中信建投-人民币研究之重估效应 基于资产市场的分析-110913

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H

证券研究报告·策略深度 人民币系列研究（5）

人民币研究之估值效应：

基于资产市场的分析

投资策略

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目录

一、引言 (1)

二、本币升值的估值效应 (1)

三、本币升值中的股票市场 (2)

四、本币升值与房地产价格 (9)

五、升值下的债券市场 (11)

图表目录

图1：日元升值与股市走势 (2)

图2：日元小幅升值过程中，日本股市大幅上涨：根本原因在于基本面和流动性 (3)

图3：汇率大幅升值不改股市持续上涨，中小盘涨幅更甚，大幅升值对股市几乎没有负面冲击 (4)

图4：石油行业波动巨大，有色上涨持续，农林牧渔成上游冠军 (5)

图5：中游行业表现稳健，但涨幅有限，交运设备落后 (5)

图6：输行业长期受益于升值，通讯在广场协议之后成最大赢家 (5)

图7：医药表现稳健，但整体涨幅相对有限 (6)

图8：广场协议对地产估值效应短期明显，但地产、金融、保险行业股票并没有强势的“估值效应”，涨幅落后 (6)

图9：马克升值与股市相关性并不显著，仅大幅升值会带来脉冲性负面冲击 (7)

图10：小幅升值零售、银行领先，大幅升值期间保险涨势良好，大幅升值后地产股被实质重估 (8)

图11：小幅升值基本金属表现持续优异，大幅升值短暂受挫后再急剧上扬 (8)

图12：中游机械成为马拉松冠军，长期看好，汽车在大幅升值期间短暂表现 (8)

图13：日元升值的地价抬升效应极其明显 (9)

图14：日元升值的商业用地估值效应最明显 (9)

图15：马克升值与新房价格指数10年正相关 (10)

图16：德国新房价格上涨仅略高于CPI (10)

图17：马克升值与国债收益率 (11)

图18：日元升值与国债收益率 (11)

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一、引言

上个月中旬，人民币兑美元的名义汇率升值的速度正在加速。8月11日人民币兑美元触及汇改以来新高的6.3991，汇率亦创了17年来的新高。两日内连续突破6.43-6.40四道关口，升幅高达0.5%，至此人民币兑美元今年以来累计升值3.5%，逐步逼近我们年初预测今年升值5%的水平。

人民币兑美元的升值趋势是否会持续，这个趋势对经济增长、通货膨胀、外部失衡及再平衡、人民币资产的估值效应等会产生如何的影响？

对此，我们将进行一个系列的研究：

人民币之均衡汇率：巨无霸汇率的视角

人民币之真实汇率：名义汇率与通货膨胀的消长

人民币之再平衡：经常项目和资本项目的观察

人民币之升值萧条：基于日本和德国的分析

人民币之估值效应：基于资产市场的分析

二、本币升值的估值效应

从《再平衡》、《升值萧条》等文的分析可以看出：一是本币大幅升值对经济增长只有脉冲性的冲击，持续升值也只是小幅降低增长中枢；二是本币升值对于贸易顺差的改善并非是实质性的，德国的经验甚至是升值无法改变贸易顺差的持续扩大；三是大幅升值对物价有一定的拉低作用。如果从这三个角度出发，本币升值对经济的冲击是不明显的。

但是，如果从经济结构看，日本的电气、汽车、机械、精密仪器等新兴主导产业在升值中的强劲竞争力看，升值是有利促进结构调整的，日本产业结构升级中，日元升值发挥了积极作用。由于数据缺失，德国的产业结构没有能得到体现，但德国的真实汇率一路向上，代表德国出口持续的竞争力，也可以侧面反映德国产业结构的优化和竞争力的提升。

升值与资产价格的关系上，本币升值相当于是一次资产价格重估，以股票市场、房地产市场等为主的资产将会受益，特别是对于国际投资者而言，因此，升值过程中，以本币计价的资产将有升值的趋势，对国际投资者的吸引力将会上升，短期资本流入将更加频繁。由于部分以本币计价的资产是不可贸易品，比如房地产，在本币升值过程中，也是贸易品和非贸易品价格相互收敛的一个过程，为此非贸易品价格上涨是一个趋势，也是巴拉萨-萨缪尔森效应的体现。一定意义上，是价格关系的均衡和生产要素的再配置，对经济结构而言是有好处的。

