债券业务最全业务知识宝典

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问题1：债券全价、净价、到期收益率的关系？

1、净价交易、全价结算

一只普通债券，其票息是定期支付的（如每年或每半年），而在这期间债券可以随时在二级市场成交，因此成交结算价格中（全价）一定包含应计利息。应计利息是确定的、没有波动的，因为多持有一天就多一天利息，是自然增长的过程；而债券市场的成交价格，是随时可能变动的，这其中变动的部分，就是债券的净价。

净价=结算价格（全价）-应计利息

我们平常所说的债券价格的波动，指的就是净价的波动，而应计利息是稳定直线增长的。债券净价交易因为剔除了正向积累的应计利息的影响，有利于真实反映债券价格的走势。

2、到期收益率报价

另外，到期收益率是价格计算的基准，因为债券发行等要素的差异，如果根据债券的价格来报价，很难比较两个券之间的差别。而到期收益率意味着，买入这只债券持有至到期时，在期间所能获得的年化收益率。

债券价格（全价或者净价）与到期收益率是反向关系。债券价格越高，到期收益率越低，反之亦然。

问题2：我国债券市场结构？

1、发行主体基本涵盖所有企业

包括人民银行、金融机构，政府，以及其他一系列的非金融机构。

2、投资交易主体更多机构参与

更多的是机构参与，个人投资者很少。个人投资者可以通过商业银行债券柜台系统来参与，但是它的便利性和银行间市场有很大差异。非金融机构在银行间市场也不能开户，因为之前部分机构利用银行间市场监管的不透明获取不正

当收益，之后丙类户就被叫停了。

3、债券市场的组成-按交易场所分

（1）银行间债券市场是债券交易规模最大的场外市场。银行间市场的债券交易始于1997年，商业银行等金融机构是其主要参与者，是目前规模最大的债券市场。该市场属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。交易的品种有国债、政策性金融债、中央银行票据、短期融资券、企业债等债券。

（2）商业银行债券柜台市场是银行间债券市场的延伸。属于零售市场，参与主体包括个人和企业投资者，但整个市场规模很小。其中凭证式国债不能流通，只有记账式储蓄国债可以在柜台交易。

（3）交易所债券市场是我国债券市场的重要部分。上交所和深交所均于1990年12月成立，由于商业银行主要参

与银行间市场，因此交易所市场的债券存量规模相对较小，各类社会投资者在交易所开立账户就可以交易。该市场属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。交易的券种包括国债、公司债、企业债、可转换债券等。

4、银行间和交易所市场有区分有融合

在我国，债券的发行及交易被分成两个相对独立的市场：银行间市场和交易所市场。银行间市场以外汇交易中心为交易平台，债券托管在中债登或者上清所；交易所市场以上交所和深交所为交易平台，债券一般托管在中证登。

银行间市场和交易所市场最大的差别在于，银行间市场是询价交易，成交了以后能够明确的知道对手方；而场内市场的交易所市场是连续报价、竞价交易，结算对手是中央对手方，就像买股票一样，从来不知道是从谁手里买的，而在银行间市场的每一笔交易都有明确的对手方。

但是近年来也有一些逐步融合的趋势，比如外汇交易中心对于流动性高的品种，有类似场内化的匿名点击交易。交易所也发展了债券综合交易平台做询价交易。场内市场和场外市场之间的差异在不断的缩小，场内场外的界限也会越来越模糊。

5、交易方式实际由债券属性决定

债券总体而言流动性远不如股票，债券什么样的交易方式，最终其实是债券特征决定的。流动性好的更适用于场内市场，因为它可以有连续的价格。对于流动性很差的债券，交易中心推出了拍卖的机制。所以场内还是场外的界限，更多的取决于自身的交易品种的特点和属性。

