政府背景私募股权投资机构的联合投资行为分析_刘颖华
摘要：具有政府背景的私募股权投资机构是当前我国私募股权投融资市场中独具特色的积极参与者，他们的参与旨在发挥引导作用，扶持私募产业的发展，而联合投资便是理想方式之一。文章通过实证的方法，从联合投资行为和投资方式两方面探讨政府背景与非政府背景私募股权投资机构的投资行为差异，考察引导作用的实践。研究发现政府背景私募股权投资机构在投资时具有优势，联合投资的形式已得到较为广泛地应用，但引
导作用的实现还有待各方共同努力。
关键词：私募股权投资；风险投资；联合投资；政府引导
中图分类号：F832文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)04-0077-04
Abstract:Private equity investors with government background are active participants in China's private equity financing market.Their participation aims to guide and foster the development of private equity industry.Syndication is an ideal way to realize the goal.With empirical methods,the article discovers the difference in investment behavior between private equities with and without government background,and examines the guiding practices of PE investors.The result shows that PE investors with government background have advantages in investment.Syndicated investment has been extensively applied,but the implementation of guiding should be improved by joint efforts of all parties.
Key words:Private Equity Investment;Venture Capital;Syndicated Investment;Government Guidance
收稿日期：2011-01-13
作者简介：刘颖华（1986-），女，江苏苏州人，上海交通大学安泰经济与管理学院硕士研究生。
刘颖华
（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052）
在亚洲诸多市场的实践中，创业投资与传统意义上的创业投资有着显著差异，而与狭义的私募股权投资差别不大。我国亦是如此，Brutona 和Ahlstrom(2003)就对此进行了分析。结合这一实际情况，本文所研究的私募股权投资同时包含了狭义的私募股权投资与风险投资，并将其统称为私募股权投资（简称为PE/VC ）。
我国的PE/VC 业起步于1980年代中期，由于权、责、利的不明确以及监管措施的缺位等制度原因，其发展一直受到制约。直至1998年，政府陆续出台了一系列鼓励高新技术企业及PE/VC 产业发展的政策，我国的PE/VC 投融资市场才真正发展起来。《合伙企业法》和创业板的推出则进一步推动PE/VC 产业进入新一轮的发展机遇期。在此背景下，一批由政府发起创办的PE/VC 正成为我国PE/VC 市场上的积极投资者。
不过，随着我国PE/VC 行业的发展，政府资本最终
也将让位于民间资本。那么在现阶段，政府参与PE/VC 产业的目的除了在于实现投资收益外，还在于引导行业投资方向、培育PE/VC 产业本身的发展。在这一目标的指导下，政府背景的PE/VC 与非政府背景的PE/VC 就会在投资模式、投资风格上存在差异，并进一步影响目标企业。因此，本文的研究拟将PE/VC 分为有政府背景和非政府背景两类，以考察政府背景的PE/VC 在投资行为上与非政府背景PE/VC 是否存在差异，是否通过联合投资的方式发挥了一定的引导作用。
一、文献综述
国内外针对PE/VC 的研究大致从两大视角展开，一类是基于PE/VC 投资机构自身的视角，研究PE/VC 的投资策略、资产组合配置、契约设计等；另一类则是站在目标企业的立场，研究PE/VC 的入股对目标企业的公司治理结构、经营业绩、就业状况等方面的影响。
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大部分理论研究都认为，PE/VC具有价值创造功能，能够在投资目标企业后通过参与企业经营决策来行使监督职能，为企业提供经验、管理咨询以及人脉关系等方面的信息和服务（如Hellmann和Puri(2002)），提升公司治理结构、降低代理成本（如Masulis和Thomas (2009)、Kaplan和Stromberg(2009)），起到良好的第三方认证作用，从而提升企业的价值。而联合投资能够强化这种作用，同时能够给PE/VC投资机构自身带来价值。
联合投资是一种企业间的联盟，在这个联盟中两家或两家以上风险投资企业合作投资于目标企业并共享投资收益。PE/VC投融资市场中信息不对称问题较严重，投资期限较长、风险大，通过联合投资，PE/VC 可以参与更多项目，分散投资风险，也有利于获得更多的项目流；其次，PE/VC的声誉与投资经验对其发展至关重要，通过与富有经验的同行合作，PE/VC可以丰富自己的阅历；第三，通过合作分享信息，可以降低项目筛选过程中的信息不对称和逆向选择风险，最终选择出经多方认证的优质项目；第四，Middlemas (1986)提出联合投资中，一方有机会借助合作者来验证自己的观点，实现双重验证；第五，Lerne(1994)提出联合投资条款通常能够保障VC在目标企业的后续轮次股权变动中维持其权益份额。
在当前我国PE/VC市场中，政府背景的PE/VC与非政府背景的PE/VC联合还具有以下优势：①有政府背景的PE/VC资金实力雄厚、业界声誉良好，通过与其联合，非政府背景的PE/VC可以扩大自身的知名度，为后续的投融资奠定良好基础；②政府背景这一因素可能使得有政府背景的PE/VC所投资的项目在IPO 审核的过程中更具优势，从而便于PE/VC退出，这一因素有利于吸引非政府背景PE/VC与其合作；③非政府背景的PE/VC相对更注重投资收益与资金周转的期限，因此在投资过程中会更有效率，可能拥有其独到的甄别和判断能力，值得有政府背景的PE/VC借鉴。
二、研究方法与样本描述
本文试图通过实证分析，从联合投资行为、投资方式和规模两方面来考察政府背景PE/VC的投资行为。研究数据主要来源于Wind资讯、国泰安数据库及目标企业IPO招股说明书。
根据企业IPO招股说明书中披露的信息，将①主营业务为私募股权投资或风险投资；②已投资2家及以上目标企业；③投资机构本身与目标企业的其他股东之间不存在关联关系的PE/VC投资机构认定为目标企业的PE/VC股东。IPO前所有PE/VC股东持股合计超过3%的IPO企业被定义为有PE/VC背景，其余为非PE/VC背景。招股书中被界定为国有法人股性质的PE/VC股东为政府背景PE/VC，将相应的目标企业定义为“PE/VC(G)背景企业”，非政府背景PE/VC持股的企业定义为“PE/VC(NG)背景企业”。
