国泰君安4-实业投资银行的勃兴——中国信托行业分析

“大趋势大变革大机遇”系列专题之四：

实业投资银行的勃兴——中国信托行业分析

赵湘怀（分析师）

冯潇（研究助理）

021-********

021-********

zhaoxianghuai@https://www.360docs.net/doc/f814699421.html,

fengxiao012432@https://www.360docs.net/doc/f814699421.html, 证书编号 S0880513010003

S0880112050003

本报告导读：

“泛资管”市场竞争下信托收益率呈下降趋势，但信托行业由于平台强和机制活，具备顽强的生命力，将在未来财富管理市场扮演重要角色。

摘要：

[Table_Summary] ● 信托公司扮演了实业投资银行的角色。从07年至13年1季

度，信托业规模从0.95万亿增长至8.73万亿，原因如下：（1）“四万亿”经济刺激计划推动以政信合作为代表的基础设施类信托业务的发展。（2）在央行货币政策适度从紧和银行信贷紧缩背景下，信托公司满足了诸如房地产、矿产资源等资金密集型企业的融资需求。（3）信托牌照的全面性和稀缺性。 ● 银信合作、房地产信托和地方融资平台项目是拉动信托行业规模快速增长的三驾马车，尽管屡遭政策调控，但仍有转型成长空间。（1）银信合作：虽限制融资类产品的增长，投资类产品仍大有可为。（2）房地产信托：预计未来政策调控仍是常态，但商业地产、保障房、REITs 等为房地产信托提供了新的机遇。（3）地方融资平台信托：中央力推“城镇化”，地方政府仍有持续性融资需求，但短期有刚性兑付压力。 ● 与众不同的观点：

（1）随着利率市场化的推进以及“泛资管”时代下的市场竞争，信托的收益率呈下降趋势。在利率“双轨制”和融资渠道受限的背景下，企业和地方政府能够承受较高的融资成本，信托产品在国家信用隐性担保下呈现高收益低风险的特征。随着券商、基金等机构涉足“类信托”业务，信托公司的议价能力亦受限。

（2）信托公司由于机制灵活，基层创新能力强，有顽强的生命力。信托资金是唯一可以贯通货币、债券、股票、信贷和实业投资市场的金融机构，这意味着信托公司比其他金融机构更善于抓住市场机会。信托公司深耕实业市场，与地方政府和民营企业关系密切，项目来源稳定。

（3）成长的财富管理市场保证了信托行业的发展空间，未来有望回归信托本质。西方的信托业以民事信托和商事信托为主，而在我国信托主要作为金融改革工具和实业融资渠道。若遗产税开征，家族信托等民事信托发展空间巨大。 [Table_Invest] 评级：

增持

上次评级：

中性

行业深度研究

信托

股票研究

证券研究报告

目录

1.信托公司扮演了实业投资银行角色 (3)

2.拉动信托规模增长的三驾马车 (5)

2.1.银信合作：迈入战略转型阶段 (5)

2.2.房地产信托：占比逐年下降 (8)

2.3.地方融资平台项目：方兴未艾 (11)

2.4.虽屡遭调控，但仍有转型成长空间 (13)

2.5.挑战：高收益是否可持续 (14)

2.5.1.过去的高收益从何而来？ (14)

2.5.2.收益率呈下降趋势，但大面积违约可能性较小 (15)

3.“泛资管”时代来临，挑战大于机遇？ (16)

3.1.竞争规则趋向统一 (16)

3.2.信托向第三方财富管理机构转型 (16)

3.2.1.成长的财富管理市场保证了信托行业的发展空间 (17)

3.2.2.行业内部发展战略将出现分化 (18)

3.3.上调行业评级至“增持” (19)

4.公司推荐：经纬纺机和陕国投A (20)

