投资者行为偏差对证券市场的影响

投资者行为偏差对证券市场的影响

闽发证券有限公司程鹏

前言

投资者预期同质性是EMH的基本理论假定，同时也是现代金融经济学的行为学基础。它假定投资者对证券投资收益率的概率分布的考虑是一致的，即在信息完全公开条件下，理性投资者将市场信息及时、充分、完全地反映到证券价格中，从而保证形成一个公正合理的证券价格。虽然并不是人人都能保持理性，但市场交投活跃，众多投资者形成的集体意识将个人行为相互抵消，并形成一个“理性”的合力，从而最终实现市场均衡。正如Grossman、Stiglitz(1980)较早的观点所述，认为“价格反映所有公开信息，所以出现非正常收益机会只是源于存在私有信息”。

不过，这种对“理性”的理解对投资者来说还是要求太高。因为如果交易商对哪些信息是重要的以及如何解释这些信息有一致看法，那么信息的非对称性本身并不会产生任何交易。当知情交易者以高于(或低于)市场价格买入(或卖出)股票，他就向不知情交易者发出了买主(或卖主)有预先信息的信号，其信息表明市场价格过低(或过高)，不知情交易者将“理性”地拒绝任何知情交易者认为可以接受的价格。这就是无交易理论的重要思想。

行为金融学则更进一步，认为投资者存在行为偏差，即使投资者完全占有信息，其投资决策也经常犯系统性错误，这就会造成市场具有各种统计特性，如收益率的“尖峰态”、易变性、不稳定性、时间记忆功能等等。Shiller(1997)称证券市场投资者是非完全理性(less-than-perfectly-rational)的，而Odean(1997)则干脆认为是不理性(non-rational)的。因此，Shiller坚持认为，需要在金融经济学中采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学和人类学等其他社会科学行为研究思路引进到金融学中，从一个新角度来研究金融问题。他认为很多金融学的问题已经在其他社会科学研究中解决了。

投资者行为偏差有两个层次：第一个层次就是投资者个体行为偏差，是指投资者因受个体主观因素影响导致的行为方式偏差，它侧重于分析投资者个体行为，以及这种普遍性的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响；另一个层次就是投资者群体行为偏差，它主要是指因投

资者之间行为的相互影响而导致的市场整体表现出的行为方式偏差。投资者的行为总是相互影响、相互依存的，所以，交易行为与其说是投资者与市场的交易，不如说是投资者之间的交易。这种群体行为与预期同质性不是一回事。群体行为是指投资者行为的相互依赖，它未必是一种理性行为，而且预期同质性要求投资者行为判断相互独立，并逼近同一概率分布。投资者群体行为偏差分析就是侧重于分析这种投资者行为相互制约条件下的群体行为，以及投资者是如何形成连贯市场行为的。

投资者个体行为偏差

Shleifer和Summers(1990) 对噪音交易理论作了系统阐述，噪音交易理论相对传统理论而言有一个重要内容，即有限套利和投资者感觉(investor sentiment)能对证券定价产生决定性影响。按照他们的理解，投资者感觉因素的变化不会完全被理性套利所抵消，从而投资者行为偏差对证券收益率能产生长期影响。

一、有限套利

套利被定义为不受感觉因素影响且具有充分理性的交易，套利者也被称为精明的知情下注者(smart money)或理性投机者。套利者对证券收益有充分理性预期，套利行为能推动证券价格走向其内在价值，并保证证券价格之间呈线性关系。此外，市场还存在行为具有系统性偏差的噪音交易者。套利者在同噪音交易者的博弈中，与噪音交易者并没有本质不同。套利者希望利用噪音交易者的情绪波动获利，但如果这种情绪变化只是暂时的，套利者也会有亏损的可能，也就是说套利行为并不是无风险的。因此，即使市场能够形成关于证券内在价值的同质预期，只要套利者是风险回避者，其对错误定价股票的需求也是有限的，套利者的联合需求曲线也不再是充分弹性的。

套利者将面临两种风险：一是基础性风险，即基本面变化的风险。假设当股票价格高于预期红利的折现价值时，套利者就会选择卖空该种股票，因此，他就必须首先承担红利兑现好于预期的风险(比如新的利好消息出台)，这就是基础性风险。由于厌恶该风险，这会使套利者限制其持仓量。另一种是重售(resale)风险，即套利者转让的市场风险。同样假设在股票定价过高时，套利者选择卖空该股票，但此时股票定价可能会更加远离基准价值，套利者重售股票套现就会亏损。不过，重售风险是以套利者有限期界为前提的，因为如果套利者是无限期界，而

且价格只要趋于基准价值，他将不承担重售风险。但是套利者主要以机构投资者和投资基金为多，而机构投资者都是举债经营，利息成本会因长期套利而累计为很大数量，成本压力会引导投资者偏向有限期界，所以重售风险也会限制套利行为。

