有效市场假说
有效市场理论
一、尤金法玛简介
尤金法玛(Eugene F. Fama,著名经济学家、金融经济学领域的思想家，芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授。2013年10月，因为对资产价
格的实证分析，尤金法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯彼得汉森，以及罗伯特希勒(Robert Shiller) 获得2013年诺贝尔经济学奖。
1939年2月14 日，尤金法玛出生在美国马萨储塞州波士顿，移民家族的第三代。幼年时代法玛热爱运动，在长跑、足球和棒球方面都有过人之处。他还曾改变过规则，“我还是足球中散锋位置的发明者”。
1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安迪美(Sallyann Dimeco)喜结连理。过了一年，他们的第一个孩子降生，于是体育变得不太重要了。法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里恩斯特(Harry Ernst )教授，他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”。
1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年，法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究。
二、“有效市场假说” (Eficient Market Hypothesis ， EMH
(一)发端
1900 年路易?巴舍利耶(Louis Bachelier )发表了最早使用统计方法分析收益率的著作，他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。但是，巴舍利耶并
没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机
变量的论点。
(二)尤金法玛与有效市场假说
法玛(Fama 1965, 1970)对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察，在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式。重要
的是，他对于人们的上述疑惑给出了一种经济学的解释，并首次正式提出了“有
效市场”的概念：在一个资产市场上，如果资产价格完全充分地反映了所有可获得的信息，这个市场就称为有效的市场。因此在一个有效的资产市场上，资价格的变化是因为与资产有关的新信息的发生，由于新信息的发生是不可预测的
(可预测的部分已经是现在信息因此已经完全反映在现在价格中) ，因此资产的
未来价格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立性。有效市场理论一个鞅，或者说是公平博弈，也就是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛盾，这是有效市场假说在经济学上意义。
(三)市场有效性的基础
1. 理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值。
2. 独立的理性偏差：即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机独立地产生，交易相互抵消而不至于影响资产的价格。
3. 套利：即使投资者的非理性行为并非相互独立而是具有相关性，他们在市场中会遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。
三、有效市场的类型
证券市场信息效率问题涉及到三个关键的概念：信息、价值和价格。这三个概念同时也是现代金融学理论进行无套利准则研究的基础。按照EMH的界定，
如果所有信息都充分反映于价格之中，那么市场将达到有效；反之，如果市场有效，那么价格将反映所有信息。从理论角度而言，传统金融认为只有价值相关信息才会影响价格，因为价值相关信息决定了价值，而价值是最终决定价格的根本因素；价格将围绕着价值而变动。因此，EMH实际上前提性地假定信息与价值等同，人们可以跨过价值直接讨论价格同信息之间的关系，这也是为什么人们通常
将证券市场效率问题等同于信息效率问题。
为了分析股票价格对不同信息的反映速度，通常将信息分为三类：过去价格
的信息、公开信息和所有信息，下面分析这三种是信息的作用。
（一）弱型有效市场
如果资本市场完全包含了过去价格的信息，人们认为资本市场是弱型有效的，或者说满足弱型效率假说（weak form efficiency ）。此时，投资者不可能通过对以往的价格进行分析获得超额利润。
通常弱型效率在数学上可以表示为：
R=R-i +期望收益+随机误差t
表明证券今天的价格等于“最近观测到的价格”加上“证券的期望收益”加上这段时间发生的“随机收益量”。如果股票价格遵循该式，我们说股票价格遵循随机游走。
注：如果股票价格遵从一定的周期模式，那么
在有效市场这种模式将会很快消失。若果投资者都在低谷买入，
迫使价格上涨；在波峰卖出，迫使价格下跌，那么周期性规律通
过竞争将会得到消除，只剩下随机的波动，也就是出现随机游
走模式。
（二）半强型有效市场
