中航电测读后感-李春华

中航电测仪器股份有限公司

IPO申报材料读后感

整体而言：作为企业，这是一家业绩优良的公司；作为IPO客户，这是一家质地上乘的客户。首先指明，不致因本次研讨质疑而误导大家。发行人是一央企的下属子公司，目前处于成熟、稳定期，产能饱和，成长性略显不足，各项业绩指标均已远超主板要求，在中小板上市似乎更为合适；最终转战创业板，大约是被更高的市盈率所驱使。

虽然如此，但白璧微瑕，发行人仍然存在一些痕迹，昭示着其财务瑕疵和可能发生过的财务包装。详细情况如下：

一、营业收入

1、国外业务收入确认过早

发行人出口销售模式（见“出口销售模式图”）显示，在发行人出口销售业务中，出口商不过扮演了代理报关出口的角色，真实的交易行为发生在发行人与经销商之间，因为：

（1）经销商的结算价格、付款条件、货物退换由经销商与发行人确定

招股说明书135页披露：“……发行人一般不干预海外公司及其他经销商的定价。在整个销售环节，出口商也不会参与到中航电测同客户之间价格的确定。”

招股说明书134页披露：“发行人与经销商签订经销协议，对经营中航电测产品事宜进行约定，包括经销范围、销售价格、付款条件、服务支持、商标许可、货物退换等。”

（2）订单由经销商直接下达至发行人

招股说明书135页披露：“Vishay测量集团贴牌生产业务由该集团直接对发行人下订单；欧洲客户、北美客户分别由中航电测（欧洲）、中航电测（美国）下订单；其他客户部分由发行人培育的当地经销商下订单，部分直接向发行人下订单。出口商不参与到发行人的订单承接。”

（3）发行人向出口商取得收取货款权利的时点为经销商向出口商支付货款时

招股说明书290页：“发行人通过晟翔实业出口产品的方式包括多个环节，……晟翔实业

在取得相关收入后，再向发行人支付相关货款。其中还包括相关出口手续办理时间、货物海运时间等，客观上所需时间较长。此外，晟翔实业主要办理发行人对欧美市场出口，欧美市场客户为发行人主要客户，产品用量大，所用产品基本为中高端电测产品，客户信誉良好，客户与发行人已建立长期合作关系，故发行人给予上述客户较长信用期。”

(4)出口商仅收取办理出口的手续费

招股说明书191页：“与晟翔实业、中航技珠海两关联出口商销售。……晟翔实业、中航技珠海按公允价格（总价款的1.5%-2.5%）收取办理出口手续的相关费用。该费率与发行人销售给非关联出口商长城工业等第三方的标准一致。”

因此，商品所有权上的主要风险和报酬从不曾转移给出口商，而是直接转移给经销商；在商品发送给经销商时，相关经济利益才符合“很可能流入”条件。发行人确认收入的时点应为经销商验收产品合格之时。

发行人没有披露具体的收入确认原则，但根据招股说明书134页披露：“……根据发行人与晟翔实业、中航技珠海签署的《补充协议》，发行人产品进入对方仓库之后所有权属于对方，风险由对方承担。”可推定，发行人于商品进入出口商仓库时确认收入。但商品进入出口商仓库，出口商实际上只承担保管、报关和运输的责任，不承担商品市场价格涨跌等其他风险，在经销商付款前亦不承担付款义务。因此，于此时确认收入属于提前确认收入。

出口销售模式图

2、2009年度收入可能被粉饰

发行人2009年3-4季度平均每季主营业务收入为9,423.82万元（见下表），较2009年度平均每季度主营业务收入6,816.79万元增长达38.24%。由于：（1）2009年度，各主要产品的产能利用率分别为：电阻应变计106.67%，钢质传感器109.78%，铝传感器110.00%,板式传感器110.98%，汽车综合性能检测设备107.94%，均已超负荷运转；（2）库存商品存量小（2009年12月31日为1,153.70万元），缓冲余地有限；（3）招股说明书披露“发行人传感器产品总体价格水平在2009年度遏制了下滑趋势，并出现了小幅回升”，价格上亦难有起色。故2009年3-4季度的收入增长，主要来源于销量增长而不是价格上涨；销量增长主要带动产量增长而不是库存商品存量下降。如此意味着2009年3-4季度主要产品的产能利用率需达到138%以上。如此高的产能利用率能否达到？另外，2010年1-2季度的主营业务收入为14,510.98万元，亦仅为2009年3-4季度的76.99%——发行人的产销情况并无季节性。

