对赌协议深度分析

[内容摘要] 对于“对赌协议”的合法性，一直以来存在着一定的争议。同时，“对赌协议”对企业上市产生很大影响。本文将通过对“对赌协议”的内容分析，探讨不同情形的“对赌协议”的法律性质及其对上市的影响。

[关键词]对赌协议法律性质企业上市

最近几年，“对赌协议”作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具进入了中国境内并被频繁地使用于中国境内的投资活动中。伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议而一战成名的案例,国内很多企业在IPO前引入PE 时，都签署了“对赌协议”，“对赌协议”涉及的公司大量地成为国内A股的拟上市公司。

多年以来，国内A股有一不成文的惯例，那就是IPO申报前，申请人须清理此前公司管理层或控股股东与股权投资机构（PE）签署的以公司股权调整为主要内容的“对赌协议”，其理由是证监会的窗口指导意见认为带有此类“对赌协议”的申请人，在发行审核期间甚至在挂牌上市后相当长的期限内，其股权结构将长期处于不确定状态。不过，疑惑的呼声同样大量存在。因此，“对赌协议”已成为企业上市审核中的热点法律问题。2009年6、7月份，深圳证券交易所创业企业培训中心组织证券律师、保荐与创投机构代表共300多人参加的“创业板重点法律问题研讨会”也对“对赌协议”进行了大篇幅的研讨，可见一斑。

多年来，笔者为各类投资公司提供了大量的投资法律服务，也从事了一定数量的股票发行上市等的律师服务事务，对“对赌协议”颇有感受。本文试图通过对“对赌协议”的内容分析，探讨不同情形的“对赌协议”的法律性质及其对上市的影响，以期抛砖引玉，与上市实务同行探讨。

一、对赌协议的实质及其常见类型

“对赌协议”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直译意思为“估值调整机制”。在私募股权融资市场，投资方在与融资方入股谈判时，通常面临如何为被投资企业股权定价的难题。股权的价值很大一部分取决于该企业未来一段时间内为股东创造投资回报的能力。鉴于企业未来前景的不确定性，为尽

快达成交易，投资方（新股东）与融资方（一般由企业的老股东出面）通常遂约定：企业未来发生一特定情况时（通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一定期限内的融资金额等），一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。

很显然，“对赌协议”的本质确实可能会导致企业股权的变动或者新老股东之间的权利义务的形成。如果“对赌协议”在上市申报前尚未履行完毕，必然对企业上市申报当时乃至今后一定时期的股权、股东之间的权利义务等问题带来一定的不确定性，而该等情形必然影响发行审核部门的判断。

这种不确定性可能会因“对赌协议”具体内容的区分而有所不同，例如，根据“对赌协议”约定的具体调整内容，“对赌协议”的常见类型有：（一）股权调整型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格调整一部分股权给新股东。

（二）货币补偿型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。

（三）股权稀释型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格再向企业增资一部分股权。

（四）控股转移型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格增资或者以低廉价格受让老股东的股权，以使新股东获得其对企业的控股权。

（五）股权回购型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时（特别是未能实现上市目标时），老股东将以新股东投资款加固定回报的价格回购新股东的股份，以使新股东推出投资。

（六）股权激励型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。

（七）股权优先型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，新股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。

虽然新股东在投资企业时可能同时采用上述几类“对赌协议”中的几种，但

是从本质上分析，上述“对赌协议”可以划分为二大类：一类是企业股权变动型，另一类是新老股东之间权利义务变动型。

二、对赌协议的法律效力

对于“对赌协议”的合法性，一直以来存在着一定的争议。主张“对赌协议”合法有效的理由主要有以下几点：

（一）中国现行法律法规没有关于股权投资协议中带有“对赌协议”的禁止性规定；

（二）“对赌协议”的签署一般是由新老股东和企业共同进行的，他们各自有权对“对赌协议”的相关内容作出决断，是适格的权利主体，可以合法有效地签署“对赌协议”；

（三）“对赌协议”的签署一般都是协议双方协商一致的真实意思表示，除非有相反证据证明（比如，合同一方受欺诈或受胁迫签署协议，则可请求法院撤销该协议），否则应当认定协议有效性；