2006年至2009年间我国A股市场共有369家企业成功IPO，在筛除了①采取换股、借壳等方式上市的企业；②在A股市场IPO前已在境外其它市场上市或以A+H模式IPO的企业；③金融（包括保险）业企业；④上市后第二年即开始连续亏损，且截至2009年12月31日仍被标记为ST或*ST的企业后，得到331家上市公司，本文研究的总样本为其中91家具有PE/VC背景的企业。总样本中，有38家PE/VC(G)背景企业和53家PE/VC(NG)背景企业，本文将采用描述性统计分析和独立样本T检验对两组分样本进行分析，考察政府背景PE/VC的投资行为和效果。经统计，共计105家PE/VC参与了对这91家样本企业的股权投资，涉及170起投资事件；在38家PE/VC(G)企业中，共有55家PE/VC参与了81起投资事件。
三、实证分析
(一)联合投资行为
从目标企业的IPO基本情况看（表1），PE/VC(G)企业的成立至上市时间、IPO时总资产规模、发行规模、发行价等指标均较小，每股发行费用较高、主承销商资质略优，但两组样本差异不显著。不过PE/VC(G)企业的PE/VC股东家数平均为2.03家，在10%的显著性水平下高于PE/VC(NG)企业的1.55家，PE/VC(G)企业中存在着显著的联合投资行为。
表1PE/VC(G)企业与PE/VC(NG)
企业IPO基本情况统计1
1"成立至上市时间"是指企业从股份有限公司成立至IPO的时间。表中一栏内分两行列示的数据，上下两行分别代表PE/VC(G)背景企业和PE/VC (NG)背景企业的相关指标值。第3、4列中列示了独立样本均值检验和非参数检验的结果。***,**,*分别代表检验结果在1%，5%和10%水平下显著。
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在38家PE/VC(G)企业中，有半数企业的所有PE/VC股东均为国有法人股性质，将这类企业简记为“PE/VC（AG）企业”，另19家企业（简记为“PE/VC （NAG）企业”）兼具了政府背景与非政府背景PE/VC 股东。图1显示，政府背景的PE/VC在选择合作伙伴时，更倾向于选择非政府背景的PE/VC，且主要是以一对一的形式，一对多的形式大多出现于2009年的IPO企业中，联合投资模式正被越来越广泛地应用。如前所述，有55家PE/VC参与了对这38家企业的投资，涉及投资事件81起，其中的29家政府背景PE/VC参与了39起对目标企业的首轮投资，参与目标企业所有轮次投资的达30起，政府背景PE/ VC正通过联合投资的方式扮演着积极的股权投资者的角色。
图1PE/VC(G)企业中的联合投资行为解析
(二)投资方式与规模
两组分样本中PE/VC投资总轮次平均分别为1.63轮和1.57轮，中位数均为1轮，PE/VC的政府背景不会对其投资轮次产生显著影响。在投资入股的方式上，PE/VC对目标企业的投资大致有现金出资、受让股权两种，也有PE/VC会在目标企业IPO前通过转出股权退出。前两轮投资中，现金增资的方式使用较多，后续轮次投资中受让股权的方式更为普遍，这与目标企业对资金的需求是相一致的。分组来看（图2），PE/VC(G)企业中，68.42%企业的PE/VC股东在首轮投资中采用现金增资，后续投资中现金增资和受让股权两种方式被使用的频率大致相同；相比之下，53家PE/ VC(NG)企业中，首轮投资中50.94%企业的PE/VC股东采用了受让股权方式，第二轮投资中，现金增资被使用的频率增至63.16%。由于现金增资会稀释原有股东的股权，受让股权的形式则不会。从上述数据可以看到，当目标企业接受PE/VC的现金投资时，尤其是在初始投资中，会更偏好政府背景的PE/VC，这可能是由于PE/VC的政府背景给予了企业一种更为稳定的感觉，这部分股权及其持有人不会发生很大的变动，且政府背景的存在能够帮助提升企业的信誉度；而非政府背景的PE/VC相对更倾向于市场化运作，注重投资的回收期和收益率，因此其持有的股权可能会面临更多、更频繁的更替。数据也显示了PE/VC(NG)企业中，PE/VC投资机构间的股权转移现象更为常见。
图2分样本PE/VC投资方式比较
图3分样本PE/VC持股比例比较
进一步对分组样本的PE/VC投资总额和持股比例进行分析发现（表2），在54家仅涉及一轮PE/VC 投资的IPO企业中，PE/VC(G)企业的PE/VC股东投资总额的平均水平低于PE/VC(NG)企业，且标准差较小，不过两者的中位数十分接近，每股出资单价方面两类企业的相关统计值差异不大，现金增资模式下的每股出资单价均低于受让股权模式下的单价。在26家涉及2轮投资的样本中，每股单价方面，在第1轮投资中，PE/VC(NG)企业的PE/VC股东出资单价更高，在第2轮投资中，这一差异显著缩小，这主要是由于PE/VC(G)企业的PE/VC股东在进行第二轮投资时，成本显著高于第一轮投资而导致的。
持股比例方面，PE/VC(G)企业中PE/VC的持股比例主要集中于5%至30%，其均值和中位数分别为17.96%和19.07%。相比之下，PE/VC(NG)企业中PE/ VC的持股比例在3%至30%的区间内相对分散，其均值和中位数分别为12.73%和11.54%，经独立样本T 检验和M-W检验，两者差异均在1%水平下显著（图3）。同时，PE/VC(G)企业IPO前平均有2.03家PE/VC 持股，平均持股比例11.27%，而PE/VC(NG)企业IPO
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前平均有1.55家PE/VC持股，平均持股9.24%。即无论是PE/VC股东家数还是PE/VC平均持股方面，PE/ VC(G)企业都显著高于PE/VC(NG)企业。可见，有政府背景的PE/VC在投资中的绝对投资总额虽不及非政府背景的PE/VC，但其相对投资总额显著较高，政府背景的存在对于PE/VC开展投资是具有优势的。
表2分样本PE/VC按投资方式分的
投资总额与单价比较
注：表中投资总额的单位为“百万元人民币”，投资单价的单位为“元人民币”。
四、结论
本文结合我国私募股权投资业的实际情况，提出现阶段政府背景的PE/VC可通过联合投资起到一定的投资引导作用，并试图通过实证分析，从联合投资行为、投资方式和规模等方面来考察政府背景PE/VC 的投资行为。实证结果表明，在PE/VC(G)企业中，PE/ VC股东存在显著的联合投资行为，政府背景PE/VC 会更多地选择与非政府背景的PE/VC合作，积极参与股权投资。研究还发现在投资入股时，政府背景的存在是一种隐性优势，使PE/VC能够以较低的成本和较小的投资总额获得较大的权益份额，目标企业在接受现金增资时会更偏好政府背景PE/VC。不过，形式上的联合投资行为和投资优势并不代表政府背景PE/ VC通过联合投资发挥了实际的引导作用，引导作用的发挥还有待加强。
一方面，在所处地域和行业上，政府背景PE/VC 所投资企业有84.21%集中于东部地区，中西部分别占7.89%和7.89%；而非政府背景PE/VC所投资企业位于东部地区的占71.70%，中部和西部分别占15.09%和13.21%，并率先尝试了在甘肃、青海、四川等地区投资。行业方面政府背景PE/VC所投资38家企业集中于7大行业，信息医药行业占比23.68%；非政府背景PE/VC所投资53家企业分布于17类行业，信息医药行业占比24.53%。这在一定程度上是由于非政府背景的PE/VC更倾向于市场化运作，而政府背景PE/VC具有较好的信誉，在东部地区基础更好，因而使得非政府背景PE/VC将业务向西部地区拓展。
在国家西部大开发战略以及鼓励民间资本为中小企业解决融资难问题的战略目标指导下，政府应该通过出台相关优惠政策、鼓励联合投资等方式，将资金引向西部，引向政府希望发展和扶持的新兴产业，从而创造新的经济增长点。产业投资基金的筹建就是一个良好的尝试，通过地方政府构建的基础融资平台，有助于为进一步吸引PE/VC打下良好基础。
