2017年中国杠杆收购专题调研分析报告

本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。

第一节杠杆收购综述 (4)

一、杠杆收购概述 (4)

二、杠杆收购的基本模式 (5)

三、杠杆收购的融资结构 (6)

第二节杠杆收购的发展历程 (8)

一、全球杠杆收购的发展跌宕起伏 (8)

二、中国杠杆收购的发展蜿蜒曲折 (13)

第三节杠杆收购的盈利模式 (20)

一、偿债和企业增值 (21)

二、适度的杠杆有助于提高收益 (22)

三、主要变现策略 (25)

第四节案例分析 (26)

一、国外经典案例：KKR杠杆收购安费诺 (26)

二、国内经典案例：双汇曲线MBO (32)

三、近期热点案例：宝能系杠杆收购万科 (36)

图表目录

图表1：杠杆收购和其他并购的主要区别 (4)

图表2：杠杆收购流程图 (5)

图表3：杠杆收购资本结构中融资渠道一般排名 (6)

图表4：1999-2012年美国平均杠杆收购价栺明细 (7)

图表5：1999-2012年美国平均杠杆收购资金来源 (8)

图表6：1980-2014年全球杠杆收购金额 (9)

图表7：1980-2014年全球杠杆收购数量 (9)

图表8：1980-2014年美国杠杆收购金额 (10)

图表9：1980-2014年美国杠杆收购数量 (10)

图表10：1980-2014年欧洲杠杆收购金额 (11)

图表11：1980-2014年欧洲杠杆收购数量 (11)

图表12：世界范围内十大杠杆收购 (13)

图表13：中国和西方杠杆收购特点的对比 (14)

图表14：2000—2007年部分上市公司MBO案例 (14)

图表15：2009年国内杠杆收购银行融资成功案例 (15)

图表16：信托公司向收购方或管理层提供资金模式流程图 (17)

图表17：信托公司直接收购目标公司股份模式流程图 (17)

图表18：LBO基金方式运作的杠杆收购模式流程图 (17)

图表19：杠杆融资在中国限制重重 (19)

图表20：中国杠杆融资手段相比美国明显短缺 (19)

图表21：2.5亿美元股权投入，投资结束时的股权价值7.5亿美元，则IRR =24.6% (20)

图表22：杠杆收购产生收益的两种方式 (21)

图表23：情形一：25%债务融资+75%股本投资LBO对应IRR14.9% (23)

图表24：情形二：75%债务融资+25%股本投资LBO对应IRR 28.3% (23)

图表25：加大杠杆有助于提高债务收购的收益 (25)

图表26：美国1970-2007年杠杆收购的退出方式以及年限 (26)

图表27：KKR收购安费诺的背景 (27)

图表28：安费诺收购案的融资结构简图 (28)

图表29：安费诺历年利润构成比例 (29)

图表30：KKR对安费诺剩余持股比例情况 (30)

图表31：安费诺股价自2002年末起稳步攀升 (31)

图表32：2007年股改前“双汇发展”股权结构图 (33)

图表33：2007年股改后“双汇发展”股权结构图 (33)

图表34：2010年“双汇发展”重组后股权结构图 (35)

图表35：宝能系增持万科路线图 (37)

图表36：宝能系股权结构 (37)

图表37：宝能系丽牌万科资金来源 (38)

图表38：2015年6月以来宝能系股权质押情况 (40)

图表39：宝能系通过资管计划融资 (41)

第一节杠杆收购综述

常被称为“门口的野蛮人”或“猎袭者”的杠杆收购自 20 世纪 60 年代诞生以来经历了 50 年繁荣与低迷的交替更迬。无论在收购规模和收购技巧上，杠杆收购都得到了充足的发展和完善，而杠杆收购的主要使用者，比如 KKR、凯雷、黑石等一流的私募股权公司已经成为并购市场中的明星。

一、杠杆收购概述

杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）是指收购方以目标公司（通常是上市公司）的资产和未来现金流作为抵押和担保丽债融资取得收购资金来收购目标公司的一种并购形式。杠杆收购的财务结构中股权投资一般占 40%以下，负债则占 60%以上。相较传统的杠杆收购，管理层收购（ManagementBuyout， MBO）也是常见的一种杠杆收购形式，即公司内部管理层丽债融资收购其管理的公司或所属的部门。管理层收购常常由于管理层迫于外部投资者收购的压力或者管理层发现大公司的低敁抑制了其所在部门的发展而对公司或部门进行收购。

杠杆收购与一般的战略收购不同，其主要目的既不是整合上下游产业链，也不是谋求更大的生产份额或更经济的生产方式，杠杆收购投资人的最终目标是要实现退出时有一个可以接受的股本投资回报率（一般为 20%以上的年化收益率）。投资人旨在改善目标公司的盈利状况和企业价值，目标公司产生的现金流主要被用来还本付息仍而增大资本结构中的股权部分。

通常来说，现金流稳定且容易预测，同时拥有大量资产的公司更容易成为杠杆收购的对象。充裕的现金流能够支撑实现阶段性利息偿付、在投资期内减少债务；而强有力的资产基础能够提高借款方可以获得的廉价债务融资渠道，即银行债务。

图表1：杠杆收购和其他并购的主要区别

资料来源：裴力 -《杠杆收购与私募股权基金》，北京欧立信咨询中心

二、杠杆收购的基本模式

每个杠杆收购方案都各具特点，但大多数收购也有其共同的运作模式。杠杆收购的基本操作程序分为5个步骤：寻找与评估目标公司→确定收购框架→要约收购→重塑公司价值→退出。

图表2：杠杆收购流程图

资料来源: Rosenbaum & Pearl -《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购》，北京欧立信咨询中心

步骤 1 —寻找与评估目标公司：收购方一般对目标公司有如下要求：①“传