（四）“对赌协议”的内容反映的是双方基本对等的权利义务关系，投资方向企业投入了资金和管理支持，促使企业再发展，同时投资方也承担了资金成本和投资风险。尽管“对赌协议”的内容有后续的权利义务调整的条款，但是该等内容本质上属于协议双方之间商业利益的区别对待，尚不构成法律意义上的显失公平；

（五）即使“对赌协议”存在部分无效的条款，也不因此而否定协议整体的合法有效性，我们也应当依法区别对待不同的协议条款。

而主张认定“对赌协议”无效的的理由主要有以下三点：

（一）“对赌协议”中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了公司法同股同权的立法精神；

（二）“对赌协议”的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益；

（三）“对赌协议”的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。

仔细分析争议双方的理由，结合律师实务中接触的常见内容，笔者更加倾向于一般情况下“对赌协议”是合法有效的，但是下列特殊情况需要特别注意：

1、关于股息分配优先权、剩余财产分配优先权条款，如果已经同步修改了企业章程的，依据现行公司法的规定是合法有效的；

2、关于超比例表决权条款，根据公司法的规定，有限公司可以在章程中对表决权进行约定，但是股份公司的表决权必须是“每一股份有一表决权”，因此在股份公司层面约定超比例表决权是违反法律规定的；

3、关于固定价格回购股权条款，尽管有观点认为有变相借贷的嫌疑，但是笔者认为，按照一定的方式确定股权回购的情形和回购价格并不为法律所禁止，况且股权的投入和退出是真实的，股权的回购是例外情形而非协议双方的原始追求目标，因此不能简单地认定股权回购就是变相借贷；

4、若股权调整条款发生在股份有限公司阶段的，则必须符合公司法规定的“发起人持有的股份在一年内不得转让”的规定；笔者接触的实例中，有的“对赌协议”约定了股权调整的履行期限确定为法律允许股权转让和变更登记的一定期限内，则该等条款同样是有效的；

5、若股权调整条款涉及外商投资企业、国有企业股权变动的，则同时需要符合法律法规的特别规定，比如《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》、《股份有限责任公司国有股权管理暂行办法》等，符合审批、评估、挂牌等的要求和程序，否则可能因此而导致该等条款无效。

6、若股权调整条款涉及企业董事、监事、高管股份公司变动的，则必须符合公司法关于公司董事、监事、高管转让所任职公司股份的限制性规定；

7、若“对赌协议”的相关条款涉及上市公司的，则必须符合证监会、证券交易所的规范性文件的要求；

8、若“对赌协议”的相关条款涉及中国境内外支付等履行内容的，必须符合相关的中国法律法规的强制性规定，否则就可能导致该等条款的无效。

三、对赌协议及其披露对上市审核的影响

如果“对赌协议”在企业上市申请前尚未履行完毕，则该协议的内容及其履行可能对企业股权、管理团队、实际控制人等重要事项具有重大影响，主要体现在：

（一）“对赌协议”内容的丰富性本身决定了其必定对企业上市产生影响。

如前所述，企业股权变动型的“对赌协议”,不论是涉及股权转让、增资、

管理层持股等，均会直接影响拟上市企业的股权结构等，且该等影响的不确定性将持续，特别是那些以能否成功上市作为对赌目标的企业。这些内容有可能使企业股权结构发生重大变化和存在不确定性，甚至可能导致公司管理层重大变化和实际控制人的变更，很显然都会因此而构成企业上市的根本障碍。

此外，对于新老股东之间权利义务变动型的“对赌协议”，由于该等协议的履行可能导致新老股东之间形成大额的债权债务关系，特别是对于资产能力相对有限的自然人老股东而言（该老股东往往就是企业的实际控制人），该等债务的压力非常容易构成偿债或有风险，进而潜在地影响该股东的股权稳定性和企业的控制力，甚至影响企业的持续经营，同样会构成企业上市的重大风险。

（二）对“对赌协议”合法性问题认识上的歧义，导致了不少企业在上市申

请前无法理直气壮地面对“对赌协议”，处置方法和披露内容五花八门，影响着证监会对企业的上市审核。

在笔者接触的多起实例中，均在投资初期出现了增资协议加补充协议的现象，即分别签署对外披露（用于办理审批和登记）的增资协议和不对外披露的包含“对赌协议”条款的补充协议。如果上市申请前“对赌协议”尚未履行完毕且不予披露的话，不仅违反了上市申请真实、准确、完整的基本要求，构成虚假陈述或欺诈，也无疑会引致对企业日后的诸多重大事项的潜在风险，严重影响企业上市审核。

