美国证券市场多层次结构和多交易模式的竞争性演绎

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(2013年第3期,总第37期)

中国证券业协会2013年2月27日美国证券市场多层次结构和多交易模式的竞争性演绎

美国的证券市场历史悠久，目前它也是世界上最大的证券市场。它是一个由多交易市场和多交易中心的多层次证券交易市场，不同的证券交易市场和交易中心之间相互关联运作，构成了一个十分复杂的证券交易体系结构；它具有丰富的交易品种和相对完善的立法监管，有相对公平竞争的市场环境，以及逐利的市场参与主体（经纪人/经销商、做市商、交易所或各类市场）的创新活动。美国资本市场多层次和多交易模式的特色道路可以给我们引为借鉴。

一、美国资本市场结构呈现了多层次和多交易中心的特点 19世纪的美国证券市场曾经出现过100多个证券交易所，主要都是些地区性的证券交易所。到了20世纪20年代，这些众多的证券交易所合并成为五个主要的地区性交易所（如图1），即辛辛那提证券交易所、费城证券交易所、太平洋证券交易所、波士顿证券交易所和芝加哥证券交易所。这些地区性证券交易所学习的是纽约证券交易所的运行模式，都有一个交易大厅和由专家负责股票的买卖。

图1：美国证券交易所框架图

我们所熟悉的美国证券市场如全美证券交易所（纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券交易所）和五个地区性的证券交易所（辛辛那提证券交易所、费城证券交易所、太平洋证券交易所、波士顿证券交易所和芝加哥证券交易所），这些都是有形的、拥有固定交易场所的交易所市场。但是，除了固定的交易所市场，美国资本市场体系中还有一个多姿多彩的场外市场。它

OTC 市场

批发市场 外汇/金融衍生

产品市场 零售市场 第三市场 第四市场 纳斯达克证券市场 分值股票市场

纳斯达克全国市场 纳斯达克小型资本市场 OTC 公告牌市场 粉单市场 美国证券交易所 纽约交易所 辛辛那提证券交易所 费城证券交易所 太平洋证券交易所 波士顿证券交易所 芝加哥证券交易所

是由散落在全美各地的做市商组成的有价证券交易市场，其运行模式异于证券交易所，具体体现在它的证券交易活动并未发生在一个有物理形态的交易大厅，而是地理位置各异的做市商通过通讯技术组成的网络（或电话）买卖有价证券。场外市场上的做市商在业务模式上享有极大的自主权，做市商本身就可以自成一个中心交易，它具备自由选择为客户交易订单配对撮合的权利。我们把在交易所内完成的证券交易称为场内交易。而把在交易所外面发生的交易称为场外交易。

在美国，资本市场依据证券交易的特性（价格要求、成交速度要求、交易品标准化程度、流动性要求等等），允许一些交易品在交易所内完成，也允许另一些、且数量不少的有价证券交易活动在场外进行。活跃的场外交易活动在美国证券业占据十分重要的地位。美国场外市场层次上有分值股票市场1、第三市场2和第

1分值股票市场区别于纽交所、纳斯达克证券市场及其他证券交易所市场，其最重要的功能之一是能够为那些无法满足证券交易所融资条件的公司提供一个宽松的证券交易之平台。分值股票市场处于美国证券市场结构的最底层，如为小规模企业服务的OTCBB、粉单市场。它最大的特点，是大多数公司为私募后新成立的小型公司，地域性强、但成长性好，需要进一步资金发展；第二，股价低、流动性差；有80%以上的股票价格低于1美元，另外还有15%的股票价格在1-5美元，挂牌交易的公司数量不少，有1万家左右，基本上可以满足全美非上市公司股权转让和股权融资的需要。第三、信息披露较少，公司财务透明度不高；即使信息披露有所要求，也比主板的证券市场如纳斯达克要明显低很多；第四，股票的做市商数量通常只有一两个；第五，它与主板市场的联通性，例如，成长以后、符合主板要求的企业可以转到纳斯达克或纽约股票交易所上市交易，从主板退下来股票也可以在场外市场进行再交易。

