中航重机--股票价值分析

西北工业大学

财务分析与决策

题目：中航重机2010 年度投资报告

指导老师：王京芳教授

小组成员：程萍萍郭冬娟张道保（组长）

目录

1 中航重机投资分析报告 (1)

1.1 投资要点 (1)

1.2 关键假设点 (2)

1.3 有别于市场的判断 (3)

1.4 估值和目标价位 (3)

1.5 核心假设的主要风险 (3)

1.6 结论 (3)

2 中航重机基本情况介绍 (4)

2.1 公司名称及股票代码 (4)

2.2 公司经营的主要业务和产品竞争 (4)

2.3 公司的股权结构 (5)

2.4 公司股票近几年的表现 (5)

3 中航重机商业模式介绍 (6)

3.1 商业模式定义及选择 (6)

3.2 中航重机的目前商业模式 (6)

3.3 中航重机未来商业模式的探讨 (6)

4 影响企业的重要宏观因素和行业信息 (7)

4.1 宏观因素 (7)

4.2 行业因素 (7)

5 公司盈利能力分析 (8)

6 影响企业的重要风险因素 (9)

6.1 资产重组成功的不确定性 (9)

6.2 业务整合及管理风险 (9)

6.3 技术创新所带来的风险 (9)

7 中航重机盈余操纵讨论 (10)

7.1 增加收入为目的操纵 (10)

7.2 中航重机没有“洗大澡”和低报费用 (11)

8 中航重机盈余预测及相关假设 (12)

8.1 主要假设 (12)

8.2 盈余预测 (13)

9 价值评估 (14)

9.1 现金流模型绝对估值 (14)

9.2 剩余收益模型绝对估值 (14)

9.3 对比定价法相对估值 (15)

9.4 最终价值评估 (15)

10 投资建议 (15)

1 中航重机投资分析报告

1.1 投资要点

（1）进入2009 年，随着世界各国纷纷采取救市方案，世界经济开始出现复苏。我国政府针对经济危机，果断采取刺激经济的一揽子方案，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，极大地刺激了国内经济的快速复苏。加之国家的扶持，极大地刺激了航空装备制造业产品需求的增长。从09 年第三季度开始出现显著回升。其中，中航重机公司销售收入增速转好。中航重机2010 年前三季度实现主营收入28.34 亿元，比上年同期增长114.41%。

（2）随着我国经济实力的加强，以美国为首的西方国家从贸易、军事、领土各个方面进行围堵，使得我国面临着领土、主权、经济等各方面的威胁。据此，我国在早些年提出国防军费年均增加17%的规划，近年又提出加快国防现代化构建。对于，以80%产品是面向军

队的军工产品的中航重机而言将是一次大大的机会。

（3）航空制造业上市公司目前实力较强且已上市的公司，除了中航重机外，还有西飞

国际、洪都航空、航空动力、哈飞股份、成发科技等。从主营业务上看，前4家公司主要从事军用飞机（含运输机、轰炸机、教练机和直升机）整机或发动机整机的研制，成发科技等公司主要从事飞机零部件的生产。除此之外，航空制造业的上市公司还或多或少从事外贸转包业务。随着国有企业的重组整合，企业可能将面临的竞争更加激烈。

（4）2010年10月15日，工程机械行业“十二五”规划已经基本完成。根据《工程机械十二五规划》，国家支持行业重组。2010 年10 月，中航重机开始了又一次重组。另外，规划指出，未来5年，我国工程机械行业的销售规模将达到9000 亿元人民币，年平均增长率大约为17%，其中出口占200 亿美元左右，成为名副其实的工程机械第一大出口国。需求的扩大，给了公司发展的更多动力，这将对中航重机产生直接利好。2010年11 月，中航重

