型、合伙型和公司型私募基金基础关系和构成要素各不相同，因此而呈现出不同的特征，下面分别从组织的设立、法律地位、控制权、激励机制、税收和和运营成本等几个方面进行对比分析

（一）组织设立和法律地位

由上表可看出公司制私募股权基金的主要优点在于各国《公司法》及配套法规非常完善，组织模式清晰，可操作性较高，对出资人保障完善，也易于被各类市场主体接受。

公司制有严格的最低限额、出资方式，期限要求。我国公司法规定有限责任公司的股东首期出资不得低于注册资本的20%，其余部分在两年内缴清，投资公司在五年内缴清。各地对基金注册资本的出资期限也有着不同的要求很。如天津市《私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司进行工商登记的意见》规定公司制私募股权投资基金公司，最低实收资本不少1000万元。公司制私募股权投资基金公司最低注册资本不少于500万元。同时公司股东不得以劳务出资，不得以不可转让且评估的资产进行出资。而在有限合伙制，既无出资期限要求，又无注册资本最低限额要求，且普通合伙人可以已劳务出资。

对于基金运作来说，承诺出资显然是最理想的出资制度。对于投资者来说，其可获得将闲置资金放入银行的利息收入，这于管理人来说，大量闲置资金放在基金帐上，会降低其业绩表现，从而“随叫随到”的承诺出资制度因能满足双方的利益需要而最受欢迎。在公司制中，最低注册资本额与出资期限要求显然使这种制度无法顺利实现。

其次是投资回收，公司股东不得出逃资本和抽回出资，否则面临着补缴责任甚至行政、刑事责任。公司向股东返回出资部分必须一通过其他方式间接方式，如减资。但因为减资要履行通知和公告义务，等待债权人提前偿还债务（挤兑）或要求公司提供担保，从而给公司带来经济负担。即使减资也必须保留最低注册

资本。而有限合伙企业则无注册资本要求，也无所谓减资的概念。合伙企业收益的分配，有时甚至可以直接在合伙人之间发生。公司制中，投资人一旦投入资金很难随意抽回，只能通过股份转让方式实现退出。在信息不对称和缺乏管理人有效激励和约束手段的条件下，投资人很难筛选出合格的管理人，道德风险很难规避。

而有限合伙制的承诺出资制和存续期固定（通常不超过10年），管理人（GP）想要在投资市场上得到持续发展，就需不停募集新的基金，而要募集新基金首要条件就是必须要保持良好的声誉。投资人（LP）与管理人（GP）所形成的重复博弈，使声誉机制能够很好的约束管理人（GP）的投资行为。

（二）控制权与激励机制

公司型中，经理人员作为代理人拥有的职能是决策管理，掌握基金的管理运作，但是不对基金盈亏责任，只能得到约定的雇佣工资或奖金，也没有剩余索取权，而股东拥有剩余财产的求偿权。所以决策管理职能与和剩余求偿权相互分离，很难将投资人与管理人的利益捆绑在一起，管理人很难以投资人利益最大化约束自己的行为。管理人追求的目标和投资者的目标之间会存在差异，股东利益最大化得不到保证。投资者只能通过外部约束来制约经理人员，但这种外部约束极为有限，从而弱化了对经理人的约束。尽管投资者可通过董事会等对经理人员进行监督，但人力资本非激励不能调动的特点，仅靠监督并不能使经理人员主动

追求股东利益最大化。何况经理人员的经营管理活动在私募股权投资这样具有严重信息不对称的领域，更是难以监控，道德风险很难防范。

管理人在公司制下的收益与其承担的风险存在严重不对称。即使努力工作使基金收益最大化，但管理人得到的也只是固定工资收益；而如果管理人经营失败、给投资者造成损失时，投资家仍可以得到固定工资收入，无需承担责任，风险和收益的严重不对称导致投资的低效率。