2第三市场：第三市场是一个专门为机构投资者进行大宗股票交易而形成的股票交易市场。由于机构投资者需要买卖大量的股票，直接在证券交易所进行交易不仅会引起市场价格的波动，提高股票交易的成本，而且还无法避免一笔不菲的手续费。这种在场外市场上买卖股票的投资行为导致了在场外市场上发展和形成了一个特殊的大宗交易批发市场，即场外市场的第三市场。负责在第三市场上买卖股票的做市商通常被称为第三市场做市商，负责执行1万股以上的交易订单。数据显示，第三市场上交易的股票绝大多数是纽约证券交易所股票，占到纽约证券交易所股票总交易量的13%左右。如今，第三市场已经成了纽约证券交易所大宗交易的有力竞争者。进入互联网时代之后，第三市场的做市商利用计算机和互联网执行股票交易，美国著名的网上交易公司亿创理财（E*Trade）把所有关于纽约证券交易所的订单全部送到第三市场交易。第三市场的做市商需要注册后才可以帮助投资者从事交易。

四市场3、外汇和衍生产品交易市场4等。其中，分值股票市场为微小型企业的股权交易，第三市场主要涉及股票的机构交易，第四市场则是国债交易，另外，还有外汇和衍生产品交易市场。

场外市场的最显著特点是其所具备的多功能、多层次、和多交易中心的市场结构，以及各交易中心之间耦合的松散型、虚拟性和非稳定性。场外市场与证券交易所一起，共同组成了美国证券市场完整的融资渠道和有价证券交易市场，并演绎了美国资本市场支持和造就美国经济大国的传奇故事。值得我们关注的是，在美国资本市场体系运行中，虚拟的、实体的市场相互竞争合作；市场内的参与者--券商、做市商们可以极致地拓展它们的业务边界，它们的角色可以在有形市场上，也可以在无形市场上。他们既能经营股票，也可以交易债券和衍生产品，可以在证券市场上担当做市商/专家（经纪人/经销商），也可以在其他市场担当有价证券的交易撮合者。

美国资本市场的这种构成和层次体系充分地反映了证券市场的实际需要。原因在于，影响证券市场并迫使其发生变化的力量和事件是多样的，这些因素可以被归结成以下几类：

●市场结构因素

●技术变革因素

3第四市场：第四市场是场外市场为方便机构投资者之间的相互便利而设立的。与第三市场不同的是，第四市场交易模式不需要中间商角色，机构和机构之间直接交易，也不需要付任何手续费。第四市场是买卖美国政府债券的主要市场，其主要参与者有保险机构、退休基金公司以及银行，等等。

4外汇和衍生品市场：在场外市场上进行的外汇交易占到全美国外汇交易的90%以上。参与者主要有：外汇经销商、非经销商类客户、央行和外汇交易代理人。在场外市场上的金融衍生产品交易主要在经销商额客户之间直接进行。通常经销商是某一个银行或投资银行，而客户则是企业或者是政府机构。资料显示，主要由54个经销商组成了这一市场，它们之间的营业额占到整个场外市场金融衍生品市场的71%。在过去十多年里，场外市场金融衍生品市场增长很快。

●人口迁移因素

●政治因素

●经济因素

这些看似不相关的因素相互联动，制造出一个影响证券市场的环境，从而迫使市场元素发生意想不到的变化。也就是说，证券市场将如何变化是无法预见的。

美国政府在立法时就十分高瞻远瞩地避免了为市场选择某一种固定的市场结构或体系作为发展方向，特别是证券交易市场的发展方向。美国政府在立法过程中所透露的核心理念就是建立一个公平、有序竞争和保护投资者的市场环境，而不是对市场采用什么样的交易模式或是产品进行干预，把选择权留给了市场，但是，市场运作交易模式或是销售产品的时候必须遵从立法的核心理念。

二、证券公司竞技场：在广泛的业务边界上

美国证券市场是一天也离不开代理人的市场。在美国证券市场上，代理人有两种：经纪人和经销商（broker和dealer）。它们构成美国证券市场里的最基本元素，抽去了它们，整个证券市场将无法运作。经纪人公司和经销商公司还有一个更通用和更为人知的名称，即证券公司。

按照1934年美国《证券法》的定义，经纪人是指专门为客户代理证券交易业务，按照客户要求在证券市场上代表客户买卖有价证券的人。经销商则是指委托经纪人或通过其他方式为自有账户资金买卖有价证券的人。

