我国金融衍生品市场发展历程及其问题研究

我国金融衍生品市场发展历程及其问题研究

摘要：改革开放以来，中国的金融衍生品市场受到国际化的影响而得到不断的发展。21世纪后，这场由美国的次贷所引发波及全球的金融危机，也给我国的金融市场带来了很大的影响，同时也引发了人们对金融衍生产品的本质、市场发展与监管问题的思考。本文主要讲述的是我国金融衍生品市场存在的问题、解决方案以及未来发展的思索。

关键字：金融衍生品监管措施

从现实需求来看，随着中国经济逐步走向国际化以及贸易形式的多样化，越来越多的经济主体对于大宗商品、汇率与利率的“套期保值”提出更高的需求，需要借助金融衍生产品的功能控制和对冲风险。所以，金融衍生产品是金融市场发展到一定阶段的必然产物，是经济主体规避风险的重要工具。中国金融市场已经具备了一定市场基础，所以，进一步发展金融衍生品市场是我国金融业走向国际化的必由之路。

1金融衍生品概述

1.1金融衍生品的定义

金融衍生品又称金融衍生工具，是指在基础性金融工具的基础上发展起来的投资和风险管理工具，即指从原生资产(股票、债券、货币等基础性金融工具)派生出来的金融工具。产品形态分为期权、期货、互换交易、远期合约四类。1.2 金融衍生品的主要功能

首先是规避风险，套期保值。风险是客观存在的，不同的投资者，其风险偏好及风险承受能力也不一样，这就产生了转移风险的需求，通过衍生工具，市场能够把风险转移给那些有能力并且愿意承担风险的机构和个人，使风险得到分离，而使企业和居民选择一种合适的风险水平。投资者可以通过采取与基础产品反向操作行为来锁定价格，以规避价格波动所带来的风险。

其次是增加市场流动性。衍生工具规避风险的作用，可以使投资者安全的参与到原生金融工具的交易，这增强了资本的流动性，对稳定、完善和发展原生金融工具具有重要作用。

再次金融衍生品有价格发现的功能。金融衍生工具交易尤其场内交易，是由众多投资者在交易所进行公开竞价，形成的价格反映了对于该商品价格有影响的所有可获得的信息和不同买主与卖主的预期，这就在相当程度上体现出了未来价格的走势，使真正的未来价格得以发现。

最后，它有降低融资成本。与传统的融资方式相比，衍生工具可以把企业在

不同市场的各种不同的有利因素有机地联系起来，形成最佳的融资条件，从而减少融资成本。例如互换的最大作用就是能降低筹资成本。

1.3 金融衍生产品的基本特性

第一，未来性。金融衍生产品是对未来某一时点或时期内的金融基础工具可能产生的结果进行交易, 其交割日距离交易日两个工作日或以上, 这是它不同于金融基础工具现货交易最基本的特点之一。也正是因为这一点, 才会产生风险和获利的机会, 才会有金融衍生产品的推出。

第二，契约性。金融衍生产品是一种交易合约, 是对未来交易的一种约定, 明确交易双方未来的权利和义务, 如期权的买权和卖权等。契约性本身使金融衍生产品产生信用风险, 即交易对手存在不履约的风险, 但在交易所内, 由于实

行了保证金制度, 基本上不会产生信用风险。

第三，可对冲性。进行一笔衍生产品交易后, 可以再作一笔同样品种的反向交易进行对冲, 也就是“平仓”，投资者在发现基础工具价格朝着有利于自己的方向发展时, 对冲可使其结束先前的交易, 因为大多数投资者进行衍生产品交易的真正目的不是为了实物交割, 而是为了套期保值。可对冲性使投资者免除了实物交割的麻烦, 但也正是这一特点使金融衍生产品能够不以实物交割为基础, 产生了投机。

第四，杠杆性。它是以基础工具的价格为基础, 交易时不必付清相关资产的全部价值, 只需缴存一定比例的押金或保证金,即可得到相关资产的权益, 一定时期后再进行差价结算, 从而用小额保证金支配大额交易, 起到“四两拨千斤”的作用。杠杆性使衍生产品交易的盈利和亏损成倍地放大, 使衍生产品具有高收益和高风险的特点。保证金的作用在于防止一方违约。保证金比例太高, 会增加投资者交易成本, 抑制投资者进行衍生产品交易的积极性保证金比例太低, 又