机与西安经济技术开发区签署了投资框架协议，拟以现金方式投资65 亿元，建设中航工业

基础产业园及配套项目。这就是中航重机对待国家规划的战略。

（5）公司实施专业化整合与结构调整，初步搭建锻造、液压、新能源三大业务平台。锻造业务形成“大中小、高中低”锻件产业组合，预计公司锻造业务未来将得到较好发展。新能源板块多方出击，在多个新能源领域布局。2010 年公司加大液压业务并购整合力度，预计液压业务迎来大增长。

（6）我国能源需求的高速度增长，使得中航重机的新能源业务前景可观。据权威机构

预测，我国年均能源增长率大约在20%以上，至2050年，我国能源需求将占全球的25%（7）募集资金建设项目进展顺利。公司2009年使用募集资金62177.08万元，占募集

资金净额36.89%，投入到8个募集资金建设项目，主要集中短件业务，预计2010年、2011

年会较大增长。多个液压业务募资项目列入国家振兴项目，预计未来液压业务有较好增长

（8）强化管理提升盈利能力。公司一直强化质量管理，狠抓成本控制。公司总体毛利

率呈现上升趋势，比2007年上升1.35个百分点。公司期间费用率呈现下降趋势，这大大提

高了公司要盈利能力。

（9）非公开发行股票及短期融资融券成功发行大大改善公司财务状况，降低财务费用。公司资产负债率下降13.2个百分点，期末货币资金达到147617.88万元，占总资产比例则上升了11.64个百分点，公司财务费用率2.13个百分点，同比下降1.14个百分点。

（10）我们预测公司2010 —— 2014年的EPS （每股收益）为0.37元、0.52元、0.65

元、0.79元和0.95元，保持至少15%A上的增幅。考虑到公司业务整合带来的高增长，我

们认为可给予公司50倍左右的市盈率，公司合理股价20元左右。

（11）盈利预测。

注：“市盈率”是指目前股价（以年平均股价元为基准）除以各年每股收益。

1.2关键假设点

（1）政府在2009年实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策将在未来年度基本保持

不变，全球经济危机对机械行业的影响将逐步减小；

（2）国家有关“十二五”规划关于支持工程机械政策将在未来年度继续实施；

（3 ）我国国防建设进程将以现速度或更快速度现代化。

（4）公司继续加大对中航重机的宣传力度和科技创新的投入，不断增强自身的核心竞争力。

（5））中航工业对中航重机的持续支持在今后年度不会发生改变，同时国家对军工企业的扶持力度也不会改变，从而实现中航重机打造中航工业装备制造业和能源产业平台的目标。

1.3 有别于市场的判断

（1）市场普遍认为，在国内机械行业中，中航重机的市盈率较高，未来股价难有大起色。我们认为，一方面是因为我国目前的市场特点 ------------------ 市盈率普遍较高；另一方面，中航重机现

在属于企业四阶段中成长阶段，未来潜力巨大；再加上国家政策扶持，虽容易被炒作，却也是投资者对中航重机未来增值预期的强烈。

（2）市场担心中航重机之前虽然经过一系列资产重组及公司并购迅速壮大了自己，所带

来的效果达不到投资者的预期。我们认为，这种风险依然存在。但是，随着公司对自己业务定位清晰化，比如现在的三大模块，以及中航工业集团的大力支持，中航重机有望做成三大行业的领先者。

1.4 估值和目标价位

采用剩余收益模型估值公司股价的合理范围为15.097 ——23.857 元，采用对比定价法估值股价的合理范围为6.236 ——32.822 元。综合分析，我们认为公司目标价位为19..713

元左右。

1.5 核心假设的主要风险

投资风险主要来自于以下三方面：a、经济危机能否完全过去，有待观察。b、资产重组

后带来的不确定性风险，新能源项目投资收益不确定的风险。 c 、由于资产注入预期强烈，

股价经常被人为炒作，脱离公司价值。

1.6 结论

我们认为，中航重机股票价值将在-5%—5%之间波动，所以，站在09 年底这个时间点上应该“观望。进入2010 年，我们发现中航重机股票在上半年时间内在20~25 元之间震荡，