1.信托公司扮演了实业投资银行角色

2007年银监会颁布《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，这是我国信托行业最重要的一次转型，监管机构将信托公司明确定位于“受人之托，代人理财”的专业型资产管理机构，促使信托公司通过开辟高端净值人士和机构投资者市场与投资管理公司开展竞争。2007-2012年，我国信托业资产总规模增长了7.8倍，占GDP 的比重从3.6%稳步跃升至14.4%。2012年末我国信托业资产规模分别为保险、基金和证券的1.02倍、2.67倍和4.34倍，截至2013年1季度，信托业资产规模已达到8.73万亿元。

图 1 “四万亿”经济刺激计划推动信托规模持续高增长

数据来源：信托业协会，国泰君安证券研究。

图 2 2012年末信托规模已稳居业内前三

数据来源：银监会，信托业协会，保监会，证券业协会，wind，国泰君安证券研究。

与券商投行仅能提供股权和债权融资相比，信托是一个披着金融外衣并持有合法金融牌照的资源整合平台，信托公司为企业提供了直接债务融资工具，也是国内最大的非标准资产证券化服务提供商。

信托业规模快速增长的原因主要有以下三点：

刺激计划，由于大多数基础设施建设集中于二、三线城市，而当地的基建企业难以获得其他渠道的融资，信托公司凭借与当地政府关系为地方融资平台提供资金支持。

2.在央行货币政策适度从紧和银行信贷紧缩的背景下，信托公司满足

了诸如房地产、矿产资源等资金密集型企业的融资需求。在“四万亿”经济刺激计划出台后，银行开始大规模投放信贷，然而，由于担忧经济过热、CPI上行，自2009年下半年起信贷规模逐步收缩。

在我国直接融资市场欠发达、资产证券化缓慢的背景下，信托开始作为替代性融资主体，以缓解国民经济对银行信贷的全面依赖。

图 3 2010年后央行货币政策适度从紧

数据来源：wind,国泰君安证券研究。

图 4 2009年下半年国家开始逐步控制信贷投放规模

数据来源：wind,国泰君安证券研究。

3.信托牌照的全面性和稀缺性。与银行、保险、证券及基金通过获取

业务牌照明确经营范围和盈利模式不同，信托公司拥有“信托+金融”全牌照。信托资金是唯一可以贯通货币、债券、股票、信贷和实业投资市场的金融机构，投资方式涵盖债权、股权以及收益权等，这意味着信托资金可以随着经济热点的变化而转移。

表 1：信托公司拥有“信托+金融”全牌照

资金信托

证券投资（股票、基金、债券及其他有价证券）

融资业务（贷款、融资租赁） 直接投资（股权投资、房地产投资） 组合投资 财产信托

动产信托

不动产信托 债权信托 股权信托

表决权信托

管理层收购（MBO ）信托 职工持股（ESOT ）信托 国有资产管理信托

资料来源：普益财富，西南财经大学信托与理财研究所，国泰君安证券研究。

图 5：信托行业与其他市场的联系

资料来源：《信托理财产品2011年年度报告》。

表 2：金融行业资金运用渠道

信托 银行 证券公司 保险公司 基金公司 货币市场 √ √ √ √ 债券市场 √ √ √ √ √ 股票市场 信贷市场 √ √ √ √

√

√

实业投资

√

*

√

*

资料来源：国泰君安证券研究。注：*不能直接进行实业投资，只能通过PE 子公司进行。

2. 拉动信托规模增长的三驾马车

2.1. 银信合作：迈入战略转型阶段

目前银信合作主要有两种情况：一是银行通过销售较高回报的信托产品，提高财富管理业务竞争力；二是银行通过打包理财产品发放信托贷款，以绕信贷额度限制，将大量信贷产品转移到表外。

银信合作产品

图 6 我国银信合作经历了4个阶段

数据来源：《中国信托业发展报告（2013）》，国泰君安证券研究。

从某种意义上来说，银信合作是支撑近几年信托业资产规模高速增长的首要动力和来源，主要经历了四个发展阶段：

1.代理销售和资产交易阶段：集合资金信托产品需借助商业银行网点

进行销售，这是银信合作的初始阶段。后来银行逐步认识到信托公司的制度平台及投融资优势，两方开始合作开发新的信托产品，如银行信贷资产转让、银行提供担保或后续贷款等信托计划。