项目主营业务收入（万元）平均每季收入（万元）2008年1-3季度19,389.80 6,463.27 2008年4季度-2009年1季度8,524.71 4,262.35 2009年2季度6,033.73 6,033.73 2009年3-4季度18,847.64 9,423.82

注：上表取自招股说明书，但主营业务收入合计数比财务报表附注大817.31万元。

发行人2009年12月31日应收账款较2008年12月31日增长3,285万元，解释原因为“……因四季度实现销售收入金额较大，故导致公司年末尚在信用期内应收账款余额较大”。如果2009年度3-4季度收入虚高，则期末应收账款必不实。

综上所述，发行人2009年3-4季度的营业收入可能被粉饰，虚列应收账款和营业收入。

二、辞退福利

发行人于2008年度计提辞退福利达776万元。从辞退福利的支付情况（见下表）来看，除2009年度支付228万元之外，其余各年度并无特别异常之处。因此，员工辞退计划产生的真实时间可能是2009年度而不是2008年度，发行人计提辞退福利所依据的的《关于在主辅分离及定编定员改革工作中实行职工内部退养的通知》（人字[2008]18号文）的签署时间可能是被倒签至2008年度。

辞退福利计提与支付情况表（单位：万元）

项目期初金额本期计提本期支付期末金额2007年150 8 81 77 2008年77 776 47 806 2009年806 72 228 650 2010年1-6月650 5 99 556

注：上表取自“招股说明书”第325页，与财务报表附注存在小额差异。

发行人倒签日期的动机可能来源于2009年度业绩相对于2008年度的增长压力。根据创业板上市规则“最近两年净利润……且持续增长……。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。”若该项辞退福利计提在2008年度或者在实际支付年度内据实列支，2009年度与2008年度的净利润指标值（指净利润扣除非经常性损益前后孰低者，见下表）此消彼长，后者必大于前者。如此，发行人将无缘创业板。

发行人净利润指标值(单位：万元)

项目2010年1-6月2009年度2008年度2007年度净利润（A）2,444 3,875 2,876 1,748 扣除非经常性损益后的净利润（B）2,436 3,402 2,976 1,351 净利润指标值（A与B二者孰低值)2,436 3,402 2,876 1,351

当然，除倒签日期外，辞退福利的计提金额也可能被精心策划。

三、增值税超基数返还

发行人于2007年度、2008年度、2009年度取得的上年度增值税超基数返还金额分别为889万元、730万元、1,235万元，按照与资产相关的政府补助会计处理规则，计入递延收益，并在相关资产使用寿命内平均分配，计入当期损益。截止2010年6月30日，递延收益余额为2,837万元。

但是，上述会计处理存在几个问题：

1、根据《关于三线企业增值税先征后退政策的通知》的规定：“对上述享受增值税优惠政策的三线企业按照国家有关规定取得的增值税退税款，计入企业‘补贴收入’，……免征企业所得税。”即增值税超基数返还应计入当期损益。

且《关于三线企业增值税先征后退政策的通知》的发文单位为财政部和国家税务总局，发文时间为2006年11月30日；企业会计准则的发文单位为财政部，发文时间为2006年2月15日。两个文件都有财政部的介入，前者发文时间晚于后者，增值税超基数返还的会计处理应适用前者。

2、经查询，上市公司中联重科、中原特钢的2009年度财务报表，上市公司丹甫股份的申报财务报表均将增值税超基数返还应计入营业外收入。

因此，个人认为，增值税超基数返还应于收到时计入当期营业外收入。

发行人将其计入递延收益在于构筑利润“蓄水池”。因为发行人该项税收优惠政策的享受期间已经于2008年12月31日截止，不具有持续性。若全部计入当期损益，以后年度的增长性难以为继；不如留待以后年度逐渐释放，更可调节利润，于自身有利。再者，增值税超基数返还属于非经常性损益，即使计入申报期利润表，在计算发行市盈率、净利润指标值等相关业绩指标时也将被剔除，对发行人没有积极意义。

