基于利率平价理论的中美利率与汇率关系研究
基于利率平价理论的中美利率与汇率关系研究摘要近年来，国际上要求人民币升值的呼声一直不断，事实上自2007年以来人民币就一直在对美元升值。本文分析了2007年至2012年的中美两国利率与汇率变化，对中美两国利率与汇率的相互影响效应进行理论验证后发现：利率平价理论可以部分解释人民币对美元升值的现象，但不是适用于任何时期，因而利率平价理论是有其科学性也有其局限性的。
关键词利率平价理论抛补套利利率汇率
中图分类号：f832 文献标识码：a
一、研究背景
（一）2006年8月-2012年6月我国一年期存贷款利率变化情况。
2007年是中国经济持续发展走高的一年，国民生产总值也逐步达到峰值，但与此相伴的还有通货膨胀的加速。从2006年底，央行就不断地进行加息，提高存贷款一年期基准利率，以抑制经济过热，预防通胀加速。截止到2007年12月，一年期的存款利率由2.25%上升到了4.14%。
2008年，中国不可避免地被卷入全球性的金融危机，一年期的存款基准利率从2008年9月份的4.14%骤降到2008年12月份的2.25%，几个月之内回到了2006年4月份的水平。
2009年底到2010年，金融风暴逐渐平息，一年期存贷款基准利率才开始缓慢地逐步走高，存款利率由2010年10月的2.50%上升
基于利率平价理论分析
基于利率平价理论分析 人民币汇率的变动 摘要：利率平价理论是关于即期汇率、远期汇率与利差之间关系的理论，主要考察其相互影响。本文选取了2013年258份样本数据，基于利率平价理论探讨了人民币汇率的变动趋势。根据实证研究的结果得出，利率平价理论在我国是适用的。但由于我国利率制度及国际资本流动管制等原因表现相对欠缺，本文根据对P值的研究得出人民币确实存在升值压力的结论并对此给出了建议。 关键词：利率平价理论人民币汇率实证分析 施美 作者简介：施美，现任中兴通讯集团财务有限公司企业文化经理。 2005年7月我国宣布改革人民币汇率形成机制之前，已有很多学者对利率平价理论的适用性进行了研究，他们的结论大多表明利率平价理论在我国的拟合性较差。随着我国经济政策的调整，这一拟合性在不断提高。从目前对各国研究的实证结果来看，利率平价理论在市场化程度较高的经济体中和长期波动水平上更有解释力。中国经济近几十年高速发展，开放程度稳步提升，贸易顺差持续增长，人民币汇率问题再次成为市场关注的焦点。 一、绪论 （一）利率平价理论述评 利率平价是公认的解释和预测汇率与利率关系的优秀模型，能较好地解释发达国家间汇率变化规律，也基本上反映了现代经济条件下汇率决定的因素和国际市场汇率波动特点。 古典利率平价理论由凯恩斯首次提出，由艾因齐格进一步发展为动态理论。其基础假设是：1）国际间资本具有完全流动性；2）有组织的、高效率的即期与远期外汇市场，交易成本足够小；3）汇率自由浮动；4）有效市场；5）套利资金规模无限。 现代利率平价理论与古典理论主要差别在于，它认为套利者对远期外汇的超额需求不具有完全弹性，同时受到套利者贸易商、投资者和中央银行多方参与者的影响——也就是说远期汇率不仅与利差和即期汇率有关，也与预期即期汇率有关。现代利率平价理论在发展中，通过放宽传统假设得到交易成本不为零条件与套利资本有限条件下的模型。修正后的现代利率平价理论较传统理论纳入更多现实因素，为定量分析提供了更精确的理论依据，也更为符合我国现实情况。 （二）国内文献研究回顾 张萍（1996）认为在现行的金融体制下，利率平价在中国有特殊的表现形式。这一形式反映国内金融运行机制在计划经济行政管制模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间不协调的关系。杜金珉和郑凌云（2001）认为现阶段利率平价理论很难直接而有效地适用于决定人民币汇率，主要原因是现实情况难以满足利率平价理论的多数假设。郑春梅和肖琼（2006）通过实证分析和论证得出，利率平价理论在中国并不成立，人民币利率上调不会导致本币的升值压力。
如何理解利率平价理论(uncovered)中利率和汇率的关系
如何理解利率平价理论（uncovered）中利率和汇率的关系？ 【周召的回答(6票)】: 在汇率不管制的情况下，利率高的国家远期不贬值才见鬼了呢 利率高，外汇流入增加，根据供求，本币即期汇率当然走高，但远期游资热钱总要撤离的吧?那么在未来的某个时间，一 定会有大量的本币遭到抛售，在这种预期下本币的远期汇率当然要下降，即贬值。 这涉及到一个外汇掉期抵补套利的问题。以天朝为例，想想看，如果中国资本项不是管制的，外资进出自由，特别是在国外量化宽松利率降无可降的情况下，而国内利率又高涨，肯定会有大量的游资想进入中国，而中国过去8年来又处于汇率上升通道，也就是说，理论上就可以从国外借便宜的钱来中国赚高利息，然后人民币又在升值，远期汇率上升撤出中国时汇率又升了又可以赚一道，赤裸裸地套利。【runzeZheng的回答(15票)】: 很好的问题。汇率和利率的几个平价关系理论和假说很复杂，一般只有抛补的(Covered)利率平价才是成立的。未抛补的(Uncovered)利率平价其实是一个假说，而且实际上很少成立。 1. 先解释“未抛补利率平价假说” Uncovered Interest Rate
Parity Hypothesis 未抛补利率平价假说可以表示为： 其中 表示某期限的外国利率， 表示某期限的本国利率； 表示1元本币能兑换多少外币， 上升表示1元本币能换到的外币增加了、也就是外币贬值，上标e表示预期未来的情况，而 表示在式子中对应的利率到期时，即期汇率的变化百分比。恰如题主所问：假如外币利率高，未抛补利率平价岂不是告诉我们外币未来要贬值（注意是未来要贬值，贬值的时间=利率的期限）？是的，的确如此，否则有超额报酬！ 假设现在即期利率是1本币=100外币；一年期外国利率 =4%，一年期本国利率
怎样理解国际资本流动中利率与汇率的关系