如果价格反映（包含）了所有公开可用的信息，包括公开的财务报表和历史价格信息，那么市场达到了“半强型有效”。此时，对一家公司的资产负债表、损益表、股息变动、股票分拆及其他任何可公开获得的信息进行分析，均不可能获得超额利润。
（三）强型有效市场
市场价格反映了所有的信息，公开的和内幕的信息，这使任何获得内幕消息的人也不能凭此获得超额利润，这是有效市场的理想层次，在现实生活中不可能出现。
四、实证分析
(—)我国上海股市弱式有效性检验
下面按照法玛(Fama)关于市场有效性的传统理论，运用残差项的序列自相关检验和游程检验来验证我国上海股市是否符合随机游走特征，以判断上海
股市是否已经达到弱式有效。
1. 残差项的序列自相关检验
(1)建立模型。如果股票价格变动是随机的过程，即表现为随机游走状态，可以设市场有效化表现为如下模型：
R=c+R i +e t
其中，股价收益R是以自然对数表示的该期股价R与上期股价R-1之差，即R=lnP t-InR t-i ；c为常数项；e t指股价变动的随机干扰项。通常定义e t为一个白噪声序列，则有E (e t)=O，E (e t, e s)=0且var (e t)为无限。因此，我们以e t的序列相关性来检验股价变化是否为随机过程，e t的序列相关定义为：
k —I. 2 m
其中，n是计算r k的序列观测量，m是最大滞后期。由于本文研究样本的观测量较多，m取［n /10］。
(2)检验统计量。利用Box-Pierq检验使用的统计量，再经变换可以得到：
_ n (e)
Q" 5十2丿述“一-
n —k
在残差项相互独立的原假设下，若 Q服从X分布，在给定置信度1- a a通常取0.05或0.1)，若C K2a,则不能拒绝残差序列相互独立的原假设，检验通过；否则检验不能通过。
(3)选取样本和数据说明。本文分别以 2011~2015年5年的全部上证综合指数收益率为样本数据进行检验。所选取的样本比较全面，基本覆盖了所有行业。
(4)实证结果。根据上面关于残差项的序列自相关检验原理，运用
Eviews6.0统计软件对2011~2015年上海股市进行分析，其结果如下表所示：年份样本数量滞后期残差项序列自相关系数Q值检验概率Prob
2011 244 24 -0.016 12.118 0.979
2012 243 24 0.015 18.277 0.789
2013 238 23 -0.063 18.473 0.731
2014 245 24 0.075 38.039 0.034
2015 244 24 0.005 60.272 0.000
结论：从表中可以看出，2011年、2012年和2013年的P值大于0.05，所
以肯定原假设，残差序列相互独立，即市场弱式有效；而2014和2015年的P值小于0.05，否定原假设，市场不满足弱式有效。
2. 游程检验：
(1)总游程数(S)的均值E (S)与标准离差c s定义为：
/V丄*V
上述公式中，N为股价变动的总天数，Nx为上升股价的天数，N3为下降股价的天数，S为总游程数。当N足够大时，S趋于正态分布。
（2）实证结果
数据出现顺序随机 H 1：数据出现不随机
年份标准化运行统计Prob
2011 -1.0926 0.2746
2012 1.8037 0.07129
2013 -1.8875 0.05909
2014 -0.89811 0.3691
2015 -0.44972 0.6529
结论：从表中可以看出2011年到2015年的P值均大于0.05，肯定原假设，也就是我国上海股市表现出随机游走的特征，EMH佥验通过，认为市场达到弱势有效。
3. 两种方法的比较
通过以上两种方法一序列自相关检验和游程检验，得出了自相矛盾的检验结果。其中的原因可能是：检验方法的差异，造成了结论的不同。
序列自相关检验方法需要满足“随机误差项服从独立同分布”的前提条件。但实际上，这一假定条件在现实的股票市场上通常是不成立的。最近的实证研究表明，我国股票市场的价格波动往往具有尖峰、肥尾、非线性的特征。如果随机误差序列不服从独立同分布假设，则相关系数不服从正态分布，Q统计量
检验失效。游程检验是一种非参数检验，无需考虑样本的分布特征，其假设的严格程度远比序列相关检验弱。但是，游程检验只能判断序列一阶自相关关系，无法解释序列多阶自相关程度。可见，二者互为补充，二者结合有助于对同一问题的有效研究。
4. 结论
价格随机游走是市场弱式有效的充分非必要条件。价格服从随机分布，我们接受市场弱式有效的结论；反之，价格不服从随机分布，我们不能拒绝市场弱式有效的结论。综上所述，通过序列相关检验和游程检验，认为我国上证指数己经达到弱式有效。
（二）中国股票市场半强式有效性实证研究
1. 方法选择
这里采用经典的事件研究法对中国股票市场半强式有效性进行检验。事件研究法己成为学术领域研究股价变化与信息披露之间关系的一个较成熟方法，该方法的核心是，用超额收益来表示某一事件的发生对价格时间序列的影响程度。
Frank de Jong （2007）指出事件研究的首要步骤就是确定信息事件和考察
窗口。如图所示，t 0即为信息（事件）产生时点；依赖于研究要求，实证过程
中事件考察窗口 (t 1 , t 2)可分为事前考察窗口(t 1至t0时段)和事后考察窗口
(t 0至t2时段)；(T l , T 2 )时段为事件研究的估计窗口，通常用于估计测算正常收益。一般而言，估计窗口与事件考察窗口应不存在交集(Kothari, 2004)。
車后窗I-
常用的考察窗口选择方式
