2015年量化对冲产品回顾

2015年量化对冲产品的大起大落回顾

作者|拾麦理财研究总监程贇璐

2015年是中国量化对冲基金大起大落的一年，在经历了年初的大小盘不均衡暴涨、上半年的“杠杆牛”、6月的股市暴跌、9月的股指期货受限后，中国的对冲基金行业受政策限制而普遍陷入观望状态。然而由于在股灾期间的优异表现，量化对冲基金已经成为投资者认可的一类优质资产，不少投资管理人在此期间潜心研发，静待监管破冰。

一、2015年之前量化对冲基金发展情况

在2010年沪深300股指期货推出之前，中国其实没有真正意义上的量化“对冲”基金，而只是通过一些简单而原始的套利策略去捕捉分级基金和ETF等金融工具的套利机会。从2010年4月16日起，中金所推出沪深300股指期货，量化中的“对冲”才有了渠道，量化对冲基金的爆发才真正开始。

2012-2013年成立的对冲基金并不多，但由于当年的结构性行情，创业板牛市而沪深300走势萎靡，让很多做多“一篮子小盘股+做空股指期货”的Alpha 对冲基金都获得了漂亮业绩。2013年至2014年上半年，对冲基金尤其是Alpha

策略的成立数量急剧上升，然而过于单一的交易环境，让对冲基金并没有呈现价量双升的局面，很多基金缺乏在极端行情下的判别和应对经验。

2014年7月至2014年12月，大盘出现持续上涨，这对于久旱盼甘霖的股票多头是一场盛宴，但对于Alpha策略是一场灾难。彼时大盘股普涨，而中小盘落后，此前对冲基金高度依赖的市值和绝对价格因子暂时失效，相当一部分的对冲基金出现了大幅度的回撤，更有不少基金直接进入了清盘流程，而对冲基金另一主要策略-套利策略在这波行情中并没有收到太大损失，全身而退。

2014的市场给很多对冲基金公司上了宝贵一课，中国的市场环境是一把双刃剑：一方面，不成熟的市场定价估值和投资者情绪为量化对冲提供了充分的盈利空间；但是监管的政策干扰和参与者结构的突变，也会在特定时段对量化对冲策略带来冲击。

二、2015年量化对冲基金的承启转折

从国内的现有运行产品来看，量化对冲基金主要包括股票多空、Alpha策略（市场中性）、套利策略、CTA（管理期货）和宏观对冲等。其中股票多空策略与市场上股票多头基金较为相似，区别在于股票多空策略选股依仗于量化模型且在股指期货对冲上拥有较为弹性的空间。实际上，在定量分析手段不断深入的今天，我们已经很难区分股票多空这个量化策略和普通阳光私募的区别，大家都或多或少地将量化思路融入到了策略中。因此，目前市场上主要被称为量化基金的策略主要分布在Alpha，套利和CTA产品中。

2015年对冲量化对冲基金来说，无论从市场还是政策无疑都是艰难的一年。不

同策略在变化的环境中可谓冰火两重天，从时间角度来梳理整个2015年量化对冲基金主要策略的表现情况：

（一）2015年1月-5月稳健操作，稳中求胜：

1.新品种衍生品密集上市

2015年新年伊始，各种衍生品工具密集上市，其中包括上证50ETF期权，上证50、中证500股指期货，10年期国债期货等。伴随大盘一片开红，量化对冲基金手中拥有了更多的工具去逐步完善自己的策略和模型，在上半年这一阶段里，量化对冲产品持续大规模发行，行业发展迅速。

2．各策略表现稳定，稳中求胜

Alpha策略：IH50和IC500股指期货正式推出，缓解了Alpha策略对冲工具的贫瘠。由于大部分Alpha策略是以配置中小票寻求高alpha，但在此之前，市场仅有沪深300可以进行对冲，当组合出现风格错配时容易出现巨大回撤，这也是2014年下半年Alpha策略暴跌的根本原因。经过2014年的惨痛教训，很多Alpha策略基金都调整了自身模型对极端行情的对应能力。2015年上半年热点轮动，市场活跃，真假Alpha的收益难以辨别，但总体对收益来说是正面的；套利策略：2015年上半年行情与2014年下半年行情类似，大部分产品在此阶段积累了全年业绩的安全垫。值得关注的是，2015年推出上证50ETF期权对对冲市场的意义，使得现有交易的“方向性”对冲向“方向性+波动区间”进化。在方向性对冲时代，投资者在明显上涨和下跌趋势中寻找机会；而“方向性+波动区间”对冲时代，投资者不仅可以对交易方向进行预测，还可以对标的波动率进行预测，构建不同高低波动区间的投资组合进行套保或投机。当然，由于期权交易在中国尚处起步阶段，可容纳的资金有限（多为券商自营交易所使用），所以目前套利策略多将期权相关套利作为辅助策略进行测试；