怎样理解国际资本流动中利率与汇率的关系？ （本题主要从利率评价说的角度分析。 ①利率评价说的基本思想。 ②套补的利率评价的基本内容。要求写出公式。 ③非套补的利率评价的基本内容。要求写出公式。 ④对远期外汇市场的分析。 ⑤结论：说明利率与汇率的关系。提出利率评价具有的实践价值。） 答：国际资本流动中利率和汇率的关系从从金融市场角度分析，就是汇率决定的利率平价说。 利率平价说是一种短期的分析。其示意图为：短期：货币（资金）供求数量→利率（资产价格）→汇率利率平价说的基本思想可追溯到19世纪下半叶，在20世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说分为套补的利率平价和非套补的利率平价。套补的利率平价：假设本国金融市场上一年期投资收益率为id，外国金融市场同种投资收益率为if，即期汇率为e（直接标价法）。如果投资于本国金融市场，则每1单位本币到期可增值为：1+（1*id）=1+ id 如果投资于外国金融市场，首先将本币在外汇市场上兑换成外币，其次，用所获得的外币在外国金融市场进行为期一年的投资，在到期后，将以外币计的金融资产在外汇市场上兑换成本币。首先，对于每1单位本币，可在外汇市场上即期兑换为1/e单位的外币，将这1/e单位的外币用于一年期投资，期满时可增值为1/e+1/e*if=1/e*(1+if); 在一年后满之后，假定此时的汇率为ef，则这笔外币可兑换成的本币数为1/e*(1+if)* ef=ef(1+ if)/e。最后，我们将交割的远期汇率记为f，则这笔投资届时1单位本币兑换为f/e(1+if)。市场上利率与汇率之间形成的关系：1+ id> f/e(1+if)投资于本国金融市场，反之外国金融市场，两者相等时投资哪国一样。即期汇率和远期汇率的升（贴）水率为p，则p=f-e/e= id- if 由此可知：外币汇率的远期升（贴）水率等于两国利率只差，如果本国利率高于外国利率，则外币远期汇率必将升水，这意味着本币远期将贬值；反正则反。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异。非套利的利率平价说：设Eef表示一年后的预期汇率，Ep表示预期汇率变动，则：1+ id> Eef/e(1+if)；Ep= id- if 由此可知，预期的汇率变动等于两国货币利率之差。也就是说，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在未来将贬值，反之则反。所以由此可知，利率平价说从资金流动的角度指出了汇率和利率之间的密切关系。 3利率是外币存在一家银行里，这家银行所支付的利息率，一般是年利率。 汇率是将外币换成本币（人民币）或用本币申请兑换外币时用到的兑换比例。 二者是相互作用，相互制约的关系。 资本本身具有逐利性，利率就是资本的价格，在开放经济浮动汇率制度下，当一国的利率上
利率与汇率的关系
利率与汇率的关系 1．利率变动对汇率的影响 首先，利率政策通过影响经常项目对汇率产生影响。当利率上升时，信用紧缩，贷款减少，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外汇汇率下降，本币汇率上升。与利率上升相反，当利率下降时，信用扩张，货币供应量(M2)增加，刺激投资和消费，促使物价上涨，不利于出口，有利于进口。在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降。实际利率的下降引起外汇汇率上升、人民币汇率下降。 其次，通过影响国际资本流动间接地对汇率产生影响。当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升、外汇汇率下降。而且，一国利率的提高，促进国际资本流入增加，而资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持本币汇率升高。与利率上升相反，当利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，促使外汇汇率上升、本币汇率下降。 2．汇率变动对利率的影响也是间接地作用，即通过影响国内物价水平、影响短期资本流动而间接地对利率产生影响。 首先，当一国货币汇率下降时，有利于促进出口、限制进口，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升，引起国内物价水平的上升，从而导致实际利率下降。这种状况有利于债务人、不利于债权人，从而造成借贷资本供求失衡，最终导致名义利率的上升。如果一国货币汇率上升，对利率的影响正好与上述情况相反。 其次，当一国货币汇率下降之后，受心理因素的影响，往往使人们产生该国货币汇率进一步下降的预期，在本币贬值预期的作用之下，引起短期资本外逃，国内资金供应的减少将推动本币利率的上升。如果本币汇率下降之后，人们存在汇率将会反弹的预期，在这种情况下，则可能出现与上述情况相反的变化，即短期资本流入增加，国内资金供应将随之增加，造成本币利率下降。如果一国货币汇率下降之后能够改善该国的贸易条件，随着贸易条件的改善将促使该国外汇储备的增加。假设其他条件不变的情况下，外汇储备的增加意味着国内资金供应的
利率平价理论
