东阿阿胶研究报告-20151030

东阿阿胶研究报告

By Dodge

买入关键点：1、极强的保值特点，近年来销量实际下降，但利润快速增长，假设公司销量不变，价格增长一倍，毛利率、费用率不变，则利润也可增加一倍，历史上东阿阿胶涨价速度远快于收入，但实际销量下降的也不多，未来保持利润增幅大于至少和收入增速同步是可以期待的；2、由于公司股价在2008年至2011年涨幅高达4倍，透支了业绩，导致近四年股价横盘，目前其估值处于历史低位，相对于2015年净利润PE不到20倍，有安全边际，即使不考虑新的衍生品，也足以支撑当前的估值。3、桃花姬在2015年销售的快速增长使得公司逐步由传统保健品向大消费领域扩展，消费属性增强，而且未来公司可进一步开发小分子阿胶、阿胶面膜等衍生品，提高单位阿胶价格，进而提升估值水平。4、公司2006年以来业绩上涨主要靠提价，阿胶从大众保健品变成中高端保健品，一方面与东阿策略有关，另一方面也是受制于毛驴存栏量逐步下降，而随着产业规模做大以及驴皮价格上涨，近年来毛驴存栏量有望逐步稳定，未来两三年后可能逐步上升，如是，介时阿胶将进入量价齐升阶段。

风险：产品质量风险。早在1990年代初，位于东阿县的东阿阿胶，和位于济南市东阿镇的福牌阿胶竞争激烈，后来，福牌阿胶被央视曝光“马皮代替驴皮制作阿胶”，销量下滑，品牌受到影响，逐步与东阿阿胶差距逐步拉大。

市场对东阿阿胶不看好的主要理由之一是阿胶不像云南白药和片仔癀，不是独家品种，除传统的福胶竞争外，近年来同仁堂、胡庆余等也利用自己品牌优势销售阿胶，且东阿销量占有率在下降。但这种竞争一则促使了驴皮价格的回归，二则做大了阿胶行业市场，事实上东阿是最受益的，东阿阿胶价格始终高于对手20%甚至更高。根据我对周围用户的调查，提起阿胶，第一想到的也是东阿、桃花姬等。未来如果驴皮资源不再是瓶颈，东阿从高端向中端争夺客户，会容易的多。

在衍生品开发上，云南白药无疑是最成功的，我认为与其较高的品牌知名度以及切入牙膏市场时选择的无竞争的高端定位有很大关系；片仔癀近几年一直努力开发化妆品，但直到2014年仍只有1亿多销售，一方面，片仔癀虽是国家级保密独家配方，但功效太多，反而容易形成认知混乱，无法让人记住特点，不似

白药和阿胶，消费者认识上已紧紧和跌打损伤、补血联系越来；另一方面，片仔癀目前知名度较低，品牌效应对化妆品拉动也就比较低，公司在提高知名度后再推广化妆品效果应该会好很多。东阿阿胶在知名度提升后再学习白药开发消费品，效果应会比片仔癀要好。

一、公司业务情况

1、概述

东阿阿胶是华润集团旗下以保健品阿胶为主要经营业务的公司。阿胶是中国传统滋补保健品，已有上千年历史。东阿阿胶具有三千年的历史，文化底蕴极其丰厚。《本草纲目》载：“阿胶，本经上品，弘景曰：‘出东阿，故名阿胶”。东阿阿胶上市20年来，收入、利润持续增长，仅有两年收入是略有下降的。1996年，公司收入1.57亿，净利润2330万；而2015年，预计收入50亿元，净利润16

亿左右。

阿胶系列产品占公司收入的90%以上。公司传统产品为阿胶块、OTC药复

方阿胶浆，近年来开始逐步开发了桃花姬、真颜小分子阿胶等衍生品。

公司目前的战略是“聚焦阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕三大产品，阿胶聚焦四省两市、高筑品牌势能，通过熬胶活动，开创高端滋补人群。复方阿胶浆聚焦全国省会城市重点连锁药店，聚焦重点品规、聚焦头晕、失眠、贫血三大症状。桃花姬阿胶糕，聚焦战略区域深度开发。培育九朝贡胶、小分子阿胶两个品牌。”

在2013年投资者交流中公司提到“2012年公司保健品子公司实现销售收入2个多亿，其中主力产品为桃花姬阿胶糕。2013年前三季度保健品子公司增速快于阿胶块和复方阿胶浆，重点品种桃花姬增速较快。目前桃花姬主要集中在北京和山东两个区域销售，上海、广州等地也有铺开。在利润贡献方面，由于该产品销售额小于阿胶块和复方阿胶浆，且保健品子公司费用投入较高，目前尚未形成规模效应，因此对公司整体利润贡献度不是很高”。

桃花姬经过4-5年拓展，尤其是最近1-2年，增长较快，公司在2013年做了转型，从聚焦山东礼品市场，向中高端休闲食品转型，推出60g等规格的快消装，快消装的销售占比不断提升。

山东东阿阿胶保健品有限公司2014年销售收入3.5亿元，营业利润2860万。

桃花姬：依然打算在北京和山东推广，口味还在不断改良。小分子阿胶，产品功效很好。先在广州上市，测试产品在高温高湿环境下的稳定性，先试错，今年先小范围做，明年再着力去推广。

招商证券2013年5月研报提及“目前不足80 亿终端的阿胶市场，东阿阿胶占据50%左右的市场份额，且占据的是行业里的中高端客户”，从京东等渠道价格来看，东阿价格确实是最高的，品牌认可度也是最强的。由于近几年新进入者较多，东阿的实际份额估计不到50%，但销售额仍是业内第一。近两年同仁堂等新进入者的介入未必是坏事，做大阿胶产业后，东阿实质上是最大的受益者。

