私募股权投资基金的认识

私募股权投资基金的认识

对私募股权投资基金的认识

●理论基础

私募股权基金是指通过私募形式，对非上市企业进行的权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。但是目前也有少部分私募股权基金投资已上市公司的股权，另外在投资方式上亦采取债权型投资方式。

私募股权基金最早出现于美国，最初的动因是，许多初创企业需要大量资本，企业的创始人可能自己没有足够的资本来独自支持这些项目，因而需要寻找外部融资。那些除了几年的亏损只有大量无形资产、并且未来不确定的企业一般不能得到银行贷款或者其他形式的债务支持。同样，正处于困境中需要重组的企业也会发现外部融资比较困难。私募股权基金就为这些高风险、并存在潜在高收益的项目提供资本。

私募股权投资的问题和挑战主要来自四个方面：一是不确定性，初创企业和重整企业面临着巨大的不确定性，意味着投资者和企业家无法准确的预测企业将来的经营状况。二是信息不对称，未上市公司不必像上市公司那样，有公开披露信息的要求和规范，投资者对企业真实信息的取得缺乏效率和不便利。信息不对称可能导致逆向选择和道德风险问题。三是当企业大多数资产是无形的，例如对于商业秘密、专利技术等，如何确定其潜在收益能力和资产价值。四是私募股权投资的流动性差、便现能力低。

私募股权基金作为专业化的投融资中介，通过建立一系列行之有效的制度、机制、工具和策略有效的地解决了私募股权投资的问题和挑战，消除了企业融资的障碍。这些行之有效的制度、机制、工具和策略主要包括：投资前对企业进行深入的考察和对投资项目的筛选；投资中使用可转换证券、分段投资、选择杠杆融资和管理层收购策略；投资后的监管和提供增值服务等；私募股权基金的报酬激励机制，使基金管理者个人收入和基金收益紧密相连；投资企业的期权激励机制，使私募股权基金与企业家利益紧密相连；对赌协议，是投资者

锁定风险的自我保护约定。

由于私募股权基金成功地将资本与企业家才能这两项生产要素有机的结合了起来，产生了1 + 1 > 2的效果，使得私募股权基金具有了获取超额收益的潜力，同时也弥补了传统资本市场的缺陷。实践证明，私募股权基金对促进产业结构升级、完善资本市场、完善公司治理结构、推动中小企业发展和推动高新技术发展具有巨大作用。

20世纪60年代和70年代私募股权基金在美国初步形成产业，1979年自美国法律允许养老基金管理人投资于私募股权投资后，私募基金获得极大增长。90年代末和2000年达到创纪录的高峰。但由于网络泡沫的破灭，本世纪的前几年处于休整阶段。2004年以来私募股权基金成为增长最快、收益率最佳的基金组织形式。

私募股权基金通常包括创业投资基金、并购投资基金、过桥基金等。创业投资基金投资于包括种子期和成长期的企业；并购投资基金是投资于扩展期的企业和参与管理层收购；过桥基金则投资于过渡期的企业或上市前的企业。

私募股权基金的运作特点如下：

1、高风险和高预期回报，私募股权投资的不确定性决定了高风险的特性，因此

期望较高的投资回报。私人股权投资基金的投资回报率常超过20%，如从事杠杆收购或早期投资则回报率有望更高。

2、积极的投资管理，独具慧眼发现具有潜在投资价值的企业，增值投资是私募

股权投资获取超额利润的关键。私募股权投资基金不仅仅提供狭义的货币形态资本，其同时也提供企业家才能这个生产要素。私募股权基金最大的一个特点就是要介入公司的管理，而不仅仅是帮助被投资人获得发展所需的货币资本。私募基金在介入后，会利用自身管理学、金融学、市场学等多层次的专业知识帮助被投资企业稳健有序地发展，而这部分管理技能是很多处于初创期和成长期企业的管理层所不具备的。这种类型企业的管理层，多数属于技术方面“高手”和“专家”，但是对企业管理基本上是外行。企业如长期被这种类型的管理层所控制，不仅不能对企业的发展起到促进作用，反而会起到阻碍作用。在中国，这种例子举不胜举，像五笔字型的发明人王永民、金山的雷军、豪杰的梁肇星等，无不是在技术、市场占据绝对优势的情况下，丧