Shleifer和Summers还认为，经典理论对于套利者的能力估计太高了，即套利者能确定证券的基准价值在哪里，而事实上投资者即使是充分理性，也无法确切知道证券的基准价值具体是多少。Summers(1986)对股票价格偏离基准价值的部分作时间序列分析发现，它近似呈现一种随机游走。因此，即使这种偏离程度很大，套利者个个都是一流的计量经济学家，他们仍难以将其区分开来。

另外，还有许多学者有关有限套利以及证明套利行为是有风险的实证证据。比如，French(1986)发现美国股市在星期三休市的时期比在星期三开市的时期易变性更低，而美国星期三是信息出炉的密集日，这说明内部信息会在星期三开市时反映到股价中去，而错误的套利行为只是为内部交易者提供了流动性。

二、投资者感觉

投资者对证券的需求变化有些是完全理性的结果，有些则不然。由投资者预期和感觉变化而导致的投资需求变化，则不能由“理性”的信息因素来解释，这种证券需求变化是对虚拟信号(pseudo-signal)的一种反映，比如证券业内人士、金融教父(如索罗斯)的建议等等。这种需求变化虽然不是由基准价值决定，但它仍与基准价值密切相关，比如是对信息过度反应(overreact)或反应不足(underreact)等。这种需求变化只有在与噪音交易联系在一起时才有效。只有投资者的交易策略以虚拟信息、噪音为基础，使占有共同信息的投资者有行为趋同趋势，才能形成一种总的需求变化；而如果投资者交易和需求变化是随机性的，则交易会相互抵消而不会形成任何总的需求转移，因此犯错误不是随机性的，投资者存在持续性的行为偏差。

在近十几年来的研究中，有多种理论证明投资者存在持续性行为偏差，Tversky和Kahneman是这一领域贡献最大的学者。他们(1979)提出了prospect理论，认为投资者都不是彻底的风险回避者。两人经过实验发现，当人们在选择两种彩票时：一是在100%概率得$3200和80%概率得$4000中选，会有80%的人选择前者；二是在25%概率得$3200和20%概率得$4000中选，65%会选择后者。投资者在两组选择中有两种不同的决策方式，这是效用理论无法解释的。

而且，投资者效用函数的权数应该由真实概率函数决定，理论上投资者应该对极低可能事件赋0概率，对极高可能事件赋1概率，也就是把低可能事件作为几乎不可能发生、把高可能事件作为几乎一定发生。但Tversky和Kahneman实验发现，投资者经常赋予低可能事件高概率，投资者好象在夸大概率；相反，投资者又经常赋予高可能事件低概率，极低(或高)可能事件的权数取决于投资者的主观印象。Tversky和Kahneman解释认为，权数函数曲线(真实概率为横轴，主观权数为纵轴)是一条斜率大于0、小于1的曲线，20%和25%两种收入的主观权数比其真实概率更接近，因此投资者会一致选择更高收入的方案。这对于解释类似博彩行为和飞行保险行为非常有效：中奖面越窄，奖金额(赔金)越高；预期收益率越低，投资者购买反而就越踊跃，这都是投资者高估了低概率事件的表现。两组实验的唯一不同在于亏损的概率水平不同，说明在不同的收益(亏损)水平下，投资者的风险态度是不同的，所以Tversky和Kahneman提供了一种价值函数(value function)来取代效用函数。

价值函数与效用函数的不同之处在于：首先，价值函数有一个“参考点”(reference point)，该点的位置取决于投资者个人主观印象，参考点是个人投资的参考价格。当资产价格高于参考点时，价值函数和传统效用函数一样，都是上凸的；但当资产价格低于参考点时，价值函数就是下凸的，曲线斜率在参考点处开始转折。价值函数的最重要之处在于参考价值点在斜率上是非连续的，不过prospect理论并没有将参考点规定死。Odean(1997)研究认为，个人舒适感等主观因素都是参考点的影响因素，而股票的实际购买价格则是参考点的主要决定因素。所以可以近似地认为，投资者在盈利面前是风险回避者，而在亏损面前其实是个风险偏好者。由于每个投资者都是潜在风险偏好者，每个投资者都有风险偏好的冲动，因此，市场行为就具备远离理性特征的可能。

此外，许多学者还发现人类行为有明显的过度自信(over- confidence)倾向，即人们对自己的决策表现出过分的自信力，即使是在人们对其判断投资下注时也是如此，这说明人们的行为存在持续性的过度自信偏差。Alpert(1982)认为，这种偏差会导致投资者主动承担更大风险，从而偏离行为理性的轨道。这一对“理性”行为的偏离的结果就是，即使投资者知道股价是随机游走的，他们仍将认为股价是非随机而是有规律的，而且认为自己对规律的把握更胜于其他投资者。Odean (1998)对过度自信的产生作了阐述。他认为过度自信是投资者将投资成功不是归于运气而是归于自己能力的结果，而且随着投资成功次数的增加，投资者就变得更加过度自信。Odean还认为在投资者整个投资生涯中，投资成功经验增加，过度自信程度也随之增加，