美国《证券法》还规定，证券市场上所有的经纪人和经销商都必须向美国证监会申请注册。注册成功之后，他们方能在证券市场上合法买卖股票，同时，他们还必须成为证券交易所或是（和）全美证券经销商协会（现改为美国金融监管局）的会员，必须接受和遵守所属证券交易所和美证券经销商协会所制定的各项自律条款。

早期的美国证券市场曾经按照一级市场业务和二级市场业务分成两大类证券公司，一级市场为股票上市承销，二级市场为股票零售业务。二级市场的证券零售业务又进一步分成经纪业务和经销业务。1960年之后，一级市场和二级市场的业务之间开始相互渗透，特别是21世纪之后，商业银行、投资银行和二级市场业务也开始了混业经营。但是，证券市场上的经纪人和经销商自始至终是两个最基本的市场交易元素。

从经纪人和经销商这两个最基本的元素中又产生了做市商的业务模式。在美国证券行业，经销商和做市商这两个名词经常被互换使用，实际上，并非所有的经销商都可以成为做市商。只有在证券交易所和场外市场中具有会员资格的经销商才可以成为做市商。理论上讲，所有在美国证监会注册的经销商都可以申请成为场外市场的做市商。在纽交所市场做交易的做市商通常被成为专家（Specialist）。在场外市场，一只股票可以由多个做市商来造市，而在纽交所，一只股票只能由一个做市商专门为其造市，因此被称为专家。做市商动用自有资金买卖股票的业务属于经销业务，把客户订单介绍给其他做市商去成交的业务属于经纪业务。

现美国金融监管局负责审核场外市场的做市商资格。做市商

资格要求有两个：一是必须有足够的资金实力；二是有一定规模的市场研究和分析部门，以确保做市商的造市能力。获得场外市场做市商资格的经销商只能够在场外市场交易。如果要想获得纳斯达克证券市场和纽约证券交易所的做市商资格，则需要另外申请并符合另外一套要求和规范。按照做市商的业务模式，做市商可以分为六类：1）零售做市商5；2）机构做市商6；3）地区做市商7；4）批发做市商8；5）第三市场做市商9；6）非挂牌交易特权做市商10。

由于做市商所具有的经销功能，每一家做市商也就自然构成了一个为所负责的股票订单撮合的市场中心。纳斯达克证券市场多交易中心的商业模式形成了一个由数百个做市商组成的、存在于场外市场之中多撮合中心模式的巨大股票买卖市场。鉴于资金和实力等问题，一个做市商不可能经营所有的股票。通常，每个综合性做市商平均经营200-400只股票，地域性做市商主要经营一些与地域相关的股票。一个有实力强、经营批发业务的做市商一般会经营上千只股票、甚至更多的股票。这种多个做市商同时为一只股票报价的业务模式就是场外市场著名的多做市商制度。由于做市商之间通过对股票的报价来竞争客户的交易订单，因此

5零售做市商：零售做市商之间通过一个经纪业务网络同时为个人投资者提供买卖股票的服务。

6机构做市商：专注于大宗交易的买卖，主要的服务对象为退休金公司、共同基金公司、保险公司和资产管理公司，等等。

7地区做市商主要关注的服务对象是某一特定地区内的公司或投资人。地区做市商具有地域的优势，能够深入地了解股票和投资者在特定地区的情况，能够有效地对地域性客户进行服务渗透。

8批发做市商的主要服务对象是机构客户以及那些需要为自己的客户执行交易但是又没有做市商资格的经纪人和经销商。批发做市商主要为大量没有场外市场交易资格的零售商、投资机构和地区性金融公司买卖股票。

9第三做市商是OTC市场上的一个特例。第三市场做市商可以交易纽约证券交易所或是其他证券交易所的股票。以上几类做市商都可以向OTC市场申请成为第三做市商。

10非挂牌交易特权做市商是美国几个地区性证券交易所的做市商。非挂牌交易特权是美国政府在20世纪80年代中期为《证券法》添加的内容，赋予了区域性证券交易所做市商一个特殊的权利，即允许地区性证券交易所的做市商为客户交易在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券交易所挂牌交易的股票，其目的是为了防止和打破这些证券交易市场对股票交易价格的垄断，为投资者制造一个更加公平的股票交易环境。

场外市场也被称之为做市商驱动的市场模式，或是报价驱动的市场模式。做市商的生意经并不复杂，做市商必须向市场发布自己愿意从市场买入或是向市场卖出股票的价格来竞争性地获取客户的交易订单，或者是从客户手中买入股票，或者是把手中的股票卖给客户。

