我国资本市场的现状、问题及发展前景

我国资本市场的现状、问题及发展前景

我国的资本市场是在改革开放中形成的。到现在为止,我国的证券交易市场已有9年的历史,证券市场发展迅速,1991年只有13家上市公司,到1998年初已有819家,上市公司的市价总值达到了21000亿元,占国民生产总值的25%左右。

一、资本市场在经济发展中的作用我国的资本市场起步较晚,发展时间也不长,但是它对经济发展的促进作用正在日益显现,并表现在多个方面。

1.筹集生产资金。我国是个资金短缺的国家,企业的负债率比较高,好多企业负债经营。这使得企业在财务上出现了两高一低的现象：即高负债率、高利息率及资产的低回报率。两高一低使企业财务成本偏高。企业运行困难。那么如何来降低企业的财务成本呢?一个重要的途径就是通过资本市场发行股票来筹集资金。自1990年以来,上市公司共筹集资金2650亿元,其中1140亿元是通过发行B股、H股以及红筹股的方式筹集到的。这些资金扩大了企业的自有资本规模,大大缓解了企业的债务负担,有力地支持了企业的生产和发展。

2.改善企业的经营机制。目前大多数上市公司都是由国有企业改组而成的,与未上市的国有企业相比,上市公司在经营机制方面发生了很大的变化。例如,大部分上市公司的主要负责人已经按照公司法的规定进行任命。据调查,现在董事长由董事会选举占上市公司的60%,总经理由董事会任命的达到65%。上市公司的发展为尚未改制的国有企业提供了很好的榜样。

3.优化资源配置。我国目前的资源配置、产业结构还不合理,这是我们面临的一个主要问题。发展股份经济和资本市场有利于推动资源配置的优化和产业结构调整。因为,我们在审批上市公司的时候,必须考虑该公司的主营业务,它的主营业务是否符合国家的产业政策?是否有发展前途?如果符合国家的产业政策,有发展前途的,就可予以批准,对于那些重复建设、盲目建设、不符合国家产业政策发展方向的要给予抑制。通过这样的措施,能够使上市公司把筹集起来的资金投资在国家产业政策鼓励的建设项目上。同时,上市公司配股时,也要考虑到它的投资方向,投资项目是否符合国家的产业政策,是否有市场,是否有发展前途。另外,最近几年出现的资产重组,也有改善资源配置,促进产业结构调整的功能。

4.提高经济效益。与未上市的国有企业相比,上市公司的整体经济效益比较高。例如,1997年745家上市公司中,亏损的只有45家,大约占上市公司的6%左右。而未上市的国有企业有一

半以上的发生亏损。当然这并不否认有的上市公司效益不佳,甚至亏损严重,但是,从总体上来说,上市公司的业绩比未上市的国有企业有明显的提高。

5.股份公司和资本市场的发展为国家提供了大量的税收收入。1997年,仅股票交易印花税一项,就接近300亿元,成为国家税收收入的一个重要组成部分。除了印花税外,还有许多中介机构,它们的所得要缴所得税。同时,资本市场的发展也推动了通讯行业的发展,而通讯行业的发展,也会为国家提供更多的税收。

6.加快了与国际资本市场的接轨。我国的资本市场与国际资本市场的接轨是相当快的。主要有三种方式：发行B股(在国内注册的企业在国内发行供境外投资者投资的股票),发行H股(在国内注册的企业,在香港发行股票)以及红筹股（在香港注册的企业,其股票的发行和交易都在香港,但是其资产大多投在内地）。此外,我国企业还在美国股票市场挂牌上市。最近,香港正在策划成立创业板市场或者叫二板市场,并准备让一批内地的创业企业在香港上市。这是另一条利用国际资本市场并与之接轨的途径。应该强调的是,我们与国际资本市场的接轨,不仅表现在利用资本方面,更重要的是,我国资本市场的游戏规则也在逐渐向国际上通行的游戏规则靠拢,这为我们今后融入国际市场打下了一个良好的基础。

二、我国资本市场存在的问题我国资本市场的发展虽然取得了很大的进展,但是存在的问题也不少,这些问题解决不好,会影响资本市场本身的进一步发展,并对经济发展带来不良影响。因此,对这些问题,我们要有足够的认识。