另一方面，政府背景PE/VC投资的企业中，非政府背景PE/VC大都在后续轮次才入股公司，后续投资成本的增加虽然是首轮投资的PE/VC股东（政府背景PE/ VC占主导）维护自身利益的方式之一，但这无疑会提升后续进入的PE/VC的投资成本，抑制其合作的积极性。因此，政府背景的PE/VC、目标企业和后续投资伙伴三方之间在订立合约时，各方利益之间的权衡、契约的设计便尤为重要，政府背景的PE/VC在发挥必要的产业扶持作用的指导原则下，需要协调好各方之间的关系。
参考文献：
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（责任编辑：昝剑飞）
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投资者结构分析.doc
基金市场投资者结构分析 一部：概述：本文通过分析我国证券市场中投资基金持有者（个人投资者与机构投资者）在市场操作中可能涉及到的问题，进而对这些问题的原因及对策作下较为合理的解释，为我们更好的了解基金市场投资者结构提供依据。 一般来说，基金的投资者包括个人投资者和机构投资者，证券市场参与者主要是个人投资者，即以自然人身份从事买卖的投资者。一般的就是指以自然人身份从事买卖的投资者。机构投资者主要是指一些金融机构，包括银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。 在证券市场发展初期，市场参与者主要是个人投资者，即以自然人身份从事有价证券买卖的投资者。本世纪70年代以来，西方各国证券市场出现了证券投资机构化的趋势。有关统计数据表明，机构投资者市场份额70年代为30％，90年代初已发展到70％，机构投资者已成为证券市场的主要力量。在我国，机构投资者近年来有所发展，但与个人投资者相比，机构投资者所占比重仍然偏小。截至1997年底，中国证券市场机构投资者开户数占总开户数比例不到1％。为了改变这种投资者结构失衡的状况，我国正采取措施，在完善立法的前提下，逐步培育和规范发展机构投资者，发挥证券投资基金支撑市场和稳定市场的作用，促进证券市场健康持续稳定的发展。机构投资者与个人投资者相比，具有以下几个特点： 投资管理专业化
机构投资者一般具有较为雄厚的资金实力，在投资决策运作、信息搜集分析、上市公司研究、投资理财方式等方面都配备有专门部门，由证券投资专家进行管理。1997年以来，国内的主要证券经营机构，都先后成立了自己的证券研究所。个人投资者由于资金有限而高度分散，同时绝大部分都是小户投资者，缺乏足够时间去搜集信息、分析行情、判断走势，也缺少足够的资料数据去分析上市公司经营情况。因此，从理论上讲，机构投资者的投资行为相对理性化，投资规模相对较大，投资周期相对较长，从而有利于证券市场的健康稳定发展。 投资结构组合化 证券市场是一个风险较高的市场，机构投资者入市资金越多，承受的风险就越大。为了尽可能降低风险，机构投资者在投资过程中会进行合理投资组合。机构投资者庞大的资金、专业化的管理和多方位的市场研究，也为建立有效的投资组合提供了可能。个人投资者由于自身的条件所限，难以进行投资组合，相对来说，承担的风险也较高。 投资行为规范化 机构投资者是一个具有独立法人地位的经济实体，投资行为受到多方面的监管，相对来说，也就较为规范。一方面，为了保证证券交易的“公开、公平、公正”原则，维护社会稳定，保障资金安全，国家和政府制定了一系列的法律、法规来规范和监督机构投资者的投资行为。另一方面，投资机构本身通过自律管理，从各个方面规范自己的投资行为，保护客户的利益，维护自己在社会上的信誉。
典型私募股权投资案例分析
典型私募股权投资案例分析 私募股权投资(简称“PE”)是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义上讲，私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的投资。因此私募股权投资也包括创业投资。 中国也已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。私募股权投资机构在中国大陆地区共投资1 29个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。 进入模式 增资扩股：企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。如华平和中信资本参与哈药集团的改制过程中，以20. 35亿元作价增资哈药取得其45.0%股权。 股权转让：由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价)，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。如PAG接下了“中国童车之王”好孩子集团的67.4%的股权，出让方AIG、SB和第一上海各自获得2-5倍回报。 一般来说，增资和转让这两种方式被混合使用。如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。在国外，还有一种常见的安排，即私募股权基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。 鉴于国内投资市场的一些政策限制，国外PE进入时，一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司或购买壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这种方式俗称“红筹上市”。这样，就可将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。比如盛大网络，由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里，那么构造上述通道来引渡资产，就成了不可或缺的安排。 在“尚德太阳能”案例中,就是在英属维京群岛成立由施正荣控制的Power Solar System C o., Ltd.,再通过该BVI公司收购了中外合资企业无锡尚德太阳能电力有限公司原有股东的全部股权,从而使其成为实际持有“无锡尚德”100%权益的股东。此后在上市过程中,又在开曼群岛成立
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中国私募股权投资决策与绩效研究 【摘要】：全球经济状况波动大环境下,私募股权行业管理的资产规模仍旧持续增长。私募股权投资市场的存在改善了企业融资环境,提高了资本市场效率,对资源配置具有重大意义。尽管国内外学者和实务界对私募股权投资给予了广泛的关注并进行探讨,但对PE发展的环境系统分析比较少,而且针对投资决策与投资绩效关系的研究仍十分有限。其一,有关私募股权基金募资量的基本面分析和量化分析模型基本还没有进行系统研究。其二,投资决策的研究还是比较杂乱。尽管有关决策研究成果颇多,如传统估值研究、决策树、层次分析等,但哪些变量是主要因子,变量之间的互相影响、传导和规律发现尚需要进一步研究和佐证。其三,随着PE更快发展,对PE还需要从双重代理的角度进行私募股权基金治理结构的分析和优化,并对投资决策与绩效的研究要用系统的角度去指导实践。论文设计为七章。论文的引言部分,在问题提出基础上进行了概念的界定,简要介绍了本文选题的背景,研究目的和研究意义,论文研究思路和方法。论文的第一章对已有的国内外关于私募股权投资基金的研究成果进行了简要的文献述评,根据研究的逻辑分别从基金公司投资决策、投资绩效、基金投资人的绩效与风险、被投资公司的绩效与风险四个角度进行了评述,并切合了第二章的理论分析。论文的第二章综述了投资决策与绩效的理论框架。从私募基金的完整流程出发,结合私募股权基金的不同组织模式,提出了基金与基金投资人、基金与被投资企业、基金自身的治理结构与绩效的理论研讨,提出了提出本文的理论创新之处。论文的第三章