利率平价理论 利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）认为两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。由凯恩斯和爱因齐格提出的远期汇率决定理论。他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险，保证无亏损之虞。大量掉期外汇交易的结果是，低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。因此我们可以归纳一下利率评价说的基本观点：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。 [编辑] 利率平价理论核心观点[1] 通过利率同即期汇率与远期汇率之间的关系来说明汇率的决定与变动的原因。该学说认为远期差价是由两国利差决定的，（远期汇率的升水、贴水率约等于两国间的利率差异）并且高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上必为升水，在没有交易成本（transaction cost）的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价（interest parity）成立。 [编辑] 利率平价理论的基本内容[2] 利率平价理论可分为无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity, UIRP）和抛补的利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIRP）两种。此两者的不同之处在于对投资者的风险偏好所做的假定上。 对于投资者按风险分类：风险厌恶者需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产；与此相反，风险爱好者愿意获得承担风险的权利，但其会付出一定代价；而风险中立者则愿意在没有风险收益的情况下承担风险。 （一）无抛补利率平价
利率平价理论及其在我国的适用性分析
利率平价理论及其在瑕国酌适罔性分析 一胡海龙江西财经大学 中图分类号：F832文献标识：A文章编号 摘要利率平价理论是经典的汇率决定理论，但由于其 是建立在资本自由流动和无交易成本的假设前提之下的，因而 其在我国人民币汇率决定的实证研究中并未得到太多的支持。 本文首先对利率平价理论进行文献综述，然后就人民币汇率制 度改革后现阶段利率平价理论在我国的适用性进行了实证分 析。得出现阶段利率平价理论在我国已经基本成立的结论。 ：。关键词利率平价理论远期汇率s l l i bo r利率 一、利率平价理论文献综述 所谓利牢_甲价理论，就是揭示利率与汇率之间的变化关系的理论。 其核心思想可追溯到19世纪下半叶，第一个研究远期外汇理论的是德 国经济学家沃尔塞．劳兹。1889年，劳兹在观察维也纳远期外汇市场的 交易时考虑到用利率差来解释即期汇率和远期汇率之间的关系。英国经 济学家凯恩斯在1923年在其著作《论货币改革》系统地阐述了利率和 汇率之『日】的关系，即利率平价理论。亦称远期汇率理论。英国经济学家 保罗．艾因齐格于1937年出版了《远期外汇理论》一书，第一次清楚地 表述出了利率平价思想，他的利率平价动态理论是对凯恩斯及凯恩斯以 前利率平价理论的综合和发展，他提出的一些基本原理为现代利率平价 理论的发展奠定了结实的基础。现代远期汇率定价是建立在抵补利率平 价理论和无抵补的利率平价理论基础之上的。 国内对利率平价的研究，主要集中于检验利率平价在我国是 否成立及其原因。张萍(1996)研究了改革开放以来人民币汇率 与利率之间的关系，认为利率平价在中国较难适用，其主要原因 是南于资本流动限制、汇率形成及预期机制缺乏效率，其把交易 成本引入到模型中，提出修正的利率平价模型。易纲和范敏(1997) 认为适用于中包的利率平价是：汇率变动应该等于两国利率之差 加上一个摩擦系数。随着人民币向可兑换货币的方向迈进．摩擦j 系数的绝对值应该越来越小，利率平价的预测力会越柬越强。张 听和朱睿民(1999)对人民币汇率决定过程中利率平价条件的模 型进行了研究，认为在外汇市场交易方式、人民币汇率生成机制 没有出现质变的情况F，利率变化对未来汇率的影响仍将旱现与 基本模型不同的结果。薛宏立(2002)将制度摩擦系数和交易成 本引入利率平价模型，他认为随着经济体制改革的深化和国内金 融市场对外开放程度的提高，制度摩擦系数将趋近于零，此时利 率平价理论将是远期外汇市场上汇率定价和汇率预测的最好工 具。熊原维(2004)认为利率平价理论在我国具有特殊的外部环 境，即资本流动管制和央行对外汇市场的干预，使得利率甲价的 中性区间增大，随着利率平价成立的条件在我国逐渐具备．利率 平价理论将在我国更加具有实用性。郊春梅和肖琼(2006)、苟玉 根(2007)等认为由于短期资本流动的有限性、外汇市场缺乏效 率和交易成本较高．导致利率平价在中国表现失灵，可以考虑引 入交易成本和资本管制，对利率平价模型进行修正。江春、刘春 华(2007)从新制度的角度对利率平价进行研究，认为由于深层 次制度等面的原因，利率平价在我国的拟合性较低，但随着我 圜B U S i neSS ch{na (2009年第4期) ：l006．7833(2009)04_055_01 国产权制度的逐步确立、利率市场化改革的深入和货币自由兑换 的逐步实现，利率平价在我国的拟合性正逐步优化。曾建华、李 博(2008)利用我国人民币汇率改革后的数据进行实证研究，认 为时变的风险溢价是无抵补利率平价理论不成立的原因，得出汇 率波动在短期内主要受资本市场影响，中期主要受控于货币政策 所造成的利率波动以及长期只受宏观经济状况影响的结论。 二、我国现阶段的利率平价理论实证检验 根据利率平价理论，假设投资者风险中性，并且在资本自由 流动和无交易成本的条件下，一价定律在外汇市场成立，两国间 汇率远期的升贴水率等于两国货币利率之差。即：(f—e)／e=卜i+， 其中f为远期汇率，e为即期汇率，f和e均为直接标价法，i为本 国利率，i．为外国利率。 随着我国外汇体制改革的逐步推进，人民币远期外汇市场取 得了快速的发展，与此同时随着s}l i bor利率的推出，我国利率市 场化也进入一个新的历史阶段，利率平价的前提条件我国已经基 本具备。因而本文选取2007年1月4日至2009年3月9日人民 币兑美元的即期和远期汇率，3个月期的美元l i bor利率作为外国 利率，3个月期的shi bor利率作为国内利率，来对抛补利率平价理 论在我国现阶段的适用情况进行检验。 令汇差P=(，一P)，P，利差出=(f一，抑门2，由于本文选取3个 月期限进行检验，所以m在本文中为3。