报酬机制是有限合伙制私募股权投资机构激励约束机制的核心，除了得到固定管理费，对管理人（GP）更重要的是可得到基金收益约20％的业绩报酬，管理人（LP）的主要报酬就是这种期权性的业绩报酬，管理人的努力程度决定业绩报酬的高低；管理人还投入了l％的个人资本并承担无限责任，这样做使普通合伙人的利益与他们的责任紧密结合。从比例上看1％是小数，但普通合伙人要管理的资金通常比较庞大，因此金额也会很可观。管理人努力工作的热情被这些机制有效地激发出来了，最大化自身收益实现的同时，最大化投资者利益也得以实现，委托人和代理人之间的道德风险问题得到了有效防范。

私募股权投资是高风险的投资活动，整个资金运作都由普通合伙人来操作，为防止普通合伙人损害有限合伙人的权益，从事轻率的投资，这l％的管理人资本，可以从某种程度上一定钳制作用。再加上如强制分配的政策、其他详细的约束条款等都对私募股权投资家产生了很强的约束和监督。这些机制不但降低了投资者的投资风险，而且也相应地激励着管理人。激励与约束并重，体现出了剩余索取权和剩余控制权的对应，使作为风险制造者的管理人同时也是风险承担者，产权得到有效配置。

信托型所有的转移财产所有权、基会管理人仅承担有限责任等制度特点，以及私募股权投资特有的严重信息不对称问题，存在着管理人产生逆向选择和道德风险的制度诱因。，投资者因严重的不对称信息而难以观察到管理人的行为，并且由于不具备私募股权投资的相关知识和对企业技术的信息，托管人也难以真正起到监督的作用，所以信托一代理问题在投资者和基金管理人之间非常严重，代理成本很高，很难防范和降低逆向选择和道德风险问题，所以尽管信托制有“信托财产独立、法律关系明确"的优点[刘健钧，2003]，然而这种组织形式对私募股权投资而言则是低效率的。

（三）税收和运营成本

税收成本往往是各投资人设立私募股权基金时重点考虑的问题。公司制的私募股权基金具有法人资格，属于二级税负制。即当基金取得收益时必须先缴纳企业所得税，基金的利润分配给投资者后，投资者再根据其投资主体资格，要么缴纳企业所得税，要么缴纳个人所得税。有限合伙型和信托型私募股权基金不具有法人资格，属于一级税负制，即基金本身不是纳税主体，所取得的盈利无须缴纳所得税，只有当投资者从基金中取得收益时才须缴纳所得税。因此，公司制私募股权基金要比有限合伙制和契约制私募股权基金的税负成本高很多。

公司制基金的管理费用不能在基金成立之前不能通过契约固定下来，为日后的管理费用控制带来很大困难。有限合伙制和信托型基金的管理费用都事先通过契约约定，每年提取一定比例，投资人通过费用“承包”的方式将投资日常开销费用事先固定下来。因此，有限合伙型和信托型能有效地控制日常管理费用的开销。

（四）声誉机制

投资者和投资家在有限合伙制的私募股权投资基金中，因基金的有限存续期，可以进行重复博弈。管理人不能永远不保管资金，固定期限的机制使投资人能够选择以后不再投资同一管理人所管理的基金。同时私募投资的管理人市场，是个规模较小的市场，管理人的声誉和业绩能够容易的传播。管理员行为不端在下次募集资金血就会有很大困难。管理人每隔3-5年或基金投资额已经饱和的时候，需要再新的资金。而能否顺利地募集到新的资金，则取决于管理人的声誉和经验。当声誉本身成为一种资产时，管理人就会更加努力工作，以维护他们的声誉。因此，声誉机制就成了约束管理人行为的有力工具。

同时私募股权投资管理人在声誉建立后，就可以通过声誉而要求更多的业绩性报酬，所以在有限合伙制下，声誉机制变成一种促使激励约束机制自动履行的有效机制，有助于投资者筛选投资家，防范了因事前信息不对称带来的逆向选择问题，投资者的风险得以降低。

信托型的基金也是有期限的，因此基金管理人为了生存也必须不断的筹集新基金，而市场信誉是决定其筹资成本和筹资难度的最重要原因，这样使得契约制和有限合伙制下的基金管理人会花费更多时间和精力去维护他们的信誉。