估计窗口与考察窗口的选择
本文所选取的事件为上市公司股利政策分配预案公告，根据事件研究的需要，以公告日为事件日，选取公布日前30个交易日到公布日后10个交易日作为事件窗，并选取事件窗前100个交易日作为估计窗。对个别缺失数据的处理，采用Pameia P Peterson(1989)介绍的方法，即缺失日前后几日的简单算术平均数。
另外，对事件窗和估计窗的界定加以说明。参照国内外文献的做法，把事件窗的前口界定到了事件日之前的 30个交易日。把事件窗的后窗口界定到了事件
日之后第10个交易日。这样做，既可以给市场对核心事件做出反应留下足够的时间，又能有效地排除其他事件对收益率可能产生的影响。把估计窗的长度定为
100天，是为了保证正常收益模型的参数估计，同时考虑到投资者在进行投资决策时最经常参考的历史信息长度。
2. 模型设计与实证分析
对样本(合计5支股票)，计算估计窗内每支股票的日收益率，以及估计窗内每日市场收益率。
设P it支股票第i支股票第t日收盘价格，P mt为为第t日股票指数收盘价格第i支股票第t日收益率为：R t=lnp it -Inp甘
第t日市场收益率为：R m=lnp mt-lnp mt-1
样本选取上证综合指数成份指数来计算各自市场收益率。
依据固定期望收益模型：
2
R t = a+pRn t+ & E( a )=0 VAR( a )= c 进
行回归，得到a和3的值，见下表。
注：对于每支股票，利用最小二乘法，得到的B i估计值都是显著不为零的。
邑用估计出的a i和B i，计算出事件窗内每支股票每日正常收益（期望收益）: R t = a + B R mt
进而求得事件窗内每支股票每日超额收益，超额收益是指事件窗内的实际收
益减去该期间的正常收益，用 AR来表示，即：
AR =R -R it
分别计算5支股票样本的平均超额收益率及累计超额收益率：
AR=— y130 ????????
30 30 ...........
CAI^L?30 ??????
5只股票的平均超额收益率和累计超额收益率
样本组累计超额收益率的变化
累计超额收益率在事件窗区间呈下降的趋势，它在事件日之后并没有下降，而是呈现出短期上升的趋势，这说明，存在一定程度的投机。
3.小结
若市场是半强式有效的，在公司利好（或利空）消息公告之前，掌握利好（或利空）消息的内幕交易者会买入（或卖出）公司股票，股价上涨（或下降）使投资者获得正（负）的超额收益，直到公告日，当日股价己经完全消化了这个消息，
投资者不再获得任何超额收益。也就是说，在半强式有效市场中，利好事件日的前段时间
Efficient Market Hypothesis(有效市场假说)
Efficient Market Hypothesis The Efficient Market Hypothesis (EMH) holds that in an open and efficient market, security prices fully reflect all available information and prices rapidly adjust to any new information. Fama first defined the term “efficient market” in financial literature in 1965. As a core theory to research efficient market, EMH still is a perfect assumption. There are two assumptions that must satisfy if EMH is established. The one is rational agent assumption. It says that all investors are the pursuit of individual utility maximization rational man, having the same understanding and the ability to analyze information. And the forecasts of stock prices are the same. Another assumption is that Random Walk Theory. In an efficient market, it is only when new information becomes available that significant changes in security prices will occur. Means stock price movements do not follow any pattern or trend. By definition, new information is currently unknown and occurs at random, so future price movements in securities are unknown and occur at random too. This means price movements …wander? in a random walk. Here are the three forms of the Efficient Market Hypothesis.