用E vi ew s5．O对对汇差和 利差进行回归分析，得到的同归方程为： p=O．332007△f 方程的拟合系数月2为0．6l，说明汇差的变动其中61％可以用 利差来解释：同时回归系数O．332007为正，与理论相符，表明国 内利率高于国外利率1个百分点，那么人民币远期面临贬值约0．33 个百分点。 三、结论 随着我国金融市场的逐步完善，特别是外汇体制改革和利率市场 化改革的向前推进，利率平价理论的前提条件在我国已经基本具备， 本文通过实证检验，得出利率甲价理论在现阶段的我国已经基本成立 的观点，这表明我国外汇体制改革和利率市场化改革已经初具成效。 参考文献： 【l】张萍利率平价理论及其在中国的表现，经济研究．1996(10)：34-43． 【2】易纲，范敏．人民币汇率的决定因素及走势分析．经济研究．1997(10)：26 -35． 【3】张听．朱睿民．利率平价、赍本流动与人民币汇率的决定．财经研究．1∞ 9(6)：72-75． 【4】薛宏立．浅析利率平价模型在中国的演变．财经研究．2002(2)：14_19． 【5】熊原维．利率平价理论在中国的适用性分析．上海金融．2004(12)：14j 18． 【6】郑春梅．肖琼刑率平价理论与人民币汇率关系的分析．经薪问题．2嘶 (12)：6m62． 【7】苟玉根．利率平价理论在中国的表现及修正．河南金融管理干部学院 学报．2007(4)：6．9． 【8】江春．刘春华．利率平价理论的分析与探讨．经济管理．2007(10)：18—23． 【9】曾建华，李博．不同时间长度下的利率平价实证检验与汇率变动分析． 第三届中国管理学年会论文集．2008． 55
开放市场中利率平价理论的分析和运用
开放市场中利率平价理论的分析和运用 张晨* (合肥工业大学治理学院 230009) 摘要本文着重分析利率平价理论在开放金融市场中 的汇率决定作用，以及市场投机活动对利率平价的阻 碍，从而寻求适合我国企业运作的防范风险的方案。 关键词利率平价套利掉期时刻套汇理财 1 引言 生产与资本的国际化进展是利率平价理论产生的历史背景。由于国际间资本移动规模日益扩大，并成为决定货币汇率(尤其是短期汇率)的一个重要因素。在当今国际经济社会中金融全球化是世界经济一体化极其重要的内容和表现之一，国际资本移动规模不断扩大，利得与风险同在。随着我国金融体制逐渐与国际惯例接轨，金融市场逐渐扩大开放，企业界的国际经济交往、国际贸易和国际投资活动日益增多，世界金融市场的波动对中国经济的阻碍会越来越大。本文要紧运用利率平价理论研究开放市场 *张晨，1968出生，硕士，讲师。要紧研究方向：金融学、国际金融。 634 / 1
中货币汇率的决定机制，进而分析风险治理的方法和技巧。 2 利率平价理论的内容 利率平价理论(Interest Rate Parity Theory)亦称远期汇率理论，它是由英国经济学家凯恩斯1923年提出，后经爱因齐格等经济学家进展而成的。凯恩斯认为，在远期汇率的决定方面，“最全然的因素是有关两个金融中心市场的短期资金的利息”。因而能够通过分析抛补套利所引起的外汇交易来讲明远期汇率的决定机制。 理论的假设条件：①资金在国际间的流淌无障碍，即处在开放市场中。②套利资金的规模是无限的、充足的。③忽略交易成本(如银行手续费、邮费等)。 在以上假设条件下，利率平价理论认为：远期差价(即期汇率与远期汇率的差额)是由两国利率差异决定的。高利率国货币在远期市场上必定贴水(远期汇率低于即期汇率)，低利率国货币在远期市场上必为升水(远期汇率高于即期汇率)。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以幸免汇率风险，保证 634 / 1
通货膨胀、利率与汇率的关系
利率与汇率是资金的两个价格，它们之间存在着千丝万缕的关系，因此利率的走势也是外汇市场的焦点。但是，通货膨胀、利率与汇率的关系相对要复杂一些，不象经济增长、外贸赤字与汇率的关系那么简单，因此要具体情况具体分析，才能把握住汇率的波动趋势。如果美国物价不断上涨，美国的中央银行联储就会提高利率以对抗潜在的通货膨胀，如果不考虑其他因素，美国的货币美元就由于和其他国家货币的利率差扩大，在资金市场上的吸引力相对提高，资金就会从欧元、日元等其他货币流向美元，使美元受到追捧而升值，从这方面看美国提高利率对美元的汇率有支持；但是，提高利率会引起美国股票市场和债券市场的下跌，表明在美国金融市场进行投资的收益率下降，由于国际游资是要寻找投资回报的，面对一个开放的国际金融市场，这些游资在美国不能获得理想的回报，必然要离开美国，到别的一些国家和地区，诸如欧洲、日本、东南亚等去寻找新的投资机会，这样又会对美元的汇率构成贬值的压力。另外，利率的上升会对经济的增长产生阻碍作用，从这些方面看，加息最终使汇率受到损害。最明显的例子是在1995年，美国因为担心经济过热而提高利率，导致道琼斯股票指数的暴跌，最终使美元的汇率在当年创下历史最低记录。 因此，面对提高利率使该国汇率出现上升和下降的两种可能性，我们不要用恒等式的概念去套，而是对当时的具体问题进行具体分析，关键是要看提高利率在吸引资金流入和引起资本市场下跌而资金外流方面，哪一个产生的影响更大一些。特别是要留意股市的下跌是一种由于利率上升引起的短时间的调整，还是一种由于经济增长受阻而出现的中长期下