回顾了中国私募股权基金的发展,分析了私募股权基金发展的经济背景与制度支持。论文的第四章从结构和实证两个角度队中国私募股权基金的募资能力进行分析。并根据基金募资的特点与迅速发展的原因,提出了私募基金募资能力基本面分析及创造性的提出募资能力的灰色系统定量模型lnX0(k+1)=8.35+0.0693k,并进行实证。论文的第五章以现代公司金融和财务理论为基础,通过数据收集和调查整理,采用实证分析和逻辑演绎的方法对私募股权基金投资决策与投资绩效等问题进行具体分析。在研究基础上,设计出39个指标研讨了投资决策的影响因子,4个指标研究了投资绩效的指标数据。通过调研访谈得到属性数据后,通过SPEARMAN得出投资决策因子的主成份,之后又运用SPEARMAN相关系数阵对主成份进行相关性分析,再通过得分矩阵得出影响投资绩效的决策因子,并对模型的影响因子进行了解释。论文的第六章就肯定私募股权基金发挥积极作用的同时,也针对第五章SPEARMAN因子研究深入分析基金发展的不足之处,并提出了私募基金发展的对策建议和发展模式。【关键词】：私募股权投资决策投资绩效 【学位授予单位】：华东师范大学 【学位级别】：博士 【学位授予年份】：2011 【分类号】：F832.51;F224
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投资者行为及策略分析 摘要：行为金融学认为投资者是非理性的，注重研究投资者在投资过程中的心理特征。从行为金融学的视角，对证券市场上投资者的行为进行了分析，解释了证券市场上出现的一些异象，并从投资者的各种行为偏差出发提出了相应的一些投资策略。关键词：行为金融；投资行为异化；投资策略中图分类号：f83文献标识码：a文章编号：1672-3198（2011）16-0153-021 引言传统金融学认为投资者是理性的，在同质预期的假设下市场是有效的，任何人都不可能基于现在可获得的信息获得超过均衡的预期收益之上的超额收益（fama，1970）。然而，在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典理论所描述的最优决策过程。大量的实证研究和观察结果表明证券市场存在异象，表现出与理性人假设和有效市场假设相悖的情形，如：股利之迷，赢者输者效应等。行为金融学从实证的角度研究人们在认知和行为偏差的情况下如何理解和利用信息作出投资决策，对现在证券市场上的一些异象做出了很好的解释，并提出了相应的投资策略。2 证券市场上投资者行为的分析金融市场上的投资者都试图以理性的方式判断市场并进行投资。但人们在判断和决策中会不由自主地受到认知、情绪、意志、欲望、信仰等各种心理因素的影响，从而产生非理性的行为偏差。一方面，人类是“认知吝啬鬼”，在有限的信息加工能力下，并不总是遵循贝叶斯规则，从而产生一种启发式的认知捷径，包括代表性启发法、可得性启发法、锚定与
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清科数据：2012年LP增至7511家本土LP“机构化”初显 2013-1-10 清科研究中心张国兴 大中华区著名创业投资暨私募股权研究机构清科研究中心最新数据显示，2012年全年，受整体经济环境疲弱的影响，中国创业投资暨私募股权市场LP数量以及可投资金额继续保持着低速增长；在可投资本量方面，外资LP依然占据市场主流，然而随着针对VC/PE市场人民币LP的入场政策不断放宽，保险公司、券商等机构投资者相继进入私募股权市场，未来人民币LP结构有望得到进一步优化。 个人投资者占据市场主流本土LP结构仍需优化 从LP数量上分析，截至2012年底，清科研究中心共收录的LP共7,511家，在所有收录的LP中，披露可投资本量的机构共6,134家。在清科研究中心观测的19类LP中，富有家族及个人、企业以及VC/PE 机构位列前三名，分别有3,773家、1,289家以及475家，分别占LP总数的50.2%、17.2%以及6.3%，这三类LP的占比总和超过了中国创投暨私募股权市场投资人总量的七成。从LP可投资本量来看，截至2012年底，全体LP共披露可投资本量为8,073.36亿美元，其中上市公司、公共养老基金以及主权财富基金所披露的可投资本量均超过了1,500.00亿美元，分别为2,123.76亿美元、1,667.64亿美元以及1,543.07亿美元，各占可投资本总量的26.3%、20.7%以及19.1%。此外，作为活跃的机构投资人，FOFs 可投资本量共515.16亿美元，占LP可投资本总量的6.4%。 清科研究中心观测到，进入2012年以来富有家族及个人LP投资趋于活跃。数据显示，在2011年底时，富有家族及个人投资者从数量上看仅占LP总数的46.1%，而截至2012年底，这一比例攀升到50.2%。可见，由于投资渠道狭窄，在股票二级市场处于寻底，房地产调控政策较为严厉的情况下，可供富有家族及个人LP选择的投资种类并不多，而VC/PE投资因其高收益性也就成为家族及个人LP的重要选择。另外在政策上，政府也开始试点引导民间资本进入VC/PE领域，使之更好地为实体经济服务。如根据今年3月28日国务院常务会议批准实施的《浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案》，浙江省政府对应制订了“省12条”具体实施方案。方案中非常重要的一条就是鼓励个人投资者进行海外直接投资，引导民间资本投向实体经济，为优化我国经济产业结构增添新的动力。然而作为个人投资者，其资金的特性有着先天不足，比如在投资期限相对较短，投资标的筛选能力相对较差，因此在具体的投资中，富有家族及个人LP还是应该选择有着良好的投资业绩支撑的GP，规避管理人的风险。
对公司开展最新私募股权投资基金业务的构想与建议
对公司开展私募股权投资基金业务的构想和建议 一、2010年我国私募股权投资基金发展状况 回顾2010年的中国私募股权投资市场，可以用“如火如荼”四个字来概括。具体表现在四个方面：一是，基金募集创历史新高；二是，投资交易异常活跃；三是，退出数量和投资业绩独步全球；四是，全国PE热潮空前。总体看来，2010年度，中国私募股权投资行业呈现了出全球资本市场少有的繁荣景象。据统计： 1-11月中国私募股权投资市场无论募资、投资还是退出，均创出历史新高。 从新基金募集情况来看，中外私募创投机构募资热情空前高涨，其中人民币基金募集个数占比在九成以上，其绝对领先地位进一步巩固；投资方面，投资案例数及投资金额均大幅上扬，投资行业布局紧跟国家政策导向及市场热点，互联网、清洁技术以及生物技术/医疗健康一如既往的稳坐“三甲”席位；退出方面则更显“丰收”之意，不仅国内资本市场继续扩容，中国企业赴美IPO也迎来小高潮。 据统计，2010年的前11个月，中外私募创投机构共新募基金148支，其中新增可投资于中国大陆的资本量为100.98亿美元；从投资方面来看，2010年前11个月，共发生707笔投资交易，其中已披露金额的582笔投资总量共计44.45亿美元；从退出来看，2010年前11个月共有331笔VC/PE退出交易，其中IPO 退出285笔。