当然，相当多的企业在上市申请前对“对赌协议”进行了相应的处置，包括权利义务的落地和“对赌协议”的解除等。不过，由于处置过程中的很多情形并未为“对赌协议”签署当时新老股东所预知，因此处置过程中可能出现新老股东之间的重大争议，构成对企业日后持续稳定经营管理的风险。为避免实际控制人变更等上市风险，部分不诚信者可能出现形式上解除“对赌协议”但是实质上安排股份代持的情形。该等情况同样影响着企业上市审核。

四、发审机关对对赌协议的法律性质定位

作为中国证券市场的管理者，中国证监会必须也早已直面“对赌协议”并给出了方向性结论。

（一）股权分置改革中的实质性“对赌协议”：

股权分置改革中，上市公司的非流通股股东做出了面向流通股股东的承诺。承诺的种类主要有以下几种：

1、非流通股股东承诺延长禁售期和减持价格底限。例如，华海药业控股股东承诺3年内不在每股20元的价格以下减持股票。

2、非流通股股东承诺股份追送。例如，金发科技第一大股东袁志敏承诺，若公司2005年度实现扣除非经常性损益后净利润较2004年度增长低于30%，或公司2005年度财务报告被出具非标准审计报告，愿意将本次支付对价后所持股份数20%，在公司年报披露后1个月内按比例无偿分送给无限售条件的流通股股东。

3、非流通股股东承诺股价低于承诺价格时差额补足。七匹狼大股东七匹狼集团承诺，在公司股改方案通过后2个月内，如果公司Ａ股首次出现连续20个交易日中累计有10个交易日的收盘价格低于5元／股时，控股股东七匹狼集团将按不受流通限制的流通股份20%的比例将"市场价格"与5元的差额部分以现金方式支付给公司现有非流通股股东以外的其他流通股股东。

4、非流通股股东承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票。例如，宝钢股份大股东承诺，在方案通过后2个月内，若公司股价低于4.53元，将投入不超过20亿资金增持流通股。

5、非流通股股东承诺上市公司股改后每年的利润分配比例。例如，上港集箱大股东上海国际港务(集团)公司承诺将在上港集团股东大会上提议,公司今后每年的利润分配比例将不低于当年实现的可分配利润的50%。

6、控股股东承诺持股比例。例如，长江电力大股东承诺在2015年之前持股比例不低于55%。

7、控股股东承诺在未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股东持有的股份。例如，农产品第一大股东的实际控制人深圳市国资委承诺，在农产品股权分置改革方案实施之日起的第十二个月的最后五个交易日内，所有流通股股东有权

以人民币4.25元/股（该价格将在公司实施现金分红、送股及公积金转增股本时作相应调整）的价格将股票出售给深圳市国资委。

仔细分析上述各类承诺，可以发现其内容基本上类似于前述的“对赌协议”，因此上述承诺的实质就是股东之间以一定条件作为对赌结果的一种“对赌协议”。而包含上述承诺的各上市公司的股权分置改革方案均已经获得了中国证监会的批准。

（二）上市公司增发中的“对赌协议”

2008年1月，经中国证监会核准，东华合创定向增发1264万股，以收购北京联银通科技有限公司100%股权的事项。增发方案中就含有“对赌协议”条款，即联银通科技原五位股东就联银通科技2007至2009年的净利润做出承诺，若上述业绩承诺未能实现，联银通科技原股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。

很显然，这又是一份实质上的对赌协议。

（三）IPO发审时对“对赌协议”的关注倾向

根据公布的《创业板重点法律问题研讨会简报》等的披露，证监会目前发审时对“对赌协议”的主要关注：

1、股权真实、股权结构稳定是发审的基本要求，但是“对赌协议”在发审期间乃至今后继续存在的情形，构成重大的不确定性，因此证监会不太认可“对赌协议”特别是股权变动型“对赌协议”的存在。

2、以现金补偿为内容的新老股东权利义务变动型的“对赌协议”，发审机构可能担心上市融资以后募集资金被控股股东转移用来偿还基于“对赌协议”形成的或有债务，从而损害上市公司和中小股东的利益。