跌趋势。例如去年以来美国联储为对抗潜在的通胀压力，不断提高利率，前后达6、7次之多，但前面的加息虽然当时对美国股市造成压力，但从其后公布的经济数据看，美国经济并没有由于加息而受影响，股市在经短暂回调后仍继续上升，因此美元在国际金融市场上继续逞强。但在最后的加息后，美国经济数据差强人意，大公司盈利受到影响，美国股市动荡中大幅下调，美元对欧元汇率终于也因此而下跌7%左右。 在这一分析中，除了留意美国经济的有关数据外，必须密切关注美国的物价直属，具体而言是美国的消费物价指数（CPI）和生产价格指数（PPI），将有助于我们把握美国的通胀情况。四、政治因素分析 经济与政治是密不可分的，国际上任何重大政治事件的发生及其所造成的各种矛盾、冲突、对立，甚至战争，都会对国际经济造成不同程度的影响；任何重大政坛人物的变更，由于其经济、政治观点、政策的不同，也会对国际政治、经济产生影响；国际游资除了要寻找理想的投资回报外，还注重资金的安全性，因此，政治与汇率也有非常密切的关系。而且，由于政治因素的出现多带突发性，来得快，去得猛，事前无征兆，难以预测，故此对汇市的破坏力极大，造成外汇汇率短时间的大起大落。因此作为一个外汇炒家不但要留意各国经济的变化，也必须要经常了解、分析世界政治格局的变化及地区性热点问题的动态，掌握一般性的规律，对有关时间作出迅速的反应，否则很容易吃亏。 那么，什么是一般性的规律呢？从到目前为止的情况看，美国是目前世界上独一无二的超级大国，其经济、军事等实力都是其他国家难以比拟
利率平价
摘要：通过实证分析和论证，得出利率平价理论在我国并不适合及人民币利率上调对汇率并不存在升值压力的结论。这一结论与利率平价基本理论的预测结果恰好相反。通过使用格兰杰(Gran ger)因果检验、协整检验等方法进行了研究，试图对理论与实践的差异进行分析，并据此对我国现行的汇率机制提出一些政策建议。 关键词：利率；汇率；格兰杰因果检验；协整检验 一、问题的提出 中国人民银行在2005年7月21日发布公告称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。这是自1 994年中国进行汇率改革以来的重大变化，这次改革对人民币汇率做出了2%左右的上调幅度，远低于市场上对人民币升值的预期。尽管如此幅度的变动对整个经济的影响会是相当小的，但毕竟打破了长达十年盯住美元的汇率体制，这意味着人民币汇率开始更加灵活，并有可能进一步升值。 自1993年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策，1994年汇率并轨后，人民币对美元的名义汇率从1994年至1997年基本上是一个小幅升值的走势，1997年到2005年基本上一直保持在1美元兑换8.28元左右人民币的水平，变化幅度始终不大，而同期人民币利率却发生了很大的变化：1993年7月和1995年1月中国人民银行两度提高利率，使得人民币利率远远高于美元利率。而自1996年5月起，中国人民银行更是先后7次降低利率。仅从1997 年下半年开始，为了刺激国内外的需求，拉动国内经济的增长，央行就连续6次降息。此后与连续降息同时出现的是人民币汇率的持续稳定。 除了1997～1999年人民币利率水平是低于美元利率水平外，我国人民币利率水平一直明显高于美元利率水平。回顾1994—1995年人民币汇率的走势，我们发现，人民币从 1994年初的1美元兑换8.61元升至1995年12月底的1美元兑换8.35元左右，而且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势，这种预期持续有两年之久。 如果根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值的。那就是说，如果根据利率平价理论，当人民币利率高于美元利率时，人民币汇率应该趋于贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币汇率应趋于升值。这与我们上面所看到的实际情况正好相反。1996～1997年人民币汇率继续保持稳中有升的势头，利率平价的预测正好相反；1998～2004年人民币利率水平高于美元利率水平，利率平价预示人民币应该升值，实际上，人民币汇率基本保持不变。那么，人民币汇率与利率变动之间的关系究竟应该是怎样的呢? 二、汇率和利率关系的理论分析 经济理论中关于汇率和利率关系的理论研究有很多，而最直接给出利率与汇率之间关系的理论是利率平价理论。
利率平价理论与人民币汇率关系的分析
利率平价理论与人民币汇率关系的分析 摘要：通过实证分析和论证，得出利率平价理论在我国并不适合及人民币利率上调对汇率并不存在升值压力的结论。这一结论与利率平价基本理论的预测结果恰好相反。通过使用格兰杰(Granger)因果检验、协整检验等方法进行了研究，试图对理论与实践的差异进行分析，并据此对我国现行的汇率机制提出一些政策建议。 关键词：利率；汇率；格兰杰因果检验；协整检验 一、问题的提出 中国人民银行在2005年7月21日发布公告称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。这是自1994年中国进行汇率改革以来的重大变化，这次改革对人民币汇率做出了2%左右的上调幅度，远低于市场上对人民币升值的预期。尽管如此幅度的变动对整个经济的影响会是相当小的，但毕竟打破了长达十年盯住美元的汇率体制，这意味着人民币汇率开始更加灵活，并有可能进一步升值。 自1993年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策，1994年汇率并轨后，人民币对美元的名义汇率从1994年至1997年基本上是一个小幅升值的走势，1997年到2005年基本上一直保持在1美元兑换8.28元左右人民币的水平，变化幅度始终不大，而同期