从我周围的反馈来看，目前桃花姬是兼具了保健品和消费品属性，在山东和北京知名度已经很高，未来随着收入水平的提高，其消费品属性可能进一步加强，有助于扩大市场空间，重点需解决的还是原料问题。

2、收入结构

由于公司未披露单项产品收入，具体收入结构只能通过券商报告估算。

据世纪证券研报，公司2012 年复方阿胶浆销售额估计达到10 亿，占当年阿胶系列产品销售额30 亿的三分之一左右；阿胶块占一半以上；此外还有少量其他产品。

据公司年报，主要经营桃花姬的山东东阿阿胶保健品有限公司2014年销售收入3.5亿元，营业利润2860万。2015年上半年，主营桃花姬的保健品公司收入即上升至3.32亿，全年大概率超过7亿元，估计其中桃花姬销售在6亿以上。虽然可能由于销售推广费用高，净利润只有2100万，但收入的快速上升表明了公司往消费品转移的初步成功。

从地区来看，公司2014年销售收入40亿，其中华东地区15.77亿，近40%；华南7.27亿，占18%；西南3.95亿，占10%；华北3.53亿，占9%；构成了目前阿胶的主要是销售市场，上述区域均为经济发达地区，是人口吸力较强的地区，上述地区的城市化也会使得阿胶的潜在用户增加，未来营销效率提升。

3、原材料情况

阿胶的主要原材料是驴皮，且驴皮在成本中所占比重占60%以上甚至更高，因此驴皮数量决定了阿胶的极限产量。

由于传统毛驴主要是农用，随着机械化进步，对毛驴需求越来越少，据东阿

统计，毛驴存栏总量近三年以每年3%的速度下降（如下），但局部区域有所回升。

出栏量方面，1999年和2000年的毛驴出栏量分别为194.3万头和201.7万头；2011年-2013年则分别为239.9万、247.4万、237.8万。考虑到毛驴一般一年只能生一头，从目前的存栏量和出栏量看，毛驴可能仍会有所下降，但随着各阿胶企业自建基地以及养驴效益提升，未来毛驴存栏量在500余万头的基础上可能会缓慢回升。

由于近年原材料驴皮供不应求，不断涨价。公司一方面抓紧自建驴养殖基地，另一方面，也不断提高产品价格应对，仅2010年以来就提价10多次，阿胶块累计涨价幅度541%。最近五年来，公司毛利率始终保持在60%以上。

东阿阿胶是国家批准的唯一有驴皮进口资质的企业，在埃塞俄比亚建有养殖基地。此外，公司计划在墨西哥也建立海外毛驴基地，目前公司有9个国家可以进口原料，都获得了国家批准许可。根据公开资料，国外毛驴存栏量：巴西（120万头），埃及（200万头）、秘鲁（100万头）、墨西哥（300万头）、巴基斯坦（300万头）、澳大利亚（200万头）、埃塞俄比亚（500万头）。2011年时，公司进口

驴皮占15%，目前应该有所提高，进口可能在20%左右，自有毛驴基地在15%-20%。

在国内，公司前两年就规划了100万头基地毛驴建设，在巴林左旗，蒙东等区域，掌控原料能力加强，让农户把毛驴当药材养殖。再加上其他如活体开发（奶、肉、胎盘等），目前养驴效益收益高于养牛养羊。

4、东阿的策略

自2006年以来，阿胶一直采取涨价策略，主要产品阿胶块销售量反而有所下降。一方面是受限于驴皮产量有限，另一方面也是公司推动阿胶价值回归，调整用户结构，使主要消费人群从中低收入群体转变为中高端收入的策略体现。根据2013年、2014年涨价幅度和销售收入推算，公司阿胶块2015年销量与2012年相比应该也是略有下降的。

从上面图表可见，阿胶在价格大幅上涨（2006年以来涨价10倍多）的情况下，销量虽然有所下降，但下降的并不多，消费人群的提升还是有成效的。未来如果驴皮价格进一步上涨，只要不是太大的涨幅，公司也有能力通过提价消化。

除阿胶块提价，公司近年来在营销上宣传阿胶文化，在提高产品知名度，开发衍生品方面也卓有成效，桃花姬在未来两三年销售额有望突破10亿元。

股权激励方面，公司表示在和集团、政府沟通中，国家政策环境支持，在着手考虑推进，期待第二批国企改革政策引导出台。

二、估值及未来目标

由于公司提价的阶段性和利润增长的波动，以及A股大势的影响。公司股价也表现出明显的阶段性特点，从1996年上市至2001年，股价上涨5倍；而后2001年至2005年在3.4至5.6之间宽体震荡；2005年至2011年，股价从5元左右上涨至50元左右（2007年高点30元，此后下跌至12附近再度上涨）；2011年至今，股价一直在50元附近震荡。

公司十三五目标为“6321”，即单品种：阿胶块销售60亿元，复方阿胶浆30亿元，桃花姬20亿元，生物药10亿元。上述目标中，桃花姬年均增长23%可完成，阿胶块和阿胶浆只需增长15%即可。考虑到阿胶产品随收入提高的提价能力，实现上述目标，公司销量只需略有提升即可。

如果公司2020年实现上述120亿的销售收入，约为2015年的2.4倍，在毛利率、估值不变的情况下，股价年复合上涨20%。考虑到目前估值处于历史低位，且明显低于同行业的云南白花、片仔癀等，即有一定安全边际，也有可能因驴皮数量回升、衍生品开发超预期等业绩爆发带来估值提升，目前价格值得配置。