2.双层信托模式阶段：2005年银监会出台《商业银行人民币理财暂行

管理办法》，银行理财业务正式走上前台。2006年民生银行推出“双层信托·银信链接理财产品”，先由投资者与商业银行以人民币理财产品为载体建立第一层信托关系，然后再以商业银行为单一机构委托人，与信托公司以单一资金信托产品为载体建立第二层信托关系。“打新股”产品成为该阶段银信合作的模式的高峰，推动信托业规模从2006年的0.35万亿元增长至2007年的0.95万亿元，增速高达171%。

3.平台业务阶段：2009年银行信贷规模开始受到严格控制，为了卖出

信贷资产来为新的贷款发放腾出“额度”，银行和信托大规模推出银行信贷资产受益权转让信托产品。银监会在2008-2011年密集发布一系列监管政策对银信合作业务进行规范，核心内容就包括了禁止商业银行发行理财产品购买本银行自身的信贷资产，信托公司融资类银信合作业务余额占银信合作业务余额的比例不得高于30%等。截至2010年底，信托业资产规模达到3万亿元，其中银信合作规模占比55%。

图7 2008-2011年银监会出台系列监管政策对银信合作业务进行规范

数据来源：wind，用益信托，国泰君安证券研究。

图8 2010年4月以后银信合作信贷产品数量显著下滑

数据来源：用益信托，国泰君安证券研究。

4.战略转型阶段：由于监管层的持续调控，信托资产配置中银信合作

规模占比由2010年3季度的64%下滑至13年1季度的24%，2011年以后银信合作中信贷产品发行数量一直保持在3%以下。就2013年银信合作产品发行情况来看，资金运用方式上组合投资成为主流（占比88%），主要投向金融领域（占比98%），这意味着在主动管理背景下，银信合作模式仍有相当大的创新空间。

图9 银信合作规模增长有限，占比下降

数据来源：信托业协会，国泰君安证券研究。

图10 2013年组合投资产品占到银信合作发行数量的88%

信托贷款

信贷资产

证券投资

权益投资

外币投资

票据投资

债券投资

组合投资

同业存款

数据来源：用益信托，国泰君安证券研究。注：截至13年4月。

图11 2013年投向金融领域的产品占到银信合作发行数量的98%

基础设施

金融

工商企业

房地产

数据来源：用益信托，国泰君安证券研究。注：截至13年4月。

2.2.房地产信托：占比逐年下降

2009-2011年中国房地产市场一片繁荣，在严控房地产贷款风险的背景下，信托成为房地产商融资的“救命稻草”。从2009年下半年至2011年，70个大中城市的新建住宅价格呈现同比正增长，房地产开发投资规模也迅速增长。为了防止房地产泡沫，政府适度收紧了银行融资房地产的总量。2010年和2011年是房地产信托发行的高峰，投向房地产领域的集合信托产品规模分别达到1993亿元和2729亿元，分别占到当年集合产品总发行规模的50%和34%。房地产信托产品的平均收益率也从2009年的8.02%攀升至2011年的10.11%，较集合资金信托产品收益率平均高了0.85%。由于信托公司在房地产产品中平均可以赚到3%-5%的差额收益，信托行业的报酬率也从2010年初的0.11%提升至2011年末的0.76%。

图12 2010年和2011年为房地产开发投资高峰

数据来源：wind,国泰君安证券研究。

图13 2010年和2011年是集合资金房地产信托产品的发行高峰

数据来源：用益信托，国泰君安证券研究。

图14 房地产信托较集合资金信托平均收益率高0.95%

数据来源：中国人民大学信托与基金研究所，国泰君安证券研究。

图15 信托报酬率的提升与房地产信托产品的推出密不可分

数据来源：信托业协会，国泰君安证券研究。

2011年以后银监会加大了房地产信托的监管力度，加之房地产调控的大环境，房地产信托规模增长势头得到遏制。2011年推出的限购政策使房地产投资开始减速，房价过快上涨的势头也得到抑制。用益信托数据显示，2011年2季度后银信合作类房地产信托项目已中止，集合类房地产项目发行规模也于2011年7月后出现回落。根据协会公布的数据，尽管房地产信托在信托资产配置中的占比由2011年3季度17%的峰值下降至2013年1季度的9%。