人民币利率却发生了很大的变化：1993年7月和1995年1月中国人民银行两度提高利率，使得人民币利率远远高于美元利率。而自1996年5月起，中国人民银行更是先后7次降低利率。仅从1997年下半年开始，为了刺激国内外的需求，拉动国内经济的增长，央行就连续6次降息。此后与连续降息同时出现的是人民币汇率的持续稳定。 除了1997～1999年人民币利率水平是低于美元利率水平外，我国人民币利率水平一直明显高于美元利率水平。回顾1994—1995年人民币汇率的走势，我们发现，人民币从 1994年初的1美元兑换8.61元升至1995年12月底的1美元兑换8.35元左右，而且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势，这种预期持续有两年之久。 如果根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值的。那就是说，如果根据利率平价理论，当人民币利率高于美元利率时，人民币汇率应该趋于贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币汇率应趋于升值。这与我们上面所看到的实际情况正好相反。1996～1997年人民币汇率继续保持稳中有升的势头，利率平价的预测正好相反；1998～2004年人民币利率水平高于美元利率水平，利率平价预示人民币应该升值，实际上，人民币汇率基本保持不变。那么，人民币汇率与利率变动之间的关系究竟应该是怎样的呢? 二、汇率和利率关系的理论分析 经济理论中关于汇率和利率关系的理论研究有很多，而最直接给出利率与汇率之间关系的理论是利率平价理论。
购买力平价理论与利率平价理论
购买力平价理论与利率平价理论 １.购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity,简称PPP理论） 1916年瑞典经济学家卡塞尔（Gustav Cassel）在总结前人学术理论的基础上，系统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的。这一理论被称为购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity,简称PPP理论）。购买力评价说分为两种形式：绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）。 绝对购买力平价认为：一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的汇率可以表示为两国货币的购买力之比。而购买力的大小是通过物价水平体现出来的。根据这一关系式，本国物价上涨将意味着本国货币相对外国货币的贬值。相对购买力平价弥补了绝对购买力平价一些不足的方面。它的主要观点可以简单地表述为：两国货币的汇率水平将根据两国通胀率的差异而进行相应地调整。它表明两国间的相对通货膨胀决定两种货币间的均衡汇率。从总体上看，购买力平价理论较为合理地解释了汇率的决定基础，虽然它忽略了国际资本流动等其他因素对汇率的影响，该学说至尽仍受到西方经济学者的重视，在基础分析中被广泛地应用于预测汇率走势的数学模型。 购买力平价理论是以研究和比较各国不同的货币之间购买力关系的理论。瑞典学者较早就研究了购买力平价方面的问题。瑞典于1745--1777年曾脱离铸币平价而实行过浮动汇率，此后汇率剧烈波动。政府企图通过干预保持汇率的稳定，但屡遭失败。另外，由于瑞典参加了长达7年的英法战争，使国内通货膨胀加剧。在这种背景下，以克里斯蒂尔尼为代表的非官方经济学家提出了汇率贬值是因货币购买力下降所致的观点。这是购买力平价的早期观点。 购买力平价理论认为，人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务，外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率，决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。这就是购买力平价说。从表现形式上来看，购买力平价说有两利，定义，即绝对购买力平价和相对购买力平价。 绝对购买力平价是购买力平价的早期理论。绝对购买力平价，是指在一定的时点上，两国货币汇率决定于两国货币的购买力之比。如果用一般物价指数的倒数来表示各自的货币购买力的话，则两国货币汇率决定于两国一般物价水平的商。用公式表示为： R = P A/P B R为绝对购买力平价下的汇率；P A、P B为A、B两国的一般物价水平。 相对购买力平价在表示一段时期内汇率的变动时考虑到了通货膨胀因素。1918年第一次世界大战结束后，由于各国在战争期间滥发不兑现银行券，导致了通货膨胀及物价上涨，这促使经济学家对绝对购买力平价进行修正。他们认为，汇率应该反映两国物价水平的相对变化，原因在于通货膨胀会在不同程度上降低各国货币的购买力。因此，当两种货币都发生通货膨胀时，它们的名义汇率等于其过去的汇率乘以两国通货膨胀率之商。用公式表示为： R1= R0（I A/I B） R1为相对购买力平价下的汇率；R0为过去的汇率，I A、I B为A、B两国的通货膨胀率。 相对购买力平价理论产生以来，无论在理论上还是实践上都具有广泛的国际影响。这使它成为现在最重要的汇率理论之一。购买力平价理论具有很强的合理性。两国货币的购买力可以决定两国货币汇率，这实际上是从货币所代表的价值这个层次上去分析汇率决定的。这抓住了汇率决定的主要方向，因而其方向是正确的。在纸币流通的情况下，如果商品价值量既定，则两国纸币购买力的差异实际上代表了两
汇率与利率的关系及其对我们的影响
汇率与利率的关系及其对我们的影响 近期，随着我国对宏观经济进行调控的力度不断加强，人民币汇率和利率问题成为人们关注的对象和谈论的焦点。通俗地讲：货币在货币市场中与其他货币交换的比例就是汇率；货币在货币市场中转让使用权的租赁价格就是利率。汇率、利率是紧密关联的二个问题，也是当前中国宏观经济形势中的焦点，对这二个问题的研究和判断，不但影响到我们的日常生活和企业的投资决策，也直接关系到中国经济是否能平稳发展。 一、汇率与利率的联动关系 当今世界上研究汇率变化的经典理论主要有三种：英国学者葛逊的国际借贷说、瑞典经济学家卡塞尔的购买力平价说、英国著名经济学家凯恩斯的利率平价说。其中由英国经济学家凯恩斯于1923年提出的利率平价学说，解释了利率水平和汇率之间的关系。简而言之，哪种货币利率高，投资者就愿意购买哪种货币，从而将促使该种货币汇率上升。利率平价学说突破了传统的国际收支和物价水平的范畴，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。 按照现代的货币理论，在资本开放的情况下，一种货币利率上升，意味着其投资价值上升，汇率在短期也会水涨船高，远期则相反。在一体化程度高、摩擦较少的国际金融市场上，利率和汇率通过抛补套利的利率平价公式联系在一起，即汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意