本土私募股权投资唱响市场主旋律 纵观2002年至今，中国私募股权投资市场上无论新募基金数还是募资总额都一路高歌猛进，尽管在2008年末因受金融危机重创而整体回调，但进入2010年，中国私募股权投资市场上基金募集不仅热情空前高涨，甚至近乎狂热。从投资流程的前端（募集基金数量与规模）与后端（IPO退出案例数量）来看，本土机构在2010年已成为国内私募股权投资市场日益重要的组成部分。数据显示，人民币基金募集完成133只，总规模约121.31亿美元；美元基金募集完成22只，总规模约245.69亿美元。人民币基金在数量上拥有绝对优势，但规模相对美元基金普遍偏小，源于基金主要着眼PreIPO投资，投资周期相对美元基金偏短，单只基金投资数量偏少。 深创投（24家）、红杉（10家）、永宣投资、鼎晖及同创伟业（均为8家）在IPO退出方面表现突出，启迪创投（投资数码视讯）、高盛（投资海普瑞）均获得超过100倍的IPO账面回报，超过70起投资的IPO账面回报超过10倍。受益于今年创业板IPO广受热捧和美国资本市场在四季度的中国概念股热潮，本土机构与外资机构均取得较好的退出表现。 人民币基金募集火热 2010年，国家发改委、财政部与北京、安徽、湖南、吉林等省市政府联合设立的创业投资基金相继设立，截止目前首批20支面向战略性新兴产业的国家创投基金已有14支公开挂牌，其中9支均在本年完成，且在创办模式、投资方向、地方特色等方面充分体现了国家规划时的初衷。 其次，政府引导基金遍地开花为人民币基金募集提供极大便利，以“红色资本”深圳创新投为例，通过与引导金合作布网全国的战略已初见模型，2010年再与成都、南京、厦门、大连等地方引导金合作成立十余支新基金，与之相似，赛伯乐、英菲尼迪等外资创投也通过此方式快速且稳步地扩张。 再次，就是外资投资机构纷纷在国内设立并募集人民币基金，这也使得人民币基金得到了空前的繁荣。如鼎晖创投、德同、DCM、KPCB、优点资本等外资VC 也相继设立并募集了人民币基金，预计外资募集人民币基金的趋势还会持续。 VC/PE市场投资首破七百大关 2010年前11个月，中国私募股权投资市场上共发生投资案例707笔，其中披露金额的582起涉及投资总额44.45亿美元，不仅远超2009年全年477笔共
中国私募股权投资基金的现状与发展建议
中国私募股权投资基金的现状与发展建议 私募股权投资作为一种投资工具，近年来发展迅速已经成为我国资本市场中一支重要的力量。私募股权投资基金不断发展和壮大，很好地解决了我国中小企业融资难问题，推动着企业的管理水平提升和业务发展。对私募股权投资基金在我国的发展现状进行论述，并对其发展提出建议。 标签：私募股权投资；现状；建议 前言 私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市股权或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资的资金来源，既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。 私募股权投资基金与普通的权益性投资不同的是，投资方向是企业股权而非股票市场，即它投资的是股权而非股票，在投资后通过以更具优势退出价格退出所投资企业而获利，私募股权投资基金的这个性质客观上决定了较长的投资回报周期。私募股权基金一般通过以下六种方式退出：上市（IPO）；并购（包括一般并购，二级出售，如定向转让、公开招标转让等）；破产和清算；股权回购（管理层收购，企业员工回购）；股权置换（引入新的战略投资者，借机套现退出）；场外交易市场退出（二板市场，在产权交易所挂牌交易）。 一、中国私募股权投资市场的现状 1.私募股权投资市场迅速发展，规模不断增长 伴随着中国近年来经济的高速发展，国内良好的宏观经济运行态势和相应的政策扶植支持，创造出一大批优秀的企业，产生了利用资本市场继续做大做强的内在需求。另外在中国经济转型的过程中，一大批企业面临着利用资本市场重组、提升核心竞争力的需求。这些企业的出现和发展，给私募股权投资市场提供了源源不断的动力。随着市场经济的发展，私募股权投资机构越来越活跃，形式也越来越多样化。同时，中国资本市场的发展，也给私募股权投资市场的蓬勃兴起奠定了坚实基础。 根据清科研究中心统计显示，从2006年起至2008年在中国完成募集成立的私募股权投资基金得到迅速的发展，无论是成立的基金数量还是募集资金都在快速增长，在2008年时募集的资金量更是创下历史最高纪录（611.54亿美元）。虽然在2009年起私募股权投资市场不可避免地受到全球金融危机的影响，2009年的募集资金只有129.58亿美元的新低水平，但是从2009年到2011年时中国私募股权投资再次得到快速发展。2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235支，为2010年的2.87倍，再度刷新2010年创下的最高创立数量历史纪录，披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%。但是由于2011年在央行多次加息和上调存款准备金率的情况下，市场的资金面偏紧，虽然基金的成立数量有所增长但是单位募集资金量却创下历年新低。 2.人民币私募股权投资基金日益壮大已成为主流，平行基金逐渐崛起 中国私募股权投资基金在发展初期，外币私募股权投资基金占主导地位，无论是资金规模还是募集数量上都远超人民币私募股权投资基金。随着中国经济发
中国私募股权投资基金发展模式分析
中国私募股权投资基金发展模式分析 【摘要】本文描述了中国的PE行业的发展历程及现状，阐述了PE的主要退出方式；详细论述了我国PE行业在过去几年主要依赖于IPO退出的方式所带来的问题；通过对国内外PE模式具体案例的研究，探讨中国PE发展模式创新的方向和趋势。本文通过研究后认为，中国PE行业未来发展模式是：首先是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化；第二，在野蛮增长过后，更多的国内的PE注重专业性，更关注于企业本身的投资价值，而不是对于IPO的投机；第三，未来中国的PE将趋向于多元化、平台化、证券化的模式。 【关键词】股权私募；投资基金；发展模式 1.绪论 1.1选题背景 股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO （Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后的3年的持续井喷式的高速发展后，在2012年11月份，证监会出于控制上市公司的数量规模的目的暂
停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来IPO暂停导致的教训逼迫着众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。 1.2研究意义及目的 首先，基于PE行业原有发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO的业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO 这一单一的退出方式的做法。 其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。 最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。 1.3研究问题 本文主要研究以下三个问题： （1）根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。 （2）通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的
投资者行为及策略分析