3、证监会关注“对赌协议”本身是否足够完整，是否存在一些条款或者协议没有披露，比如在实践中就存在没有披露的代持问题。

4、在“对赌协议”中可能有盈利预测，这给了对赌双方一个调整空间；如果公司上市时也做盈利预测，两者可能发生冲突，从而影响发审判断。

5、审核部门倾向于相关“对赌协议”在材料报会之前执行完毕，但在创业型企业中，这类“对赌协议”能够横跨上市前后会更有价值。因此，需要在有效监管的充分披露前提下，把相关的不确定性风险进行有效规避。

综合分析上述情况，笔者认为证监会对“对赌协议”并不是一味地否定，特别是不涉及股权变动的“对赌协议”。

五、关于对赌协议的建议和呼吁

基于“对赌协议”的法律性质、证监会的审核意见，笔者建议和呼吁如下：（一）拟上市企业继续留存“对赌协议”有其可行性

“对赌协议”不仅在投融资活动中有其存在的现实必要性,而且在上市审核过程中也有其留存的可行性,笔者的主要理由是：

1、“对赌协议”总体上是合法有效的，部分条款的无效可以通过一定的修改或者处置完善,一棍子打死“对赌协议”的做法显失公平,也不利于资本市场的活跃；

2、事实上，股权分置改革和上市公司增发中的大量实质性“对赌协议”已经得到履行，说明了只要信息披露充分，投资者完全可以接受“对赌协议”；

3、如果不承认“对赌协议”的合法性，“对赌协议”各方会表面上不实施，但实际通过代持股份等形式来实施，反倒造成上市公司日后的纠纷。

4、对于不违反现行法律法规、上市后实施“对赌协议”没有实质障碍、进行了充分的信息披露的“对赌协议”，发审部门应予放行：

5、《创业板上市规则》已经为股份锁定期内控股股东履行“对赌协议”转让股份提供了可能性：

《创业板上市规则》 5.1.6规定：“股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。”

“自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：

（1）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制的；

（2）本所认定的其他情形。”

笔者认为上述“本所认定的其他情形相当于为股份锁定期内控股股东履行“对赌协议”转让股份提供了可能性。

（二）坚决避免发审期间“对赌协议”的实施

现在证监会审核政策（保荐代表人培训时明确）是，在审查期间如果发生了股权变更，则无论数量多少都会要求撤回材料。因此，如果在发审期间因履行“对赌协议”而变更了股权的，则必须撤回材料加以补充。

（三）在招股说明书中增加“对赌协议”信息披露的基本内容，详细披露“对赌协议”的不确定性等，要求企业出具承诺函，承诺对“对赌协议”作了充分披露，并由上市中介机构分别发表明确意见。

（四）条件具备时，在发行申报之前提前终止“对赌协议”。

尽管提前终止“对赌协议”可能会偏离“对赌协议”签署当时各方的利益判断，可能会造成某方股东的利益损害，但是在目前发审机关审慎对待“对赌协议”的情况下，提前解除“对赌协议”可以彻底消除发审机关的不确定担忧，增加通过发审的可能性，是一种稳妥的选择。

（五）不披露“对赌协议”的风险是巨大的。有的拟上市企业会选择对“对赌协议”不披露，认为这样中介机构有时也难以查证，从而将对赌条款掩盖起来。但此种做法会留下莫大隐患，不仅构成违反信息披露规则或欺诈公众的情形，需要承担相应的法律责任，同时，如果企业因未披露“对赌协议”而最终未能上市的，则同时可能成为“对赌协议”双方的纠纷缘由。

（六）如果发审机构认为“对赌协议”应予特别限制或者禁止的，也应该尽快做出明确规定，以引导“对赌协议”的利益相关方妥善处置，消除有关上市主体的疑惑，降低社会因“对赌协议”而支出的成本。

总之，对于企业上市过程中的“对赌协议”问题，实践中还没有特别明确统一的看法和处置方法。如果拟上市企业已经涉及了“对赌协议”，需要律师等中介机构对其进行慎重的清理或重整，并积极与发审机构进行有效沟通，从而减少“对赌协议”对企业上市的影响。