味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，使利率与汇率实现均衡，实现汇率和利率的同向联动。 举个例子，如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内套取利润。假如中国国债收益率高于美国相同期限国债收益率，美国投资者就会考虑将美国货币兑换为中国货币购买国债，同时该投资者为了规避可能出现的汇率风险，他将选择在外汇市场上进行掉期，即卖出远期中国货币，以锁定收益率差。这样在中国利率高于美国利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果，将会导致中国现汇汇率上浮，期汇汇率下浮；而美国则正好相反，现汇汇率下浮，期汇汇率上浮。远期差价(远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额)正好等于两国利差。 以上是就短期分析而言的，所有的理论都是建立在资本开放的完全市场条件下，理论色彩较重。实际上，就长期而言，一个国家货币供给的变化是影响它的价格水平的最终因素。在这个意义上，汇率只是国际间货币供求关系的市场表现。而利率则是国内市场中货币需求的市场表现。 二、汇率和利率的联动关系在我国的实际表现 自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度。应该说人民币汇率形成机制的改革以及与之相配套的银行利率政策是成功的。面对汹涌的海外热钱，中国政府采取了“闷死炒家”(bore speculators to death)的低利率政策策略。炒家明知人民币汇率可能升值3%，但是人民币利率与美元利率却有3%
利率变动对汇率的影响分析
我国利率变动对汇率的影响分析 一、引言 汇率和利率分别作为外币和本币的价格,对于本国经济和金融的发展有着非常重要的影响，利率的变动会时刻影响着汇率的走向。目前我国正处于金融业全面开放，人民币自由可兑换进程全面推进的特殊时期，了解其内在的联系和作用渠道，研究我国利率变动对汇率的影响，对于制定改革策略，实现宏观经济的内外均衡平稳发展具有重要的现实意义。 二、我国利率、汇率体制的现状 1、我国现行的利率管理体制 由于我国受到长期计划体制的影响，尽管一直以来我国不断地改革完善，但目前仍存在很多问题，主要表现在： （1）结构性缺陷突出。首先存贷款结构不合理，利率水平被人为的压低，不同程度的制约了利率调节作用的发挥。其次利率结构不合理，基本上没有利率的风险结构，长短期信贷的利率档次也拉不开。最后利率倒挂，国债利率高于同期存款利率，企业债券利率高于国债利率，这是一种有中国特色的利率倒挂。 （2）利率决定权过于集中，且调整滞后，运用不灵活。我国利率水平和结构的确定均由中央银行统一管理，商业银行只是在一定程度和范围内享有浮动权，利率的经济调节杠杆作用收到了严重影响。 （3）利率传导机制不健全。中央银行主观确定的利率水平难以真正体现市场均衡，中央银行的利率集中管制，使得货币市场利率与商业银行存贷款利率失去关联，货币政策的宏观调控作用在某种程度上受到限制。 2、人民币汇率体制现状 近些年来，我国不断推进人民币形成机制改革，增强人民币汇率弹性，参考实行更加灵活的管理浮动汇率制度。只有更加灵活的汇率形成机制，才能使汇率更加能反应供求关系和其他相关的市场信号，才能帮助我国更好的应对国际经济环境的变化。因此人民币汇率形成机制的市场化极其重要。 三、利率变动对汇率影响的机制分析 利率变动对汇率的影响主要通过金融市场中的资本流动，实体经济中的价格传导及影响个人和企业的消费、投资、信贷决策进而影响进出口变化来影响汇率，此外利率变动还会影响投资者对未来汇率变动预期的判断。 从国际收支角度，利率的变化会通过不同途径和不同方式引起国际收支的变
经济学 汇率利率如何影响进出口
温如言2011年10月12日 话说这两位主儿,是合起来可以让人短命五十年的极品妖孽.有谁能如他般倔强,霸道,脆弱,温柔且专情?又有谁能似她这般干净,包容,执著,坚韧且强大?言希的温衡,温衡的言希...不是谁都可以拿着王子公主的台本,诉说一段细水长流的爱情."但是,你可以,我的言希可以."她笑得宠溺. 初次见面,那少年在窗边貌似优雅地拉着小提琴,却邪恶地发出吱吱哑哑的怪声,树下的少女望着窗帘上的剪影,竟痴痴地摞不开眼睛,那明明就只是一个侧影,温衡却好似透过那帘子看清了少年的眉眼,嘴角傻傻地弯成了一个好看的弧度.在很久以后,言希还拿这个调笑温衡"阿衡,你是不是从那时起就觊觎本少了,老实交待".温衡跟着他,早已不是什么乖宝宝了,哪会这么听话说出实情,要不然日后这厮肯定要得瑟很久.但是,他却也是极疼爱她的,尤其见不得别人欺负她.他可以在各界名流面前,不顾众人反对,不管家族利益,力挺这个半路冒出来的温家二小姐,他可以为了她那已经伤痕累累的心获得一点点安慰,连夜带她逃离所有人,去一个谁也找不到的地方,他可以在亲人都背弃她的时候,收留她,给她一个温暖的家,他可以在癔症发作的时候,忘了全世界,忘了所有人,手里却拿着家门口的号码牌,眼神空洞地蹲在路边,嘴里一遍一遍地念着一个名字"阿衡,阿衡,我找不到回家的路了."阿衡看到他的时候,便是这副情景,那时她刚赶去美国找他,因为不想他的爸妈就这样把她的言希扔给精神病院,他会吃不好的,他只吃她做的排骨米饭,他很怕打针,他只有在她怀里才会安静得像个孩子.在去美国的途中,她一直骂自己,"温衡,你怎么可以不要他,怎么可以不要你的言希"泪水却早已模糊了视线.