有效市场假说
有效市场理论 一、尤金·法玛简介 尤金·法玛（Eugene F. Fama），著名经济学家、金融经济学领域的思想家，芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授。2013年10月，因为对资产价格的实证分析，尤金·法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯·彼得·汉森，以及罗伯特·希勒(Robert Shiller)获得2013年诺贝尔经济学奖。 1939年2月14日，尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿，移民家族的第三代。幼年时代法玛热爱运动，在长跑、足球和棒球方面都有过人之处。他还曾改变过规则，“我还是足球中散锋位置的发明者”。 1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美（SallyannDimeco）喜结连理。过了一年，他们的第一个孩子降生，于是体育变得不太重要了。法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特（Harry Ernst）教授，他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”。 1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年，法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究。 二、“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，EMH） （一）发端 1900年路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）发表了最早使用统计方法分析收益率的著作，他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。但是，巴舍利耶并没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机变量的论点。 （二）尤金·法玛与有效市场假说 法玛（Fama，1965，1970）对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察，在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式。重要的是，他对于人们的上述疑惑给出了一种经济学的解释，并首次正式提出了“有效市场”的概念：在一个资产市场上，如果资产价格完全充分地反映了所有可获得的信息，这个市场就称为有效的市场。因此在一个有效的资产市场上，资价格的变化是因为与资产有关的新信息的发生，由于新信息的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因此已经完全反映在现在价格中），因此资产的 未来价格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立性。有效市场理论一个鞅，或者说是公平博弈，也就是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛盾，这是有效市场假说在经济学上意义。 （三）市场有效性的基础 1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值。 2.独立的理性偏差：即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机独立地产生，交易相互抵消而不至于影响资产的价格。 3.套利：即使投资者的非理性行为并非相互独立而是具有相关性，他们在市场中会遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。
有效市场假说理论的含义及类型
有效市场假说理论的含义及类型 杨长汉1法马(1970)提出的有效市场假说理论以理性投资者为假设前提，并吸收了前些学者的研究成果，认为股票价格服从随机游走特性的市场就是有效率的市场，但市场的有效性与有效率的市场是两个不同的概念，我们通过区别市场的有效性与有效率的市场来对法马“有效市场”的含义进行界定。 一、“有效市场”的界定 在西方经济学的研究中经常会提到“有效率”的市场，这里的效率是从资源的配置效率、市场的运作效率以及信息的流动效率来考察的，认为满足资源有效配置、市场有效运作以及信息有效流动和反映价格的市场才是有效率的市场，这一有效率的市场以下面的假设条件为前提： (一) 所有的市场参与者都是理性的经济人。 (二) 市场中不存在任何税收和交易成本，市场是完善的，所有的资产都具有可交易性，没有任何限制。 (三) 证券市场和产品市场都是完全竞争的市场。产品市场的完全竞争指市场中的微观主体均是产品价格的接受者；证券市场的完全竞争是指市场中的投资者都是证券价格的接受者。 (四) 市场中的信息是完全流动的，所有人都可以免费的获得信息。 在这些假设前提下，如果一个市场(不管是产品市场还是证券市场)能够满足资源的有效配置、市场的有效运作以及信息的有效流动和反映价格这三个条件，该市场就是有效率的市场。在这种市场中，所有的生产者、消费者、投资者和融资者都获得了最大的效用。对于产品市场而言，消费者以最合理的价格买到了能给自己带来最大化效用的产品，生产者以最低的成本生产出了能给自己带来最大化利润的产品数量；对于证券市场而言，融资者以最低的融资成本获得了生产所需要的资金，并实现了最优的资本结构，投资者也使自己在既定的财富约束下，获得了最大的收益或承担了最小的风险。同时，所有的市场参与主体均获得了最大的效用，稀缺的资源也被配置到了最具生产投资的领域中，资源配置的有效性由此实现；信息的流动没有任何障碍，所有的价格均完全反映了信息，信息流动的有效性由此实现，并 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
对有效市场假说的例证型分析