1.上市公司股权结构不够合理。目前,在上市公司的股权结构中有国家股、法人股(这两种股权又称为公股)和公众股,有些公司还有外资股。国家股、法人股的特点就是股权不能上市流通。当初设计国家股、法人股的目的是为了维护公有制的主导地位。但是,这种设计在后来的运作中却带来了很大的问题：一是它不符合同股同权、同股同利的原则。按照股份制的性质,任何一个股东的股份都应该是同股同利的。但是在我们的股权设计中,国家股、法人股的股东只有一个权力,即不卖的权力。而公众股的股东则有两个权力,即卖的权力和不卖的权力,这是同股不同权。同股不同权必然会造成同股不同利。例如,现在很多公司可上市流通的公众股,不管原来的发行价是多少,发行后的市场价格都已大大超过了发行价。但是国家股和法人股由于不能上市流通,只能进行协议转让,而协议转让时的股价很低,有时甚至只值两三块钱。

另外,由于许多公司都进行配股,国家股、法人股的比重正在逐渐下降。一般来说,公众股的投资者非常愿意参加配股,因为配股价总是大大低于当时的市场价,所以股东卖了配股以后,一

般都可赚钱。但是,对国家股和法人股的股东来说,他购买了配股股份的股票后,由于不能上市流通,实际上就把资金给套牢了。如果要让资金变现,只能通过协议转让的方式,而协议转让的价格通常要比市场价格低得多,所以配股对国家股和法人股的股东来说是不合算的。结果就是,国家股和法人股的股东大多放弃了配股权,而公众股的股东却积极申购配股,最终造成公众股的比重不断提高,而国家股和法人股的比重逐渐下降。估计15年之后,国家就有可能从绝对控股地位降为相对控股地位,再过若干年以后,连相对控股的地位也难保,最后成为一般性的参股。实际的运行效果刚好与政策设计者原先的愿望相反。国家股和法人股不能上市流通还给市场造成了股市扩容的压力。不少投资者担心一旦政府改变政策,决定让国家股和法人股上市流通,股价就很可能会出现大幅度下跌,造成股市崩盘。所以国家股、法人股不能上市流通成了悬在股东头上的一把剑,但目前让国家股、法人股流通的难度也比较大。对此,我们要加以关注和研究,找出解决问题的方法。

2.股市供求关系不协调。股市刚出现时,由于当时上市的股票很少,而需求很旺,所以有一段时间出现了股价大幅度上升的现象。而现在的股市却相反,利好政策不断,但股市反应冷淡,有时甚至不涨反跌。除了外部环境不太理想,投资者开始不断成熟以外,造成这种状况的主要原因在于股市扩容速度太快,导致供给过多,而需求相对不足。

当前股市扩容主要来自3个方面：一是新股上市的速度相当快。从国家的计划来说,1993年新股上市的规模为50亿人民币,1995年为55亿,1996年迅速增加到150亿,1997年又增加为300亿。也就是说这几年的上市规模在成倍地扩大。从新股上市的家数来说,也非常快,从1990-1995年,上市公司只有323家,也就是平均每年60家,而1998年一年就207家,也就是说,这几年上市公司的数量大幅度增长,但是股市资金却没有正常的渠道来增加,所以出现了股市扩容过快而有效地需求不足的现象。新股上市是股市扩容的主力军,其次还有好多公司送股配股也使得股市大幅度扩容。第三是上市公司按照规定设有职工内部股。职工内部股也要上市流通。这三路扩容大军使股市的供给规模越来越大,而对股票的有效需求却相对不足,造成了严重的供需不平衡。

4.上市公司的素质参差不齐,上市公司是我国资本市场、证券市场发展的一个微观基础。而这个微观基础不够理想、不够平衡,有些企业相当不错、有些企业还可以,但有些企业就不怎么样,甚至很差。例如ST股票就是那些业绩不好、需要投资者加以特别关注的企业。有些上市公司为了在股市继续圈钱甚至弄虚作假。改善我国上市公司的状况,提高上市公司的素质是一个

迫切的问题。

5.证券公司违规现象还比较严重。这几年尽管政府下了很大的力气,对违规者进行严肃的处理,但违规现象仍然时有出现。

三、我国资本市场的未来发展趋势经过了9年的发展,中国的股市规模已经相当大,上市公司的家数已经超过了有百年发展史的香港,其今后的发展潜力更是充满希望。这样的判断主要基于以下几个方面：

1.我们要通过股份公司、资本市场来推进国有企业改革。国有企业改革的目标是要建立产权明晰、政企分开、职责分明、管理科学的现代企业制度,股份公司,尤其是上市公司就是现代企业制度的一种典型形态。而股份公司、上市公司的发展必须依赖资本市场的发展。从这个意义上说,今后我们还要大力发展资本市场。