管理期货&宏观对冲策略：管理期货与宏观对冲两个策略其实较为类似，区别在于宏观对冲在期货头寸之外可以加配各项大类资产（例如股票、债券等），并且没有固定的配置比例。在2015年上半年，市场多数情况呈现较为明显趋势，趋势跟踪策略效果显著，又因为管理期货策略具有高杠杆的特性，因此整体收益表现良好。

（二）2015年6月-7月爆发成长，一战成名：

2015年6月15日至2015年7月3日，上证指数在半个多月内跌幅达到31.76%，

创下23年以来最大的三周跌幅，仅仅6月26日单日，沪深两市的总市值蒸发近4.9万亿。在这样的环境下，大量纯多头私募产品面临巨大回撤甚至清盘风险。

在股灾一片哀鸿遍野之时，套利、Alpha策略和管理期货等可以进行“反向”对冲的量化型产品却杀出一条血路，携平均3%-5%的月收益一路高歌猛进。如果说，过去量化对冲基金一直是阳光私募中的一个边缘角色，那么在这两个月里，量化对冲可谓独领风骚，风头无二，大众投资者这才从传统阳光私募的视角中真正认识了量化模型与金融衍生品的魅力。在这段期间，不少量化对冲基金迅速扩张规模，结构化产品也推成出新，一时间，银行、资管和其他三方公司都在寻求量化对冲基金的资产配置，类似Alpha策略等具有较大交易容量的基金规模迅速壮大，市场格局已初步显露成型。

然而荣极必损，盛极必衰。在这两个月期间，量化对冲基金吸收了市场的关注和大量资金，但也为后续政策突变，市场极端情况的出现埋下伏笔。

（三）2015年8月-9月政策突变，前景未明：

1.政策收紧，股指期货流动性丧失，深度贴水

股灾期间，很多舆论声音将矛头指向部分机构的“恶意做空”，而股指期货和高频交易被认定为罪归祸首。7月份之后，中金所不断加大市场管控，调高非套保持仓交易保证金、交易手续费，调低日内开仓量限制标准等政策。同时，监管限制存在异常交易行为的个人及机构证券账户，使得高频交易无法操作。

在这样的市场行情下，股指期货成交量急剧下降，三大期指都存在较深幅度贴水，流动性受损。其原因可归纳为：

（1）投资者对后市信心不足、机构套保需求较大：市场对后续行情的信心不足，机构为了规避系统性风险的套保需求增加，虽然套保持仓的保证金翻倍，但出于风险敞口控制的考虑，机构对股指套保的需求持续扩大，空单增多对期指价格造成下行压力；

（2）政策干预掩盖了市场原貌：股指期货本身具有价值发现的功能，但随着中金所对期货交易限制政策的不断升级，市场上的卖出压力仍然存在，但投机、套利等对手盘开仓已十分艰难。其结果就是期货买入流动性丧失，卖出压力有增无

减，但买入力量骤减，股指期货贴水更为加大。

（3）反向套利力量薄弱，没有完善的贴水修复途径：贴水产生时，可以通过反向操作（做空现货，做多期货）来实现套利，从而使价差修复。但是由于我国融券市场发展并不成熟，仍然存在券源少、费率高和规模小等问题，导致反向操作的渠道不畅。

2.政策限制和股指期货深度贴水对阳光私募量化对冲基金的影响

股指期货是国内量化对冲基金最为重要的一种金融工具，受限之后，各策略的量化对冲基金都受到了不同程度的影响。

虽然市场中性策略主要使用套保账户，并以低频换仓为主，但中金所针对非套保账户交易限制导致对手盘骤减是致命的，同时提高持仓保证金（10%调至20%）减少了股票最大持仓量，从而影响资金盈利能力。深度贴水状态对市场中性策略影响也较大，基金在到期交割日展期时需要平老仓、开新仓，如果基差持续扩大，所造成的亏损大于市场中性策略收益，即造成回撤。所以当时很多市场中性策略的对冲基金都以低仓位或空仓为主，希望贴水状态恢复再伺机入市。

同样，套利策略中的期现套利、跨期套利都因为股指期货的贴水状态在操作中存在基差风险，CTA策略、宏观对冲和股票多空，只要涉及股指期货的操作，多少都会受到政策限制的影响。监管部门如此频繁、大幅的政策修改，彻底击穿了量化投资的逻辑。“交易规则不确定性”是量化投资的天敌。而且就当时笔者与