但随着过度自信程度增加，投资者的投资成功经验又会明显减少，过度自信程度就会降低，因此投资者的过度自信程度在其投资初期高于投资后期。但是在证券市场上，随着亏损和病、老原因，老投资者会陆续离开市场，而新投资者又会不断入市，因此市场总是过度自信的。Odean (1998) 认为过度自信对市场有着很深远的影响，它能大大放大市场的成交量，提高市场深度，并会提高市场易变性；而且过度自信交易者会造成市场对理性交易者的信息反应不足，并导致投资收益率序列正相关。同时，交易者如果低估新信息，也会造成这种投资收益率序列正相关。

市场参与者的行为偏差提供了一条有说服力的证据：投资者的决策依据除了信息以外，噪音似乎更重要。而且这种行为偏差对证券需求非常大。这就和早期观点不同。比如Friedman(1953)就认为，“非理性投资者在市场上会遭遇理性套利者的顽强阻击，在这一过程中，价格会趋于回归其内在价值，而且那些错误判断资产价值的投资者会输钱给套利者，并最终从市场中消失。同时噪音交易者始终处在错误－－学习过程中，一旦他们认识到自己的错误，就会重新回到理性投资者的行列中来。”而Shleifer和Summers则认为，噪音交易者总体数量会超过套利者。Odean(1998)则认为投资者的过度自信人人都有，只是程度不同而已。噪音投资者会承担更大市场风险，这一风险并不由基础性风险决定，而是由噪音交易者自身情绪的不可预测性导致的重售价格风险决定的，同时他们会有更高的预期收益。尽管总体上高买低卖，但只要有更高的预期收益率，噪音交易者就不会消失。噪音交易者的行为并不是相对立的，因而也不会相互抵消。噪音交易者之间是一种相互学习和相互模仿的关系，这种模仿行为会使噪音交易有集群性，导致噪音交易具有更大利润可图，这会使他们更自负，同时使噪音交易对证券需求的影响更大，不仅在短期，同时也很可能在长期内对股票定价产生影响。

当理性套利是有限的以及投资者的股票需求制约于噪音时，套利者就不能完全抵消投资者感觉因素对股票需求的影响，股票价格不仅对信息作出反应，而且也对投资者感觉作出反应，导致价格的实际波动比基准价值的波动更易发生。由于投资者感觉因素及其变化有着人类固有的心理特征，如存在行为偏差和行为协同性特征等等，使得证券市场投资行为具有某些规律性，而不会呈现简单的随机性行为，这一点背离了经济学的“理性”假定，却符合投资者的现实心理状况。

另外，彼得斯在大量统计分析的基础上，认为这种投资者行为及其预期的复杂化特征是导致出现各种市场统计特征(如状态持续性、超高易变性、长期记忆效应、收益率“尖峰态”等

等)的行为学根源，同时这也正是导致市场产生多重均衡的内在动力。彼得斯 (1999)因此得出结论：市场的非均衡性也有行为学来源。彼得斯最后还提出了一个行为金融学－－分形的联合假说，以表示未来可能的研究趋势。

不过，投资者的行为偏差并不总是导致市场远离均衡，也不是必然导致我们需要的各种市场统计特征，因为行为偏差的方向性并非完全与“理性”相对，而只与投资者心理特征紧密联系。过度自信有时也会对维护市场均衡有一定意义。Odean (1997)的研究认为，过度自信的投资者不愿认识到自己的亏损，因此会对亏损股票有“惜售”心理，以维持一种“心理平衡”。Odean通过对1987?1993年10000个证券账户的实证考察也证明了投资者的这一行为特点，这对市场而言具有稳定和均衡意义，说明投资者行为偏差本身对市场的影响也是多种方向的，最终方向取决于合力的方向。

投资者群体行为偏差

研究投资者群体行为偏差有两条途径：一是心理学途径。像勒旁的群体心理理论，认为人有理性个性和非理性个性之分，理性个性就是人的自主自立性，而人的非理性个性则是可以相互统一的。当这种非理性个性被统一以后，心理群体所形成的合力将远远大于理性个人的力量总和，但这种合力的结果更主要是一种破坏性力量。因此群体行为的一个重要特点就是，心理群体的群体智商要远远低于各成员个体智商。这主要是由于人的理性个性丧失导致的。而理性个性是人创造力的源泉，所以心理群体的行为及决策将会导致市场指向错误的方向。心理群体有极端性和服从性特点。极端性是指心理群体的发展经常超乎人们的预期，并导致市场循环周期的不规则性；服从性是指证券市场对“权威”的崇拜以及导致在投资概念上的统一性以及投资行为一致性，导致市场产生中长期性协同行为，从而破坏市场完备性。心理群体的市场表现非常普遍，比如投资者盲信某些“专家”的投资建议和所谓权威性的内幕消息，盲目跟风追涨，以及盲目追踪所谓“庄家行为”和炒作各种热点板块等等。