公司制私募股权投资基金是永久存续的基金，投资者和投资家之间形成不了重复博弈，资金一旦投入，很容易产生逆向选择问题。投资者不能通过重复博弈对私募股权投资家进行筛选，如果选择了低质量的管理人，投资者就无法避免损失，所以永久存续的基金难以建立投资家的信誉机制，难以鉴别投资家的质量。因此事前信息不对称导致逆向选择，签约后，投资家有机会永久持有基金，所以也很难避免事后道德风险问题。

不论是在报酬机制、控制权机制，还是信誉机制的设计上，有限合伙制私募股权投资都充分体现了私募股权投资业高风险和严重信息不对称的特点，不仅给予了私募股权投资家较强的期权性业绩报酬，而且在控制权上使私募股权投资家承担着无限的责任，形成了强有力的约束，私募股权投资家的收益与所承担的风险相对应；且重复博弈的设计有助于信誉机制的实施。这些机制使事前与事后信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题得到了有效的防范和降低，代理问题得到有效解决。在这些机制下，私募股权投资家主动追求投资者利益，以便最大化自己的利益。鲍志效(2003)也认为，有限合伙制在责任制度、出资制度、分配制度、管理制度、存续制度五个方面实现了制度创新。所以无论从制度本身的设计，还是从税收及相关效应方面，都表明有限合伙制是私募股权投资的最佳组织形式，有限合伙制的投资效率都大大高于公司制私募股权投资的效率。

中国pe组织形式的选择

(一)私募股权基金组织形式选择的理论探讨

对于采取何种基金组织形式，应该以能否给投资者带来最优回报为原则，但要考虑一国国情对该种组织形式的支撑基础，不同国情下，同样组织形式的私募股权基金其运作成本会有很大的不同。而要取得最优回报，就是要尽可能地降低基金管理成本，包括代理成本和运作成本。基金组织形式之间运作成本的不同主要在于外部成本的差别，关键是税收成本。如果基金在实现投资收益时纳一次税，而当投资者从基金获得分配的利润之时还要再纳一次税，投资基金就意味着要缴纳双重税。而相比之下，倘若直接投资，则只会有一次课税。在税收成本一致情况下，则基金组织形式之间的成本差别主要取决于代理成本。代理成本是指基金管理人因采取机会主义行为而给投资者带来的损失。

比较上述三种组织形式，信托制基金，代理成本最高，但它不存在双重征税问题。公司制基金可能存在双重征税问题，代理成本次之。有限合伙制可避免双重征税问题，且代理成本最低。由此可见，在不考虑国情差别情况下，有限合伙制是私募股权基金最理想的制度。如果考虑国情差别，则其代理成本可能会因外部因素变化而变化。如在美国，有限合伙制是最适合该国私募股权基金发展的组织形式，因为美国法律法规体系完善，市场化程度高，诚信体系好，中介服务体系发达，资本市场发达，私有化程度高，且崇尚个人创新精神，有限合伙制对个人的无限责任约束会对基金管理者起到良好的激励和约束作用。但在日本和德国，由于其金融结构采取的是主办银行制，银行和证券公司成为私募股权基金的主要出资者，其要求私募股权基金的投资必须符合母公司的业务经营方向，很大程度是对母公司核心业务的拓展，私募股权基金的真正运作者是母公司。在这样的背景下，有限合伙制的私募股权基金就不适合在这两个国家发展，因为个人不能自运作私募股权基金，因而很难建立有限合伙制的激励与约束机制。而英国以信托制为主是因为英国在金融领域崇向以自律为主的自由契约协议精神，英国是全世界信托最发达的国家之一。英国的自律和诚信体系很发达，可以有效降低信托制中的代理成本，因此从英国看，信托制与有限合伙制在代理成本和税收成本方面相差不多，自然选择操作熟悉的信托制为主。

近年来，美国对私募股权基金相关法律和税制作了修订和完善。一是针对私募股权基金主要进行长期投资的特点，国会通过特别立法的豁免限制，使投资者超过14人,主要适用于按公司制设立与运作的大型私募股权基金也可以实行业绩报酬。二是1997年12月美国国税局发布“打勾规则??(Check-the-Box Rule)，使公司制私募股权基金获得与有限合伙制私募股权基金平等的税收待遇。在此之后，公司制私募股权基金又出现复兴趋势。