会滋生过度投机。

第五，关联性。一般情况下, 衍生产品的交易都是以对冲方式平盘而非实物交割。因此, 衍生产品的一个买盘必对应一个卖盘, 这个卖盘可能因反向交易又产生一个买盘, 如此反复, 形成一环扣一环的链状关系, 加上原生金融市场、商品市场的紧密联系, 使这种关联性更强。若某一环节出现问题, 就会波及到其它市场和投资者。尤其是在目前金融市场全球化的趋势下, 这种关联性使世界各地的依赖性更强。这也是为什么像巴林银行、大和银行等问题引起全球金融界关注的原因。

第六，风险性。金融衍生产品涉及多种交易性风险, 除市场风险、信用风险外, 还有流动性风险、操作风险和法律风险等。流动性风险指市场缺乏交易对手而导致投资者无法平仓的风险；操作风险是指人为决策失误、交易或清算系统故

障而造成损失的可能性；法律风险是指关于衍生产品的有关法律法规和国际通行的易规则无法涵盖交易的各个方面, 而出现不合法或有法律争议的交易, 使合约无法履行导致风险。

2 中国金融衍生品市场的发展历程

我国金融衍生品发展起步较晚，1992 年6 月1 日上海外汇调剂中心率先推出外汇期货，标志着我国开始发展金融衍生品。此后，我国金融衍生品市场先后出现了国债期货、外汇期货、股指期货及认股权证等交易品种，期货公司与交易所如雨后春笋般冒出，交易也一度达到疯狂的程度。但由于当时市场需求严重不足、市场发展不规范等原因，没过多长时间便陆续关闭，中国第一个金融期货品种于1995年发生的建国以来罕见的金融地震——327国债期货事件宣告夭折。这段曲折发展的道路为我们积累了宝贵的经验教训。

表1 中国金融衍生产品试点状况一览

注：1993年6月4日中国人民银行批准发布《外汇期货业务管理试行办法》，其中对于外汇期货交易的定义是“以远期合同形式承诺在将来某一指定日期买进和卖出规定金额的外汇买卖”，并要求保证金额不低于30%。这个定义对于期货的理解有偏差，而且交易规定也不合理。

资料来源：根据《中国证券史》相关资料整理

进入21世纪，经济的发展，对外开放进程的加快，使得工商企业、金融机构等经济主体对金融衍生品产生了极大的需求，为我国金融衍生品的发展提供了客观条件。在沉寂多年后，人民银行于2004年推出的买断式回购，2005年推出的银行间债券远期交易、人民币远期产品、人民币互换和远期结算的机构安排等，意味着中国衍生品市场已经初步建立。与此同时，伴随着股权分置改革而创立的各式权证使衍生品开始进入普通投资者的视野。这段时间，我国金融衍生品交易发展迅猛，以典型的期货为例（如图1）：2009年1月至10月，全国期货市场累计成交期货合约逾16.5亿手，成交金额突破99.7万亿元，两个指标均超过去年全年水平，中国期货市场已进入百万亿规模时代。截至10月底，期货市场的投资开户数约为86.5万户，客户保证金近1000亿元，期货公司盈利大幅飙升，市场参与各方对期货的了解与认可也逐步加深，一时之间期货跳跃式增长令人叹为观止，成为国内金融市场一颗耀眼的明星。

