企业财务预警系统的相关问题研究

企业财务预警系统的相关问题研究Research on Relevant Problems about the

Financial Early-warning System of

Enterprises

学科专业：工商管理

研究生：何辉渝

指导教师：赵息教授

天津大学管理学院

二零零六年十二月

独创性声明

本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。

学位论文作者签名：签字日期：年月日

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（保密的学位论文在解密后适用本授权说明）

学位论文作者签名：导师签名：

签字日期：年月日签字日期：年月日

中文摘要

随着我国市场经济体制改革的深化和资本市场的快速发展，经济领域的复杂性、不确定性日益凸显，企业发生财务危机乃至破产倒闭的情形越来越多。企业发生财务危机，不仅威胁到企业自身的生存与发展，而且还影响到投资人、债权人和国家的利益。因此，建立财务预警系统，提早发现企业陷入财务危机的征兆，采取相应措施，进行危机管理，无疑可以大大提高企业的抗风险能力，同时也能够保护企业相关利益者的利益。

本文在分析了企业陷入财务危机的原因后，使用定量分析的方法，建立了两个判别财务危机的预警模型：基于主成分分析的Logistic模型和费歇（Fisher）模型。之后，选取了35家陷入财务危机的公司和67家非财务危机公司作为样本，以2002年至2004年间的公开财务报表的数据为计算依据，并利用SPSS统计分析软件进行了实证分析。最后对实证分析的数据进行了对比分析，并获得比较理想的结果。

关键词：财务危机预警系统模型

ABSTRACT

With the deepening of Chinese market economy system reform and the rapid development on the domestic capital market, the complexity and the incertitude of the economy field is increasingly becoming obvious. It is a common fact that more and more enterprises are down to bankruptcy and liquidation because of financial distress. Financial crisis is real a threat not only to the existence of enterprises, but also to the investors, creditors and the interest of the country. If we can establish an effective financial early-warning system for enterprises to find out the premonition of distree, then we can take some measures, such as crsis management, to control it in time and the enterprises will improve there ability of resisting risk and keep away the financial crisis.

After the reasons leading to financial distress are analyzed in my article, I use quantitative analysis to construct two models, the Logistic model based on PCA and the Fisher model to judge whether a company has met with financial crisis or not. After selecting 35 listed corporations which were in the financial crisis and 67 listed corporations which were not in the financial distress as the sample companies, I use the statistic software, SPSS, to analyze these companies according their opening financial reports. At last I compared the data of Logistic model based on PCA with the latter, and got an approving result.

KEY WORDS：Financial distress, Early-warning system, Model

目录

第一章企业财务危机预警研究的意义及现状 (1)

1.1研究企业财务危机预警的意义 (1)

1.2 国内外研究现状分析 (3)

1.2.1国外研究现状 (3)

1.2.2国内研究现状 (8)

第二章企业财务危机的界定、特点及成因 (10)

2.1企业财务危机的界定 (10)

2.2财务危机的特点 (11)

2.3企业财务危机的成因 (13)

2.3.1导致企业财务危机的外部原因 (13)

2.3.2导致企业财务危机的内部原因 (16)

第三章企业财务危机预警系统的模型预警方法 (23)

3.1基于主成分分析的Logistic模型 (23)

3.2费歇(Fisher)判别模型 (28)

第四章模型预警系统的建立及实证分析 (30)

4.1财务预警指标体系的建立 (30)

4.1.1建立财务预警指标体系的原则 (30)

4.1.2财务预警指标体系的选择 (31)

4.2研究样本的选择 (35)

4.3基于主成分分析的Logistic模型的实证分析 (36)

4.4费歇(Fisher)模型的实证分析 (42)

第五章结论与研究局限性 (46)

5.1研究结论 (46)

5.2研究的局限性 (47)

参考文献 (52)

致谢 (55)

附录 (56)

第一章企业财务危机预警研究的意义及现状

1.1研究企业财务危机预警的意义

一、社会经济发展的需要

在市场经济条件下，企业自成立之日起就经受着“优胜劣汰，适者生存”的洗礼。在严酷的生存与发展竞争中，效率、创新能力、管理能力等方面处于劣势地位的企业必将被淘汰出局，在竞争中胜出的企业将发展壮大。市场正是通过这种机制淘汰劣势企业，实现社会资源的优化配置，促进经济的持续健康发展。

在激烈的市场竞争中，企业消亡是不可避免的。据统计，美国中小企业的平均寿命不到7年，大企业的平均寿命不超过40年；欧洲与日本企业的平均寿命为12.5年；跨国公司的平均寿命为40～50年。国外的一项研究表明，世界上绝大多数企业在本行业处于主导地位的时间一般不超过30年，此后就会很快的从强盛走向衰败。

破产作为企业不复存在或终结的一种法律形式，一般来说，是任何一家企业都不愿面临的。然而，在市场经济中，市场环境的多变性、市场竞争的激烈以及企业内部管理中的各种问题都会给企业的生产经营活动带来了诸多不利影响，严重时就会导致企业陷入破产危机。在当今的市场经济中，今天还在市场上独领风骚的明星企业，也许到了明天，这家企业就将被市场无情地抛弃，成为市场上一闪即逝的流星。破产是悬在企业头上的一把利剑，随时都可能给企业带来致命的一击。