由于多层次和多交易中心的存在，经纪人或是经销商进行股票交易的通道也演变成非单一的渠道。从下图可以看出，在美国证券市场上，除了纽约证券交易所和纳斯达克证券市场可以交易上市的股票之外，在其他交易市场上，投资者也可以买到或售卖纽约证券交易所和纳斯达克证券市场里的股票。这样就形成了多层次的市场竞争，不同交易市场之间竞争股票买卖，不同交易渠道之间竞争交易运行的成本。

图2：美国证券市场交易示意图

以纽交所为例，证券经纪人在执行订单的时候可以同时面对多个交易纽约证券交易所股票的交易中心，既可以把客户的交易订单直接送到纽约证券交易所的交易大厅成交，也可以送到其他区域性的证券交易所去成交，还可以把订单送到场外市场的第三市场做市商、纳斯达克证券市场或者ECN市场去成交。

对于在纳斯达克证券市场上市的股票来讲，经纪人同样可以选择不同的交易中心执行客户的交易订单。具体地讲就是可以把交易订单直接送到纳斯达克证券交易所去成交，还可以送给500多个做市商中任何一家做市商执行，或是把交易订单给那些具有非挂牌交易特权的做市商执行。当然，经纪人还可以把限价交易订单（Limited order）直接送到ECN市场去成交。

由此，我们看到，美国证券市场的多层次和多交易中心的结构特点与证券公司广阔的业务边界和多重角色是相互辉映和相互促进的。

三、交易模式比较：纳斯达克和纽约证券交易所

我国证券市场的交易模式是没有做市商或专家功能的，交易模式是直接撮合的。但是，纳斯达克证券交易市场和纽约证券交易所都实行了做市商、专家等中间人主导的交易模式，与我国交易模式差别很大。

（一）纳斯达克市场：虚拟、场外撮合、多做市商制

纳斯达克市场的市场模式在美国证券市场上是独树一帜的。1971年，全美证券经销商协会为场外市场（OTC）建设了一个庞大的、专门收集和处理市场零售报价，而后再向市场发布统一股票报价信息的计算机和通信网络系统，提供给分散在全美各地的

做市商使用。它通过复杂的网络通信系统和计算机交易终端，把分散在美国和世界各地的交易者联在一起。

由于纳斯达克证券市场延续了场外市场的这一特点，纳斯达克证券市场上的股票交易发生在地理位置不同的两个做市商之间，他们通过电话或是租用的专用通信线路来完成交易。相对于传统证券交易所的交易大厅模式，纳斯达克证券市场是一个开放型的证券交易市场，独特之处在于其开放、完全虚拟、及允许采用不同商业模式和交易特点的经纪人和经销商加入的市场交易模式，这不但极大地丰富了纳斯达克证券市场的交易模式，而且还为市场创新提供了良好的环境。

自成立以来，纳斯达克证券市场一直是附属于场外市场（OTC）的一个股票零售市场，2000年6月，它决定通过私募的方式扩大股东范围，准备融资上市。经过私有化之后，2001年6月1日，纳斯达克证券市场在分值股票市场中的OTC公告板上上市交易。2004年7月4日，它的收盘价格为6.39美元，全天交易量为2.4万股。2006年1月13日，纳斯达克证券市场正式拿到了美国证监会颁布给它的证券交易所的牌照，成为了美国第三家全国性证券交易所。2006年，纳斯达克证券市场升到了纳斯达克证券市场挂牌交易。2006年5月6日，它的收盘价为36.7美元，日交易量345万股。当年在分值股票市场买了它的投资者因此获得了数以倍计的丰厚回报。

1997年以前，纳斯达克证券市场上的股票报价完全由做市商所掌控，因此也被称为报价驱动型的交易模式，或是做市商驱动的模式。1997年，纳斯达克证券交易所引进了价格（订单）驱

动的市场交易模式，做市商垄断股票报价的格局被打破。现在的纳斯达克证券市场的交易模式是一个既有报价驱动，也有价格（订单）驱动的混合型市场。

在报价驱动型的交易模式之下，交易订单按照做市商的买卖盘价格成交。在多做市商制度下，做市商必须把自己订单簿上最好的股票价格向市场公布。这种由多做市商同时参与一只股票买卖的竞争机制为市场提供了所需的流通性。投资者可以根据不同做市商的报价做出选择，只有出价最好的做市商才能够赢得投资者的订单。这就是纳斯达克证券市场的游戏规则，通过多个做市商驱动市场的竞争模式来实现竞争的公平性和保证市场的流通性。