图1 我国期货市场呈爆发式增长

资料来源: 中国期货行业协会官方网站

3我国金融衍生品市场发展所存在的问题

现阶段，已没有多少人怀疑和否定我国金融衍生品发展的必要性，关注更多

的是衍生品在中国发展所存在的问题。通过调研分析，笔者归纳出我国金融衍生品面临着以下几方面的问题。

3.1 金融衍生品自身的缺陷

3.1.1品种方面的缺陷

目前，我国金融衍生品存在的问题首先体现在品种上面。与国际金融衍生品种类丰富多样相比，现阶段，我国金融衍生品不仅品种少，而且同质性较高。

在国际金融市场上，金融衍生品一般包括股指期货、汇率、股指期货的期权、利率远期合约、股票期权、购股权证等等。然而，在我国国内，这些品种的数量不是很多，在上海证券交易所，金融衍生品仅仅只有可转换债券和权证。即使是交易较为活跃的权证，品种数目也较少。而在成熟的金融市场，如我国香港，由于银行和券商都能够创设权证，权证的数目甚至超过了股票的数量。

品种数量不够多的缺陷直接阻碍了金融衍生品应用领域的拓展以及投资主体范围的扩大。国金融衍生工具的应用领域主要集中在外汇市场，人民币衍生市场相对于外汇衍生市场极不活跃．不能满足商业银行和投资者在金融市场的需求。衍生产品参与者范围尚不广泛。目前衍生产品的主要参与者仍然是银行间市场的参与者，特别是人民币债券远期交易与人民币利率互换还是仅在银行间市场进行试点交易，尚未向全社会有避险需求的客户开放。

3.1.2 产品设计方面的缺陷

发展金融衍生品的宗旨是为了分散风险，更好为投资者服务，而不是为了发展衍生品而发展。但是，目前，在我国的金融衍生品交易的实践表明，运用多个品种非但没有有效地转移风险反而扩大。这是由于金融衍生品自身存在“双刃剑”的特点所决定的，而导致我们在实际应用中出现这种无益而害状况的就是不尽合理的产品设计所造成的。举例来说：国债期货。这种产品起初设计时设想的功能之一就是用来规避利率风险的，但由于我国情况是国债到期的价格是固定的，加上利率的非市场化，这反而使国债现货的买卖并无风险可避。在这种情况下，推出的国债期货就变成了一种投机手段，国债期货市场变成了各大券商赌博的场所。

产品设计的不合理还显著地表现在我国金融衍生品同质性较高上。与外国金融衍生品市场相比，我国为客户量身定做的衍生品产品明显偏少而且在设计水平上存在着较大差距，主要是在借鉴和模仿外国的金融衍生产品基础上推出自己的相关产品。各家金融机构推出的金融衍生产品也具有高度的同质性。产品设计上的缺陷深刻地反映了现阶段我国缺乏金融创新的能力，还未形成强大的自主研发能力，尚不能设计出充分适应我国金融市场风险、具有针对性的金融衍生工具。

3.2 金融衍生品监管方面存在的问题

3.2.1管理主体过于分散

通常情况下，对于衍生品的监管要建立政府、行业协会和交易所的三级监管体系。但是我国的情况不同，由于当初设立衍生品市场的时候并没有明确各个监督部门的职责，导致监管体系的结构一直不健全。央行、银监会、证监会财政部、地方政府以及沪深证券交易所等都从自身的角度出发对金融衍生品业务进行管理，政出多门，监管主体过于分散，政策不统一、稳定性，方法不协调，在众多领域内存在着重复监管的现象，也存在一定的监管真空，导致监管效率的低下。

3.2.2法规体系建设不完善

俗话说：法律是监管的基础。没有完备的法律体系自然也不会有完备的监管体系。目前，我国在金融衍生品方面的立法相对滞后，主要体现在以下两个方面：首先，金融衍生品发展至今，与金融衍生品有关的法律法规基本上都是各个监管机构针对具体的衍生产品制定的，缺少统一的金融衍生品监管法律，因而不能有效应对具有跨系统、跨部门蔓延特性的金融衍生品风险，相应的法律空白则由一些暂时性、不连贯的法律规定或者文件填补，这容易造成当具体的金融衍生产品业务出现问题时往往得不到相应法律的保障，等问题出现后再由相关部门制定暂时性的法律法规加以解决。例如，银监会于2004年发布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，然而由于随后中航油事件的爆发，2005年银监会不得不再次发布《中资银行办理境外衍生产品业务的风险提示》。