二是社会学途径。社会学对群体行为问题也开展了很多年的研究。社会学一般理论的观点也认为，参与群体行为的投资者只是某种感情化的载体，股票市场出现的群体行为只是投资者极度狂热和极度恐慌的代名词，没有任何理性可言。这与心理学中对群体行为的认定基本一致。这种观点把群体行为同理性行为完全对立起来，把群体行为看成是完全丧失理性的结果，使群体行为成为市场的一种非内在可能状态。完全否认投资者具有理性特征，就是完全否认证券市

场具有任何内在特征性的可能性；而且这种理解也忽视了投资者具有的反向修正能力，事实上投资者始终处于动态学习过程中，吃一堑长一智。

因此，科尔曼(1999) 提出了理性行为理论，试图从理性的框架下研究集体行为，这是社会学及心理学对集体行为研究的重要发展。科尔曼是著名的经济社会学家，不仅擅长用经济学方法研究社会学问题，而且还擅长用社会学方法研究经济学现象。他将社会学中的人类行为也定义为理性行为，认为理性行为个人参与集体行为是个人将行为控制权转让给其他人的过程。集体行为有三个特征：1.同一时间内有许多人采取同方向行动；2.集体行为多变且无常，并很少处于均衡状态；3.任何个人都不会独立行动，个人行动都具有相互依赖性特点，个人行为的控制权转让给其他行为个人。这种转让和等价交换不同，市场等价交换直至市场完全出清、所有可利用的获利机会都不存在时，市场就会达到均衡状态。而这种转让只是一种单方向的转让自身行动控制权，个人获取最大效益的努力无法导致系统或市场单一均衡状态。转让行动控制权既可以导致恐慌的集体行为，也可以导致秩序性行为。

表1 集体行为中的个人报酬结构表

表1与博弈模型的收益矩阵不同，在“囚犯难题”中囚犯是不能交流的，也不能相互观察，而证券市场上的行为个人是可以观察其他人的行动，此时行为个人采取行动就可能、事实上也经常依赖于其他行动人。此时市场有四个状态：第一状态是“甲乙都转让”，行为个人根据他人的行动决定自己下一步怎么办；第四状态是“甲乙都斩仓”，而不论他人如何行动，此两状态的参与者的行为具有理性特征。而余下的第二、三状态则是“一方转让一方斩仓”，此两状态的参与者一方具有理性特征，一方具有非理性特征。

市场的通常状态是第一状态，可以想象这种均衡状态极不稳定，因为行为个人在相互合作中的偏差行为(背叛)会迅速瓦解均衡，这一过程会进行得非常快，市场将会很快过渡到第二或第三状态，因为越是抢先斩仓其边际效益就越高，而且越是充满敌忾气氛的群体就越可能采用

敌对性的背叛行动，直到投资者斩仓的边际效益减为0。此时市场表现就是投资者积极采取“入市”或“离场”行动，市场成交量迅速放大；随着市场行情的延续，投资者斩仓的边际效益减为负，市场就过渡到第四状态，此时投资者就会停止其“入市”或“离场”行动，市场成交量迅速萎缩。第二、三状态对于解释投资者“观望”式的投资态度、“见风使舵”的投资性格有很强的说服力，说明投资者的交易动机是相机而定的。从一般金融学、行为心理学的理解看，投资者行为方向因其他投资者行为方向而定，这与理性原则并不天然共容。尽管投资者的行为结果表现为群体行为，但其行为却是理性选择的结果，而且其行为决策也是彼此独立的，说明投资者的观望式的集体行为是一种典型的理性行为。因此投资者在总体呈现出的行为偏差，在理性集体行为理论看来，其实是投资者理性行为的结果，这种理性行为同样会导致市场行为的协同性及序贯性。

此外，科尔曼还对集体行为作了评价，他认为转让行动控制权具有的异质性越强(即接受控制权的对象越集中)，出现斩仓行为的概率就越低。该观点的市场表现就是，一旦股票有主力庄家关照，庄家成为其他投资者转让控制权的受让者，则主力“护盘”就能有效防止市场恐慌；而如果主力庄家奋力拉抬或者打压股价，能迅速导致股价连续性上涨或下跌。也就是说，在“与庄共舞”的中国股市，普通投资者唯“庄家”是瞻，也是投资者行为“理性”的表现。■