近年来世界范围内每年的企业破产案远远高于新设企业数，众多大型集团公司陷入困境，这对各国社会经济发展造成了巨大的冲击。今天，当我国一批批企业正努力为跻身世界500强而奋斗的同时，我们也应当清醒的看到十年前的世界500强企业到现在己有大约40%被淘汰出局。如此这般，让人欢喜让人忧的市场一再地开着残酷的玩笑，一座座企业大厦的轰然倒塌，将“大马不死”的神话撕得粉碎。因此，研究财务危机对社会经济的发展，有着十分重要的意义。

二、指导企业财务管理实践的需要

从社会学的角度来说，企业是一个以一定财产为物质基础的人的群体组合，它作为社会有机体的一个细胞，有其生命周期，并非是一种永恒的社会存在形式。由于企业经济使命的暂时性、企业存在对社会经济环境的依赖性以及社会环境的

复杂与多变性，在客观上就决定了任何一个企业都有终结之时。在市场经济下，总会有一些企业开张问世、蓬勃发展，也不可避免地会有另一些企业萧条衰败、破产倒闭。因此，企业破产只不过是社会这个大有机体正常的新陈代谢行为，是一种必然的社会现象。

企业管理的目标可以概括为生存、发展和获利。企业只有生存，才能求得发展，并追求企业盈利最大化的组织目标。市场经济变幻莫测，每个企业在其经营过程中，随时都必须考虑预警财务危机和失败，考虑在企业一旦出现财务危机时，如何处理企业的财务事宜，以使企业求得生存。因而，与企业生存风险息息相关的财务预警问题己成为现代企业财务管理的重要内容之一。如何发现财务管理中出现的危机以及采取必要的控制措施化解财务危机，就显得尤为重要。

三、有利于投资者的投资决策

近年来，从保护投资者利益出发，中国证券监督管理委员会和交易所制定了一系列防范和化解财务危机风险的制度，比如：①ST制度，②预亏或业绩预警制度，③取消“PT”制度，启动退市机制，④退市风险警示制度等。但值得注意的是，除了预亏预警制度外，这些制度都是针对上市公司出现财务危机以后的相关措施，至于预亏预警制度，其发布与否以及发布的确切时间都取决于上市公司，上市公司调控的余地很大。而投资者在进行投资决策时，更多的是需要一种事前信息。他们想知道盈利的上市公司是否会陷入财务危机，若能建立一套行之有效的财务危机预警系统，对投资者的投资决策有着重要意义。

四、有利于证券监管部门更好地推进监管工作，并从实证研究角度上支持和加强证券监管部门的监管工作

是否存在其他能有效反映上市公司财务危机的财务指标？是否能从历史财务指标的变化中判断出上市公司发生财务危机的征兆，从而加强事前监管？若能通过实证研究，建立一套财务危机预警系统，并从现金流的角度找出判断上市公司是否发生财务危机的关键性现金流指标，对于证券监管部门的监管工作有着重要意义。

五、有利于上市公司防患于未然

真实的财务数据可说是企业经营绩效最客观的成绩单，相关的比率分析更是公司最好的财务预警资讯，会计资讯在上市公司的评估绩效及决策参考有着重要的内部功能。若能建立起上市公司财务危机预警系统，有助于上市公司及时发现问题，解决问题，防患于未然。

六、有利于债权人等利益相关者的决策

上市公司的利益相关者还包括债权人，如银行等。尽管目前上市公司有着直接融资渠道，但间接融资仍在上市公司的资本结构中占相当大的比重。债权人在

进行是否对上市公司贷款的决策时，迫切想知道上市公司是否会发生财务危机，从而保证其发放贷款的安全性和收益性。尤其是在中国特定的环境下，债权转让市场没有建立起来，债权人持有的债权流动性不强，一旦上市公司发生财务危机，债权很有可能收不回来，坏帐的可能性很大。因而建立上市公司财务危机预警系统对银行等债权人有着重要的意义。

1.2国内外研究现状分析

1.2.1国外研究现状

关于公司财务危机预警系统的研究在海外历史悠久，在国内则刚刚起步，总体而言，运用于财务危机预测的方法可分为统计类和非统计类两大类。统计类的方法主要包括一元判别法、多元线性判别法、多元逻辑回归方法和生存分析法等，非统计方法主要有模拟类预测方法、行为反映类分析法和案例分析法等。

近年来许多研究人员将统计与非统计研究方法相结合，尝试把研究工作进一步推向深入，研究方法不断创新。国外学者的主要研究成果如下：

一、运用统计类方法预测财务危机研究概况

统计类财务危机预测方法包括:一元判别法、多元线性判别、多元逻辑回归、生存分析法。最早的财务危机预测研究是Fitz Patrick (1932)所用的是单变量一元判别法来建立破产预测模型，他以19家公司为样本，运用单个财务比率将样本分为破产和非破产两组，结果发现判别能力最高的是净利润/股东权益和股东权益/负债两个比率，而且在经营失败之前三年这些比率就呈现出显著差异。另外，Winaker&Smith(1935)和Merwin(1942)的研究也得出了类似结论。但是这些早期研究仅仅是属于描述性分析(profile analysis)范畴。