其次，在目前的金融衍生品的相关法律法规中，限制性、禁止性的条文占主导地位，而鼓励性的条文较少，这体现了监管机构在发展衍生品市场上所持有的谨慎态度。通常的情况是这样的：在金融衍生品市场发展的初期，监管机构往往给予一定的鼓励和支持，随后一旦出现问题，马上出台限制性、禁止性的条文予以纠正，虽然这样做能够起到防止风险扩大、蔓延的作用，但也在一定程度上确实减缓和限制了相关衍生品市场的发展。比如在2004年，起初银监会对于商业银行参与衍生品市场交易持一定的支持和鼓励态度，然后随着中航油事件的爆发，银监会不得不再次发布《中资银行办理境外衍生产品业务的风险提示》，限制性的规定再次成为主流。

3.2.3行业自律组织作用不明显

2000年12月和2007年9月，我国分别成立了中国期货业协会和中国银行间市场交易商协会，两者的性质都属于金融衍生品市场中的行业自律组织。行业自律组织对金融衍生品市场的监管属于三级监管中的中观管理，是对国家监管当局不断加强对金融衍生品进行宏观监管的重要补充。但由于缺乏监管机构等相关部门的有效授权，行业自律作用不明显，得不到充分有效的发挥。

3.3 金融衍生品市场方面的困境

3.3.1缺少真正的市场均衡价格

目前，我国的金融市场处于初级阶段，与发达国家相比还不够完善，大多数金融衍生品的价格不是完全的市场均衡价格。众所周知，金融衍生品的价格与汇率、利率、股票价格等基础性金融衍生品价格有着紧密的联系。而我国是一个对金融价格以及外汇管制较紧的国家，国家政策对金融产品价格变化影响很大，人民币资本项目下自由兑换还未实现，真正的市场利率也还不能形成，导致了金融衍生品的价格不是完全的市场均衡价格，这部分与均衡价格之间的差价，即是游资和投机者的争夺之战，这将增加金融风险的范围，削弱金融衍生品减少风险、发现价格的功能。

3.3.2 信息披露缺乏透明度和公开性

对于金融市场参与者们来说，及时、准确的信息是其作出正确判断获取收益的前提之一。因此，一个完备的信息披露制度是必不可少的，在市场经济比较发达的国家，重大的信息披露及有关政策的公布均需经过严格的程序，泄密者和传播谣言者将会受到严惩，以保证交易公开、公平、公正。但就目前我国的情况而言，由于信息披露缺乏透明度和公开性，不能够及时有效地反映金融衍生品市场的真实情况，不能够使投资者对市场的价格做出理性的预期，严重限制了我国金融衍生品交易的发展，不仅如此，金融衍生品给投资者带来高收益的同时，也不可避免地伴随着高风险，一旦由于得到的信息错误导致预期失误或操作不慎，那么投资者将可能受到十分惨重的损失，甚至可能会引起金融恐谎，冲击整个国家的金融体系，进而影响到国家的经济发展。

3.3.3金融衍生品参与者的素质亟待提高

在金融衍生品市场上，参与的主体是个人或机构。目前，我国金融衍生品参与者的素质普遍不高，没有理性预期所应具备的知识，投资盲目，容易跟风，加剧了我国金融衍生品市场的动荡。高德黄金公司炒金爆仓事件的发生就是由于个人和机构在利益诱惑下忽视了法律与风险而参加“地下炒金”所发生的。

4我国金融衍生产品风险防范的建议

4.1深化基础市场建设，建立多层次的金融衍生产品市场结构

大力深化基础衍生产品市场建设。一是应加大力度发展利率类及汇率类基础衍生产品市场，制度先行充分挖掘市场各方需求，完善其定价、交易及对冲机制，同时加速股票类及信用类基础衍生产品市场的建设。二是努力培育立足于国内市场的基础期权产品，如利率上下限及欧式互换期权等标准期权产品，既能使我国基础衍生产品市场得以完善，还能极大地促进我国掉期及远期（期货）市场的发展。