图16 房地产信托余额占比从2011年3季度起明显下滑

数据来源：信托业协会，国泰君安证券研究。

2.3.地方融资平台项目：方兴未艾

图17基础设施集合资金信托的三个发展阶段

数据来源：中国人民大学信托与基金研究所，国泰君安证券研究。

发端于2008年的4万亿经济刺激计划。受益于四万亿经济刺激计划，2009年至2010年上半年新增基建投资增速达到60%左右。为了配套中央资金进行地方基础设施建设，地方政府纷纷成立“地方融资平台”，信托公司凭借与地方政府的关系提供多渠道、多元化的资金支持。与此同时，监管层发文鼓励信托公司支持重大基础设施建设：2009年3月，银监会下发《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，规定自通知下发之日起至2009年12月31日，符合相关条件的信托公司的集合资金信托计划向他人提供贷款占其所管理的所有信托计划实收余额可以高于30%但不得超过50%。

图18 2009-2010年上半年新增基建投资增速（累计同比）达到高峰

数据来源:wind,国泰君安证券研究。

2010年和2011年受地方政府融资平台清理工作的影响，以信政合作为基础的基础设施信托受到了一定的冲击。2010年6月国务院下发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，要求地方政府和相关部门在年内清查地方融资平台债务，并对融资平台公司进行清理规范，2011年发布《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监

图19 2011年信政合作规模降幅达29%

数据来源：信托业协会，国泰君安证券研究。

2012年以后重新获得大发展。2012年7月中共中央政治局会议要求“把稳增长放在更加重要的位置”，在房地产调控和经济下行的背景下，发改委公布30多项“以工代赈”基建投资计划，热点项目包括城市轨道交通、地铁等。由于地方土地财政吃紧，再加上政策的持续调控带来的融资压力，2012年基础设施信托产品的发行数量和规模都出现的高速增长，收益率也进一步走高达到9.27%，首次超过了行业平均水平9.20%。

图20 2012年基础设施信托产品发行规模显著增长（亿元）

数据来源：中国人民大学信托与基金研究所，国泰君安证券研究。

图

21 2012年基础设施信托产品收益率首次超过行业平均水平

2.4.虽屡遭调控，但仍有转型成长空间

自2010年起，银信合作、房地产信托和信政合作屡屡成为监管当局的调控对象，银监会在2010年出台的《信托公司净资本管理办法》更是成为信托行业依靠“渠道类”产品进行规模扩张的杀手锏。如果说2007年信托业成功完成了向资产管理机构的转型，则目前我国信托业正面临着再次转型以寻找新的可持续利润增长点。

●银信合作：虽限制融资类产品的增长，投资类产品仍大有可为。融

资类的银信合作是在利率市场化和资产证券化发进展缓慢情况下的产物，一方面快速提升了信托公司的业务规模，另一方面银行也通过信托公司减少了资本占用。但就长远来看，这类项目无助于提升信托公司的主动管理能力，银行“资产表外化”也为金融体系风险埋下隐患。银监会从2010年起就开始实施系列的监管规定，明确禁止银行通过将信贷转移至表外以规避信贷规模监管的做法，并于2012年叫停票据信托产品。

●房地产信托：预计未来政策调控仍是常态，但商业地产、保障房、

REITs等为房地产信托提供了新的机遇。尽管信托资产中房地产配置占比呈持续下降态势，但2013年却由年初的6881亿元上升至1季度7702亿元，增幅达12%。原因主要有两点：一是“新国五条”