Z模型:1968年Altman。首次将多元线性判别方法引入到财务危机预测领域。他对1946-1965年期间提出破产申请的33家公司和同样数量的非破产公司进行了研究，选取的财务指标主要有5个:营运资本/总资产、留存盈余/总资产、息税前利润/总资产、股权的市场价值/债务的账面价值和销售/总资产。通过多元判别模型产生了一个总的判别分，称为Z值，并依据Z值进行判断。研究表明:息税前利润/总资产、销售/总资产和股权的市场价值/债务的账面价值三个财务指标预测能力比较强，模型的预测精度高达94%。Altman(1977)运用流动资金与资产的比率、留存盈余与总资产的比率、息税前利润与总资产的比率、股票市值与总负债的比率、销售与总资产的比率等五个指标对1970-1973企业破产情况进行分析预测，成功率高达82%。Grice和Ingram(2001)的研究表明，尽管Altman

的Z模型的预测精度近年来有所下降，但该模型在预测财务危机和破产方面仍有较高的应用价值。

ZETA模型:1977年Altman,Haldeman和Narayanan又提出了一种能更准确预测企业财务失败的新模型——ZETA模型，它包括了经营收益/总资产、收益稳定性、利息保障倍数、留存收益/总资产、流动比率、普通股权益/总资本和普通股权益/总资产这7项比率，作者分析了1969-1975年的53家破产企业和58家非破产企业，研究结果表明ZETA模型用于预测五年和一年之后的财务危机企业精度分别为70%和91%，而且对相同样本的比较分析表明，ZETA模型明显优于1968年Altman发明的Z模型。Sinkey, Terza和Dince(1987)关于20世纪80年代对银行财务危机的实证研究表明，Zeta模型的预测精度为75%左右，由于银行的财务数据不能准确反映市场价值，许多银行经营失败的案例均涉及犯罪行为，银行宣布停止偿付的有关法律规定导致Zeta模型的预测精度下降。

Ohlson(1980)用多元逻辑回归方法分析了1970-1976年间破产的105家公司和2058家公司组成的非配对样本，他发现利用公司规模、当前的变现能力进行财务危机的预测准确率达到96.12%。Tirapat和Nittayagasetwat(1999)运用多元逻辑回归模型研究了1997年泰国企业的破产情况，他们认为宏观经济条件可以在一定程度上反映潜在的企业财务危机，而且如果一家企业对通货膨胀的敏感度越高，其陷入财务危机的风险越大。

Chen和Lee (1993)利用生存分析法(survival analysis)研究了二十世纪80年代的石油天然气行业，研究样本包括1980-1988年间的75家企业，结果表明，流动性比率、财务杠杆比率、营业现金流、开采成功率、企业历史和规模对企业能否存活影响巨大。

二、非统计类财务危机预测方法

近年来，许多研究人员尝试采用各种方法将财务危机预测工作推向深入。例如：Wilins(1997)的研究发现对于技术上违约(technical default)的企业而言，审计师的意见可以在一定程度上反映公司将来是否会陷入财务危机。Elloumi和Gueyie(2001)研究了1994年到1998件92家加拿大公司，他们发现，除财务指标以外，企业董事会的构成与结构也可以解释企业的财务危机。其他的非统几类方法主要有:

（1）递归划分算法

Frydman, Altman和Kao(1985)提供了一种新分类方法-一递归划分算法(Recursive partitioning)进行财务分析并在公司财务危机的背景下与判别分析作了比较。发现递归划分算法在许多原始样本和对比样本上比判别分析更好，并且通过递归划分算法和判别分析结果还可以得到额外信息。

（2）网络神经模型

Coats和Fant(1991)论述了神经网络模型可正确预测公司的财务危机，并用了47家财务危机公司和47家健康公司检测模型的预测效果，拟和度达100%，模型用于预测财务危机公司准确率达91%；而采用多元判别法的预测同样94家样本企业，多元判别法的预测精度仅为72%。

（3）试验法

Kim和Mcleod Jr.(1999)运用专家决策的方式构建线性和非线性的破产预测模型，结果发现非线性模型效果较好。

（4）基于灾害理论的预测方法

Gregory-Allen和Henderson, Jr. (1991)指出灾害理论(Catastrophe Theory)可别用来描述公司的破产并作了实证检验，结果证明，在一定条件下，灾害理论能在公司发布公告时候预测公司股票收益率的结构性漂移，可见灾害理论能预测公司破产。

（5）基于混沌理论的预测方法

Lindsay和Campbell (1994)应用混沌系统对46对破产公司和非破产公司的配对样本进行分析，指出健康公司比非健康公司显现更多的混沌现象，但是利用该理论构筑的预测模型对23对企业的预测结果的第一类错误和第二类错误分别高达19.51%和12.20%。

（6）基于期权理论的预测方法

Charitou和Trigeorgis(2000)使用期权定价模型研究了1983年到1994年间的39对美国企业，结果发现到期债务面值、企业资产的当期市价、企业价值变化的标准差等期权变量在预测破产方面作用显著，当这些期权变量与盈利能力、现金流/流动性、利息相关变量综合运用则效果更好。