(二)中国私募股权基金组织形式优劣比较

总体来看，公司制、有限合伙制和信托制私募股权基金的组织形式各有利弊。最优的组织形式应当是对投资者而言成本最低、利益保护最充分。但选择何种组织形式的私募股权基金，取决于国家的法律法规、税收制度、市场环境和社会信用发展程度等外部因素以及每种组织形式的激励约束机制特点等。以下就从中国国情角度出发探讨中国私募股权基金组织形式选择问题。

1、从中国有关私募股权基金设立法律体系看，合伙制、信托制和公司制私募股权基金的设立已经没有法律障碍，且已有相应的私募股权基金设立，其中公司制私募股权基金仍占主流，契约制的私募股权基金(包括产业投资基金和信托制基金)次之，合伙制的私募股权基金正在快速增长中。

2、就双重征税角度而言，三种组织形式就股权投资的收益已经不存在双重征税问题。我国新《所得税》对居民企业股权投资收益做了免税的税收优惠处理。在2009年新所得税法出台前，股权投资获得的收益是要按投资方与被投资方的税率差额征企业收所得税的。如投资公司适用的所得税税率为33％，被投资的高科技企业适用的所得税税率为15％，则来自于被投资企业的投资收益要按18％征税，当投资企业将所得分给个人时还要再交个人所得税，因而存在双重征税问题。2009年新所得税法对此进行了调整，规定居民企业之间的股权投资收益可以免税。因此，新所得税法解决了公司制企业的双重纳税问题。《合伙企业法》则明确规定了只对合伙人征税，不对合伙企业征税；我国对信托理财产品取得的投资收益暂不征税。

3、从代理成本角度看，三种组织形式各有利弊。中国信托制私募股权基金是根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》设立的，它参照的管理模式是信托制的证券投资理财模式。这种模式的缺点有三个方面：一是它通过信托公司发行信托单位计划募集资金，然后由信托公司委托股权投资管理人进行管理，资金由银行托管。显然这种方式的代理链较长，投资人要付出的直接代理费用较高；二是信托计划中虽然设计了优先受益人和次级受益人，但是也仅基于5％左右的损失保障，即基金管理人承担的还是有限责任，对基金管理人的约束仍显不够：三是信托制由于法律主体不明确，我国证监会对信托背景公司的上市申请目前不予受理，使得信托制私募股权基金无法通过上市渠道退出，这将大降低该类基金的投资收益。

中国公司制私募股权基金主要指根据《公司法》和《创业投资管理办法》成立的创业风险投资公司，也包括专注于上市前股权投资的投资公司。我国规定要想获得创业风险引导基金的扶持，必须是根据《创业投资管理办法》成立的创业风险投资公司才行，因此创业风险投资基金选择公司制是目前最优的选择。但公司制私募股权基金在代理方面存在的问题主要有三点：一是基于业绩的报酬机制难以建立。我国在期权和股权激励方面还处于试点和探索之中。上市公司的股权

激励政策目前还处于走走停停，国资委对国有企业的股权激励政策也是摇摆不定。在没有股权和期权激励情况下，公司经营管理层的道德风险难以控制；既使公司通过董事会选择基金管理人来进行股权投资管理，由于基金管理人并不是公司股东，他不承担管理损失，仅收取管理费和业绩提成，公司对基金管理人的约束不足，监督成本较高；二是公司制私募股权基金全是有限责任制，由于承担风险的有限性，代表股东的董事会成员在选择基金管理人时同样会面临道德风险；三是公司一般是永续经营的，经营期限一般设定较长，很少设定7—10年的经营期，这就很难将基金管理者与投资者的博弈转化为无限次重复博弈，不利于声誉机制发挥作用。