投资者行为及策略分析 摘要：行为金融学认为投资者是非理性的，注重研究投资者在投资过程中的心理特征。从行为金融学的视角，对证券市场上投资者的行为进行了分析，解释了证券市场上出现的一些异象，并从投资者的各种行为偏差出发提出了相应的一些投资策略。关键词：行为金融；投资行为异化；投资策略中图分类号：f83 文献标识码：a 文章编号：1672-3198（2011）16-0153-02 1 引言传统金融学认为投资者是理性的，在同质预期的假设下市场是有效的，任何人都不可能基于现在可获得的信息获得超过均衡的预期收益之上的超额收益（fama，1970）。然而，在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典理论所描述的最优决策过程。大量的实证研究和观察结果表明证券市场存在异象，表现出与理性人假设和有效市场假设相悖的情形，如：股利之迷，赢者输者效应等。行为金融学从实证的角度研究人们在认知和行为偏差的情况下如何理解和利用信息作出投资决策，对现在证券市场上的一些异象做出了很好的解释，并提出了相应的投资策略。 2 证券市场上投资者行为的分析金融市场上的投资者都试图以理性的方式判断市场并进行投资。但人们在判断和决策中会不由自主地受到认知、情绪、意志、欲望、信仰等各种心理因素的影响，从而产生非理性的行为偏差。一方面，人类是“认知吝啬鬼”，在有限的信息加工能力下，并不总是遵循贝叶斯规则，从而产生一种启发式的认知捷径，包括代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整等。这一过程会导致启发式偏差。另一方面，人们所面对的问题的背景、问题的表述方式、信息的呈现顺序不同也会对人们的判断带来影响，如对比效应、晕轮效应等，从而产生框定依赖。这一过程会导致框定偏差。
顶级私募股权投资机构简介
一．美国凯雷投资集团（又译为卡莱尔集团，以下简称凯雷集团）成立于1987年，公司总部设在华盛顿，有“总统俱乐部”之称，拥有深厚的政治资源，至2010年9月30日止，管理资本超过977亿美元, 创造了23年年累计平均回报率超过33%的记录，是全球管理私募股权投资基金规模最大的基金之一。 编辑本段发展简史 凯雷投资集团 凯雷投资公司最早的发起人是史蒂芬·诺里斯(Stephen Norris)，他在担任Marriot收购兼并公司的税务负责人的时候发现收购阿拉斯加爱斯基摩人的公司能够合理避税，这让他由此投身于私人股权投资业务。其人独断机智，深知自己需要不屈不挠与极度聪明，并有良好的政界网络的人的帮助。而前总统卡特的助理大卫·鲁宾斯坦(David Rubenstein)则符合他的一切要求。这便是凯雷的起点。凯雷早期并不算成功，直到1989年美国前国防部长弗兰克·卡路西(Frank Carlucci)加盟。如法炮制，凯雷先后雇佣了前国务卿、白宫预算主任等等，并于1990年促成了凯雷在国防工业中的一项重大投资——从美国陆军那里赢得了200亿美元的军火合同，凯雷集团才真正起飞。 在人们印象中，凯雷集团在投资界一直被称为“总统俱乐部”，美国前总统乔治·布什出任凯雷亚洲顾问委员会主席，英国前首相约翰·梅杰担任凯雷欧洲分公司主席，菲律宾前总统拉莫斯、美国前证券与交易委员会(SEC)主席阿瑟·列维特担任其顾问。尽管凯雷独特的政府背景给予业务上诸多便利，但是当凯雷完成早期的一系列交易之后，其最大的基金也不过只有1亿美元。为解决此问题，1990年代中期，鲁宾斯坦请来了金融投资界最富有盛名的乔治·索罗斯成为了凯雷的有限责任合伙人。在他的号召之下，筹集资金突然变得令人惊奇的容易。 通过旗下76支基金投资于三大投资领域–私人股权、房地产及信贷另类资产。凯雷集团对所有潜在投资机会都持开放态度，并专注于已经拥有投资经验的领域，主要包括：航天、汽车与运输、消费与零售、能源与电力、金融服务、保健、工业、房地产、科技与商务服务、电信与传媒。 [3]凯雷投资集团在全球管理了超过900亿美元的资金，。截至目前，凯雷已在中国投资了10多个行业近50个项目，总投资额超过25亿美元，主要投资项目包括太平洋保险、安信地板、分众传媒、携程旅行网等。
行为金融学与期货投资策略综述
行为金融学与期货投资策略 传统金融学的核心内容是“有效市场假讲”。这一假讲认为：金融产品的价格中差不多包含了所有的公共信息。有效市场假讲，是基于理性人假设这一差不多前提。在传统金融理论中，理性人假设通常包括两个部分：一是以效用最大化为目标，二是对能够对一切信息进行加工和处理。 然而，大量实证研究表明，金融市场中存在着大量与有效市场假讲相悖的现象。基于理性人假设的“有效市场假讲”存在
着内在缺陷，投资者并不是完全理性的。行为金融理论将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。它否定了传统金融学理性投资者的简单假设。对宽敞的期货投资者而言，能够采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。 一、羊群行为 人类由于其社会性而存在一个特不普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相阻碍，因此他们往往具有类似或者相近的思想。所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的阻碍而采取相同的投资策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为强调对其他投资者投资决策的阻碍，并对他的投资决策结果造成阻碍。 比如讲在社会中普遍存在着信息不对称的现象，即使在信息传播高度发达的社会上，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，期货投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是
依据对其他投资者行为的推断来进行决策，这就形成了羊群行为。在我国期货市场中，存在着大量的跟主力持仓做的投资行为，或者在同一个期货公司开户的投资者往往持有同方向的期货合约。 由于羊群行为在期货市场中的广泛存在，期货价格的过度反应将是不可幸免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。如此投资者能够采取相反投资策略进行短线交易，以赢取过度反应向真实反应的价值回归过程的利润。另外，期货交易是一个“零和游戏”。假如除去手续费等费用，期货交易严格讲来是一个“负和游戏”，在如此的一个市场中，真理往往掌握在少数人手中。当市场上的大多数人认为价格应该上涨的时候，价格往往会出现转机。 因此作为一个成功的期货交易者，就应该勇于做市场中的“少数人”，依据自己的推断和分析，作出准确的投资决策。 二、反应过度与反应不足
中国股票市场上投资者投资行为分析