中“增加普通商品住房及用地供应”以及“二手房交易缴纳20%所得税”对房地产开发商构成一定利好；二是原有国五条的限购、信贷等尚未在地方普遍落地，2013年1季度房地产市场的复苏带动了房地产信托的恢复性增长。根据我们房地产团队的观点，未来一二线城市的政策调控仍是常态，地方调控政策也存在加严的可能，预计2013年下半年原国五条的限购、信贷等政策将在地方政府层面落实，增量房产税试点也有望铺开。因此，我们预计以商品住宅投资为主的房地产信托发行仍将受到抑制。目前不少信托公司已开始研究与“小城镇战略”配套的保障房、商业地产等房地产信托产品，REITs、层级结构性产品等也越来越多的运用于房地产项目中。

●地方融资平台项目：中央力推“城镇化”，地方政府仍有持续性融

资需求，但短期有刚性兑付压力。尽管监管层已经连续3年下发稳健规范地方政府融资平台贷款的通知，严格控制增量风险，但基础设施类信托产品仍呈现“逆势上扬”态势。据中国人民大学信托与基金研究所不完全统计，2012年发行的基础设施信托产品主要投资于城市基础建设，发行规模占比高达60%以上，其次为交通类产品，占比约20%左右，而投资于农村基础设施建设的产品规模仅占比5%不到。城镇化是未来几年政府工作的重点，由城市社会保障和市政公共设施支出带来的资金需求将大幅增长。然而，我国至今仍为形成适应城镇化资金需求的多元化投融资机制，各级地方政府负债严重，以银行贷款为主的融资渠道难以满足资金需求，由此将长期为信托公司提供巨大的融资市场。就目前情况来看，银监会对地方融资平台的清理整顿并非直接禁止信政合作项目，信托公司通过适时

表3：近年来银信合作、房地产信托和地方融资平台屡遭政策调控

时间法规内容

银信合作

2010年1月《关于规范信贷资产转让及信贷资

产类理财业务有关事项的通知》

明确禁止银行通过将信贷转移至表外以规避信贷规模监管的做法

2010年8月《关于规范银信理财合作业务有关

事项的通知》

融资类业务余额占银信合作理财业务余额比例不得高于30%

2011年1月《中国银监会关于进一步规范银信

理财合作业务的通知》商业银行在2011年按照每季度不低于25%的降幅制定具体转表计划，信托公司对银信合作贷款按照10.5%计算风险资本

2012年2月《关于信托公司票据信托业务等有

关事项的通知》

叫停银信合作的票据资产转/受让业务

房地产信托

2009年10月《关于信托公司开展项目融资业务

设计项目资本金有关问题的通知》

不得将债务性集合信托计划的资金用于补充房地产项目资本金

2010年2月《关于加强信托公司房地产信托业

务监管有关问题的通知》不得以信托资金发放土地储备贷款；发放贷款的房地产开放项目必须满足“四证”齐全、二级资质开发商等条件，并只能融资房地产项目总成本的65%

2010年12月《关于信托公司房地产信托业务风

险提示的通知》要求各信托公司立即进行房地产信托业务合规性自查，各地银监局在信托公司自查基础上逐笔核查

地方融资平台项目

2010年6月《国务院关于加强地方政府融资平

台公司管理有关问题的通知》要求各级政府对融资平台公司债务进行一次全面清理，对融资平台公司进行清理规范，加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，制止地方政府违规担保承诺行为

2012年3月《关于加强2012年地方政府融资平

台贷款风险监管的指导意见》要求各银行业金融机构遵循“政策不变、深化整改、审慎退出、重在增信”的总体思路，以缓释风险为目标，以降旧控新为重点，以现金流覆盖率为抓手，继续推进地方政府融资平台贷款风险化解工作

2012年12月《关于制止地方政府违法违规融资

行为的通知》严禁直接或间接吸收公众资金吸收公众资金违规集资、规范地方政府以回购方式举借政府性债务行为、加强对融资平台公司注册行为管理、进衣服规范地方融资平台公司融资行为、制止地方政府违规担保承诺行为等

2013年4月《关于加强2013年地方政府融资平

台贷款风险监管的指导意见》除了重申地方政府融资平台贷款要“控制总量”外，文件明确提出“隔离风险”的监管思路，即要求监管部门和各家银行均要建立全口径融资平台负债统计制度