但是，如果资产价格重估效应被严重放大，即产生资产泡沫，那可能就是一个灾难。在本币升值过程中，日本经济陷入了“失去的十年”，罪魁祸首就是资产价格泡沫。从上文升值之后的政策应对看，日本货币政策放

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松的程度要远超德国，德国在物价高位阶段的紧缩时间持续很长，德国降低利率是采取“阶梯式”长期多次调整，或者德国在应对通胀和资产价格方面显得更加审慎，即德国更加关注升值之后的宽松货币政策的负面效应对经济体的冲击，为此，其政策更具适宜性。

三、本币升值中的股票市场

1、升值进程中的日本股市

为了更好地了解升值对股票市场的影响，我们将日元升值的过程分为两个阶段：一是70年代初期日元相对缓慢的升值过程，二是广场协议之后的快速升值阶段。

图1：日元升值与股市走势

资料来源：CEIC

在第一个阶段，布雷顿森林体系崩溃之后，日元小幅持续升值，日本股市大幅上涨，日经225指数从1971年底的2000点左右飙升至72年底的5000点，即12个月涨幅250%，其后2年多，日元兑美元小幅震荡，日本股市在高位震荡。

汇率是股票市场运行的一个因素，从二者相关性在日本的表现看，日元升值过程中，日本股市大幅上涨，但是如果从经济学中升值与资产价格的逻辑出发，可能会有资产价格重估效应。但是，70年代初期，日本工业化进程完成起飞阶段，也是日本经济最亮丽的阶段之一，日本股市的表现可能也是基本面的真实反映。

汇率是一个催化剂。因为12个月涨幅250%，并不能被基本面全部解释。我们认为，如此涨幅还和这个阶段货币政策放松是相关的，71-72年日本货币供应量同比超过25%，达到了其历史最高水平。其史无前例的货币放松，主要应对石油价格冲击和汇率升值。大致地，良好的基本面和巨幅的货币释放是日本股市大幅上涨的基础因素，汇率是大幅上涨的触发因素之一。

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图2：日元小幅升值过程中，日本股市大幅上涨：根本原因在于基本面和流动性

资料来源：CEIC

在广场协议之后，日元快速大幅升值，给日本经济带来了巨大的冲击，出现了4个季度的“升值萧条”。但是，这个阶段日本股市形成了与基本面相反的走势，日本股市在广场协议之后一路向上。东京证交所一部（大中型上市公司）指数从1985年第3季度末1000点左右上升至1987年第二季度逾2000点，在7个季度内上涨100%。相对于70年代初期的涨幅而言，是相对温和的。

不过，这个阶段，升值可能仍然是股市上扬的一个触发因素：一是资产重估效应，二是导致利率的放松，后者可能更为重要。从这个角度出发，资产价格重估需要流动性基础，如果流动性太差，资产价格重估的基础力量就无法得到夯实。

日本经济相对萧条，大幅升值造成了巨大冲击，但是，日本货币政策的持续放松和长期低利率为股市上涨提供了流动性支撑。在1988年初之后，日元兑美元进入震荡阶段，甚至小幅贬值，资产重估效应淡化，但是日本股市仍然持续向上，1988-89两年上涨超过50%。这个阶段正好是日本长达9个季度的低利率时期。为此，这个阶段股市上扬的主要动力应该是流动性，当然这个流动性释放是由“升值萧条”触发的。

值得注意的是，日本股市的风格发生了很大的变化。在广场协议之后，东证一部和东证二部（中小型上市公司）的走势基本趋同，但是，1988年之后，二者的走势开始出现分化，东证二部指数上涨幅度更加迅速，特别是日本实行长期低利率阶段，东证二部急剧上扬，在1989年7月至1990年2月，上涨幅度接近70%。

不过，广场协议之后至1989年底，东证一部指数上涨281%，日经225指数上涨306%，远远超德国和其他工业国家。

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图3：汇率大幅升值不改股市持续上涨，中小盘涨幅更甚，大幅升值对股市几乎没有负面冲击

资料来源：CEIC

2、日本股市的行业表现

经济结构中的不同行业对外部冲击的弹性是不一致的，一般而言，在本币明显升值的过程中，出口部门的行业将受到较大的打击，而具有资产价格重估效应的行业将会迎来较好的增长态势。如果股票市场是有效的话，那么在升值的重估效应作用下，股票市场的行业将呈现对升值的不同反映。