有限合伙制的私募股权基金是在新《合伙企业法》出台后出现的，但是由于大家对有限合伙制不熟悉，也还未看到有限合伙制私募股权基金运作的绩效，因此还很难用实践的数据来证明该种组织形式的好坏。但根据国外私募股权基金的发展经验及前文表述，有限合伙制是私募股权基金较理想的组织形式，因为它加入了无限责任制和剩余索取权制度，加大了对基金管理人的激励与约束，可以最大化地激发人的创造力和工作积极性，从而使有限合伙人和普通合伙人成为完全的利益共同体。但是，从中国的国情看，中国目前存在执法不严，诚信体系缺失，没有个人破产法，也没有许多合格的有声誉的基金管理人。因此，有限合伙制在中国现阶段可能会出现不适应的现象。

(三)中国私募股权基金组织形式选择

综上所述，基于人力资本特性角度考虑，为了最大化地降低私募股权基金的代理成本，有限合伙制应该是我国私募股权基金的发展方向。但是由于有限合伙制尚处于试点初期，还需要经过较长的一段时期在实践中对有限合伙制的法律法规等进行规范。且由于我国国民经济中以国有经济为主，一段时期内国有资本仍将成为私募股权基金的资本来源，在国有资产保值增值压力下，国有资本出资人一般不会轻易放手让一般合伙人进行日常经营管理而不干预。在这样一种背景下，有限合伙制短期内尚难成为中国私募股权基金的主要组织形式。同时，由于《创业投资管理办法》规定了只有公司制的创业风险公司才能享受创业风险引导基金的风险补偿，因此，目前公司制的私募股权基金还将成为一段时期的主流。笔者认为从短期看，公司制仍然会是私募股权基金的重要组成形式，但主导地位很快会被有限合伙制取代；从长期来看，有限合伙制应当，同时也会成为我国PE的主流组织形式。

为了使有限合伙制成为我国私募股权基金的主要形式，笔者认为，首先，要多渠道培育合格的基金管理人，即合格的GP。这就要建立发达的经理人市场，使基金经理充分重视声誉的重要性。其次，要培育合格的有限合伙人，即LP。

目前私募股权基金业普遍抱怨是LP的缺失，因此呼吁政府要让社保、银行和保险机构成为LP。但笔者认为，在中国目前背景下，即使让上述机构成为LP，有限合伙制的机制也很难建立，因为这些机构是国有背景的，而社保基金是由国家财政部管理的，是对国家财政的一种补充。因此要培育更多的有限合伙人，关键还在于国退民进改革的推进，否则有限合伙制很难成为我国私募股权基金的主要形式。第三，要建立个人破产法，让个人能真正承担无限责任，在约束个人的同时，也保护了个人。第四，要加强执法力度，加大违法的机会成本。违法成本低是我国诚信体系始终难以有效建立的一个主要问题，也是委托代理中机会主义盛行的主要原因。我国不是没有法律，关键是在于执法过程中权大于法现象的普遍存在，因此，有必要进一步加强司法的独立性建设。

PE融资契约设计——管理费

管理费（Management Fee）

管理费是有限合伙人向普通合伙人支付的管理基金的费用。现实中管理费的计算方法有以下几种：

第一种是基于认缴出资的固定比例收取的平价管理费（Flat Fee based on a percentage of committed capital）。在这种方法下，管理费的计算基础就是认缴出资（即承诺资本）。由于承诺资本在整个基金寿命内是不发生变化的，所以平价管理费是固定的数值。但是德萨斯大学法学院教授Kate.Litvak 调查表明，这种方法现在被使用的越来越少，因为使用这种方法意味着基金运作的不同阶段付给普通合伙人的报酬是相同的。而普通合伙人运作资金的早期是大量投入人力、物力的阶段，然后才开始盈利。显然投资者若在两个不同阶段付给普通合伙人相同的报酬，会觉得很不公平。另一个拒绝使用平价费用的直接原因是投资者认为普通合伙人日后会得到对利润的分配所以没有必要一直付给他们不变的管理费。

第二种是基于承诺资本的递减管理费（Declining Fee Based On Percentage of Committed Capital ）。这种方法的管理费依然基于承诺资本的百分比计算，但是这个比例会在基金寿命的后几年递减，这就在一定程度上消除了投资者的担心。因此这种方法近几年得到了广泛的应用，在Kate.Litvak的调查样本中有30%的风险基金和44%的普通合伙人使用了这种方法。