四、电阻应变计销售市场竞争加剧

发行人应变计销售收入2009年度比2008年度减少1,060.29万元，发行人解释为：“随着公司传感器生产规模的扩大，公司自用应变计数量增加，相应减少了对外销售。为确保公司在国内传感器市场的优势竞争地位，公司自2009年度起对应变计销售策略做出重大调整，即对国内主要传感器生产竞争对手，减少了对其中高端应变计产品的供应、销售。”

但是，销量数据显示（见下表），发行人的应变计销售量2009年度比2008年度增加了28.84万片，没有减少。如果说低端应变计产品销量增加抵消了中高端应变计产品销量减少对总销量的影响，并造成应变计的销售单价由3.6672元/片下降至2.7336元/片，降幅达25.46%，似乎也合乎情理。不过，两个问题冒出来了：一是发行人主动调整销售策略，减少中高端产品销售尚可；要增加低端应变计销售，客户是否买账？二是从2009年度相对于2008年度的增量毛利贡献来看，应变计为-677.46万元，传感器为798.54万元，汽车检测设备为190.31万元，其他为153.24万元，合计464.63万元。应变计产品所作出的牺牲，未能给发行人带来多大回报，新增的464.63万元毛利，被销售费用（2009年度为1,401.81万元，2008年度为1,021.58万元）蚕食掉380.23万元，所剩无几。发行人在解释销售费用增长时披露：“2009年，公司通过采取召开新品推介会等形式进一步加大了产品促销力度，相应的，销售费用开支也增长较快。”看来新品推介会等产品促销并不成功。

发行人的销售策略调整与长远目标是相背离的。招股说明书在“募集资金项目的市场前景分析”中将应变计和传感器技术改造建设项目列入募投项目。募投项目投产后电阻应变计的产能由1,200万片提升到2,750万元。发行人将采取的营销策略为：“①加大对BAM、BHB高端应变计推广力度，以高端产品确保国内优质高端客户的合作。②对BF应变计价格进行合理调整，扩大该产品在中端市场的份额。”由此可知，应变计中高端产品仍然是发行人应变计业务的主攻方向。发行人主动“减少了对其中高端应变计产品的供应、销售”的说法实让人费解。

真实情况可能是：电阻应变计销售市场竞争加剧，发行人在竞争中丧失掉了部分中高端应变计市场，或者被迫降低中高端应变计的销售价格；销售策略调整一说纯属子虚乌有。

产品类别项目2009年度2008年度2007年度

应变计: 收入3,414.28 4,474.57 3,986.49 销量（万片）1,249.00 1,220.16 1,067.18

单价 2.7336 3.6672 3.7355

成本1,047.10 1,429.93 1,369.55

毛利2,367.18 3,044.64 2,616.94 传感器: 收入17,695.62 16,317.2 15,170.95 销量（万只）89.59 86.66 70.02

单价197.53 188.29 216.67

成本12,005.51 11,425.63 11,001.02

毛利5,690.11 4,891.57 4,169.93 汽车检测设备: 毛利291.41 101.10 151.14 其他: 毛利1,061.75 908.51 541.08

注：上表根据招股说明书相关数据加工整理而成。

五、其他

1、审计费、律师费、券商辅导费

2010年1-6月，发行人将审计费、律师费、券商辅导费合计200万元计入其他应收款，并说明“待上市发行成功后，从发行溢价中扣除”，不符合相关规定，应于发生当期计入损益。

根据“会计科目和主要账务处理”，只有“与发行权益性证券直接相关的手续费、佣金等交易费用”可以从发行溢价中扣除。

2、联营企业预提三类职工安置费用

2010年1-6月，发行人将联营企业预提三类职工安置费用调减净资产导致的长期股权投资减少536万元直接调整留存收益，而不是计入当期投资收益。

上述两项合计影响2010年净利润706万元，将使得2010年1-6月的净利润相对于2009年度表现增长乏力。

李春华

2010年9月14日