三、综合分析方法

为了克服单一方法的局限，国外的一些研究人员尝试将统计、金融、经济和社会等领域的各种方法相结合推进相关研究。Hill, Perry和Andes (1995)运用历史事件分析法研究了陷入财务危机的企业，发现动态模型(dynamic model)在解释陷入财务危机的企业前途方面作用显著，流动性、盈利性、财务杠杆、规模和审计意见等财务指标以及失业率、银行最优惠贷款利率等经济指标在预测经营失败方面都具有重要作用。Warren和Westbrook(2000)对1994年23个地区的3200家公司进行了长达5年的实证研究，采用的财务指标和人口统计指标包括资产、债务、偿付能力、债务人类别(公司或个人)企业类型、员工人数和申请破产的原因等，针对破产公司的经营机制而提出的一系列对策。

四、分行业分析法

由于不同的行业具有不同的特性，研究表明分行业的研究具有相当价值。Platt (1990)检验了与产业相关的财务指标、营运指标和产出的变化与公司经营失败的关系，结果证明.用产业因素调整后的模型事前和事后的分析效果较佳。

在证券业方面，Altman和loris (1976)利用净收入与总资产值比、总债务与股本之比、总资产与调整后的净资产值比、期末资本减去本期资本增加额与其出资本的比率、调整后的企业历史年限和综合评分等六个指标组成多因素模型对美国全国证券商协会(IVASD)的40个经营失败公司和113个正常公司构成的样本进行分析，成功率高达90%以上。

在保险业方面，Pottie (1998)使用1990年至1992年间48家破产的寿险公司数据，比较了(1)评级、评级变化和总资产；(2)财务比率；(3)财务比率结合评级、评级变化在预测破产方面的作用，结果显示结合财务比率、评级、评级变化的方法比单独使用财务指标能更为有效的预测破产，此外，信用评级的降低在预测破产方面起着重要作用。

五、从现金流的角度进行分析法

国外从现金流的角度建立公司财务的预警模型取得显著成果：Beaver (1966)在排除行业因素和公司资产规模因素的前提下，对1954-1964年间79家失败企业和相对应的79家成功企业的30个财务比率进行研究表明，在现金流量/债务总额，净收益/资产总额(资产收益率)和债务总额/资产总额(资产负债率)这三个财务比率中，现金流量/债务总额指标预测财务失败是最有效的。该指标在失败前一年、两年、三年、四年、五年用于预测的准确率分别为87%, 79%, 77%, 76%和78%，大大高于其他指标建立的预测模型。为了克服Beaver模型的缺陷，其他的单变量模型如赌徒理论(Gambler' s Ruin)等应运而生。赌徒理论则重点关注破产前企业连续出现的负现金流。在Gentry, Newbold和Whitford(1985)研究的基础上，Aziz,Emanuel,Lawson (1988)发展了现金流量信息预测财务危机模型。公司的价值来自经营的、政府的、债权人的和股东的现金流量的折现值之和。它们根据配对的破产公司和非破产公司的数据，发现在破产前5年内两类公司的经营现金流量均值和现金支付的所得税均值有显著的差异。显然，这一结果是符合现实的。破产公司与非破产公司的经营性现金流量会因投资质量和经营效率的差异而不同，二者以现金支付的所得税也因税收会计的处理差异而不同。Aziz, Emanuel和Lawson (1989)比较了Z模型、ZETA模型、现金流量模型预测企业发生财务危机的准确率，发现现金流量模型的预测效果较好。Aziz和Lawson (1989)的研究还发现营业现金流、贷款人现金流(lender cash flow)、净资本投资、已付税金是预测破产的重要变量。

Ward (1994)在对非金融业的研究中，发现经折旧和摊销调整后的净利润在

预测财务危机方面效果较好。Ward选择了1988年到1989年385个企业的数据，他发现现金流量指标尤其是投资活动产生的现金流在预测采掘、石油和天然气行业中企业的财务危机方面作用明显，而经营活动产生的现金流在预测非资源性行业中较为重要。

Hossman, Bell, Swartz和Turtle(1998)运用了1980年到1991年的数据，比较了基于财务比率、现金流、股价收益率以及收益率标准差的四种预测破产模型。结果发现，就单个模型而言，现金流模型能在破产前的第2年和第3年预测多数破产案例，预测精度较高。

国外研究的总体评价：尽管目前财务危机预测方法层出不穷，但主流的分析方法仅仅包括一元判别模型、多元判别模型和多元逻辑回归模型三大类。其它研究方法虽然进行了有益的尝试，但是由于模型开发历史较短，研究不够广泛，模型的稳定性尚有待进一步检验。