第三种计算管理费的方法是一个递减费用，但计算的基础是承诺资本和管理资本的结合（Declining Fee Based On Combination of Committed and Managed Capital）。管理资本实际上就是未分配利润的资产，不像一直不变的承诺资本，它在基金运作的不同时期是不同的——在早期投资还未盈利的时候管理资本是较少的，而当基金的运作逐渐步入轨道它会升高，当基金向投资者分配利润的

时候它又会变少。这种方法在基金运营早期产生了平价管理费，后期则产生了递减的管理费。这种管理费的制定方法部分解决了上述的不公平现象，然而却产生了一个新的问题：如果风险投资家得到的收益基于未分配利润的资产，他们就会产生延期向投资者分配利润的动机。延期支付的这段时间不仅可以继续获得较高的管理费，而且如果分配的是证券资产（向风险投资家增发公司股份、债券等），那么证券在这段时间升值的话，他还可以获得额外的升值利润。Kate.Litvak调查显示目前报酬条款中有关管理费的计算方法已经开始从平价管理费向两种递减管理费法转变，而基于承诺资本的递减管理费要比基于两种资本结合的管理费更普遍一些，在Kate.Litvak的样本中使用前种方法的普通合伙人数量是后者数量的两倍。

第四种方法是完全基于所管理的资本的比例计算的管理费（Fee Based Entirely On Managed Capital）。这种方式在基金初期管理费非常的低，但初期恰恰是普通合伙人付出最多的时期。此外，采取这种计费方法，容易诱使普通合伙人过早地把资金投出去，同时过迟的退出投资。

第五种方法是在基金投资期内以承诺资本为计算基础，在后期以所管理的资产计算（Combination ： Fee Based On Committed Capital During Fund…s Normal Years；On Managed Capital During Extension Years）。

第六种方法，当然也是最简单的一种方法是固定数额。

PE组织形式的再思考

通常认为一个好的经济制度（组织形式）应满足三个要求：[z1]它导致了资源的有效配置、有效利用信息及激励兼容。资源有效配置要求组织资源得到有效利用，有效利用信息要求组织的运行具有尽可能低的信息成本，激励兼容要求个人理性和集体理性一致。这些要求是评价一个组织形式优劣和选择组织形式的基本判断标准。因此只要满足这三个条件其组织形式就是可以考虑采取的。

无论公司制组织形式还是有限合伙制组织形式，都只是一个形式，只要它在激励和约束机制、风险规避、税收优惠等实质方面契合了私募股权投资的属性，最大化地提高了私募股权投资的效益，自然就会被私募股权投资领域所选择。形式终究是为内容服务的，组织形式最终也是为组织目的服务的。私募股权投资的组织形式可能并如人们想象的那么重要，而各种组织形式针对私募股权投资进行的调整和组织内部激励和约束的相容机制是才是投资成功的关键。

例如有限责任有限合伙型[z2]（Limited Liability Limited Partnership，LLLP)基金组织形式的出现，就是有限合伙制组织形式针对私募基金投资的有益发展。

它是在有限合伙制的基础上，原来承担无限连带责任的普通合伙人，也开始有条件地接受有限责任的保护，在自己的行为没有过错的情况下承担有限责任，而只有在因自己的行为有过错造成损失的情况下才承担无限责任和连带责任。所以称之为有限责任有限合伙基金模式。这似乎是有限合伙基金的发展方向，即从无限责任向有限责任过渡，毕竟无限责任对于自然人而言，责任形式有太多的不确定性。尽管有限合伙基金通过控制借贷的方法（在有限合伙基金的财产范围内举债）控制责任范围，但是这种无限责任风险还是很大的。在德国，有限合伙受到欢迎的重要原因是德国人往往让法人充当普通合伙人，这样自然人在有限合伙中就完全逃离了无限责任的约束。而美国投资基金组织形势的发展，是通过有限责任有限合伙基金模式的设置，即使是自然人充当普通合伙人，其无限责任也受到了严格限制。

