专业文献阅读感想

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（一）、资本结构的融资顺序理论的主要观点：

资本结构的融资顺序理论是从资本结构的MM理论发展而来的，它放宽MM理论完全信息的假定，是对企业融资行为的解释，由于股利政策具有粘性，削减了盈余的自由利用程度，所以最终产生了资本结构的优序融资行为。资本结构的融资顺序理论认为：在信息不对称和交易成本存在的情况下，为降低逆向选择可能导致过度投资和投资不足以及信号显示的代理成本，企业最优的融资策略是优先选择来自于留成收益的内源融资，当内部资金来源不足以弥补投资需求而出现融资缺口时，次优的选择是安全的负债融资，权益融资仅作为最后的融资手段被采用。因此，企业的融资选择遵循的是一种融资优序原则，现实中观察到的企业资本结构是企业内源资金与投资需求之间差额的

累积结果，不存在目标资本结构。

（二）、资本结构融资顺序理论存在的问题和面临的挑战：资本结构的融资顺序理论最明显的一个问题是资本的弱化问题，资本弱化问题不但广泛地存在于国内企业之间，而且随着经济全球化，跨国企业也大量地采用资本弱化手段进行国际避税。尤其是跨国关联企业间往往用债权投资的方式替代股权投资，比如跨国母公司对东道国子公司准备追加投资，一般的做法是增加它的持股比例，但母公司可以把资金通过低息或无息贷款方式贷给子公司，这样子公司不但可以把贷款利息在税前支出，而且还能避免股息的双重征税问题。尽管这种税盾效应的存在是合法的，但是它往往被跨国公司所滥用，

实际上削弱了一国的税基。因此，各国针对跨国公司的避税行为纷纷建立资本弱化税制。

资本结构融资顺序理论自提出之后备受正反两方面的争议，支持者指出，资本结构融资顺序理论不仅是对于税收和交易成本做出的理性反映，更是一种信号均衡，但是在经济条件变动、不对称信息或税收政策变动的情况下，负债筹资的成本将会变得相对较高，可能使权益融资变成外部融资的主要组成部分，而并不像资本结构融资顺序理论的假设优序融资理论决定了融资顺序那样。资本结构融资顺序理论也面临着来自实证检验的三个方面的质疑。首先，均值反转和目标资本结构问题，按照资本结构融资顺序理论的观点，企业资本结构是留存收益与投资机会所需资金之间差额的累积结果，在进行融资决策时，企业不存在目标资本结构，但来自Hovakimian etal（2001）、Fama&French（2002）、Kayhan＆Tit-man（2007）等的实证研究表明，从长期来看，企业资本结构存在着向目标资本结构均值反转的趋势；其次是权益融资问题，资本结构融资顺序理论认为，当企业内部留成收益无法满足其投资需求时，企业首选的外部融资是负债融资，只有在企业负债融资能力耗尽时，才会选择权益融资。但Frank&Goyal （2003）、Fama&French（2005）、Leary＆Roberts（2005b）的实证研究都表明，20世纪90年代以来，企业进行了大量的权益融资，部分企业权益融资的比例大大超过了其负债融资的比例。第三，资本结构融资顺序理论同样面临着市场时机理论和惯性理论的挑战。市场时机理论和惯性理论虽然都强调企业不存在目标资本结构，但两者都认为

企业融资不存在优先顺序。

来自于实证检验结果的挑战充分说明了资本结构融资顺序理论存在的局限性。为应对挑战，20世纪90年代以来，经济学家尝试着通过构建跨期、连续时间的企业动态融资模型来扩展传统的单期静态理论模型，以期能够在一个统一的框架中对实证研究观察到的既定事实给予合理的解释。

（三）、资本结构融资顺序理论的发展

研究资本结构融资顺序理论的模型都有一些共同的特征，几乎所有的文献在构建数理模型的同时都采用实证数据或模拟数据对模型的变量进行实证检验，并将实证检验的结果与现有的实证结论进行比较，以验证模型对现实的解释能力。在资本结构融资顺序理论中，预期和调整成本发挥着重要的作用。根据其假设条件的不同，可以将融资顺序理论分为不同的类型。其中，从投资和现金流的假设来看，可分为投资和现金流外生的动态资本结构模型和投资和现金流内生的动态资本结构模型。为此，我们将按投资与现金流是否外生的假设划分标准来整理资本结构融资顺序理论的主要模型。