问题3：单只债券基点价值（DV01）的用途？债券组合DV01的用途？

1、DV01的概念及用途？

Dollar Value of an 01，DV01指的是每百元面值的债券，当收益率变动1个基点时，债券价格的绝对值变动（由于应收利息不变，因此也是净价变动）。

基点价值=债券价值*有效久期*0.01%

久期本身就是利率或债券到期收益率单位变动时对于

债券价格变化多少个百分点的近似值，而对于收益率或利率来说，一个基点就相当于0.01%

实践中，DV01是比久期更好用、或者说更加直观的指标。毕竟久期是粗略速算，要更精确还需加上凸性指标进行联合计算，实践中也经常用剩余期限作为替代。而DV01是把这一切给你算好了，直接告诉你每百元面值，1个基点收益率变动对债券价格变动的绝对值。

在很多对冲策略中，所谓的久期中性，其实就是要尽可能的让DV01不会随着市场的波动发生变化。

2、组合DV01的概念及用途？

持仓DV01是为了衡量1个基点的收益率变动，对持仓组合市值的绝对金额的变动。投资组合DV01的计算，就是每只债券持仓的DV01的求和。

DV01更多用在交易性账户的管理上，最早可能外资行用的比较多，因为交易性账户不同于配置类账户，前者：

1、以博取价差为目的，忽略票息收益；因此鼓励交易时强化价差方面的收益；

2、规模不固定，熊时空，牛时多；

3、对于风险的控制是以实际的波动敞口的控制。实践中可以配置多少债券，是由组合的DV01决定的。在相同DV01限制下，长久期债券可买的金额小，短久期可买的金额大。只需要总体的风险敞口控制在一定范围。

问题4：债券常见的特殊条款及其含义？

债券发行的合约条款中，比较常见的特殊条款有：

调整票面利率。发行人在特定的整数年份，可以对存续债券票面利率进行调整的选择权。通常情况是可以调高，但也可约定调低。调整票面利率条款一般伴随着其他特殊条款出现，如回售、赎回、延期等条款。募集说明书中一般会对调整范围作出规定。

赎回。赋予发行人以特定价格赎回证券的权利。赎回条款相当于为发行人设置了看涨期权。

债券提前偿还。在债券到期前，债券发行人在约定时点向投资者偿还部分本金。

延期。发行人预先设置延付条款，在每个利率重置周期结束时有权决定延长债券期限或选择赎回注销。延期条款主要用于永续债，目前市场中永续债主流期限为“3+N”、“5+N”。

利息递延权。除发生强制性付息事件以外，发行人有权选择是否推迟利息支付至后续付息日。当前市场中部分附利息递延条款的债券同时设置利率跳升机制以保护投

资者权益。

交叉违约。如果发行人本部、募投项目主体及下属核心子公司在其他借贷合同或类似合同项下出现违约，则视为对本合同的违约，本合同的债权人可采取保护措施。

事前约束。在债务融资工具存续期间，发行人发生特定重大事项（如资产转让、重组等）应事先召开持有人会议并经持有人会议表决同意后才可执行。

控制变更。债务融资工具存续期内，当发生实际控制人发生变更或董事会失去履职能力等事项时所触发的投

资者保护机制。

定向转让：投资者可在约定时间内选择是否将持有的全部或部分债券向特定主体（一般为主承销商、发行人关联方等）进行转让。

回售权。回售权是指进入约定的特定时间点（回售选择期），债券持有人可以将债券以约定的价格卖给债券发行人（约定的对价包括面额和当期利息）。回售条款相当于为投资者设置了看跌期权。

在各类含特殊条款债券中，同时内嵌投资人回售权和发行人票面利率选择权的债券发行金额占比最高，更重要的是“回售权+调整票面权”构成的特殊条款组合在各类特殊条款组合中变化最多、不确定性最强且条款对债券价值的影响也最大。这两个权利相互影响、相互制约，构成发行人和投资者博弈的重要筹码。