而美国出现的另一种私募投资组织形式有限责任公司（limited liability company，LLC），则是公司制组织形式针对的私募基金投资的有益发展。这种形式是非常接近有限责任有限合伙形态的公司制形式，美国的有限责任公司和我国公司法上的有限责任公司是完全不同的两个概念。它具有公司的组织形态，但是内部的管理非常灵活，跟合伙类似，控制权和分红权可以采用和合伙一样灵活的约定。他虽然是公司，但是却和合伙一样不缴纳企业所得税，而由股东交纳个人所得税。

公司制和合伙制虽然在责任承担、税收、内部管理等方面由不少区别，但是公司和合伙似乎都在打开向对方过渡的通道。在美国公司法下，有限责任公司（LLC）结合了合伙的灵活管理和税务优惠的特点。美国的有限公司内部甚至可以约定，在特殊情况下，股东对自己的过错行为承担无限责任。公司内部的自治与合伙企业几乎没有太大的区别。同时，有限责任有限合伙（LLLP）组织形式也使的合伙内部的合伙人的有限责任和公司的股东没有太大的差别。甚至，不参与合伙事务管理的有限合伙人也在逐步取得类似于股东的参与权与监督权。

随着合伙企业的发展变化，从某种程度上，几乎很难区别有限合伙人和股东的区别。在税收优惠方面美国的有限责任公司和合伙一样不缴纳所得税，公司完全可以和合伙一样，享受税收优惠。总而言之，在内部管理、税收优惠甚至责任形态上，公司和合伙都在试图寻找着相互衔接的通道。

只要商事组织的选择能契合各方当事人、投资者的利益，在约束和激励之间形成良性互动，在降低代理成本、减少逆向选择和风险方面更有效，并符合各种具体商事活动特点和当事人需要，就会出现复杂多变的组织形式，即使在某种固定的组织形态内，很多具体的组织架构也会发生变化和调整。正如Robert

R.Keatinge所言，商事组织法的发展是通过不同的商事组织形式，以相同的方式解决相同的问题，消除组织体之间个性化差异，甚至是指“趋同化”。

通过分析，我们不难发现就组织形式而言，并不能必然证明有限合伙制和公司制之间孰优孰劣。

[z1]他们解决了亚当密斯的难题，南方周末，2007年10月8日

[z2]私募有限合伙基金法律制度研究，李文涛，2009年6月，知识产权出版社

有限合伙PE的筹资契约设计

激励条款

风险基金管理有关限制条款

与普通合伙人行为有关的限制性条款

对投资类型加以限制的限制性条款

对有限合伙人的保护

1、限定有限合伙的期限

2、分阶段注资

3、有限合伙人参与顾问委员会或决策委员会

4、无过错离婚条款（No-Fault Divorce Terminations）

5、关键人条款

6、信息透明度

7、回补机制（Claw backs）

前些日子完成了对融资契约的梳理，下一步看看投资契约。

主要参考文献李寿双律师的《中国式私募股权基金募集与设立》

我国PE组织形式的再思考

从法律构架来看，公司制的法律框架十分完备，合伙制法律框架并不成熟。

在我国从税收方面来看，避免双重征税不应成为选择合伙制的理由。公司制尤其投资创业企业的基金享有很大的税收抵扣优惠。我国《企业所得税法》对股权投资收益做为“免税收入”，因此也不存在美国的双重纳税问题。

从代理成本角度看，公司制的制度十分完善，设有董事会、监事会，这种形式简单清晰，对出资人有一定保障，也易于被各类市场主体接受；但是基于业绩的报酬机制难以建立。在没有股权和期权激励情况下，公司经营管理层的道德风险难以控制；由于基金管理人并不是公司股东，他不承担管理损失，仅收取管理费和业绩提成，公司对基金管理人的约束不足，监督成本较高；公司一般是永续经营的，经营期限一般设定较长，很少设定7—10年的经营期，这就很难将基金管理者与投资者的博弈转化为无限次重复博弈，不利于声誉机制发挥作用。有限合伙制在这方面更胜一筹。