多位业内人士交流来看，大部分从业人员对政策短期恢复常态并不乐观，已做好了长期过冬的准备。

（四）2015年10月-12月韬光养晦，谋求突破：

这一阶段的对冲基金可以用修正和创新两个词概括，具体表现为结构化产品的出清和已有策略的修正。

1.结构化产品出清

除了CTA策略本身自带杠杆的量化对冲基金外，市场上许多套利和Alpha策略都设计有结构化产品，优先级从银行或其他机构资金募集，劣后级由投资人进行认购。由于股灾之后政策限制，套利和Alpha策略无法展开，虽然策略没有剧烈回撤的可能，但是优先级的时间成本十分昂贵，对于一些在5、6月份成立的基金，安全垫还未完全建立，损失较大。在这段时间里，许多此类型策略的基金试图与优先级进行沟通，出清结构化产品，将客户的损失降至最低。

同时，由于主要策略受到限制，各个基金积极寻找可操作的其他策略，或者通过子母基金的形式，将资金投放至不受限制的量化策略上（例如CTA）；或者对已有模型进行进一步的优化，积极寻找盈利出口。

2.新型策略的研发，大胆创新，耐心推演

从走访调研来看，受限的交易环境并没有让对冲基金管理人坐以待毙，很多从业者都在不同的方向上谋求新的突破，以下是笔者归纳整理的几个方向：

（1）资金出海，通过其他金融工具进行对冲：由于国内股指期货受限，部分ALPHA策略的对冲基金将目标移至海外金融工具以曲线救国。

新华富时中国A50指数，包含中国A股市场市值最大的50家上市公司，其总市值占A股总市值的33%，由新加坡新华富时指数有限公司编制。而针对其指数的A50股指期货则是在新加坡交易所交易的，主要为QFII资金操作的金融衍生品，以对冲在中国国内投资。

通过资金出海或直接募集美金，对冲基金利用A50做空股指，通过沪港通或QFII 额度认购国内A股市场现货，虽然出海成本较高，但仍然有一定的盈利空间。不过，此类交易对基金经理的操作流程要求增大，操作风险升高，需要对冲基金进一步的实盘演练；

（2）T+0套利与Alpha策略相结合：A股市场T+1的交易规则扼杀了很多当日操作的交易机会，而Alpha策略本身具有底仓配置及中低频交易的特征。部分对冲基金正在研发此类交易模型，将部分底仓配置现货在T+0中进行交易，试图捕捉日内盈利机会，增强底舱收益；

（3）优化多因子择股模型，加入择时或仓位调整：量化多空和Alpha策略基金都属于通过多因子量化模型选股，只是在对冲仓位上量化多空具有弹性空间而Alpha策略必须严格遵循一定的风险敞口限制。在股指期货开空仓困难的情况下，许多此类型基金正在不断优化自己的多因子择股模型，同时将择时模型嵌套其中，同时赚取Alpha和Beta收益；或者将对市场的多空预测通过持仓量的调整来对冲市场风险；

（4）研发量化对冲基金FOF：不同策略的量化对冲基金在不同市场行情下的净值表现各不相同，对金融工具的依赖性也各有差异。基金经理已发现单一策略在复杂的市场环境下无法带来长期、稳定的回报，如果能通过自身对对冲基金的调

研能力组合一个多策略的量化对冲基金FOF，各策略能平衡波动并互相弥补模型对市场的适应性，则可以配置出可长期获得收益，风险更为稳定的投资资产。

三、2016年量化对冲基金的发展预期

科技的进步不可阻挡，由科技发展衍生而来的量化对冲基金亦不可能再回至“洪荒时代”，即便现下中国的市场环境为量化对冲带来许多发展上的阻碍，但亦无法阻止它前进的脚步。

首先，随着大资管时代来临，资产配置从过去的集中趋势性投资走向细分化和多元化，投资者逐渐意识到自己的投资需要，并寻求匹配的资产。量化对冲型基金拥有清晰的风险收益结构和剔除人性主观思维的策略，不同的量化对冲策略，具有不同的投资逻辑、市场波动性、收益率和流动性，能够为投资人提供更为多元化和确定性的可投资资产。

另一方面，受持续的货币宽松政策影响，固定收益类收益率进一步下调，同时经济所释放的风险加大了传统投资领域的不确定性和波动性，市场面临“资产荒”。量化对冲投资通过在二级市场进行交易获取收益，能够弥补传统的“持有至到期”类资产的短缺，从而帮助投资者度过当下的“资产荒”。

最后，股指期货和程序化交易的受限是量化对冲基金现下无法忽视的困难，然而经过2015年的股灾一役，投资者已经充分意识到量化对冲产品的优势所在，市场的需求已经诞生，只是被暂时压抑。现下的困境正可以给量化对冲基金从业者一个缓冲的时间，去回顾产品表现、丰富量化策略，为政策放开后的发展积累知

识和经验。