问题:5：私募基金管理人进入银行间债券市场有何资质要求？

根据人民银行银市场〔2015〕17号，符合以下条件的私募投资基金，按规定提交相关备案材料后，可进入银行间债券市场：

1、已经依法在有关管理部门或其授权的行业自律组织完成登记；

2、净资产不低于1000万元，资产管理实缴规模处于行业前列，并获得有关管理部门或其授权的行业自律组织的认可；

3、基金管理人具有健全的公司治理结构、完善的债券投资内部控制和风险管理机制以及相关专业人员；

4、基金管理人应委托第三方托管人独立托管基金资产；

5、基金管理人最近三年未发生违法和重大违规行为；没有因违法或违规行为正在被监管机构或司法机构调查，或者正处于整改期间；

6、私募投资基金的设立符合法律法规和行业监管规定，并已经依法在有关管理部门或其授权的行业自律组织完成

备案；

7、私募投资基金的投资范围包含债券等固定收益类产品；

问题6：银行、基金机构配置债券的主要特点？

1、债券市场参与主体的整体概况

债券市场的参与主体从持仓的结构来看，可以分为银行、基金、保险、券商、境外机构这几大类。

（1）银行是债券的主要的配置机构，银行大多数的债券都是持有到期，只有少部分放到市场交易，这也是债券整体流动性差的原因之一。

（2）基金分为公募和专户，虽然看起来持仓占比比较高，但是有很大一部分其实是银行借着基金的壳做投资。所以实实在在市场的主流机构毫无疑问是银行。

（3）然后还有在市场上交易非常活跃的证券公司，但实际上证券公司自己的持仓并不多。

2、基金公司投资风格

（1）投资品种全，满足各类风险偏好的投资者；

基金公司不是用自营的资金来投资，更多的通过发产品。基金产品有货币类、债券类、股票类，是受到严格监管限制的，对应能投各种各样的品种，包括债券类、权益类、货币市场类、衍生品类。

（2）交易属性相对弱（投资交易分离）；

每一个产品从各种操作流程到交易落地，至少在制度监管上都是很规范的，尤其是公募基金，监管非常严格。

（3）信用类的投资品较多，有专业的信评；

（4）风控机制严格；

（5）公募基金享有税收优势；

3、银行投资风格

（1）优势：具有绝对雄厚的资金实力；拥有得天独厚的低价资金；享有不惧波动的持有账户

整体上银行更多的偏好利率债这种便于流动性管理的债券，而且银行自身有绝对的资金的优势，核心交易商可以获得央行的政策工具。另外银银之间交易的资金成本也会比较低，所以市场分了FR和DR，DR的利率更低。体量大加上低成本的资金，导致银行更偏爱利率类品种，当然一些高等级的信用债也会少量参与。

（2）约束

受到投资范围的约束只能参与债券市场投资；

由于银行是债券市场的绝对参与者，很多的品种现在也在慢慢的对银行类金融机构放开。一方面是交易所市场的打通，另一方面就是今年4月份国债期货市场的放开，此前国债期货市场是不对银行开放。

受到资本金的约束，银行投资信用品的性价比不高。

银行投资信用类的债券要计提风险资本占用。另外，对于同一企业的信贷资产定价，一般发债券发的利息会低于银行放贷款的利息，而且放贷款还可能有回存，综合收益更高，所以如果银行对企业主体感兴趣，相对更愿意以放贷款而不是买债券的形式。

问题7：债券质押式回购利率的决定因素以及特点？

1、债券质押式回购利率的决定因素

债券质押式回购交易相当于借款，只不过用债券作为质押。债券质押式回购价格是以利率表示的，通常称之为质押式回购利率。在银行间市场上，质押式回购利率同信用拆借利率一样，是由交易双方自主协商确定的。