从主流的分析方法来看，一元判别分析简单易行，但是其缺陷在于：(1)使用任何单个财务指标将在很大程度上排斥其他指标的作用；(2)无法准确反映数据的整体分布情况。多元线性判别法在此基础上有所改进，该方法的优点是：(1)能够包容反映企业财务情况的多个指标，因而在财务危机预测中运用广泛；(2)能够包含独立变量；(3)一旦完成建立模型之后，运用相对容易。但是该方法也有一些局限，例如这种方法的前提—组内分布为近似正态分布并且两组的协方差矩阵相等在现实中较难满足，财务危机组和控制组之间配对标准不易确定，另外难以解释变量的相对重要性。为了克服这些局限，多元逻辑回归被引入财务危机预测研究，从而将问题简化为己知一个公司具有某些财务特征，计算其在一段时间内陷入财务危机的可能性有多大。如果算出的概率大于设定的分割点，则判定该公司将陷入财务危机。由于多元逻辑回归不要求数据的正态分布，因而多元逻辑回归分析的参数估计比判别分析更加可靠。

非主流的研究方法也各有利弊，递归划分算法兼具多变量模型的信息容量大和单变量模型的简洁的优点，同时，由于这种方法属于非参数研究方法，从而避免了参数类研究方法的诸多缺陷。神经网络模型的优点在于其通用性，能够处理绝对变量和连续变量，并且在复杂领域可以产生良好的预测效果，其缺点在于要求输入变量介于0和1之间，可能聚合较差的解，其结果难以解释。混沌理论用于破产预测是一种有益的尝试，但是其理论依据不足，预测精度也有待提高。实验法可以结合专家意见，综合反映定量和定性因素，但是该方法费时费力，而且如何选取专家的方法会直接影响结果。生存分析法主要的优势在于能够处理随时间变化的变量和审查后的观测值(censored observations)，但该方法的实用性有待进一步检验。

国外用现金流预警模型取得了很好的预警效果。但由于我国上市公司所处的背景机制不同，一些国外研究中用到的现金流预警指标在我国并不具有实用性，应根据国内的具体情况相应设置指标。

1.2.2国内研究现状

公司财务危机的实证研究在我国才刚刚起步，尽管资本市场的结构特点与成熟程度不同，国内学者也做出了可贵的探索。

陈静(1999)以1998年的27家ST公司非ST公司，使用了1995-1997年的财务报表数据，进行了单变量分析和多元线性判定分析，并进行了两种方法的比较。多元线性判定分析中，有负债比率、净资产收益率4个指标中，流动比率和负债比率误判率最低;在多元线性判定分析中，有负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本/总资产、总资产周转率等六个指标构建的模型，在ST发生的前三年能较好的预测ST。

高培叶、张道奎(2000)采用了贝叶斯判别方法和Fisher判别方法、Logit判别方法、Probit方法分别建立模型。结果发现，贝叶斯线性判别函数同时优于贝叶斯费线性判别函数和Fisher线性判别函数。采用Jacknife技术估计误判率时，绝大多数贝叶斯线性判别函数优于Logit模型的结果。比较对训练样本的误判率和采用Jacknife技术估计误判率，Logit模型显示出了更多的波动性，这表明采用我们的样本，Logit模型表现出更依赖于训练样本。

蔡红艳、韩立岩(2003)采用了Fisher判别方法建模，进入模型的指标有:资产收益率、资产负债率等几个指标。Fisher二类线性判定模型在财务危机发生前的第1年的判定准确率达到了89.1%。

储一军、王安武(2000)以因财务状况异常而被特别处理ST作为上市公司陷入财务危机的标志，运用多元逻辑回归模型对中国上市公司的财务危机进行了预测。发现多元逻辑回归模型预测效果良好，总体判别正确率为78.24%。

杨保安、季海、徐晶等(2001)提出BP神经网络方法是企业财务危机预警中较好的应用工具，并能为银行贷款授信、预警提供有效决策。

吴世农、卢贤义(2001)以我国上市公司为对象，选取了70家处于财务危机的公司和70家财务正常的公司为样本。首先应用剖面分析和单边量判定分析，研究财务危机出现前5年内这两类公司21个财务指标各年的差异，除利息保障倍数，存货周转率Log〔总资产)和Log(净资产)外，其余17个在财务危机发生前1至2年中具有显著的预测能力，然后应用Fisher线性判定分析、多元线性回归分析和逻辑回归分析三种发法，分别建立三种预测财务危机的模型。研究结

果表明：相对同一信息集而言，逻辑预测模型的误判率最低，财务危机发生前的第1年的误判率仅为6.47%。

李华中(2001)选择1997年全部ST公司作为失败类组，选择一小部分1999年的ST；而1997, 1998年非ST类个股样本作为预测之用，在按照配对原则从同行业、相近资产规模的企业中选出同样数量的非ST公司作为非失败类组。选择贝叶斯方法、费歇方法、Logit方法及Tobic方法，作为被选的判断方法，前两种方法是距离判断方法，后两种方法是回归判别方法。从实证结果看，模型判别的平均误判率为5.66%，而模型预测的误判率为14.5%，表明模型是有很强的判别分类能力，有效的判别工具，可用于外推预测。

黄岩、李元旭(2001)在《上市公司财务失败预测实证研究》中所选用的财务指标为：营运资本/总资产、留存收益(未分配利润)/总资产、息税前收益/总资产、权益资本市值/负债总额(帐面价值)、总资产周转率和资产负债率。以1998年工业类板块的237家上市公司为样本，将样本分为三组：第一组是经营业绩比较好的公司，共69家；第二组是经营业绩一般的公司共45家；第三组是经营业绩较差的公司共19家。然后用Fisher判别法建立模型。得出结论:当上市公司的z<-1. 575时，为经营业绩差的上市公司，财务失败的可能性很大;当上市公司的z值界于-1.5753和0.6534之间，为经营业绩中等的上市公司，有财务失败的可能;当上市公司的z> 0.6534时，经营业绩好的上市公司，财务失败的可能性很小。