对“有效市场假说”(EMH)的例证型分析 前言： 在研究市场模型时，“有效市场假说”（Efficient Markets Hypothesis,以下简称EMH）一定是研究的必经之路。现在，在有如“分形市场假说”（Fractal Market Hypothesis，FMH）等新型市场模型的不断冲击下，EMH还有多少可信和可以借鉴的地方？ 我们从EMH最重要的核心观点“市场的运动是随机的”出发，建立了一套模拟证券市场波动变化的“随机波动模型“，并以此制作了一些模拟（随机）走势与真实走势的对比图例，用于研究证券市场的内在规律。 建立市场波动模型： 模型的基本运行方式和规则： 1、给定一个初始值（初始价格），每一天随机加减（涨跌）一个数值，为当日收盘价； 2、当日的开盘价、最高价、最低价都是在当天收盘价的基础上加（减）去一个随机数得到； 3、对取随机数的限制条件只有一个——每日最大波幅，不超过涨跌限度（前一天收盘价涨跌10%）。 具体的模型计算方法： 具体的走势模拟，我们选择在Excel中以表格公式运算的方式进行。 我们采用的模型具体计算步骤为： 1、先使用Excel内建的随机数函数“Rand()”产生四列，每列240个，共960个随 机数。这四列随机数我们称之为A,B,C,D列。由Rand()函数产生的随机数是 均匀分布在区间(0,1)中的。 2、随意选一列随机数，这里我们选取A列，将其作如下变换得到E列： En = 0.2 * An - 0.1 至此，模型的初始化数据准备完成。 3、由于在后面生成模拟走势的K线图时，Excel要求数据的排列从左至右为“开盘 价”、“最高价”、“最低价”、“收盘价”，所以我们按此顺序给这四列的 数据空间分别为F,G,H,I列。 4、首先计算当天收盘价（I列）。 “收盘价”用如下公式计算： In = ( 1 + En ) * I(n-1) 其中I1为走势起始价格，必须人为给出，我们选用I1 = 10作为初始值。 这样我们得到了每日“收盘价”（I列） 5、计算“最高价”（G列）和“最低价”（H列）。 “最高价”用如下公式计算：
对有效市场假说理论的述评
对有效市场假说理论的述评 杨长汉1 一、有效市场假说理论的理论局限性及面临的挑战 (一)有效市场假说中“理性经济人”假设的理论局限性 我们从前面的论述中可以看到，有效市场假说理论有一个基本的，也是很关键的假设条件，就是证券市场上的所有投资者都是“理性经济人”，所谓资本市场上的“理性经济人”，就是利益最大化的投资者可以根据其获得的信息对证券进行合理的、最优的定价，同时这里的投资者也是“风险厌恶者”(Risk-averse)，他们要求的高收益是与其承担的高风险相挂钩的。有效市场假说理论中的“理性经济人”假设也是一种新古典宏观经济学假设。但是，近年来的研究中越来越发现“理性经济人”假设与现实不相符合，比如Tversky(1990)发现，投资者在进行证券投资时，如果遭受的损失越大，他们越倾向于进行冒险投资，也就是说具有赌博精神，这一点与“理性经济人”假设中的风险厌恶者是相矛盾的。同时，行为金融理论的兴起，讨论了资本市场中投资者的有限理性，投资者在现实操作中存在的各种认知偏差，以及它们在风险环境中的决策行为都证实了他们与“理性经济人”假设的偏离，而市场是否有效也是现代证券投资理论与行为金融理论争论的焦点之一。有悖于“理性经济人”假设的具体情况有： 1 对于投资者对新信息的反应速度。有效市场假说理论投资者对新信息的反应是迅速的。而现实中表明，投资者不一定能对信息作出迅速反应，往往是在他们获得信息以后，先观察信息出现后证券的最近变动趋势，然后再对信息作出反应。这一反应可能是线性的，也可能是非线性的，而“理性经济人”假设认为所有的反应都是线性的。 2 “理性经济人”假设认为所有的投资者都是风险厌恶者。但现实表明，投资者并不总是风险厌恶者，某些投资者在遭受重大损失的时候，往往会采取冒险的行动，导致市场中的一些“非理性”行为出现。 3 对于信息的反应程度上，有效市场假说理论认为投资者不仅能对信息作出迅速的反应，而且做出的反应也是正确的。但在现实中，每个投资者都有自己的“主观判断”，对于新信息的出现，他们做出的反应会受到自己“主观判断”的影响，这有可能导致他们没有对 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
有效市场假说
有效市场假说是指：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。作为现代金融学基石的“有效市场假设”，实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。 “有效市场假说”包含以下几个要点： 第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。这就要求所有的投资者都必须具有对信息进行加工、分析，并据此正确判断证券价格变动的能力。 第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。这其中就包含了一个假设，即信息成本为零，信息是充分、均匀分布的，对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息加工的时滞、
信息解释的差异等现象，新信息的出现完全是随机的。同时，这也意味着即使市场上存在部分投资者非理性时，由于他们的交易是随机的，这种交易之间相互抵消，因此对市场上的资产价格不会产生任何影响，那么资产价格也是理性的。 "有效市场假说"实际上意味着"天下没有免费的午餐"，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。如果有效市场假说成立，专业投资者的作用将非常有限，他们的全部产出是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零；广告将绝对不会影响公司普通股票的市场价值；股票的需求曲线具有完全的弹性，即价格的任何变化将产生无限大的需求。 有效市场理论主要研究股票市场的外在效率。股票市场的效率可以分为“内在效率”和“外在效率”两类:外在效率是指股票市场的资金分配效率，即市场上股票的价格是否能根据有关的信息做出及时、快速的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。内在效率是指股票市场的交易营运效率，即股票市场能否在最短的时间内和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，它反映了股票市场的组织和服务功能的效率。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
CFA考试知识点讲解---有效市场假说与基本变量
CFA考试通关秘籍大放送---有效市场假说与基本变量 ☆有效市场假说 （Efficient Market Hypothesis） 考试有可能会考到有效市场假说的三种形式，通常会考生评估情况并判断这种情况违反了哪种有效市场假说。三种有效市场假说形式以及相关研究罗列如下： 1◆弱式有效市场假说 a.证券价格反映了市场上所有价格和交易的历史信息。如果此种假设为真，那么技术分析没什么用了。 b.总体上，现有研究支持弱式有效市场假说。 2◆半强式有效市场假说 市场价格对新的公开信息反映迅速，包括股票交易信息（弱式）或者是“基本”的信息，比如公司收益、金融比率，新公告等等。因此，历史数据分析并不能对股票未来走向做出更好的预测。那么，如果半强式有效市场假说正确，则基本分析失效。 不支持半强式有效市场假说的反常情况包括： a.高红利回报率的股票比低红利回报率的股票表现好; b.股票价格不能及时反映意外的收益，所以买入黑马公司并卖出表现差的公司股票是可能获利的; c.一月效应和星期五效应（股票价格在周五收盘和周一开盘期间会下跌）; d.低P/E公司的股票可能比高P/E公司的股票表现好;