质押式回购利率水平高低主要取决于五个因素：

（1）货币资金成本，因为银行的货币资金主要来自存款，所以存款利率越高，资金的成本就越高，回购利率就会越高。

（2）货币资金的机会成本，货币资金如果不通过回购的方式投放出去，则可以作为超额准备金存在人民银行或是

通过其它方式投资，人民银行的超额储备存款利率和其它投资方式的收益决定了回购的机会成本，机会成本越高，则回购利率水平也会越高。

（3）信用风险成本，回购资金所面临的信用风险越大、利率水平越高。

（4）市场供求关系，资金越短缺、利率水平越高。

（5）交易规模，一般而言，单笔规模较大的交易其利率水平会相对低一些。

通常，质押式回购利率是以人民银行超额储备存款利率为基准，综合考虑对手风险情况和市场供求情况后确定的。

2、质押式回购利率的诞生

在2013年钱荒之后，以及在2014年随着中国的同业业务和资管业务蓬勃发展，银行间市场的参与主体不断增加，逐渐形成了“央行→大型银行→中小银行→非银金融机构”的流动性传导层级。央妈觉得非银波动性很大，而且非银不好控制。为了不让银行间市场拆借利率频繁上新闻媒体头条，2014年12月，专门从R利率中将存款类金融机构剥离出来，统计为DR。即银行业存款类金融机构间以利率债为质押形成的回购加权平均利率，涵盖隔夜（DR001）到1年（DR1Y）等11个品种。

3、和交易所回购的一些差异

（1）首先从交易额上看，银行间市场2020年8月质押式回购金额为69万亿元，同期交易所市场回购金额为24万亿元，银行间市场债券回购业务的规模占2/3以上。

（2）其次，银行间是场外市场，询价交易的关键是要找到交易对手方，否则尽管市场再活跃没有对手的话可能一笔交易也做不成，这在资金面紧张的时候表现得尤为明显。而交易所质押式回购采用中央交易对手集中撮合竞价的交

易模式，使用高信用等级、高流动性和高质押率的利率债、地方政府债以及企业债进行质押融资，不会存在借不到钱的情况，只是价格可能很高。

另外交易所还有债券协议回购、三方回购的模式，区别在于质押式回购是标准化的回购，准入和认定较为严格；协议回购类似银行间质押式回购，回购标准双方自行认定；三方回购介于二者之间，质押券较质押式回购的范围更大。具体可参考公众号此前文章：何为债券回购？

（3）另外，银行间市场因为是双方协商，质押品可以双方来认定，对于信用债各家机构的认可程度可能存在分歧。有些机构可能不接受信用债的质押或者要求比较高评级的信用债的质押，有些机构的标准就比较低。之前包商银行被称为非银之友，也是因为压券宽松、哪怕很烂的券也接受，撇开后续被接管的事情不提，主要体现银行间市场是可以充分协商的。

4、参与银行间市场债券交易是否一定要开立结算账户？

和交易所证券结算业务对比，银行间有几个差异的地方需要注意，上清所和中央结算公司都没有强制一定要开立结算账户，如果参与者是大中型银行，那么这些机构基本都是CNAPS的直接参与者，所以这些银行的资金划转完全可以直接相互完成或者直接和中登、上清所进行资金划转。: 问题8：何为解券再质押？实际操作中有哪些注意点？

如果账户杠杆较高，则可能需要将当日还款后解出的券再次质押，循环操作。比如，T日，账上有1亿X券可用，当日正回购到期有两笔，一笔0.5亿到期押的Y券，一笔0.8亿到期押的Z券，此时就需要“解券再质押”的操作。首先，用X券质押，借得0.5 亿-0.8亿之间的任意金额。根据DVP 券款对付原则，会自动解出0.5亿Y券。接着，用剩余的X 券和解出的Y券，进行金额大于0.8亿的正回购，从而解出到期的Z券。

实际操作时，应注意以下几点：

1、第一笔回购的逆回购方最好资金在帐，且结算效率较高，确保在当日较早的时候回购资金到位，解出Y券。

2、如果当日到期与首期的场所（中债Vs上清）不一致，则需及时与后台沟通，留有足够的跨市场操作时间。尤其当

第一笔正回购与到期场所不同时，如果不及时出具跨市场划款指令，则可能不能及时自动解券，用于第二笔融资。

3、如果结算顺序可控（例如当日首期、到期均在中债），则第一笔融资金额可以大于0.8亿，解出Z券再进行质押。上文指出第一笔融资金额需在“0.5 亿-0.8亿之间”，是考虑到结算顺序不可控的情形下的稳妥选择，确保资金到账之后被解出的券为Y券。