周兵、张军(2002)建立了上市公司财务状况恶化的预警模型，以沪深两市的ST公司为研究对象，选择的财务指标为：净资产增长率、主业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率、总资产增长率、Log(净资产)和Log(总资产)等等。将这些指标首先做了T检验，验证在赢利公司和ST公司在众多财务指标上是否有明显差异，然后根据差异显著的指标放入到模型当中去，采用的是主成分分析方法，建立模型，最后进入模型的变量为流动比率、股东权益比率、总资产周转率、资产净利率、主营业务利润率和总资产增长率，预测效果很好，正确率为86.8％。

陈晓、陈治鸿(2000)通过试验1260种变量组合，发现负债—权益比、应收账款周转率、主营利润率/总资产和预留收益/总资产对上市公司财务危机有着显著的预示效应。就判别正确率而言，它们的研究所发现的最优模型能够从上一年股本收益率公告小于5%的上市公司中预测出73.68%的下一年会进入ST板块的公司，总体判别正确率为78.24%。

第二章企业财务危机的界定、特点及成因

2.1企业财务危机的界定

一、国外学者对财务危机的定义

财务危机(Financial Crisis)又称“财务困境”(Financial Distress)，其极端状态是企业破产，关于财务危机的定义，西方学者有几种不同的观点。

(1)在Beaver(1966)的研究中，79家财务危机公司包括59家破产公司、16家拖欠优先股股利公司和3家拖欠债务的公司。由此可见，Beaver把破产、拖欠优先股股利、拖欠债务界定为财务危机。

(2) Altman定义的财务危机是“进入法定破产的企业”。Deakin(1972)则认为财务危机公司“仅包括已经破产、无力偿还债务或为债权人利益而已经进行清算的公司”。

(3) Carmichael(1972)认为财务危机是企业履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠及流动资金不足四种形式。

(4)Giroux and Wiggins(1983)认为破产只是具有财务困境倾向的公司在一系列潜在失败过程中的单个事件。其他学者认为在公司的健康状态与破产之间的一系列事件具有不同的特征。

(5) Froster将财务危机定义为“除非对经济实体的经营或结构实行大规模重组否则就无法解决的严重变现问题”。

(6) Ross（2000）等则认为可以从四个方面定义企业的财务危机：第一、企业失败，即企业清算后仍无法支付债权人的债务；第二、法定破产，即企业或债权人向法院申请企业破产；第三、技术破产，即企业无法按期履行债务合约付息坏太；第四、会计破产，即企业的账面净资产出现负数，资不抵债。

(7) Howard and Ruth(2001)把财务危机描述为能够反映公司逆境不同阶段的一系列财务事件，并把持续经营中现金流量的反复无常的减少定义为财务危机的开端，随后的危机发展阶段可用股利支付的减少、债务拖欠或不良债务重组(TDR)作为财务危机的特征。

二、国内学者对财务危机的定义

(1)谷祺和刘淑莲将财务危机定义为“企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。由

于资金管理技术性失败而引发的支付能力不足，通常是暂时的和比较次要的困难，一般可以采取一定的措施加以补救，如通过协商，求得债权人让步，延长偿债期限，或通过资产抵押等借新债还旧债”。

(2)姜秀华、孙铮认为国外的研究为了有效地将研究对象量化及客观化，一般以破产作为标准展开研究。然而，我们的证券市场尚无一家上市公司被破产清算，以破产为标准的研究是不可能的。值得注意的是，我国证券市场被特别处理的股票大多是由于“连续两年亏损或每股净资产低于股票面值”使然，“ST”政策基本上是基于财务指标方面；其次，“ST”是一个客观发生的事件，有很高的可度量性；最后，从摆脱“ST”的公司来看，大部分公司是通过大规模的资产重组才能“摘帽”。这说明，“ST”公司确实在一定程度上陷入了财务危机之中。

由于我国学者对财务危机预警系统的研究起步比较晚，对财务危机概念的界定研究不多，但一般与国外研究类似，认为“财务危机是指企业因财务运作不善而导致财务状况恶化的一系列动态结果”。可以看出，财务危机的概念还未统一，但毫无疑问，大多数的学者都认为财务危机是一个企业财务不断恶化的动态过程，债务无法履行是其必然特征。在进行企业财务危机预警研究的时候，几乎所有的学者均将上市公司被实行股票的特别处理(Special Treatment，简称ST)的企业作为陷入财务危机的标准。

因此，本文将财务危机定义为：企业财务管理失败，导致无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括资金管理技术性失败到破产，以及介于两者之间的各种情况。在本文的实证分析中，笔者也将被实施了“ST”特别处理的上市公司，确认为陷入了财务危机的公司。