资料来源：国泰君安证券研究。

2.5.挑战：高收益是否可持续

2.5.1.过去的高收益从何而来？

我们通常所说的高收益信托产品，往往是指100万起（大多数门槛为300

万甚至更高）、存续期为1-2年的固定收益类信托集合资金信托计划。自

2008年以后，集合资金信托平均收益率可以达到8%-9.5%的水平，房地

产集合信托甚至可以达到10%以上。

图22近两年来集合资金信托平均收益率可达到9%左右

数据来源：中国人民大学信托与基金研究所，国泰君安证券研究。

我们认为，信托产品能获得如此稳定、大规模的高收益，其原因在于利率“双轨制”和融资渠道受限的背景下，企业和地方政府能够承受较高的融资成本，信托产品在国家信用隐性担保下呈现高收益低风险的特征。利率双轨制主要是指国有经济对金融资源的需求主要来自于商业银行所垄断的正规金融市场所提供的低成本信贷，而民营经济的资本积累则主要来自民间金融所提供的成本相对较高的资金支持。如前所述，自2009年下半年国家开始逐步控制信贷规模投放，由于国有经济对金融资源的需求可能都得不到满足，基建、房地产、矿产能源等企业则也只能求助与信托渠道，这些行业投资回报率较高，能承受8%-10%的回报率要求。

2.5.2.收益率呈下降趋势，但大面积违约可能性较小

信托产品收益率呈下降趋势：（1）随着利率市场化的渐行渐近，信托业仅仅依靠国家对银行业的调控和政策监管所遗漏的融资业务将越来越难以生存，融资型产品的发行也将越来越受限制。（2）央行分别于2012年两次实施降息和下调存款准备金率，为资本市场带来了一定的流动性。而在信贷规模扩张，适度宽松的货币政策下，作为四大金融支柱重要补充的信托行业收益率水平将随之下降。（3）随着融资渠道的多元化，券商、基金等机构涉足“类信托”业务，信托公司的议价能力亦受限。加快多层次资本市场建设已成为共识，其目的之一就在于打造多层次的融资渠道以满足中小企业的融资需求。

房地产信托项目出现大面积违约的可能性较小：（1）从规模来看，根据《中国信托业发展报告（2012年）》的测算，信托行业需要向自然人兑付的房地产信托余额低于3000亿元，兑付的高峰期为2013年上半年。（2）从还款能力来看，销售回款是房地产信托的第一还款来源。2013年1月-4月，70个大中城市新建住宅价格指数环比和同比均呈现明显上升，这将使得房地产商短期还款能力大幅提升，出现大面积违约风险的可能性降低。（3）从风险应对来看，信托公司也一直在积极的采用各种方式确保预期收益。行业通行的标准是房地产项目融资抵押率不高于

要求计划融资抵押率低至30%。一旦出现兑付风险，信托公司一般会以

自由资金或信托公司的股东接盘，或者寻找私募或者是四大资产管理公

司接盘。

图23 2013年以来房地产价格回升

数据来源：wind,国泰君安证券研究。

3.“泛资管”时代来临，挑战大于机遇？

3.1.竞争规则趋向统一

2012年下半年以来，保监会、证监会分别出台了一系列涉及保险、券商、

基金和期货的资产管理创新规定，一方面允许券商资管、基金子公司进

入实业投资领域，开展与信托公司的同质化资管业务，另一方面扩大了

保险资金、券商和基金等投资范围，消减了信托跨市场投资的牌照优势。

表 4 泛资管时代来临

法规内容

券商2012年8月《证券公司客户资产管理业务管理办法》定向资产管理由客户和证券公司自愿协商，合同约定投资范围，无明确限制性规定；可以通过设立综合性的集合资产管理计划办理专项资产管理业务，与信托差别不大。