在订单驱动的市场模式下，交易订单按照客户定价订单所指定的股票价格成交，不再按照做市商的报价成交。

在引进订单驱动的市场模式之前，由于投资者无法进入做市商的内盘系统，做市商对内盘报价系统拥有绝对的权利，这会出现以下三种不当的现象：第一，形成垄断内盘报价的局面，留给了做市商联手操纵市场股票的机会。第二，由于只有做市商才可以使用内盘报价系统，那么，即使做市商从客户那里收到了更好的定价交易订单，只要做市商不根据客户的订单调整自己的报价，市场根本就无法发现更好的真实价格。第三，做市商压制客户定价交易订单造成对投资者的不公平。

例如，1987年10月19日股市出现了黑色星期一，股价暴跌，纳斯达克证券市场的多做市商制度成了摆设，许多投资者无法接通经纪人的电话，无法接通电话也就意味着无法卖出手中股

票，结果投资者损失惨重。为了纠正类似的极端情况再次发生，美国证监会专门出台了一个新法规，强制规定每一位做市商必须使用纳斯达克证券市场早已使用的一个小订单执行系统（Small Order Execution System，简称SOES）。美国证监会要求做市商必须把小于1000股的交易订单送到小订单执行系统中去撮合，利用计算机系统来纠正单边市场中无法为个人投资者提供流通性的现象。如今，小订单执行系统也已经被撮合能力更大、更强的交易系统所替代。

我们再来看一下纳斯达克证券市场的计算机应用系统。纳斯达克证券市场通过一个叫做蒙太奇的股票报价系统向市场发布价格信息，英文叫Quote Montage，简称QM。早期的蒙太奇的股票报价系统主要有两个功能，接受做市商输入的报价，将做市商报价信息整理后统一向市场发布。

报价蒙太奇采用三个不同等级的服务方式为客户提供实时的股票报价信息，分别为标准I、标准II和标准III。标准I向零售市场提供纳斯达克证券市场的股票价格，为每支股票显示一个最好的买价和一个最好的卖价以及最新的成交价、数量和时间，仅此而已。

标准II为投资者提供的报价信息大大地超过了标准I。标准II服务报价提供了市场实时信息，包括谁在买卖股票；还可以把订单送给谁去成交；任何一个时间段的股票流通情况；短期内股票可能的走势；股票价格和交易量的支撑位和压力。一般来说，只有专业的证券公司才会使用标准II的服务。

标准III与标准II相似，不同的是标准III能显示纳斯达克证

券市场的内盘报价信息。标准III 还允许做市商输入、删除或修改股票的报价、执行股票交易和发布股票成交确认信息。

图3：纳斯达克证券市场股票交易流程图

替代传统小订单执行系统（SOES ）的是另一个超级小订单执行系统（SuperSOES ）。超级小订单执行系统改掉了传统小订单执行系统中几个致命的问题，一个是把允许的最大股票交易数量改为999,999股，另一个是取消了对同一股票连续下单之间必须间隔5分钟的限定。

1987年的那场股灾还催生了一个叫做订单配对处理服务的信息系统，英文名称为 Order Confirmation Transaction Service, 简称OCT 系统。1990年OCT 经过升级换代之后改名为

纳斯达克

标准III

纳斯达克标准II 提交报价 投资者

SelectNet。SelectNet的主要功能就是交易订单的路由和价格协商，与小订单执行系统不同，它具备与ECN通信的功能。

2002年10月14日，纳斯达克证券市场的计算机应用系统迈向了一个新的里程碑，新一代交易系统平台超级蒙太奇上线运行了，它一举取代了老旧的交易系统平台。

启用了超级蒙太奇之后，纳斯达克证券市场的交易系统平台整体上了一个台阶，不但把过去相互分割的计算机应用系统整合在了一起，更重要的一点是具备了集中交易撮合的功能，不但因此而形成了与长期蚕食纳斯达克证券市场交易份额的ECN市场直接竞争市场交易订单的能力，而且也开始触动了做市商场外撮合利益的蛋糕。