2.2财务危机的特点

从本文以上对财务危机的定义出发，可以发现财务危机的具有的几个典型特征：

一、财务危机具有客观积累性。

财务危机的客观积累性表现为期间概念，它是反映企业一定时期在资金筹集、投资、占用、耗费、回收、分配等各个财务管理环节上所出现的失误，而非会计报表上某一时点上某一项目的失误。也就是说，财务危机积累是各种财务活动行为失误的综合反映。例如，在筹投资决策方面，由于筹资渠道不畅通，不能保证投资计划顺利实施，以至投资效益不能如期实现，或因投资决策失误，造成资金回收困难，或因筹资构与投资结构配比不当，造成还款期过于集中：在生产方面，由于管理不善，造成生产成本增加，形成亏损，或产品质量不达标，造成

产品积压；在营销方面，由于市场定位不准，或促销手段落后或售后服务跟不上，以至造成产品滞销……，由于诸多因素的综合作用，造成企业在一定时期内现金流出量大于现金流入量，以至企业不能按时偿还到期债务而引发了财务危机。二、财务危机具有突发性。

财务危机由于受到许多主、客观因素的影响，其中有些因素是可以把握和控制的，但更多因素是爆发性的、意外性的，有的甚至是急转直下的。例如，某企业经营状况很好，但由于一个长期贸易伙伴在事先没有察觉的情况下，突然宣布倒闭，造成数额巨大的应收账款不能预期收回，使企业陷入困境。在突变性这一特征显现时，若在企业承担短期风险的控制能力范围内，企业则可安然度过风险;相反，若超过企业短期承担风险的最高限度，那么企业就将陷入危机。

三、财务危机具有多样性。

财务危机的多样性主要指受企业经营环境的多样化和企业经营过程的多样化以及财务行为方式多样化影响。首先，是受企业经营环境多样化的影响。企业不仅要面对国内市场的竞争，而且要面对国际市场的竞争；不仅面对传统产品市场的竞争，而且要面对高科技产品市场的竞争。这样多样化的经营环境必然会给企业造成多样性的危机影响。其次，是受企业经营过程多样化的影响。企业生产经营，不是简单的一个环节，而是一个连续不断的过程，每一个过程中的失误都可能形成财务危机。再次，是受财务行为方式多样化的影响。企业财务行为方式包括筹资、投资、资金使用、资金回收、利润分配等，在这些活动环节中不管哪一个环节出问题，也都可能会带来财务危机。

四、财务危机具有灾难性。

财务危机虽然包括多种情况，但不管是资金管理技术失败，还是企业破产，或是介于两者之间的任何一种情况的发生都会给企业带灾难性损失。例如，因资金管理技术失败而引发的偿债能力不够问题，相对而言，在诸多危机种类中，是比较轻微、比较次要的，一般可以采取一定措施加以补救，如通过协商、求得债权人让步、延长偿债期限或进行债务重组；或通过担保、资产抵押等形式借新债还旧帐。这样做虽然可以避免破产，但企业也为此会付出了沉重的代价，如增加了资金成本或提高了财务风险程度。至于破产，所给企业带来的毁灭性灾难那就更不用说了。

五、财务危机具有可预见性。

财务危机的发生有其必然性，因为财务危机是企业生产经营中长期财务矛盾日积月累形成的。因此，财务管理者只要遇事多留心，多问几个为什么，采取有效的财务控制手段和一套系统的财务危机预测方法，就不难发现财务危机的苗头，最终化解和控制企业财务危机。

2.3企业财务危机的成因

2.3.1导致企业财务危机的外部原因

从外部因素分析，引发上市公司财务危机的原因主要有五个：控股股东及关联方占用上市公司资金，上市公司担保问题引发财务危机，行业周期影响，经济政策性的财务危机和体制性的财务危机。

一、控股股东及关联方占用上市公司资金

上市公司具有从前场募集资金的特殊功能，其融资渠道相对较宽，如果募集而来的资金不能用于生产经营，而长期被大股东占用，便会造成经营资金极度短缺，财务状况恶化，对上市公司的生存发展产生严重威胁。长期以来，一些上市公司的控股股东和内部控制人利用各种手段占用、挪用、转移上市公司资金和资产，严重影响了上市公司的正常经营和持续性发展。根据一项统计资料显示，2002年在沪深两地上市的近1200家上市公司中，有大约58％的公司存在被大股东占用巨额资金的现象，被占用资金达到967亿元，是近年来的最高峰。而截止到2006年1月底，存在大股东占用资金现象的上市公司仍然有234家，占用的资金总额为365亿元。

近年来，国家加大了处理上市公司大股东占用上市公司资金的力度，2006

年年初以来，越来越多的上市公司进行年报披露的同时，首次发布公告,披露控股股东及关联方资金占用的情况。报告显示，大股东占用上市公司资金的现象有所减少,清欠工作进展顺利，除极少数公司外，基本未发生新增资金占用的情况。但是，有不少的专业人士提醒，大股东占款有可能以越来越隐蔽的方式出现。因此清理大股东占款问题仍然任重道远，对上市公司的健康发展仍然威胁很大。二、上市公司担保问题引发财务危机

