企业价值评估--以腾讯公司为例

企业价值评估案例分析 —以腾讯公司为例

学生姓名

学号系 部： 专

指导教师：

二零一五年 十二 月

经济与管理系

财务管理

摘要

随着互联网产业的高速纵深发展，企业的商业模式、盈利模式和价值评估问题，再度成为各界人士关注的集中点。本文就从企业价值评估的角度出发，对腾讯公司进行了企业价值评估。

在理论上，企业资产评估有很多种方法，譬如收益法、成本法、市场法、期权定价法，本文都有做简单介绍。结合腾讯公司近8年的财务数据，对该企业进行了财务分析。接着，利用收益法中的现金流量法和期权定价法分别对企业进行了价值评估。

关键词：企业价值评估、评估方法、收益法

目录

摘要 (1)

1 理论综述 (3)

1.1企业价值理论概述 (3)

1.2企业价值评估的理论和方法 (3)

1.2.1企业价值评估的含义 (3)

1.2.2企业价值评估的必要性与意义 (3)

2 企业价值评估的一般方法 (4)

2.1收益法 (4)

2.2成本法 (4)

2.3市场法 (4)

2.4期权定价法 (4)

3 腾讯公司企业概况 (5)

3.1腾讯公司简介 (5)

3.2企业财务状况 (5)

3.2.1企业财务指标分析 (6)

3.2.2营运能力分析 (7)

4 企业价值评估 (8)

4.1收益法 (8)

4.2期权定价法 (11)

4.2.1参数估计 (11)

4.2.2计算过程 (11)

5 结论及不足 (12)

参考文献 (12)

1.理论综述

1.1 企业价值理论概述

效率是企业价值的最好评判指标，企业财产的最佳的表现形式是企业价值，企业价值可以看成是一种效用，这种效用满足了主体的需要。企业价值的观点可以分别从劳动价值和效用价值理论分别看待。从劳动价值的观点看，价值等于凝结在生产中的必要劳动时间的总和。按照经济学的理论，效用决定价值，那么企业的价值就应当等于企业能够给投资者带来的最大效用。资本收益的多少，资本结构的变化，资本成本的多少增减，以及政府税收政策的改变，都对企业价值的增长有着很大的影响。

1.2 企业价值评估的理论与方法

1.2.1 企业价值评估的含义

企业资产价值评估是一种行为，同样也是一种过程。这种行为包括对企业整体价值、股东权益价值等的分析估算以及最终结论的撰写与显现，所谓过程就是说，企业进行资产价值评估具有一定的流程，企业要想得到准确的评估结果，就必须经历科学的具体的操作流程【1】。企业是一个有机的动态的整体系统，企业的本质就是追求利润最大化，在利润的引诱下，企业必须从自身资产情况以及整体的获利能力出发，去追求企业整体经济效益，从全方位多层次的角度测算企业资产价值评估。

1.2.2企业价值评估的必要性与意义

（1）为企业产权转让及兼并收购分析提供理论依据

在企业产权转让及收购的活动中，企业的购买方需要估计目标企业的公平价值，企业的转让方或被兼并企业也需要确定自身的合理价值，双方在各自对同一目标企业价值的不同估计结果的基础上，进行协商谈判达成最终产权转让或兼并收购要约。

（2）在企业财务管理中，为衡量经营者绩效作参考

企业价值是企业在市场中交易的定价基础，投资者根据他们对企业价值做出的估计进行投资决策；而对于企业管理者来说，企业价值是企业管理和决策中最重要的驱动目标，也即价值目标管理的核心。目前企业价值最大化已取代了企业利润最大化、股东价值最大化而成为企业财务管理的新的更合理的目标。如何提高企业价值，实现企业价值最大化的目标,成为企业管理当局业务活动的中心内

容。从这个意义上讲，企业各个领域的人员都应该深入了解影响企业价值的因素，并以对企业价值的影响作为决策的依据。同时企业管理目标的实现程度也作为企业的投资者考核经营者业绩的主要依据。

（3）为企业的利益相关者作出正确的决策作参考

由于企业的价值在本质上与社会价值存在一致性，所以企业的利益相关者(债权人、债务人、银行、股东、税务机关、社会公众等)的价值在企业价值最大化中都有所体现。对企业价值评估的研究，不仅有利于企业的利益相关者根据企业的市场价值做出正确的投资决策，还有助于提高整个社会的福利【2】。

2.企业价值评估的一般方法

企业价值评估是对企业持续发展潜质的认识和评价过程，是一个综合了企业能力、宏观经济形式、主观判断等因素后的评价。现在国际上通用的评估方法有：市场法、成本法和收益法。这三种方法又称为传统的企业价值评估方法【3】。当然还有实物期权理论的企业价值评估方法。

2.1 收益法

收益法的主要思路是将要进行价值评估的企业预期收益资本化并折现，从而确定评估对象的价值。其主要方法是现金流量法。

2.2 成本法

成本法也称成本加和法、资产基础法，是评估人员在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上，确定评估对象价值的一种评估方法。