逐步建立多层次的金融衍生产品市场结构。多层次金融衍生产品市场不但能

满足具有不同投资风险偏好的各类投资者的多元化需求，还能为资本市场提供各种可供选择的避险工具，因此，建立多层次的金融衍生产品市场有助于提高我国商业银行化解市场系统性风险的能力。具体的步骤可遵循先掉期、远期（期货）后期权，先基础后复杂的原则，根据各原生市场的特点制定相应衍生产品市场的完善途径，同时，对于复杂衍生产品，如奇异期权、复杂指数衍生品等产品的尝试应该坚持，并待人民币远期、掉期及期权市场成熟后，逐步将这些复杂衍生产品本地化，同时做好风险提示与预警。特别指出的是，多层次的金融衍生产品市场的建立需要一个前提条件，那就是要完善基础性金融市场。就债券市场方面看，我国债券市场的发展已经滞后于股票市场的发展，突出的问题是企业信用类产品、资产支持类产品的比例太小，企业通过债券市场融资的比例过低，对市场利率的敏感性不强，衍生产品的发展，尤其是利率类及信用类产品的发展缺乏足够的基础市场支撑。目前，监管部门正创造条件大力推进债券市场的发展，一是加速推进银行进入交易所市场的进程，促进公司债的发行与流通；二是稳步推进银行信贷资产证券化工作，丰富信贷资产支持类证券的种类，创造条件鼓励商业银行开展针对资产支持类证券的做市交易业务。

4.2完善人民币汇率形成机制，稳步推进人民币利率市场化进程

只有在利率、汇率市场化的金融环境中，资金才能发挥其商品的特性，商业银行也才能真正实现商业化经营，进而成为各种金融衍生产品的创新主体和交易主体。如果加速人民币完全自由兑换和利率市场化，就可以适时推出更为多样化的与人民币利率和汇率相关的衍生品交易，如人民币利率期货、利率期权、利率掉期保值产品、外汇期货、外汇期权等。在当前我国金融体系以间接融资为主，同时银行存贷款利率仍属法定利率规范的情况下，商业银行的传统客户对市场利率波动的敏感性仍较低。比如人民币利率互换市场，传统存贷款企业客户对以7 天回购或者Shibor利率为浮动端的互换产品的理解和需求要远小于以贷款利率为浮动端的互换产品。这样造成大量的企业客户仍可能游离于市场化利率体系之外。银行与企业在人民币利率衍生产品方面未能实现有效的链接。这样，造成了商业银行人民币衍生产品做市交易面临客户资源不够丰富的问题，同时使得目前的人民币衍生产品比如利率互换的投资者类型不够丰富，交易容易出现单向运行，增加了做市的难度。衍生产品做市交易业务的发展与利率市场化的深入推进是相辅相成的。应该创造条件，采取积极措施，大力发展直接融资市场和人民币衍生产品市场，逐步改变当前传统的法定利率体系占主体的局面，逐步将银行客户从传统法定利率体系纳入到市场化利率体系中来。

4.3明确监管机构职能，建立健全监管体系

2009年8 月初，美国政府部门向以高盛为代表的金融巨头发出了有关信贷衍

生品使用情况的询问函，这标志着美国政府部门对金融衍生品市场的监管改革已经进展到了企业层面。同年8 月5 日，我国银监会发布了《关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》，进一步明确了银行业金融机构的义务和责任，要求银行业金融机构在与机构客户进行衍生产品交易中提高透明度，更好地履行金融机构应尽的职责。这一系列的举措说明各国政府都在加强金融衍生品市场的监管，并且这些具体的措施在现阶段十分必要与及时，能快速集中思想，避免过多无意义的纷争，但从长远来看，应从监管体系的科学建立入手。具体来讲，首先应根据我国具体国情和金融衍生产品发展的现状，运用比较优势的原则，明确监管机构之间合理的分工与合作。其次，监管机构要完善监管制度，具体包括：市场准入制度、衍生品交易的信用支持制度、持仓限额制度和市场信息披露制度等。而且对于这些指导性的监管制度要实行法制化管理，增强法律的确定性，使金融衍生产品市场的发展具有一个透明、明确和有预见性的法律框架。最后，监管机构还需建立一套金融危机与金融风险的预警系统，以便有效预防金融衍生市场的泡沫与投机。

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