不当担保一直是影响上市公司健康发展的痼疾之一，巨额担保风险一旦引爆将给投资者和债权人带来重大损失。根据近期万得(Wind)资讯统计显示,截止到2006年3月21日，已披露年报的405家上市公司中有203家存在担保情况，合计担保总额达到376.06亿元，与这203家公司2004年底309.17亿元的担保总额相比，增长超过两成。从已披露年报的担保情况来看，这些存在巨额担保风险的公司主要还是集中于ST等绩效差的公司，同时由存在关联关系的上市公司之间互相担保形成的“担保圈”也比较突出，像卷入“鸿仪系担保圈”的*ST亚华和张家界2005年担保总额占净资产的比例分别高达1622%和230%。与往年类似，2005年年报披露期间“引爆”担保风险的上市公司也不在少数，如明星电力的近期公告称，由于将对外担保可能损失金额确认预计负债、对大股东资金占用和对外投资进行大

额计提，预计公司2005年度将会出现较大亏损。

另外，我们可以发现尤其是国有控股上市公司违规担保现象十分严重，涉及公司数量多、金额大，成因复杂，有的属于公司改制设立时的遗留问题，有的涉嫌恶意侵占上市公司利益。这些公司对外担保风险不断扩大，已有部分公司形成了担保圈，如果有一家公司出现问题必将形成“多米诺骨牌风险”。这些违规担保不仅加剧了上市公司的负担和困难，而且会拖垮或掏空上市公司。可见，上市公司担保问题，已经成为上市公司健康发展的一大隐患。

三、行业周期影响

任何公司所处的行业都存在周期性，表现为四个阶段的周而复始地运动：衰退→萧条→复苏→繁荣→衰退…。行业出现周期性波动是一种不以人的意志为转移的客观经济现象。行业周期性波动必将导致各种经济组织出现周期性的财务风险。

我们可以很明显的看到即使在短短的五年时间里，各行业都存在或大或小的波动。目前，我国一些行业现正处于低迷状态，行业内的上市公司必然受到影响。按照Wind资讯提供的上市公司数据资料，在最近五年里日用电子器具制造业在2001年和2004年两年里出现整体亏损，每股收益（采用整体算法，以下同此）分别为-0.082元/股、-0.415元/股；普通机械制造业在2002年出现整体亏损，每股收益为-0.028元/股；造纸业在2005年出现整体亏损，每股收益为-0.151元/股；亏损最严重的行业是仪器仪表及文化、办公用机械制造业，在2002年～2004年均

出现整体亏损，每股收益分别为-0.004元/股、-0.025元/股、-0.039元/股。我们可以很容易的发现，这些亏损严重的行业里的上市公司被带上“ST”帽子的企业要比其他行业的多很多。

四、经济政策性的财务危机

就是在市场经济高度发达的国家和地区，政府调控和干预经济的现象总是存在的，区别仅在于调控和干预的方式和手段、力度与范围不尽一致。在我国，在逐步发展和建立社会主义市场经济的现阶段，国家仍保持着较强的经济调控和干预，进步的是这种调控和干预已逐步转到以经济手段和间接方式为主，即不再以行政手段和方式直接控制经济，而是通过信贷规模、利率、汇率、税率、价格（重要行业和商品价格及服务性收费）等经济杠杆，来调控市场，调控经济，使之变化符合国家宏观政策目标。这些经济杠杆的运用力度、范围和时间，企业是不得而知的，因而一般情况下企业是无法回避它们对企业的影响的。这种调控，有可能对企业财务带来有利影响，也可能暂时带来不利影响。不利影响如：银行信贷规模压缩，肯定会导致企业资金紧张，预算失衡；贷款利率提高肯定会加大企业运作成本，财务收支计划无法实现；汇率下调，肯定导致企业涉外经济活动成本加大，影响企业自身外汇平衡；税率提高，肯定会减少企业盈利水平，从而导致企业财务预算失衡；某一重要商品（市场条件下主要是基础产品）价格上调，其下游企业的生产成本肯定会上升，从而影响调价前企业财务预算的施行和实现。这些都是构成企业财务风险的因素。

一旦环境改变，时空背景不同，经济政策有所变化，那些无法适应经济环境变化的企业必然面临生存危机。当前，国家调整电力建设战略，将电力建设重点从电源建设转向电网建设，并以巨资投向“两网改造”，此举对于电器机械行业来讲，尤其是以输变电设备制造为主业的上市公司因此大为受益，而发电设备制造公司则因此陷入了市场萎缩的窘境。以发电设备制造为主业的东方电机、东方锅炉近年来没有根据市场变化及时调整经营战略，生产经营举步维艰，甚至出现亏损。

五、体制性的财务危机

我国处于经济体制转轨时期，正从计划经济向社会主义市场经济转变。在整个经济体制转轨时期，我国很多上市公司国有股一股独大现象严重，原有体制下旧的管理机制并未彻底改变，政府对企业干预过多，使得企业不能自主灵活的适应市场变化，极易陷入困境。同时，我们还可以看到由于上市公司流通股比重非常低，绝大部分股份不能上市流通，非流通股过于集中，流通的公众股股权高度地分散于个人股东之中，机构投资者比重过小，上市公司的最大股东通常为一家控股公司，而不是自然人。上市公司不合理的股本结构导致股东监督真空，造成