成本法的基本思路是：将被评估企业视为一个生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐项进行评估，最后加和获得企业整体价值。

2.3 市场法

运用市场法进行企业价值评估是指将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象的价值。

2.4 期权定价法

期权定价法【4】考虑了不同的投资机会和投资者决策权对企业价值的影响，并认为互联网企业价值具有看涨期权的性质。期权定价法中应用最广泛、也最基础的模型就是布莱克-斯科尔斯定价模型：

布莱克-斯科尔斯公式：

)(-）d (21d N Xe SN C rt -= 其中：

)/(])2/r ()/[ln(d 21T T X S σσ++= T σ-d d 12=

式中：C 为看涨期权股权价值

S 为标的资产的前价格 K 为看涨期权的执行价格 r 为年度连续无风险收益率 t 为期权到期的时间（年）

2δ为标的资产价格变化的方差

N （d1）、N （d2）为正太分布随机变量值小于或等于d1、d2的概率

3.腾讯公司企业概况

3.1 腾讯公司简介

腾讯控股有限公司成立于1998年11月，并于2004年6月16日在香港交易所主板上市，依托QQ 即时通讯软件带来的大量用户群，是目前中国最大的互联网综合服务提供商。成立十三年以来，腾讯公司一直积极拓展各方面互联网服务业务，始终处于稳健、高速发展的状态。腾讯公司提供多种互联网增值服务和无线增值服务，为互联网用户带来丰富的网络互动体验。通过即时通信工具、门户网站、旗下游戏平台、多媒体社交网络服务和无线门户等网络平台，腾讯公司服务于中国最大的网络社区，满足互联网用户在线沟通、资讯、娱乐和电子商务等方面的需求。腾讯主要提供以下服务：增值服务、网络视频、音乐流媒体、网游、博客、电子邮件、分类信息、收费服务、电子商务和企业服务等。腾讯的收入主要由大块构成：网络广告、增值服务和电子商务交易。

3.2 企业的财务状况

2013年第二季度，以最后一个交易日为计算节点（6月28日）腾讯的市值为726.5亿美元，排名首位，成为股价最贵的中国公司。行情数据显示，腾讯控股上市9年多以来，其股价累计上涨了约107倍，但仍有国际投资机构继续上调其股价目标价，一度至480港元。

3.2.1 企业财务指标分析

表3.1 腾讯公司2005-2012简明资产负债表（单位：亿元）

资料来源：腾讯公司财务年报

表 3.2 腾讯公司2005-2012年简明损益表（单位：亿元）

资料来源：腾讯公司财务年报

利用《财务管理》所学的知识，财务杠杆是企业用负债对资本收益进行调节的方式，即从企业的权益结构的合理、稳定等性能可以看出企业的债务偿还能力。企业通过一定的融资手段对自身资产进行融资时可以看做是采用财务杠杆。衡量财务杠杆的指标有：

资产负债率=负债总额/资产总额?100%

权益乘数=资产总额/权益总额?100%

下表所示的腾讯2005-2012年资产负债率和权益乘数指标，从表中可看出，腾讯公司的权益乘数总体偏低但却呈现出逐步上升的势头，说明腾讯的负债比低，债务的偿还能力较好，财务风险低。

3.2.2 营运能力分析

表 3.4 腾讯公司近5年营运能力相关指标统计表

如表3.4所示，腾讯公司近5年的净经营营运资本均为负数。本文将腾讯公司现金及现金等价物的1%划为经营性流动资产，99%划分为金融资产，腾讯持有大规模的现金是导致其净经营营运资本为负数的主要原因。再者，递延收入的大幅度增加导致了经营流动负债的增加也是重要原因之一。腾讯公司近年来的销售收入急剧增长，互联网增值服务收入又是其主要收入来源，而此项收入的性质主要是预收客户的增值服务费用，因此，销售收入的增长导致了相应的递延收入的增长。

表 3.5 腾讯公司近5年营运能力相关指标统计表

由表3.5可知，总体来说，腾讯公司的营运能力状况是比较好的，资产的管理质量和利用效率都比较高。

4 企业价值评估

4.1收益法

(1)确定基期与预测期

如前所述，互联网企业所面临的市场环境变化较大，尤其是近几年，我国互联网行业通过一系列的创新和技术进步，已经发生了颠覆性的变化，并且，在可预见的将来，互联网行业还将发生较大的、变革性的环境变动，因此，本文将腾讯公司2008年至2012年的数据作为基期数据，重点参考近三年的数据进行预测，将2013至2017年作为详细预测期。