问题9：中债登、上清所各自结算、托管券种有哪些？

1、银行间市场主要金融基础设施简介

银行间市场主要金融基础设施包括中国外汇交易中

心暨全国银行间同业拆借中心（交易中心、CFETS）、银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所、SHCH）。北京金融资产交易所有限公司（北金所）因参与建设非金融机构合格投资人交易平台，为非金融企业投资者提供做市服务，在此也被视为具有基础设施功能。中国银行间市场交易商协会（交易商协会、NAFMII）作为银行间市场自律组织，主要负责市场监管以及非金融企业债务融资工具注册，虽其并非严格意义上的基础设施，但在银行间市场的地位举足轻重。

关于债券市场基础设施的隔离，大体可以分为三个层次的分割：监管框架、发行及后续管理、交易和登记结算。这其中最核心的源泉是因为监管框架分别有中国人民

银行和证监会两大体系，导致部门间的利益彻底将中国债券市场分割开，有时候不利于提高交易效率，资金跨市场开户托管，面临两套交易系统，对部分创新业务形成一定阻碍。

2、不同券种的登记托管场所如何划分？

简单总结就是：凡是交易商协会准入的券种，登记托管都在上清所；所有非交易商协会准入品种登记托管都在中债登。

至于哪些是非交商协会准入的券种？就是人民银行管不到的，都保留在中债登。凡是人民银行能管到的，都在交易商协会。人民银行管不到的，比如国债；第二，金融债，因为金融债受银保监会管，是两家联合审批的，所以所有的金融债仍然是保留在中债登。第三，所有除了公积金的abs，所有的信贷资产abs的发行，都是托管在中债登，但是ABN还是由交易商协会主管。

所以所有纯粹是由央行准入的融资工具都由交易商协会主管，然后托管在上清所。所有的金融债、国债都是托管在中债登。一个简单的规则就看央行能不能管，然后是否由交易商协会准入。

问题10：除了非金融机构，哪些类型金融机构在交易模式和交易对手上受到限制？

银行间债券市场的询价是最主要的交易模式，但农字头法人机构（包括农商行、农合行、联社、村镇银行等）、券商子公司、基金子公司等需要寻找至少5家交易对手（做市商和尝试做市商）请求报价。

2013年上半年，丙类户事件频繁报道，央行开始清理非金融机构的账户，相关丙类户的账户也被冻结和注销，三农机构也被暂停交易。2014年底，三农机构被重新入市的（参见人民银行金融市场司2014年12月28日银市场[2014]43号文，也包括各类非银金融机构的子公司），但在交易方式上只允许进行点击成交、请求报价成交，并且交易方式的对手仅限做市商和尝试做市商。

之所以在交易方式上限制这些小机构，是因为这些小机构对于账户管理并不规范，历史上有大量农商行账户扮演了丙类户的功能（隐藏收益）。因此，为加强对这些机构的管理，管理部门就通过做市和请求报价的方式限制小机构的交易对手，并通过加强对做市商、尝试做市商的制度和纪律管理，就可以明显的降低类似诸如丙类户的现象。

问题11：一级市场：簿记建档和招标发行的差异？

一级市场有两种不同的发行方式。对于信用类债券采用的是簿记建档；利率类的债券多数采用的是公开招标。在北金所被央行收编之前，簿记建档也在上清所，但现在只有招标发行在上清所，簿记建档放在北金所。

1、簿记建档

簿记建档：由发行人与簿记管理人确定本期债券的票面利率簿记建档区间，投资者直接向簿记管理人发出申购订单，簿记管理人负责记录申购订单，最终由发行人与簿记管理人根据申购情况确定本期债券的最终发行利率的过程。