中国股票市场上投资者投资行为分析 （一） 投资行为与投资心理 1、从经济学角度分析，经济学投资理性有如下三层含义： 1．人是自利性的，亚当·斯密认为，人有双重才本生，分别是自利性和社会性。换句话说，经济学家观察到的社会竞争的幸存者都是按照“自利原则”行事的人，那些不按照自利原则行事的人己经像达尔文所说的被自然选择所淘汰了，即使按照突变的规律仍然会不断地产生，也假设它是“凤毛麟角”，而不列入分析的范畴。 2．利益最大化原则，人人追求自己效用的最大化；或者是，在追求“幸福”最大化的过程中，所获得的“幸福”减去为追求“幸福”而带来的“痛苦”后，这一效用达到了极大化。 3．每一个的自利行为与群体内其他人的自利行为之间的一致性假设。对于第三点，扩展开看，一个人理性与否，不能简单说他是否最大化了效用，如果那样，总能以效用发生改变来进行辩护。理性本身，在于效用结构是否符合选择一致性标准。例如：如果在A、B之间，偏好B，在B、C之间，偏好C，那么，在A、C之间，必然是偏好C而不是A，否则，偏好结构就是不理性的。如果存在这种行为，在群体的市场中，有人拿B来和你交换A，则你必然愿意如价，然后，当有人拿C来和你交换B，你同样愿意加价，最后，当有人继续拿A和你交换C 时，你又再一次加价，一圈下来，你手上还是A，但是你贴了3次钱，如此周而复始，再有钱，也会贴光的。因此，具有这种偏好结构的个体将必然被自然选择所淘汰。所以，我们说一个人是否理性，不是看他有什么样的偏好，而是看他有什么样的偏好结构。理性是一个有结构的概念，而不是一个“平面”概念。 2、不确定性下的投资理性行为 不确定性决策是指决策者在面临两个以上不确定的决策后果，尤其是在面对伴有负面结果的可能性时所产生的复杂心理过程。不确定性决策常常涉及多个不确定性的负面结果，因此，个体所知觉到的风险情景也不会是单一的。个体在决策过程中心理状态的复杂程度，往往使得风险决策的研究具有相当的难度。 要研究人类的不确定性决策问题，就要回答人们对备择方案的选择与偏好的准则是什么。在不确定性决策中，由于备择方案的损益带有一定的不确定性，人们普遍地用期望损益值作为决定偏好的准则。 （二）投资者的投资行为分析 1、投资者刚进入股票市场时，投资者往往求助于他人。因为对股票市场不了解投资者处于无知的状态，在无知的状态下，与其随机行动，还不如顺从经验，这是理性的推断过程。如果知识充分，顺从经验绝不是理性的。所以，在无知的情况下，投资者依赖于最初获取的信息来源，以及前人的知识积累。随着购买行为的发生，投资者开始对自己的期望进行调整，开始主动学习。之后，重新编辑、合成、简化以后形成自己的行动依赖框架。框架是描述决策问题的形式。由于许多框架是模糊的，投资者会因为情境和问题的陈述与表达的不同而有不同的选择。这种现象被称为框架依赖。 决策依赖框架有： （1）从众行为。根据投资人决策依赖路径建立的不同，从众行为又分为三种：一种是跟随机构投资者，在决策依赖上，这要是从报纸上获取消息。第 二种是跟随所谓的权威人士，经验丰富者。第三种是跟随市场其他投资 者的行为。 （2）政策扭曲的行为。有些投资者是盯住国家政策的市场性的，每次投资都是依赖对国家政策的准确判断。而政策的误导会扭曲市场，导致投资人 只瞄定政策。 （3）特立独行主义行为。这主要是用于形容那些游离于普通投资大众之外的投资者，他们我行我素，完全由自己拿主意。如号称国内第一私募阳光基金的开拓者，赤子之心公司总经理赵丹阳2008年1月2日宣布，将对旗下五只信托基金全部清盘，这是国内首次有机构选择主动清盘。消息一公开，
三种私募股权基金组织形式的比较
三种私募股权基金组织形式的比较-LP&GP(中国） 目前国际上，私募股权基金通常采取三种组织形式：有限合伙型、公司型和信托型。具体到不同的国家，其私募股权基金采用怎样的组织形式又是各自不同的，这与该国的经济、政治、社会、法律制度等各方面的具体国情分不开的。目前国际上，私募股权基金通常采取三种组织形式：有限合伙型、公司型和信托型。具体到不同的国家，其私募股权基金采用怎样的组织形式又是各自不同的，这与该国的经济、政治、社会、法律制度等各方面的具体国情分不开的。例如在欧美主要为合伙制、对公司与合伙实行公平税负的国家（德国、澳大利亚）则以公司制居多。英国、日本等国家和地区的私募基金，主要通过信托契约制来运作。 公司型、信托型和有限合伙型私募基金基础关系和构成要素各不相同，因此而呈现出不同的特征，下面分别从组织的设立、法律地位、控制权、激励机制、税收和和运营成本等几个方面进行对比分析。 （一）组织设立和法律地位 公司制私募股权基金的主要优点在于各国《公司法》及配套法规非常完善，组织模式清晰，可操作性较高，对出资人保障完善，也易于被各类市场主体接受。公司制有严格的最低限额、出资方式、期限要求。我国公司法规定有限责任公司的股东首期出资不得低于注册资本的20%，其余部分在两年内缴清，投资公司在五年内缴清。各地对基金注册资本的出资期限也有着不同的要求。而在有限合伙制，既无出资期限要求，又无注册资本最低限额要求，且普通合伙人可以用劳务出资。 对于基金运作来说，承诺出资显然是最理想的出资制度。对于投资者来说，其可获得将闲置资金放入银行的利息收入。但管理人来说，大量闲置资金放在基金帐上，会降低其业绩表现，从而“随叫随到”的承诺出资制度因能满足双方的利益需要而最受欢迎。在公司制中，最低注册资本额与出资期限要求显然使这种制度无法顺利实现。 其次是投资回收，公司股东不得出逃资本和抽回出资，否则面临着补缴责任甚至行政、刑事责任。公司向股东返回出资部分必须通过其他方式间接方式，如减资。但因为减资要履行通知和公告义务，等待债权人提前偿还债务（挤兑）或要求公司提供担保，从而给公司带来经济负担。即使减资也必须保留最低注册资本。而有限合伙企业则无注册资本要求，也无所谓减资的概念。合伙企业收益的分配，有时甚至可以直接在合伙人之间发生。公司制中，投资人一旦投入资金很难随意抽回，只能通过股份转让方式实现退出。在信息不对称和缺乏管理人有效激励和约束手段的条件下，投资人很难筛选出合格的管理人，道德风险很难规避。 而有限合伙制的承诺出资制和存续期固定（通常不超过10年），管理人（GP）想要在投资市场上得到持续发展，就需不停募集新的基金，而要募集新基金首要条件就是必须要保持良好的声誉。投资人（LP）与管理人（GP）所形成的重复博弈，使声誉机制能够很好的约束管理人（GP）的投资行为。 （二）控制权与激励机制 公司型中，经理人员作为代理人拥有的职能是决策管理，掌握基金的管理运作，但是不对基金盈亏责任，只能得到约定的雇佣工资或奖金，也没有剩余索取权，而股东拥有剩余财产的求偿权。所以决策管理职能与和剩余求偿权相互分离，很难将投资人与管理人的利益捆绑在一起，管理人很难以投资人利益最大化约束自己的行为。管理人追求的目标和投资者的目标之间会存在差异，股东利益最大化得不到保证。投资者只能通过外部约束来制约经理人员，但这种外部约束极为有限，从而弱化了对经理人的约束。尽管投资者可通过董事会等对经理
中国私募股权投资市场的运行态势与发展建议_聂名华
2010年5月宁夏社会科学Ｎｏ.3.Ｍａｙ.2010第3期(总第160期)ＳｏｃｉａｌＳｃｉｅｎｃｅｓｉｎＮｉｎｇｘｉａＧｅｎ.Ｎｏ.160 ＊中国私募股权投资市场的运行态势与发展建议 聂名华1,杨飞虎2 (1.中南财经政法大学,湖北武汉 430073;2.江西财经大学,江西南昌 330013) 摘要:中国多层次资本市场的逐步建立,为私募股权投资市场的蓬勃发展奠定了坚实基础。本文重点阐述了近年我国私募股权投资市场的运行态势,分析了影响我国私募股权投资市场健康发展的几个问题。在此基础上,提出了规范发展我国私募股权投资市场的若干政策建议,以期对投资理论界和实务界有所启迪。 关键词:私募股权投资;运行态势;规范发展;管理创新 中图分类号:Ｆ832.5 文献标志码:Ａ 文章编号:1002-0292(2010)03-0037-04 一、中国私募股权投资市场处于高速发展的态势 私募股权投资是指投资于非上市公司股权,或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资既可以向社会不特定公众募集,也可以采取非公开发行方式,向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资往往采取非公开募集方式,信息披露不够充分,因而投资的风险较大。