e.低市盈率与增长比率（price/earnings to growth ratios，PEG）公司股票可能比高PEG公司股票表现好。但是并非所有研究都印证这一点。 小公司比大公司表现好。有人认为这是因为风险测量不准确，而且交易成本也会降低大多数小公司可能带来的收益。 被忽视的股票（量小，很少被分析人员注意）可能会比其他股票表现好。一些研究得到了相反的发现。 相比市场价值以高账面价格销售的股票可能会有更高的收益。 在股票刚刚在证券交易所挂牌时购买很可能又超常的回报 3◆强式有效市场假说 所有的信息（无论公开还是私密的）以及这些数据的映射都已经反应在价格中。新信息会影响价格，但是因为新信息是随机进入市场的，因此价格波动也是随机的。如果这个形式的EMH正确的话，有内幕消息者也无法获得超常收益。 研究表明公司内部人员可以获得超常收益，但是根据公司公开信息进行交易的投资者则无法获得超常收益。这两种情况与强式有效市场假说相违背。分析人员和专业投资经理比一般投资者对信息有更深的理解和更强的操作。但是研究显示，听从分析师建议的投资者并不能获取超常收益，并且互惠基金（雇佣代理人或者专业投资经理）也不能获得超常收益。 ☆基本变量（ROE，RM，RF，G） （1）考生可能在解决公司财务、资产投资和金融分析报告的问题时需要计算净资产收益率（Return on Equity, ROE）。要得到正确答案，考生就需要记住最基本的损益表及其变动。损益表可以为考生提供最后计算所需要的销售净利润率。之后使用杜邦模型的三个步骤就可以确定
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比 一、有效市场假说 1970年，法玛提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis)，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。 衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。 成为有效市场的条件是： ⑴投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬； ⑵证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息； ⑶市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。 该理论包含以下几个要点： 第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。 第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。 有效资本市场假说的三种形式： 弱型有效市场，完全包含了过去价格的信息，使技术分析无用。 半强型有效市场，包含所有公开可用信息，使大多数财务分析无用。 强型有效市场，包含所有公开和内幕的信息，在该市场中没有人能一直赚取较多的利润。 二、行为金融学
有效市场假说概述
有效市场假说概述 依據尤金·法馬對效率市場理論存在的三個基本假設： 1.市場將立即反應新的資訊，調整至新的價位。因此價格變化是取決於新資訊的發生，股價呈隨機走勢。 2.新資訊的出現是呈隨機性，即好、壞資訊是相伴而來的。 3.市場上許多投資者是理性且追求最大利潤，而且每人對於股票分析是獨立的，不受相互影響。 “有效市场假说”包含以下几个要点： 第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。 第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的帄衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。 "有效市场假说"实际上意味着"天下没有免费的午餐"，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。 当然，"有效市场假说"只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。"这种理论也许并不完全正确"，曼昆说，"但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。" 关于有效的资本市场的二种定义 内部有效市场（Internally Efficient Markerts)又称交易有效市场（Operationally Efficient Markets），它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少，如证券商索取的手续费、佣金与证券买卖的价差； 外部有效市场（Externally Efficient Markets）又称价格有效市场（Pricing Efficient Markets），它探讨证券的价格是否迅速地反应出所有与价格有关的信息，这些“信息”包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人，群体所能得到的所有的私人的，内部非公开的信息。 成为有效市场的条件是： （1）投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬； （2）证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息； （3）市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。
有效市场假说
有效市场假说
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。“有效市场假说”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。 对有效市场假说的挑战 EMH面临的理论挑战 EMH面临的实证挑战 特点 现象 缺陷 市场理论 有效市场假说启示 关于分形市场理论（FMH） 展开 编辑本段概述 1965年，尤金·法玛（Eugene Fama）在Financial Analysts Journal上发表文章Random Walks in Stock Market Prices. 在这篇文章中第