基金2012年9月《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》；2012年10月《证券投资基

金管理公司子公司管理暂行规定》允许基金设立子公司开展“专项资产管理计划”，该计划可投资于未通过证券交易所转让的股权、债权、其他财产权利和证监会认可的其他资产。

数据来源：国泰君安证券研究。

就目前来看，竞争体现在三个方面：首先，券商的定向资产管理和专项资产管理，以及基金的特定客户资产管理与信托的投资范围区别甚小，项目资源竞争加剧，将在产品发行上构成直接竞争；其次，各类金融机构创新业务的增多将对信托原有业务构成“挤出效应”，例如2012年以来银政合作大量替代原有的融资类银信合作项目，券商和基金大力推行股票质押融资业务等。最后，随着资产管理“泛信托化”的到来，信托公司面临着券商资管、基金子公司的“挖角”，人才流失较为严重。

3.2.1. 成长的财富管理市场保证了信托行业的发展空间

根据我国《信托法》第2条的规定：

“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。”在信托关系中，受托人将以自己的名义管理和处分信托财产，但信托财产本身及其所产生的任何利益并不归于受托人，而是由受益人享有或者用于委托人指定的特定目的。

信托的本源业务是财富管理和资产管理，我国信托业的崛起主要是作为金融改革的工具和融资通道。信托的观念和制度起源于罗马法，在发源地英国以民事信托为主，基本职能是帮助别人进行财产管理，运用领域包括家庭财产、共有财产管理、各种慈善基金会、养老基金和共同基金等。在美国，以证券信托、基金信托等为核心的商事信托的地位突出，信托公司和商业银行在业务上相互兼营。

居民财富的快速积累是开展信托本源业务的基础土壤。我国高净值家庭数量、可投资资产总额规模可观且持续增长，由此衍生出的财富管理内生需求将不断扩大。根据财富管理机构瑞信的测算，中国在2010年拥有10万美元以上金融资产的财富成人数约为1731万人，占成人总数的1.8%；高净值成人总数约80.5万人。中国财富市场约为16.5万亿美元（约104万亿人民币），约占全球份额的8.5%，仅次于美国（54.6万亿美元）、日本（21万亿美元）。而12年底，银行、保险、信托、公募基金和券商资管规模合计27.11万亿元，相对于我国财富管理市场100万亿元的容量，信托规模仍具备相当大的成长空间。

图 24 2012年末中国资产管理市场规模约27.11万亿元

银行, 7.6

信托, 7.47

保险, 7.35

基金, 2.8

券商资管, 1.89

数据来源：银监会，证券业协会，信托业协会，保监会，wind,国泰君安证券研究。

信托定位于机构投资者和高净值人士，以提供非标准化的产品为主。尽管目前商业银行、私人银行、证券公司、基金管理公司、第三方独立财务顾问及信托公司都有参与中国的财富管理市场，但信托公司在非资本市场投资、中小企业融资以及非标准化金融产品创新等方面优势突出，既能够提供高风险高回报的产品，又可以提供低风险低回报但仍具竞争

表 5 各资产管理机构优劣势对比

数据来源：国泰君安证券研究。

3.2.2.行业内部发展战略将出现分化

随着旧有的银信合作、房地产信托和政信合作遭遇监管红线，信托公司都在积极利用自身股东资源优势、业务优势探索新的业务增长点，未来信托公司将在业务结构、领域和发展模式上出现明显的分化，可能会面临两种发展路径：第一种是专业化，即专注于某些领域或特定的业务模式发展壮大。如中海信托专注于能源、交通、基础设施行业，中诚信托在企业年金管理和资产证券化业务上处于行业领先地位，而平安信托以私人财富管理为主业。第二种是全面性，即立足于为客户提供资源配置方案，如中信信托的发展定位为“综合金融解决方案的提供商和多种金融功能的集成者”。

以平安信托为例，2005-2008年，得益于管理受托资产规模的增长，平安信托业务发展迅速，净利润从0.38亿元增长到12.07亿元，翻了近32倍。然而，随着银信合作竞争的日益激烈和信用风险的不断加大，银信合作的费率却在急剧下降，2008年平安信托开始酝酿业务转型，定位于为中国高净值客户提供全方位的资产配置方案及财富管理服务。这意味在中国平安金字塔形的客户群中，平安信托主要负责维护最“塔尖”的客户。2012年平安信托私人财富管理业务稳定增长，累计高净值客户数突破18000，财富管理业务收入达27.56亿元，同比增长52.9%，占平安信托整个营业收入的91%。另外，13年初平安信托推出内地首单家族信托，规模5000万起步，期限50年。