(2)计算历史现金流量

公司自由现金流量=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出

查找资料，腾讯公司2008年至2012年的自由现金流量计算过程如表3.6 表 3.6 腾讯公历史由现金流运算表（单位：千元）

(3)确定预测期现金流量

根据上文所分析的腾讯公司目前的财务状况和发展规划，预测公司未来年的现金流量情况如表3.7

(4)确定折现率

本文采取平均资本成本作为折现率，分别计算股权资本成本和债券资本成本。

第一，无风险报酬率的计算。

根据中国债券投资网上公布的数据，选取我国2013年1月发行的7年期债券的年利率作为计算无风险报酬率的依据。由于我国债券的票面利率都是按照单利计算，因此，根据公式

f R =n nr +1-1=7%42.371?+-1=3.11%

其中：

f R 为无风险报酬率

n 为国债期限 r 为n 年期国债利率 第二，贝塔系数的确定。

在查阅资料过后确定贝塔系数为1.0974. 第三，市场平均收益率经查阅为10.90% 第四，股权资本成本的计算。

e K =

f R +β（m R -f R ）

=3.11%+1.0794?（10.9%-3.11%）=11.66%

第五，债权资本成本的计算。

根据腾讯公司年年报数据，平均债务成本d K 为6%，有效税率T 为15%。

第六，目标资本结构。

腾讯公司近5年的资产负债率水平如下表所示

表 3.8 腾讯公司近五年资产负债率统计表

目标结构的资产负债率=（48.79%+43.99%）÷2=46.39%

第七，加权平均资本成本的计算。

WACC K =d K （1-T ）? +e K ?

=6%?（1-15%）?46.39%+11.66%?（1-46.39%）=8.62% (5)确定后续增长率

目前我国互联网行业平均增长速度为 4.4%，尽管腾讯公司发展具有很强的战略竞争力，实际增速会超过行业平均水平，但是其增速会逐步放缓，加上通货膨胀因素我保守预测其达到恒值状态时的增长率为3%。 (6)应用

根据前述的自由现金流量折现模型，带入参数，可得腾讯公司的现有业务价值，具体计算过程如下表，

表 3.9 腾讯公司现有业务价值计算表

后续期现值年自由现金流量现值2017年至2013+=V

=18174384（P/F,8.26%,1）+19817404（P/F,8.26%,2）+21108073（P/F,8.26%,3）+22055221（P/F,8.26%,4）+22893793（P/F,8.26%,5）

V

D V S

+[22893793(1+3%)/(8.26%-3%)]（P/F,8.26%,5） =80985638+190386566 =271371204

4.2 期权定价法

4.2.1 参数估计 (1) 标的资产现值 S

查询腾讯公司2012年年度报告，其合并资产负债表 2012年度期末资产总计75255811元，将作为布莱克-斯科尔斯模型中标的资产现值S 的估计，即S=75255811. (2) 期权执行价格 X

根据腾讯公司 2012 年年度报告得到 2012 年末腾讯公司负债总计33107545 元，将其作为公式中执行价格 X 的估计，即 X=33107545。 (3) 执行期间 T

根据中国实际，考虑到进行更多样本研究要满足可比性的需要，本研究将期权执行期统一设定为10年，即T=10 (4) 无风险利率 r

2012 年 5 月 24 日财政部发行的第九期记账式国债期限 10 年，票面年利率为 3.36%，（数据来源：《证券时报》）。我们将其作为布莱克-斯科尔斯模型中无风险利率 r 的估计，即r=3.36%。 (5) 标的资产波动性σ

经查找资料波动性σ 的年化值42%，即σ =42%。 4.2.2 计算过程

在模型中各参数都已经得到合理的估计后，可将之代入 Black-Scholes 公式进行计算：

)(-）d (21d N Xe SN C rt -=

)/(])2/r ()/[ln(d 21T T X S σσ++=

T σ-d d 12= 输入参数：

S=75255811 X=33107545

T=10

r=3.36% σ=42%

)/(])2/r ()/[ln(d 21T T X S σσ++=

=[ln(75255811/33107545)+(3.36%+20.42/2)10?]/(0.4210?) =1.5353

T σ-d d 12= =1.5353-0.4210? =0.207

9370.0)5353.1()(1==N d N

5832.0)2071.0()(2==N d N

)()(21d N Xe d SN C rt --=

=752558115832.0331075459370.010%36.3??-??-e =56716969.26

5. 结论及不足

由于掌握的腾讯公司的资料和自身的知识储备有限，得出的结论也仅供参考。但是在进行价值评估的过程中，我更深刻的了解了企业价值评估的现金流量法和期权模型法，而不仅仅是停留在课本表面。在接下来的学习中我将继续深刻学习其他的方法，真正将这门知识融会贯通。

参 考 文 献

[1] 肖江月.马超群网络价值评估[M].北京中国人民大学出版社[2], 2012:92-99 [2] 赵延朋.互联网企业价值评估研究[J].时代经贸,2011(12):17-19

[3] 刘长昕.网络企业价值评估方法的探讨[J].时代金融,2011(6):199-202

[4] 王飞航.徐迪实物期权法在网络企业价值评估中的应用[J],技术经济与管理研究，2009(6):43-44