理论上，对于日本这种对上游原材料进口需求极度依赖的经济体，升值有利于降低上游产品的进口价格，上游行业将受益，其他犹如航空航运等也将受益；对于出口部门，特别是机械、电气、汽车等在大幅升值的时刻应该是负效应的；对于资产重估部门，比如银行、地产可能会面临较好的增长趋势。

实际情况是，上游的农林牧渔、石油、采掘等确实受益于日元升值，其股价表现良好。中游行业表现稳健，但是整体涨幅不高，特别是汽车行业涨幅落后，与汽车行业良好基本面不符。航运行业长期收益于日元升值，通讯行业最具爆发力。地产有一定的资产重估效应，但地产、银行、保险等行业股票整体表现差强人意。可以看出，日元升值过程的资产重估效应有一定的体现，但是，要素成本和结构的变化影响更为实质。

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图4：石油行业波动巨大，有色上涨持续，农林牧渔成上游冠军

资料来源：Bloomberg

图5：中游行业表现稳健，但涨幅有限，交运设备落后

资料来源：Bloomberg

图6：输行业长期受益于升值，通讯在广场协议之后成最大赢家

资料来源：Bloomberg

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图7：医药表现稳健，但整体涨幅相对有限

资料来源：Bloomberg

图8：广场协议对地产估值效应短期明显，但地产、金融、保险行业股票并没有强势的“估值效应”，涨幅落后

资料来源：Bloomberg

3、升值中的德国股市

从1974年开始，德国股市可以分为四个阶段：第一阶段是1974-1980，马克长期缓慢升值时期，德国股市缓慢持续上扬。第二个阶段是1981-1985广场协议之前，德国股市缓慢上扬后加速上升，涨幅明显。第三阶段是广场协议之后至1988年中期，马克大幅贬值，德国股市先大幅加速上涨，后高位震荡，在“升值萧条”的冲击下大幅下跌。第四个阶段是1988至东西德统一，经历升值萧条之后迅速修复，加速上扬，创出新高。四个阶段涨跌幅分别为：37%、105%、-13%和118%。

从马克走势和股市的关系看，小幅持续升值期间股市持续上扬，持续贬值期间德国股市上涨更加明显，大幅快速升值仅带来脉冲式的调整，不改股市向上格局。为此，本币升值对于德国的股市而言并不是一个巨大的冲击因素。相反地，从长期视角出发，升值过程是股票市场向上的过程，虽然并不一定是升值导致股市上涨，但可以做出判断的是升值对股市没有实质性冲击，即使是大幅快速升值也仅是脉冲性冲击。

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当然，德国股市的上扬，和升值过程中的货币放松也是相关的。特别是在广场协议之后以及1988年之后的两次大幅上涨，都与德国中央银行的持续货币放松，特别是持续的低利率是相关的。所以，在升值过程中，股市上扬的真实动因是基本面强劲、流动性放松还是升值本身带来的股票价值重估效应，我们倾向于前两者。

图9：马克升值与股市相关性并不显著，仅大幅升值会带来脉冲性负面冲击

资料来源：Bloomberg

4、德国股市的行业特征

在德国马克的升值过程中，在小幅升值阶段，零售业、商业银行、有色金属等行业表现较为突出，在大幅升值之后，地产、有色和机械的表现最为亮丽。但是，马克升值过程中，原材料行业的股票并未如预期有实质性受益。在资产重估方面，商业银行虽然涨势不错，但资产重估效应并没有充分显现。与日本一样的是，房地产行业在短期大幅升值之后具有明显的重估效用；德国汽车行业也与其良好的基本面相互背离，这可能与当时产能的扩张而不是利润的累积阶段相关。德国表现最为抢眼的是机械行业，特别是大幅升值之后，得到市场的极大吹捧。

结合德国和日本的股市行业表现看，在升值的过程中，有色、机械、地产、银行等上涨趋势相对一致，而化工、汽车行业相对疲态，消费端的股票表现稳健但缺乏爆发力，其他行业表现各异。同时，对地产、银行、保险等行业的“资产重估”效应并不是特别明显，特别是日本需重估的行业股票涨幅却相对落伍。机械行业的突出表现似乎表明股市还是需要有基本面支持，因为在70-80年代，日本和德国都是工业化起飞和工业化成熟阶段，机械设备投资仍然是经济结构中的重要一角。