事实上，动态权衡模型在20世纪80年代初期已开始出现，Kane et al. （1984）通过构建一个包含不确定性、税收、破产成本等因素在内的连续时间模型，分析了负债融资的税盾效应与破产成本之间的权衡问题。但是，他们的模型中没有考虑交易成本。由于资本结构的调整是无成本的，当遭到负的外部冲击时，企业能够很快做出反应，并能连续地向目标资本结构调整。因此，企业会保持着较高的负债比率

以获得负债的避税效应。

在Kane et al. （1984）的基础上，Fischers，Heinkel&Zechner （1989，以下简称FHZ）构建了一个包含交易成本的连续时间的动态资本结构模型。在他们的模型中，企业负债和权益的价值是其再资本化决策（recapitalization decision）的函数，最优的动态资本结构政策取决于负债融资的收益（如避税效应）、潜在成本（如破产成本）、标的资产收益的波动率、无风险利率以及再资本化成本的大小。由于存在交易成本，企业向目标资本结构调整的速度比较缓慢。但模型中企业的目标资本结构是一个围绕某一中心值上下波动的区间值，而非某一特定的数值。当实际的资本结构偏离这一中心值太远时，企业将逐渐使其恢复到设定的区间。他们假设资本结构的调整只有在实际资本结构偏离中心值到达波动区间的上下限时才会发生。因此，企业的再资本化也采取上下限政策。当企业盈利时，企业偿还负债，负债比率下降。如果负债比率降至波动区间的最低限，则企业会进行再资本化；如果企业亏损，则负债比率上升。只要负债比率没有达到上限，则企业不会对其进行调整。FH2（1989）将企业资本结构调整的这种模式称为（S，s）调整模式。

FH2（1989）认为，调整成本函数的性质会影响资本结构调整的频率和方式。如果成本函数为凹函数，则企业存在一个最优的目标资本结构区间（而非水平），只要企业的负债比率在这一区间中，就不会发生资本结构调整行为；当负债比率偏离目标区间或达到区间的边界时，是否调整取决于调整成本函数的性质。如果成本函数是严格的

凹函数，则企业会对资本结构进行大的调整，使其恢复到目标区间；如果成本函数是准凹函数，则企业会选择小的调整，使其保持在最优区间中。FH2（1989）采用实证数据对其模型进行了检验。结果表明，即使是很小的交易成本，也会导致负债比率再调整行为发生和目标资本结构波动区间的扩大。负债的避税效应随公司所得税税率的提高而增加，随个人所得税税率的提高而降低。资产收益的波动率与平均负债水平负相关。

Leary&Roberts（ 2005）在实证研究的基础上，在假定企业不经常调整资本结构的情况下，建立了一个有关企业融资决策的动态久期（ duration）模型。在他们的模型中，调整成本函数为企业负债融资和权益融资的行政成本、法律成本等固定成本加上可变成本的凸函数。模型研究了三个方面的问题：（l）调整成本是否在企业融资决策中发挥作用；（2）企业融资决策是否遵循着一个动态的调整过程；（3）如果存在再调整，那么调整的时间间隔有多长、幅度多大。他们的研究表明：（1）企业存在目标资本结构区间。如果企业的资本结构处于较低（高）的水平，或者出现了明显的下降（上升），则企业会调高（低）负债比率。当负债比率处于目标资本结构区间时，企业不会积极地调整资本结构；只有当负债比率偏离目标区间时，企业才会调整其资本结构。Leary& Roberts（2005）认为，这一结论与资本结构的均值反转现象相一致。（2）市场时机会影响资本结构的调整，但调整成本对资本结构调整的影响更大。当企业股票价格相对较高时，企业会发行股票进行权益融资，这与市场时机理论相一致，但

下一阶段，企业将会通过负债融资或股票回购来提高其负债比率，而不是通过进一步的股票发行或债务偿还来降低负债比率。企业对股票发行而导致的负债比率下降进行调整的平均时间小于2年。（3）当面临股票价格上升的冲击时，企业调高资本结构的频率高于调低资本结构的频率。企业应对股票价格上升冲击导致的资本结构调整时间为2年。