2.改变筹资结构的需要。多年来,我们筹集资金的主要方式是通过银行融资的间接融资。今后相当长时间内,间接融资仍将是主要的筹资方式,但直接融资也必须要有大的发展,而资本市场是直接融资的一种主要方式。为了改变当前间接融资比重过高的状况,就必须加快资本市场的发展。

3.分散个人金融资产的需要。当前我国的个人金融资产已经相当庞大,据估计至少有7万亿左右。而这7万亿左右的个人金融资产大多以储蓄存款的形式存在银行。金融资产高度集中于银行也存在问题,即人为加大银行的风险、加大企业的财务成本、加大个人的金融资产风险。为了分散上述风险,就需要发展资本市场,建立一个比较合理、完善的金融资产结构。

4.发展资本市场是利用外资的一种重要方式。我国利用外资曾采用3种方式：在80年代中期以前主要是借外债,80年代中期以后主要是外商直接投资,90年代开始,我们开始通过资本市场来利用外资。以资本市场的方式利用外资比较简便,而且利用外资的范围也更加广泛。因此,资本市场是我们今后利用外资的一种重要途径。国内资本市场基础比较牢固是进入国际资本市场,利用国际资本市场的一个重要基础。从这个意义上说,我们今后应该进一步发展我国的资本市场。

5.发展资本市场也是我们学习国际上发展市场经济的经验,接近国际惯例的一种重要形式。什么是国际惯例,国际惯例就是市场经济的惯例。在市场经济惯例中,资本市场的惯例相当重要。在当前经济全球化的过程中,国际金融市场,尤其是资本市场的联系非常紧密。我们还不能很好地用国际金融市场的一些运作规则。需要通过发展本国的资本市场,通过加快和国际资本市场

接轨来学习和借鉴国际资本市场的惯例,使我国的经济体制更快地和国际接轨,使我们能更充分地利用两个市场和两种资源：国内市场和国际市场、国内资源和国际资源。

四、规范、平稳地发展资本市场1.放慢上市速度。前几年我曾经多次强调中国的资本市场必须在规范中发展,但是重点强调发展。因为当时上市公司的数量不多,上市流通的股票数量更小,因而发展是主要的。但是,经过这几年的高速扩容以后,我认为应该适度地放慢上市速度。

放慢上市速度可以对上市公司优中择优。高速扩容容易对拟上市公司的质量重视不够。有些公司为了上市层层包装,不惜弄虚作假。我并不反对包装上市,甚至赞同化装、美装、精装,就像我们一个人要穿衣打扮一样。但是,所谓的包装必须是不弄虚作假的正常包装。比如说,介绍公司的发展前景、介绍公司董事会和高层管理人员的管理水平、管理能力、管理经验,介绍公司的发展后劲,预测公司未来的利润回报情况等等,这些都属于正常包装,也就是说把公司一些未来的发展、管理人员水平,讲得比较好一点,形容的前景比较美妙一点。

但是,这些包装、化装、美装都不应该改变其本来的面目。现在有些公司所谓的包装实际上不是包装,而是假装、伪装甚至有些男扮女装。例如,有些公司本来是亏损的,它可以包装成有业绩,甚至连续3年盈利。公司本来从事的是国家限制发展的行业,它可以包装成国家重点扶持的行业,这就不是一个包装、美装的问题,而是一种假装、伪装。它已经改变了公司的本来面目。因此,现在的问题不是片面地追求有多少企业上市,而是应该在提高公司素质上下功夫,对上市公司的基本情况,尤其是财务报表进行严格的审查。

最近两年资产重组比较盛行,这是一件好事,因为通过资本市场进行资产重组,是一种优化产业结构、提高企业盈利能力、提高企业素质的重要方式。但是在资产重组中也要防止弄虚作假。不论是在新股上市还是资产重组方面,我们都不应冒进,宁可速度放慢一点,质量高一点。如果片面追求速度,上市公司中间就会出现很多的垃圾股,这对整个证券市场的形象会产生很大的不利影响,会使公众对证券市场的信心下降,导致股市疲软。从某种意义上说,资本市场对信心的需求更甚于对资金的需求。如果上市公司的数字很好,上市公司的盈利能力很强,整个资本市场规模比较适中,证券市场的发展潜力很大,那么公众的信心就很足,信心足才能使股市平稳发展。

2.增加股市的有效需求。目前股票供给的扩容主要有3种途径,即新股上市、送配股、职工股陆续上市,这3路扩容大军三管齐下,股票供给量很大。但是,股票有效需求的扩张却没有正常的渠道,主要靠的是股民的自发投资。目前投资股市的股民大约有4000万户,应该说比重不小。但是仅仅靠股民的自发投资还不够,还需要增加机构投资者。一个成熟的股市发展过程大概都