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图10：小幅升值零售、银行领先，大幅升值期间保险涨势良好，大幅升值后地产股被实质重估

资料来源：Bloomberg

图11：小幅升值基本金属表现持续优异，大幅升值短暂受挫后再急剧上扬

资料来源：Bloomberg

图12：中游机械成为马拉松冠军，长期看好，汽车在大幅升值期间短暂表现

资料来源：Bloomberg

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四、本币升值与房地产价格

从升值过程中股票市场的走势看，升值不一定是股市上扬的真实动因，而且房地产行业的股票的资产重估效应在日元和马克的升值过程中，表现并非特别明显。那作为资产市场中的另一部分，房地产行业本身是否具有价值重估的效应就成为我们需要考察的重点。

从日本的经验看，在日元大幅升值的过程中，日本土地价格上升十分明显。日本土地价格指数从日元升值初期的不足50，一路上扬至1985年9月的93，涨幅超过80%；广场协议之后，日元快速大幅贬值，地价开始加速上扬，至1991年3月达到148，再大幅上扬60%。日本六大城市的地价指数，上涨幅度更大。

广场协议后，日元升值的估值效应在后期被货币政策的过度放松所放大，甚至扭曲，这个趋势在日本得到了极好的演绎。六大城市商业用地价格指数从1985年9月的140，涨至1990年9月的525，涨幅375%。日本房地产泡沫最为严重的是表现在商业地产。日本地价上涨最快阶段，正好是日本利率长达9个季度的低位时期。

图13：日元升值的地价抬升效应极其明显

资料来源：CEIC

图14：日元升值的商业用地估值效应最明显

资料来源：CEIC

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再来观察德国的情况，在70年代初期至80年代初期，马克升值与新房价格指数呈现严格的正相关。但是，1980年之后，马克大幅贬值，但新房价格指数没有明显下降；其后广场协议之后，马克再次大幅升值，但新房价格指数保持平稳缓慢上涨，没有出现日本的大幅上涨的情况。为此，在70-90年20年的升值过程中，新房价格指数上涨了150%，只是比CPI略微高一些。

即是说，在马克升值的前10年，房地产市场价格与升值存在稳定的相关性，可以认为房地产市场在升值中具有一定的重估效应；而在后期，重估效应并不明显。

从德国和日本的两个国家对比看，在升值的前半段，都呈现出一致的重估效应，至少从数据的关系看是如此。但是，后半段，两个国家出现完全不一样的格局，广场协议之后，日本地价、房价快速上扬，而德国则保持稳定，在这个阶段，房地产的价格与汇率的相关性可能已经淡化，重估效应基本消失，主导因素可能是国内的变量，最大的因子可能就是货币政策放松和低利率的维持，日本维持低利率9个季度，德国仅3个季度。

图15：马克升值与新房价格指数10年正相关

资料来源：CEIC

图16：德国新房价格上涨仅略高于CPI

资料来源：CEIC

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五、升值下的债券市场

从日本和德国的具体情况看，本币升值与国债收益率的相关性并不显著。理论上，国债收益率是国债供求关系的指示器，当国债收益率上升，代表国债吸引力下降，本币资产价格应该下降，汇率贬值；当国债收益率下降，汇率应相应升值。

但是，用汇率来推演国债收益率似乎是本末倒置的。不过，如果说汇率和国债收益率都是有效的价格，汇率存在根本性低估，那可能说明国债收益率的定价可能有问题，如果汇率大幅升值以收敛于均衡汇率，那国债收益率应相应降低。从长期看，如果市场都出清，那二者的关系应该相对稳定。日元汇率和国债收益率关系似乎更加稳定。

图17：马克升值与国债收益率

资料来源：CEIC

图18：日元升值与国债收益率

资料来源：CEIC

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分析师介绍郑联盛：中国社会科学院经济学博士，策略分析师。主要从事宏观经济和市场趋势研究，在经济周期波动、产业结构变化以及工业化理论等方面有较为深入的研究，在经

济史、货币政策以及金融稳定机制等领域具有浓厚兴趣。

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[table_page] 策略深度研究报告评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来6个月内相对超出市场表现15％以上；

增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％；

中性：未来6个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％；

卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。

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