等到了美国,他们却告诉她,言希失踪了,那时的她觉得她的世界轰然倒塌,抱着仅剩的一丝希望回家,便看到这样的言希,她心疼不已,走过去抱他,却发现他颤抖得厉害,于是抱得更紧了.那之后,她便仔细地照顾他,像照顾自己的孩子一样,她逢人便说"我们家言希今天可乖了,我们家言希开口说话了,我们家言希肯出来散步了,我们家言希...我们家言希好多了"那时候,言希还没有生病的时候,他就老和自家兄弟哥们儿献宝一样地吹嘘:"我们家阿衡可乖了,我们家阿衡可会做饭了,我们家阿衡可漂亮了..."他那些朋友便笑他"哟,言少,都护小鸡似的护你们家阿衡了,那要是以后她嫁了,你还不得哭成泪人儿啊,啊哈哈!"言希遍骂到"老子护着怎么了?老子就护着了!我们家丫头那一定得配个好人!"谁想日后这夸上了天的人就随了他这么一祸害了.温衡那时静静在一旁听着他们侃,也只是笑笑.她不知"我们家阿衡"这样的称呼里,包含着的是满满的宠溺.后来知道了,像是补偿曾今的他似的,她有机会便说"我们家言希,我们家言希..."只盼着他听见一句,她也会这样喊她的言希. 还记得言希病愈的那天,温衡听他喊自己的名字,怕是自己做梦,哭着叫他离开,他苦笑一下:"阿衡,我好不容易醒过来,你怎么这么狠心呢?"眼里满是哀怨.温衡听了这话,便知他回来了,他真的回来了!她孩子似的在他怀里大声哭起来.本想着从此以后就可以幸福,谁知有一天的离别之后,竟是好几年都不曾见面.再相见的时候便是在国外,一个充满异域风情的小镇,温衡在那里做医生,曾经那么骄傲的言希却没了去面对她的勇气,只因自己不在是那样耀眼的言家少爷,只因自己不能确定是否能给她幸福,只因情非得以伤害她之后,还能不能走进她的世界里,对于这些,他有太多的疑问.好在有辛达夷,这个曾被俩妖孽折磨得生不得,死不能的可怜娃儿,为了自己能多活几年,便是摧死了要言希去找她,他鼓足勇气去了,跟着温衡好几天,还是她让他现身的,"那别扭的,活像个小媳妇",温衡在心里腹诽他,转念一想,要是让他知道自己这么说他,那还不死得很难看. 当地的婚礼习俗是新郎将新娘从民政局背回家,可是言希来寻她的时候,右腿就已经瘸了,他没提,她自也不问.温衡担心他的腿,便不让他背,他却又倔起来,那么冷的冬天,他额头却有了细密的汗珠,温衡伸手替他擦,他笑了笑,那笑容让温衡想到四合院里,他们曾经的家,门前的一排向日葵开得正是灿烂,就像冬日里的暖阳,照亮了温言回家的路...
利率平价理论的分析与应用
利率平价理论的分析与应用 摘要通过对利率平价理论内容的分析，以及其在开放金融市场中的作用，了解利率平价 理论的应用。 关键词利率平价套利时间套汇 引言自20世纪20年代利率平价被首次提出后，利率平价受到西方经济学家的重视。它 与购买力平价所不同的是考察资本流动（而不是商品流动）与汇率决定之间的关系，它从一个侧面阐述了汇率变动的原因——资本在国际间的流动。利率平价同样并非是一个完善的汇率决定理论，由于利率平价理论的一些假设条件在现实中难以成立，加上影响未来汇率变动的因素的复杂性，使利率平价理论在短期汇率的价格猜测在实践上有所偏移，因此，利率平价理的实际效力具有不确定性。 一、利率平价理论内容及其分析 利率平价理论（Theory of Interest Rate Parity）是英国经济学家凯恩斯（John Keynes）于1923年首先提出的，解释了了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化。 利率平价理论认为：远期差价(即期汇率与远期汇率的差额)是由两国利率差异决定的。高利率国货币在远期市场上必定贴水(远期汇率低于即期汇率)，低利率国货币在远期市场上必为升水(远期汇率高于即期汇率)。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率风险，保证无亏蚀之虞。大量掉期外汇交易的结果，是低利率货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮；而高利率货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮。由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则有远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价会不断扩大，直至两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止。这样远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。利率评价说的基本观点：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。 利率平价理论可分为无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity, UIRP）和抛补的利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIRP）两种。 1、无抛补利率平价：在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。 无抛补利率平价的含义：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。 2、抛补的利率平价：抛补利率平价，与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定，即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。 通过签订远期外汇合同，按照合同中预先规定的期远期汇率进行交易，以达到套期保值的目的。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程可以顺利实现。