要经历一个以散户投资为主到机构投资为主的发展过程。所谓的机构投资主要指福利基金、养老基金、信托基金、保险基金和投资基金。从我国目前的情况来看,福利基金、信托基金、保险基金基本上没有进入股市,投资基金进入股市的数量也不大。

1998年以前,老基金虽然有70多个,但规模都比较小,总金额只有50多亿,而且相当一部分没有投在股市上。1998年新批准的基金,总金额为100多亿,但是相对于二级市场的规模来说,这100亿还是很不够的。所以我们今后应该大力发展投资基金,1999年又有新基金陆续上市,而且规模不小,这对于增加股市的机构投资者、理性投资者、长期投资者不无好处。因为更多的投资基金参与股市不仅可以增加股市的有效需求,更主要的是可以改变股市的投资者结构。为了增加股市的有效需求,其他基金也应该适度入市,尤其是保险基金。

保险基金适度入市,不仅可以扩大保险基金的投资领域、提高保险基金的回报、分散保险基金的风险,而且有利于资本市场的发展。最近,政府允许保险基金入市以及连续7次下调利率为更多的基金入市、培育机构投资者提供了良好的条件。

3.适度降低交易费用。我国的证券交易费用包括3个部分：股票交易印花税,目前是4‰、标准佣金、过户费。这3项费用总计为7‰,如果是双边交易,费用将高达15‰。这样的交易费用与发达国家和周边国家相比都是比较高的。我们应该把重点放在扩大交易量上。交易量扩大了,即使交易税税率降低了,国家仍能从中得到较高的税收。只有降低交易费用,减轻投资者的负担,才能为扩大交易量提供条件。降低交易费用应当是股市平稳发展的一个重要内容。

4.逐步解决公股的流通问题。目前,公股一下子上市流通不可行,因此应采取多种方式逐步地,分期分批地让公股上市流通。因为只有流通才能盘活国有资产,才能优化产业结构,股权结构,才能化解股市风险。

5.由于目前有些上市公司素质较差,应该考虑对这些公司的管理人员进行上市后的辅导。本来在上市之前就应该考虑的上市辅导工作,我们一直做得不够。因此,上市后做一些补救工作也是应该的,也就是说应该分期分批地对上市公司的主管决策人和管理人员进行辅导,对公司中的一些重大管理制度进行规范化的改造,特别是财务报表。这样可以提高上市公司的素质。

6.逐步向国内投资者开放B股市场。股市应该是认钱不认人,境外投资者可以用人民币购买A股,境内的投资者可以用外汇或外币购买B股。当然,境外投资者购买A股的条件还不成熟。因为我们的A股市场还处于发展阶段。但是我们可以让境内的投资者购买B股,这样做的风险并不大。目前,境内投资者拥有大量的外汇,大约有200亿以上的美元存在银行中,其中有一部分

还是活期存款。如果向境内投资者开放B股市场,就可以把一部分个人的外汇存款转化为长期投资,这不仅可以在一定程度上活跃B股市场,而且可以增加个人的投资渠道。

7.要逐步向外资开放A股市场。前面指出,目前开放A股市场的条件还不成熟,但是条件不成熟不等于不开放。我们可以采取比较容易监管的方式,如中外合作投资基金来向境外投资者开放A股市场。有人指出,东南亚金融危机的一个主要原因就是在条件不具备的时候过早地让外国资本进入国内资本市场。而我国之所以能够避过这场危机,就是因为我们一直没有开放A 股市场。这一看法并没有错,但是,不能因为东南亚金融危机而因噎废食。问题的关键在于以何种方式让外资进入国内资本市场,以及如何对它们进行监管。如果我们采取比较合理的方式,同时又采取比较完善的监管,我认为外资的进入并不一定会带来很大的风险。

8.逐步完善法制、规范监管。这几年来,我们在规范股市监管,完善股市法制建设方面成绩不小,但是也应该看到我们还有许多工作要做,尤其是在立法方面。证券法终于出台了,它对于在法律上保护证券当事人的利益,贯彻公平、公开、公正的原则提供了强有力的保障,为我国证券市场的规范发展提供了有力因素。

9.提高证券从业人员的素质。我认为,证券从业人员至少包括5个方面：①上市公司的董事、决策人员和高级管理人员;②证券中介机构的从业人员;②广大的投资者;④证券的传播媒介;⑤证券研究机构。其中,最关键的是证券中介机构和证券监管人员。只有提高证券从业人员的素质,才能使我国的证券市场逐步规范健康地发展。