一次提到了Efficient Market 的概念：有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。……在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。 1970年，法玛提出了有效市场假说（efficient markets hypothesis），其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。 衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。 根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息.所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中，因此
有效市场假说理论的含义及类型
有效市场假说理论的含义及类型 杨长汉法马(1970)提出的有效市场假说理论以理性投资者为假设前提，并吸收了前些学者的研究成果，认为股票价格服从随机游走特性的市场就是有效率的市场，但市场的有效性与有效率的市场是两个不同的概念，我们通过区别市场的有效性与有效率的市场来对法马“有效市场”的含义进行界定。 一、“有效市场”的界定在西方经济学的研究中经常会提到“有效率”的市场，这里的效率是从资源的配置效率、市场的运作效率以及信息的流动效率来考察的，认为满足资源有效配置、市场有效运作以及信息有效流动和反映价格的市场才是有效率的市场，这一有效率的市场以下面的假设条件为前提： (一)所有的市场参与者都是理性的经济人。 (二)市场中不存在任何税收和交易成本，市场是完善的，所有的资产都具有可交易性，没有任何限制。 (三)证券市场和产品市场都是完全竞争的市场。 产品市场的完全竞争指市场中的微观主体均是产品价格的接受者；证券市场的完全竞争是指市场中的投资者都是证券价格的接受者。 (四)市场中的信息是完全流动的，所有人都可以免费的获得信息。 在这些假设前提下，如果一个市场(不管是产品市场还是证券市场)能够满足资源的有效配置、市场的有效运作以及信息的有效流动和反映价格这三个条件，该市场就是有效率的市场。 在这种市场中，所有的生产者、消费者、投资者和融资者都获得了最大的效用。 对于产品市场而言，消费者以最合理的价格买到了能给自己带来最大化效用的产品，生产者以最低的成本生产出了能给自己带来最大化利润的产品数量；对于证券市场而言，融资者以最低的融资成本获得了生产所需要的资金，并实现了最优的资本结构，投资者也使自己在既定的财富约束下，获得了最大的收益或承担了最小的风险。
有效市场假说
有效市场理论 一、尤金法玛简介 尤金法玛(Eugene F. Fama,著名经济学家、金融经济学领域的思想家，芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授。2013年10月，因为对资产价 格的实证分析，尤金法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯彼得汉森，以及罗伯特希勒(Robert Shiller) 获得2013年诺贝尔经济学奖。 1939年2月14 日，尤金法玛出生在美国马萨储塞州波士顿，移民家族的第三代。幼年时代法玛热爱运动，在长跑、足球和棒球方面都有过人之处。他还曾改变过规则，“我还是足球中散锋位置的发明者”。 1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安迪美(Sallyann Dimeco)喜结连理。过了一年，他们的第一个孩子降生，于是体育变得不太重要了。法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里恩斯特(Harry Ernst )教授，他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”。 1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年，法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究。 二、“有效市场假说” (Eficient Market Hypothesis ， EMH (一)发端 1900 年路易?巴舍利耶(Louis Bachelier )发表了最早使用统计方法分析收益率的著作，他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。但是，巴舍利耶并 没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机 变量的论点。 (二)尤金法玛与有效市场假说 法玛(Fama 1965, 1970)对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察，在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式。重要 的是，他对于人们的上述疑惑给出了一种经济学的解释，并首次正式提出了“有 效市场”的概念：在一个资产市场上，如果资产价格完全充分地反映了所有可获得的信息，这个市场就称为有效的市场。因此在一个有效的资产市场上，资价格的变化是因为与资产有关的新信息的发生，由于新信息的发生是不可预测的 (可预测的部分已经是现在信息因此已经完全反映在现在价格中) ，因此资产的 未来价格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立性。有效市场理论一个鞅，或者说是公平博弈，也就是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛盾，这是有效市场假说在经济学上意义。 (三)市场有效性的基础 1. 理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值。 2. 独立的理性偏差：即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机独立地产生，交易相互抵消而不至于影响资产的价格。 3. 套利：即使投资者的非理性行为并非相互独立而是具有相关性，他们在市场中会遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。
有效市场假说和四周法则