图25 2008年平安信托将主业定位于私人财富管理

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究。

图26 平安信托资产规模持续增长

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究。

3.3.上调行业评级至“增持”

1.成长的财富管理市场保证了信托行业的发展空间，但短期有刚性兑

付压力和资本金需求。信托的本源业务是财富管理和资产管理，根据我们前文的估计，中国财富管理市场规模约在100万亿元左右，信托目前8.73万亿的规模仍有相当大的成长空间。信托公司在非资本市场投资、中小企业融资以及非标准化金融产品创新等方面优势突出，这决定着其在满足机构投资者和高净值人士高风险偏好方面扮演着越来越重要的角色。然而，从短期来看伴随着全行业整体资产规模的快速增长，其净资本规模的约束愈来愈强烈，信托公司进入积极增资以做大做强时代。

2.信托行业暴利时代结束，回报率在激烈的市场竞争中逐渐回归至社

会平均利润率。从2010年1季度至2013年1季度，信托行业的杠杆率从22倍提升41倍。2012年信托行业从业人数仅1.1万人，人

发展环境和金融监管环境是信托业近年来高速增长的主要原因，随着多机构、多产品、多元竞争、相互合作的“泛资管”时代的到来，信托公司的优势必然会减少，收益率水平也将随之下降。

3.信托公司机制灵活，创新能力强，具有独特的市场地位和发展空间。

信托资金是唯一可以贯通货币、债券、股票、信贷和实业投资市场的金融机构，这意味着信托公司比其他金融机构更善于抓住市场机会。过去的发展经验表明，经济环境和监管政策的变化可以在一年内极大的改变信托业的盈利驱动和经验模式。

●从短期来看，实业市场将成为信托公司有别于其他金融机构最

具竞争力的舞台，信托公司深耕二三线城市，与地方政府和民

营企业关系密切，享有稳定和可控的资金和项目来源。

●从长远来看，作为一种财产管理制度，信托公司可以依托于信

托的本质不断创新功能。国外的信托以民事信托和商事信托为

主，与我国目前作为金融改革工具和融资渠道的信托业有本质

的不同，私人财富管理、企业经营管理、员工利益保障和社会

公益等方面将成为信托业的蓝海。

4.公司推荐：经纬纺机和陕国投A

经纬纺机：上调至“增持”评级，目标价12.8元，预计13-15年EPS 分别为0.82/0.91/1.00元。理由如下：

1.公司为中融国际信托第一大股东，持股36.6%。中融各项指标名列

业内前茅，13年净利润有望继续保持增长。12年中融信托营业收入

38.09亿元，业内排名第3，净利润15.24亿元，排名第4。公司风控

能力较强，2012年净资本覆盖率166.23%，提高了56.64个百分点，确保了信托产品特别是房地产信托项目的安全兑付。

2.公司主营业务虽然继续亏损，但已至谷底。13年1季度公司纺机业

务收入11.12亿元，同比下降13.83%。我们认为，下半年有望受益于国外棉价价值回归等因素，主营业务有望回暖。

3.由于市场对信托业务看法偏悲观，公司估值已处于历史较低水平，

具备估值修复空间。

陕国投A：维持“谨慎增持”评级，目标价20.2元，预计13-15年EPS 分别为0.75/1.01/1.31 元。理由如下：

1.公司地处陕西，未来将受益于中西部经济发展，项目机会丰富。

2.公司全面完成增资扩股，13年固有业务收入有望显著提升。增资扩

股后公司自有资金超过30亿元，主要围绕省内重点项目提供贷款，通过配置信托计划、受让信贷资产等方式运作资金。

3.信托报酬率水平仍有较大提升空间。公司12年信托报酬率0.80%，

而中融信托、安信信托和爱建信托的报酬率分别达到1.5%、1.8%和

1.2%，公司已强化开发主动管理类产品，提升信托业务质量。