Strebulaev（2007）构建了一个基于权衡思想的动态资本结构调整的状态依存模型。模型中，企业资本结构调整遵循最优资本结构的路径。但由于调整成本的存在，只有在需要时调整才会发生。经营状况持续好的企业将调整负债比率以获得税盾效应；而业绩差的企业会面临流动性困境并将出售资产来偿还债务。如果财务状况进一步恶化，企业会通过高成本的股票发行来偿还债务。当所有的融资能力耗尽时，企业将破产。在此假定下，论文分析了企业最优融资决策的路径，并用数据对模型进行了横截面检验。模型分析和实证检验的结果表明：（1）关于盈利能力与负债比率的关系，模型推导的结果是在资本结构调整的起点时两者为正，而动态横截面实证检验的结果为负。但两种结论并不矛盾。在假定企业因调整成本的存在而不经常调整资本结构的前提下，盈利能力的提高将通过提高未来盈利能力和企业价值而使资本结构降低，反之亦然。（2）短期资本结构的显著变化与股票市场价值的变化无关，但股票市场价值是企业长期融资决策的重要影响因素。这与惯性理论的结论一致。（3）以长期动态观点度量的负债比率的平均水平高于以某一时点为基准度量的资本结构

水平。这在一定程度上解释了现实中企业的债务保守主义行为。（四）、资本结构的融资顺序理论对我国上市公司的借鉴意义近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究的结果普遍认为上市公司存在强烈的股权融资偏好，其融资顺序一般为：内部融资、股权融资及债务融资。学者通过对上市公司融资结构的描述, 认定中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因, 深层的原因在于现行的制度和政策。有学者认为中国上市公司具有股权融资偏好的特征，其根本原因在于股权融资与债务融资成本的差异：在显性成本方面，股权融资的股息支付和发行费用大大低于债务融资的利息成本；而基于隐性成本的分析表明股权融资的风险约束力也弱于债务融资，尤其表现在发行失败、股价下跌和控制权转移等方面，不同的成本约束造成不同的融资偏好。股权融资的低成本推动了股权对债券的替代，要改变这种调整路径必须加强对股权融资成本的约束。有些学者对上市公司的债务融资状况进行了实证检验, 发现我国上市公司债务融资占总资产的比重不大，总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用, 但是对于少数资产负债率非常高的公司, 这种作用并不显著，市场对公司发行债券有积极的反应，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。我国的金融市场还仅是处在一个较为初级的阶段，存在种种不完善之处，企业的财务运作也存在很大的局限性，产生了与资本结构融资顺序理论并不相符的融

资顺序理论。即便如此，资本结构的融资顺序理论仍然对我国上市公司具有相当的借鉴意义。

1、融资结构优化的思想。我国上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低，因为股利可付可不付，不像债券要支付固定的利息，因此，我国的上市公司应当结合经营环境的变化和企业的实际情况，不断对资本结构进行优化配置，使之达到理想的均衡状态，而资本结构的融资顺序理论给出了指导性意见。

2、大力发展债务融资尤其是企业债券融资。债务融资具有抵税的作用，故其成本较股权融资要低得多，并且提高债务融资比例在企业经营状况较好时具有很好的杠杆作用，提高了股权收益率。

3、降低股权融资比例。近年来，许多公司上市或再融资后业绩大幅滑坡, 甚至引出许多法律问题, 尤其是上市公司通过增发进行再融资,随着投资者的日渐成熟, 上市公司的这种模式已被投资者所察觉,这种情况严重动摇了投资者的信心,影响了股票市场的健康发展。因此, 抑制上市公司的过度股权融资已经非常急迫。

（五）、结论与展望

资本结构的融资顺序理论在考虑税收效应、破产成本、代理成本的基础上，从调整成本、企业投资和融资决策内生决定的角度考察企业投融资决策的长期动态过程，以试图解释实证研究所观察到的企业融资既定事实。其研究成果既丰富和发展了现有的资本结构理论，也为我们了解企业融资行为和资本结构选择决策提供了全新的视角。

但是，资本结构的融资顺序理论尚处于发展的初期阶段，尚有许多问题需要从理论和实证上作进一步的研究。首先，企业的债务保守行为要得到合理的解释，必须对税收对企业负债融资的影响有更加全面和深入的分析和理解。其次，除税收、破产成本、调整成本外，在现有的模型框架中引入经济主体的利益冲突和信息不对称下的逆向

选择或道德风险等因素，以构建一个融权衡理论和资本结构的融资顺序理论各要素于一体的统一的分析框架，是未来资本结构动态权衡理论研究的重要发展方向。再次，在实证研究方面，现有的理论模型大多采用数据模拟的方式来检验模型的解释能力，采用更加科学的实证方法和代理变量，以企业融资的实际数据来检验资本结构的融资顺序理论对现实的解释能力也是这一领域面临的挑战之一。