失了行业的领先地位。正面例子是盛大娱乐，盛大经过私募基金的重整，不仅在纳斯达克上了市，而且公司治理也今非昔比。

3、以有限合伙制为主的企业组织，全球几乎所有的知名的私募股权基金都是以

有限合伙制企业的形式组建。在这种组织形式下，基金经理人是普通合伙人，负责管理合伙公司的投资，对公司负有无限责任，同时也提供少部分的合伙资金（通常占1%）；而机构投资者是有限合伙人，提供主要的合伙资金（通常占99%），对公司负有限责任。私募股权合伙制企业的激励和约束机制有助于解决和管理由外部投资者和基金管理者之间的不确定性所导致的问题。

普通合伙人报酬的主要来源是基金管理费，另外还包括业绩佣金。一般情况下，普通合伙人可获得基金总额2%到4%的年度管理佣金以及20%的基金利润。

4、私募股权基金与企业家利益的一致性，私募基金通常会获得投资公司董事的

职务，在公司该如何运作方面拥有实质性的发言权，私募股权基金能够使企业业绩和企业家的激励机制更加紧密的相连，由于投资企业管理层通常持有一定的股份，外部股东的利益与管理层的目标就能很好地吻合。在创业风险投资领域，持有股份的私募股权投资家和企业家的目标都是创造一个成功的企业。

5、长期投资，私募股权基金特别是创业风险投资基金在投资创业公司后，通常

会在该公司成功上市、上柜后，才会售出投资的股票，以实现获利。然而，协助该公司上市、上柜的期间往往需要很长的时间，因此投资周期较长，一般为3-7年。

●中国私募股权基金发展概况

目前在我国，私募基金仍然处于起步阶段。虽然我国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金。但由于国家法律、政策及资本市场等多方面的原因，使得真正意义上的私募股权基金发展相对滞后。

2006年以来，私募股权投资基金趋向活跃。由于国内资本市场存在的制度性缺陷，私募股权基金缺乏资本的退出渠道，使得外资的私募股权基金利用境内外的体制差，异常活跃，大行其道。外资私募股权基金“两头在外”：一方面

是在海外以离岸结构进行外资的募集。另一方面将国内企业重整到海外上市后退出。

2007年年底之后是个分水岭。商务部限制了外资基金在中国的投资和在海外资本市场的退出。这意味着人民币基金会日渐成为一种需求。现在外资基金已经逐步向人民币基金转型。

2007年6月1日开始实施《中华人民共和国合伙企业法》。合伙企业法允许以有限合伙形式组建私募股权基金，使私募股权基金可以享受税收上的优惠，因为合伙企业是一个免税的纳税主体。修订后的合伙企业法允许法人可以参与合伙，这意味着有限责任公司、股份有限公司等企业法人均可以通过合伙的方式进行转投资。新《合伙企业法》是私募股权投资政策调整的风向性标志，为这一行业的发展奠定了基本的法律框架，解决了最核心的管理人的问题。在中国最缺的就是专业化管理和专业化的合伙人制度，没有合伙人的股权制度安排，规范化管理落不到实处。而新《合伙企业法》使这一切迎刃而解。

2006年12月30日，中国首支私募股权性质的投资基金——渤海产业投资基金在天津发起设立，募集资金200亿元。2007年9月初，总规模为460亿元的四只产业投资基金又获国务院批准，其中包括上海金融基金（200亿元）、广东核电基金和山西能源基金（各100亿元）、四川绵阳高科技产业基金（60亿元）；再加上此前苏州工业园区上报的100亿元的中新基金。尽管发改委力推由市场主体牵头产业基金，但目前试点的产业基金的推动主体仍为地方政府。渤海产业基金以契约型为主要组织方式，并兼有公司、契约和合伙制的混合特征，投资人因多有政府背景，并不甘于被动投资，对于参与管理有强烈兴趣。这使产业基金充满中国特色。

2008年3月21日中国证监会向社会公开征求对《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的意见，创业板年内即将推出。此次证监会发布的征求意见稿,对发行人的盈利能力作出了如下要求:发行人最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元,且持续增长;或者最近1年盈利,且净利润不少于500万元,最近1年营业收入不少于5000万元,最近两年营业收入增长率均不低于30%。这样的门槛是非常宽松的。创业板市场的推出，不仅是建立多层次资本市场的要求，也是创业投资基金的要求。未来创业板的上市公司中，能完全靠