目录 操盘手的交易成本 1 市场的有效性 2 交易成本的具体组成 2 操盘手的理论基础 3 四周（天）交易法则及海龟法则 3 止损离市策略 5 海龟法则的弊端 6 龟汤法则 6 唐援军 操盘手的交易成本 市场的有效性 一个有效的市场，或者说选择一个有效的交易品种，是一笔金融投资是否能成功的重要前提。这里的品种可以是商品期货或者股指期货，也可以是外汇里的某一货币对，甚至是股票（对专业金融投资者，二级市场的股票相对来说是不适宜的投机品种；在一个相对市场，就需要有相对的金融工具辅助投资，目前股指期货已经推出，由于中小投资者自身原因无法拿来对抗系统性风险；对这些人来说股市单边的，面对连续月周期收阴线还能赚到钱，那一定是绝顶高手了。作为一个操盘手，不是要成为超人，而是需要扬长避短，长期稳健的把握"低风险"收益。当然，如果是基金、信托、券商等机构客户，在持有证券仓位又能利用股指期货的对冲制作的套利交易策略，获得既定利润甚至超额利润还是有可能的。为企业赚钱的是他的产品；对冲基金盈利的工具也就是证券、期货等等金融工具。也不知道那些接近腰折的QDII基金在海外市场有没有用到期指这样的工具来对抗系统性风险，对于一个有经验的基金公司，我想也许有。 对于单个有效的市场品种，要选择具有合适的波动性和流动性的品种。相比国内期货不是全天候交易，外汇中的欧元美元、英镑美元等货币对是比较完美的投机品种；由于外汇管制，在国内商品市场，白糖、橡胶、钢材相对来说也是一些不错的选择。 交易成本的具体组成 * 手续费； * 止损成本 多数人想到的是，手续费就是交易成本，止损更是投资中不可避免的"正常生产消耗"。生意人在筹划一笔生意的时候，需要考虑初期投资和运转消耗，金融投资也是如此。巴菲特以及历史上众多成功的前辈一直强调的"本金为王"，到底该怎么理解？在金融投资过程中，"试错"产生的"止损"，消耗了部分的本金，这就是经营成本。很多没有计划的投资者在入市之前，并没有考虑到经营成本的必然性，面对短期无常的市场，本金遇到迅速的缩水，最后被这个市场无情的抛弃。什么才是正确的做法？如何规避客观的止损不危及到您能否再次投资，这就是本文中接下来要提到的内容。具体包括资金管理和选择合理的交易系统。 操盘手的理论基础 四周（天）交易法则及海龟法则
有效市场假说概述
有效市场假说概述 有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。“有效市场假说”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。 1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。 这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？ 萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。 “有效市场假说”包含以下几个要点： 第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。 第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。 "有效市场假说"实际上意味着"天下没有免费的午餐"，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。 当然，"有效市场假说"只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。"这种理论也许并不完全正确"，曼昆说，"但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。" 关于有效的资本市场的二种定义 内部有效市场（Internally Efficient Markerts)又称交易有效市场（Operationally Efficient Markets），它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少，如证券商索取的手续费、佣金与证券买卖的价差；
有效市场假说的产生_发展与前沿动态_王智波
收稿日期:2006-11-11 作者简介:王智波(1972-),男,江西吉安人,华南师范大学经济与管理学院讲师,博士。 华南师范大学学报(社会科学版) 2007年第2期 N o .2,2007J O U R N A L O F S O U T H C H I N A N O R M A L U N I V E R S I T Y (S O C I A L S C I E N C E E D I T I O N )2007年4月A p r .,2007 有效市场假说的产生、发展与前沿动态 王智波 (华南师范大学经济与管理学院,广东广州510631) 摘 要:萨缪尔森为随机游走模型提供的微观经济基础标志着有效市场假说的诞生。然而有效 市场假说能否成立,一直是新古典金融学与行为金融学论战的焦点。在异象和行为金融学的挑战面 前,有效市场假说关于价格不可预测和市场理性的结论逐渐被价格可在一定程度上预测和最小理性 所取代。在这种情况下,有效市场假说与行为金融的争论实质是造成套利限制的原因是由制度性因 素还是投资者心理因素。由于不能以一种认知偏差解释每一种市场现象,因而以最小理性为假设前 提的有效市场假说被认为适用于一般均衡,而行为金融则更适用于局部均衡。 关键词:有效市场假说;随机游走;行为金融学;套利限制 中图分类号:F 830.91 文献标识码:A 文章编号:1000-5455(2007)02-0037-07 自从S a m u e l s o n (1965)[1]、F a m a (1965b )[2]和M a n d e l b r o t (1966)[3] 的研究开创了有效市场假说(E f f i c i e n t M a r k e t s H y p o t h e s i s ,E M H )以来,E M H 就很好地溶入主流经济学,成为发端于20世纪50-60年代的现代金融学的范式。E M H 的出现深刻地改变了人们对资本市场的认识和华尔街的投资实践。投资实务中颇有市场的指数基金的理论基础就是E M H ———在价格充分反映已知信息的条件下,价格是正确而且无法预知的,所以市场是不可战胜的。W a r r e n B u f f e t t 认为对大多数个人和机构投资者而言,通过指数基金持有股票是最好的方法,遵循这个方法的净收益 (减去费用后)优于绝大多数投资专家的业绩①。 从学说史上看,E M H 是经济学中研究最为充分、争论最为激烈并且据说也是获得经验支持最多的命题,40年来的探索和争论积累了数以千计的文献。然而,20世纪90年代中后期,伴随着行为金融学的兴起,经济学家们又围绕E M H 展开了新一轮论战。本文尝试根据相关文献对E M H 产生、发展和前沿动态略做评述。一、早期的投机市场价格行为研究 有效市场假说起源于随机游走假说(R a n d o m W a l k H y p o t h e s i s )。按L o 和M a c k i n l a y (1999)的说法,随机游走假说是最早和最持久的证券价格行为模型,其思想渊源可以追溯到16世纪的赌运模型[4] 。37