簿记建档有长期沟通的过程。一个企业要发债，需要承销商去给市场上的投资人做推荐，去发掘更多的投资人，让他对这个企业的经营状况有所了解和认可，最终债券才能够以特定的票面利率发出来。

具体流程可以参见《非金融企业债务融资工具集中簿记建档服务操作指南（试行）》，大致可分为预路演、正式路演、配售发行等步骤，详细见簿记建档的流程。

2、招标发行

（1）承销团的承分销

公开招标类似拍卖的形式，约定特定时间来进行投标。对于公开招标，主要运用于主体信用本身没有任何质疑的主体，比如国债、政策性银行金融债等利率债。这类债券主要依靠主承销商来进行债券的承分销，官网会定期公布承销团成员名单。在每期债券发行时，只有承销团成员才有资格进行投标，其他金融机构如果需要投标，只能

从某一个或多个承销团成员分销买入。所以对这类债券来说只是定价的问题。

（2）常用的招标方式

有荷兰式招标、美国式招标和混合式招标三种。其中，混合式招标综合考虑了荷兰式与美国式两种规则，中标利率高于或等于债券价格的标位，按债券价格购买当期债券；低于债券价格的中标价位，按各自投标价格购买当期债券。这样既鼓励了承销定价能力强的机构博取边际的中标价格，又保证了低于平均价的机构一个基本的平均收益。目前多用于十年期以下国债的发行。

总体而言簿记建档和招标发行对比，簿记建档室的信息屏蔽和外界交流没有招标发行严格，发行过程中簿记管理人可以携带手机和外界通话，簿记建档室内也有外网机可以和外界联系沟通。

问题12：衍生类产品有哪些？主要特点是什么？

问题13：信用风险缓释工具（CRM）有哪四种？能解决融资难问题吗？

1、信用风险缓释工具的种类

信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生

产品，分为合约式和凭证式两种。合约类包括：信用风险缓释合约和信用违约互换；凭证类包括：信用风险缓释凭证和信用联结票据。

尽管近几年国内债券市场信用债违约事件频发，但由于隐性担保、计提风险资本占用未明确等因素，CRM市场的发展相对缓慢。

（1）信用风险缓释合约（CRMA）是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。

（2）信用违约互换（CDS）是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的

金融合约。

（3）信用风险缓释凭证（CRMW）是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。

CRMW是类似于债券的标准化产品，在创设机构创设后，可以在二级市场自由交易，流动性大大增加。CRMW

买方只需卖出CRMW即可平仓，无须再新开一笔反向交易。

（4）信用联结票据（CLN）是指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的，附有现金担保的信用衍生产品。

2、CRMW相当于给债券买保险，解决融资难问题效果有限

2018年10月国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具。民企债券融资支持工具，实际上就是CRMW，它为民企融资困境提供了一种市场化的解决思路，利用债券市场投资人风险偏好的差异，疏通民企债券融资渠道，进而影响金融机构对民企的预期。CRMW的机制在于解决民企融资信用传递不畅的问题，由CRMW创设机构给民企的债券投个保险，万一要是民企违约，创设机构就来赔偿。但民企债券融资支持工具能否真正解决民企融资难问题呢？

实际上，创设机构给民企做保险，风控措施都要求民企提供反担保。所以大部分的CRMW看起来给民企融资做了保障，但实际的意义不大。首先，民企要做反担保。愿意反担保来发债的民企，CRMW实际主要起到广告的作用，借此体现企业自身的经营质量。第二，对于融资人来讲，发债还额外承担了担保费成本。

因此，若希望通过缓释工具来大幅改善民营企业的融资问题显然不太现实，未来宽货币向宽信用的实际传导，仍需依靠银行表内风险偏好提升。

问题14：债券市场的宏观研究框架和定价逻辑？

问题15：债券投研的基本面分析主要包含哪些因素？

1、经济增长类