在中旬之后进行了10送10，并最终在下半年稳步上涨，最终收在20 元左右，达到了其内在价值的价格水平。因此，如果站在2010 年年底这个时间点，结合申银万国给出的投资评级标准，我们给出的投资建议仍是是“观望” 。

2 中航重机基本情况介绍

2.1 公司名称及股票代码

公司原名叫贵州力源液压股份有限公司，后改名为中航重机股份有限公司，隶属中国航空工业集团公司。1996 年在上海证券交易所上市，是中国航空工业企业首家上市公司，被誉为“中国航空工业第一股”。公司股票代码为600765。

2.2 公司经营的主要业务和产品竞争

中航重机的产业广泛涉足于燃气轮机、锻件、液压件、散热器、新能源投资等5大业务

单元，主营业务是液压泵/ 马达的专业化生产, 轿车配套用球笼式等速万向节生产研制与销售。其产品大量应用于航空航天、新能源、工程机械等领域，形成了“跨地区、跨行业、跨所有制形式”的完整的重机产业制造链,突显重机业务的核心竞争优势。2009年, 公司进一

步对所属企业产品进行了整合及调整, 初步形成锻铸、液压和新能源三大产业平台。

目前，在锻铸业务板块, 公司的环形锻件业务市场占有率国内行业第一, 多年来成功完成了多项国家重点科研项目新材料的应用研究工作, 在高温合金环形锻件的精化工艺研究上居国内领先地位, 应用领域涉及航天、兵器、电力、汽车、工程机械、船舶、石油化工等行业。同时,经过近几年努力,公司已经与世界顶尖的航空企业建立了业务关系, 并分别罗罗公司、加拿大普惠公司、古德里奇公司等公司签订了长期协议, 确保了公司未来5 至15 年的销售市场。

在液压业务板块, 本公司是国内实力最强、规模最大的民用高压柱塞液压泵/ 马达科研、

制造基地, 是贵州省科技厅认定的高新技术企业。在国内同行业的市场覆盖面和占有率居于领先地位; 产品远销北美、南美、欧洲、东南亚、南亚、中东等地区。

在新能源业务板块, 本公司是业内唯一一家同时具有燃机成套和燃机工程资产的燃机成套商,具有独特的竞争优势。公司目前有多个新能源投资项目开始启动,业务发展迅速。新能

源将是未来国家重点支持的产业发展方向, 自全球金融危机爆发以来,国家在全力保增长的

同时，加快了结构调整的步伐，特别是对能源结构的优化明显提速。目前，国家已经把能源提

高到国家战略的层面，正抓紧制定一系列新能源产业规划和政策，公司新能源业务亦将将面

临较大的发展机遇。

2.3公司的股权结构

到2010年6月底，本公司控股股东为贵州金江航空液压有限责任公司，持股数为

22936.9200，持股比例为29.48%,其实际控制人为为中航工业集团（国务院国资委）

2.4公司股票近几年的表现

图1中航重机股票2006年一一2010年间的股价变动

数据来源：色诺芬数据库

通过上图我们可以看出，公司股票从2006年2月份到8月份，一直徘徊在5元左右。8

月之后，股价大幅上涨，一度涨到每股39.12元，可以说，整个2007年，中航重机股票几

乎走了个45度上扬的路线。然而，在经过大概6个月的调整之后，股票再次陷入大跌之中，一度跌至10.34元水平，股价于2008年8月至2010年11月，一直在14元~20元区间震荡，期间，平均价在17元左右。

3 中航重机商业模式介绍

3.1 商业模式定义及选择

商业模式是指企业自身拥有一定的资源及能力，能够创造客户价值，能为股东和企业创造利润的表现方式，好的商业模式具有一定的竞争力并难以复制。因为每个行业具有不同的行业本质，而且会因为时间及地域的不同而有所变化。因此，只有选择符合当时行业本质的商业模式，才能在激烈的竞争中站住脚跟。