国外按照被投资企业所处的不同阶段,将私募股权投资分为多种类型,如创业投资(ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐ-ｉｔａｌ,即ＶＣ)、发展资本(ＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔＣａｐｉｔａｌ)、夹层资本(ＭｅｚｚａｎｉｎｅＣａｐｉｔａｌ)、并购基金等。目前,全球资本流动主要通过国际证券市场、企业直接投资、私募股权投资进行。在全球范围内存在数千家私募股权投资集团,其中黑石(Ｂｌａｃｋｓｔｏｎｅ)、凯雷(Ｃａｒｌｙｌｅ)、ＫＫＲ和德州太平洋集团(ＴｅｘａｓＰａｃｉｆｉｃＧｒｏｕｐ)、新桥投资等公司的规模较大。 近年来,中国逐渐成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。据《亚洲创业投资杂志》(ＡＶＣＪ)公布的研究报告显示,2007年亚太地区私募股权运营公司融资规模达到509亿美元,比2006年的412亿美元增长24%。其中业务主要位于中国的私募股权投资基金的融资规模居首位,总计融资105亿美元,几乎是2006年融资规模55亿美元的1倍。与此同时,亚太地区私募股权投资总额也呈现强劲增长的态势。2007年该地区投资总额达到842亿美元,比2006年的632亿美元增长33%。根据国内创业投资和私募股权投资研究机构———清科集团2007年12月发布的中国私募股权市场研究报告显示,截至2007年11月,中国的风险投资规模达到了创纪录的31.8亿美元,比2006年增加了79%,其中外国的风险投资商占了近80%的份额。2007年前11个月国内私募股权投资整体规模达到了124.86亿美元,占全球私募股权投资总额的1.5%左右,参与完成这些私募股权投资活动的机构达105家。该研究报告还指出,2007年在中国的58个私募股权投资基金中,74%是美元基金,26%是人民币基金。国际私募股权投资基金对中国的兴趣也日渐浓厚。统计显示,2007年前11个月中国大陆地区共有170个私 收稿日期:2009-11-27 作者简介:聂名华(1953-),男,湖北武汉人,中南财经政法大学中国投资研究中心副主任,投资研究所所长,教授,博士生导师,主要研究方向为投资经济与国际投资;杨飞虎(1972-),男,安徽临泉人,江西财经大学经济 学院副教授,经济学博士,主要研究方向为金融投资。 ＊本文系笔者主持的湖北省社会科学基金重点项目“十一五”规划资助课题(2009061)和湖北省教育厅人文社会科学研究项目(2008Ｙ069)的阶段性成果。 — — 37
上半年中国私募股权投资市场分析报告
2011年上半年中国私募股权投资市场分析报告 大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心近日发布2011年上半年中国私募股权投资市场数据，统计结果显示，今年上半年中国PE市场募集活动稳步走高，共计55支新基金完成募集，披露金额为145.41亿美元，此外，有51支新设立基金正式启动了募集工作；投资方面，较去年同期涨幅明显，共有188家企业获得来自私募股权投资机构的95.88亿美元注资，投资金额已经超越去年全年水平的90.0%，其中，生物技术/医疗健康、互联网、清洁技术行业最受青睐，位列投资行业排名前三甲；退出方面，2011年上半年有63支私募股权投资基金从47家被投企业中实现退出，案例数量较上年同期平稳增长，但较去年下半年回落幅度较大，IPO依然是主要退出方式，共有退出案例61笔，并购及股权转让方式退出各有1笔。 2011年上半年募资再次发力，外资PE机构加快设立人民币基金步伐 2011年上半年完成募集的55支私募股权投资基金共计募集到位145.41亿美元，基金数量同比及环比分别实现25.0%和44.7%的增长；募集金额方面，由于去年同期有超大规模外币PE基金募集到位，今年呈现同比下滑30.1%，但环比增长113.0%。结合完成募资工作的机构类型分析，上半年由本土PE机构募集完成的基金共有42支，募资金额61.07亿美元；外资PE机构募集基金12支，募集金额83.10亿美元；合资PE机构募集基金1支，基金规模1.24亿美元。总体来看，本土PE机构募资节奏较快，但规模增长乏力，一定程度上局限了其投资策略的运用，这或在未来成为部分本土机构的发展掣肘。 与此同时，2011年上半年有51支新设立基金启动了募集工作，其中披露目标规模的38支基金共计划募集339.72亿美元，其中，包括摩根士丹利、高盛等知名外资PE机构均加入了人民币基金战局，纷纷以与地方政府合作方式设立人民币基金，以巩固自身在中国私募股权市场的竞争地位。清科研究认为：面对激烈的市场竞争，外资PE机构抢滩“人民币基金”的市场大势已经明晰，真正能够做到“两条腿走路”的外资PE机构将在行业中具有竞争力。
清科年度中国创业投资暨私募股权投资年度排名揭晓
清科-2007中国创业投资暨私募股权投资年度排名揭晓 赛富、鼎晖分别荣获 “2007年中国最佳创业投资机构”和“2007年中国最佳私募股权投资机构” Zero2IPO清科研究中心发布上海· 2007年12月7日 12月6-7日，由清科集团主办的“第七届中国创业投资年度论坛”在上海外滩茂悦大酒店隆重召开，大会吸引了近千人的业界人士参与。作为本次大会的焦点盛事——“清科-2007年度中国创业投资暨私募股权投资年度排名榜单”于7日晚隆重揭晓。 镁光灯下款款走来的年度精英人物，是通过两轮大范围投票、耗时数月选举出来的最具代表意义的创业投资/私募股权投资家、创业家和中介服务提供商，他们因在各自领域的辛勤耕耘和持久努力而硕果累累，也因此获得了众望所归的行业顶级荣誉。 其中，软银赛富投资顾问有限公司以最高的得票率荣登“2007年中国创业投资机构50强”榜首，成为“2007年中国最佳创业投资机构”，其首席合伙人阎焱也因众多引人注目的投资和退出案例频频告捷，而获得了“2007年中国最佳创业投资家”称号。IDG创业投资基金和深圳市创新投资集团分别位列本年度“中国创业投资机构50强”的第二、第三名。 对中国日渐繁荣的私募股权投资领域的各类年度排名，成为本次评选的新增特色之一。评选主要针对专注于中国大陆地区投资的私募股权机构、投资家，以及相应的投资案例进行了多轮投票。其中，鼎晖投资以绝对优势获得了“2007年中国最佳私募股权投资机构”、“2007年中国最佳募资私募股权机构”和“2007年中国最佳退出私募股权机构”，其董事长吴尚志也因此夺得了“2007年中国最佳私募股权投资家”荣誉称号。摩根士丹利和贝恩投资有限公司分别摘得“2007年中国私募股权投资机构30强”的第二、第三名。 阿里巴巴上市的巨大成功使其成为“2007年中国最佳创投退出案例”，其创建者马云也被一致评为“2007年VC/PE支持的中国最佳创业企业家”。另外，与马云一起获得“2007年VC/PE支持的中国创业企业家10强”称号的，还有完美时空的董事长兼首席执行官池宇峰、航美传媒的董事会主席兼首席执行官郭曼、汉庭酒店连锁的首席执行官季琦等。 在人民币基金渐行渐进和本土退出愈来愈受关注的大环境下，针对中国企业境内上市、并购的中介服务机构评选也成为本次排名的新增亮点。在中介机构类排名中，竟天公诚律师事务所和金杜律师事务所分别被评为“2007年中国企业海外上市最佳法律顾问机构”和“2007年中国企业境内上市最佳法律顾问机构”；Shearman & Sterling被评为“2007年中国并购市场最佳法律顾问”；德勤和普华永道则分别获得“2007年（VC/PE支持）中国企业海外上市最佳审计机构”和“2007年（VC/PE支持）中国企业境内上市最佳审计机构”称号。 在颁奖仪式上，大会同时宣布了“2007年中国创业投资家10强”、“2007年中国创业投资机构50强”、“2007年中国私募股权投资机构30强” 等奖项。 “中国创业投资暨私募股权投资年度排名”迄今为止已经进行了7年，该排名以其独立