经过再造的超级蒙太奇与旧的交易系统平台相去甚远，最大的差异是其核心部分。超级蒙太奇的核心是由一个报价、交易撮合和订单路由组成的交易系统平台。新的系统平台把ECN市场作为整体系统构架的一个部分，不再游离于主交易系统之外。另外，与一些辅助系统的结合也更加紧密，如同ACT系统和监控系统，等等。

（二）纽交所：集中的场内撮合、单一做市商（专家）制

纽约证券交易所并不是世界上历史最悠久的证券交易所，但却是美国最大的、也是世界上最大的证券交易所。

纽约证券交易所具有显赫的市场地位：

第一，世界上公认的最具融资能力的资本市场；

第二，严格的上市标准和要求及管理措施保证了上市公司的

整体质量；

第三，最大的债券发行市场。

根据纽交所2006年年报，在交易大厅工作的专业群体总人数为2720位，其中307位是专家，660位是交易大厅经纪人，1753位是职员。

纽交所实行了固定会员资格制度，其修改后章程允许会员买卖自己的席位。目前，纽交所共有1366个会员资格，这一数字自1953年确定以来保持至今。每一个拥有投票权的会员资格都拥有一个交易席位。

在纽约证券交易所交易大厅里从事股票交易的席位类型主要分为三种：交易厅经纪人（floor broker）、两美元经纪人（two dollar broker）和专家（specialist）。

交易大厅经纪人的责任是执行客户的交易订单，工作流程也不复杂。证券公司的交易室把交易订单发送到经纪人工作室，接到交易订单后交易厅经纪人走到负责股票交易的专家交易台前买卖股票，完成股票交易之后再把成交信息传送给证券公司。负责执行和完成价格发现的工作正是由交易厅经纪人完成。只有出价最好的交易厅经纪人才能够完成股票的交易。这种通过人工拍卖竞争股票价格，最终由出价最好的交易厅经纪人完成交易的模式正是纽约证券交易所为交易厅经纪人所设计的商业模式。交易大厅经纪人所扮演的正是驱动价格发现机制的中坚力量。

两美元经纪人只为自己工作，也叫独立经纪人，英语称之为independent floor broker。由于在过去，这部分经纪人曾经对交

易每100股收取2美元的固定手续费，由此而得名。两美元经纪人主要在交易厅经纪人无法同时有效地执行手中工作时获取交易订单，通常源于以下几种情况：交易厅经纪人手里有两个订单，而执行交易的专家交易厅相隔很远，无法及时执行客户的交易订单；交易厅经纪人在执行一笔订单花费了太多的时间，而无法有效执行其他订单；交易厅经纪人正在接听一个电话，或是在等待一个重要的交易订单；交易厅经纪人在吃饭或是需要休息一会儿；为那些在没有纽交所交易席位的证券公司执行交易订单。

纽约证券交易所的每位专家都拥有一个交易席位，他们是交易大厅中最重要和最具特色的角色，是交易活动的中心和焦点。

纽约证券交易所专家是在美国证监会注册的特殊类别的经销商，同时也担任经纪人角色。纽约证券交易所规定一只股票只允许一个指定的专家经营，但是允许一个专家经营多只股票。专家的责任是维护一个公平、竞争、有序和有效的股票交易市场。

纽约证券交易所专家为市场提供做市商驱动的股票交易模式。是一种区别于纳斯达克证券市场做市商驱动的市场模式，原因是两个市场对做市商驱动模式所制定的交易规则极不相同。纳斯达克证券市场上的做市商只要认为价格合适、有利可图，随时可以动用自有资金买卖股票，而纽约交易所却规定专家只有在市场成交低迷的状态下才能动用自有资金介入股票的买卖，实质上专家买卖股票活动是对股票拍卖模式和流通性的一种补充模式。当市场买卖气氛热烈时，价格驱动的模式占据主导，经纪人和经纪人之间的拍卖竞争决定股票的最公平和最好的成交价格。而当

市场买卖气氛低迷时，做市商驱动的模式占据主导地位，专家动用自有资金参与到股票买卖，以充当市场中暂时缺失的买方或卖方的角色，为市场提供流动性和稳定价格。因此，纽约证券交易所的专家模式成为市场流通的催化剂，其突出的功能在于为市场增加流通性、维持股价的稳定性，并在单边市时起到维持流通性的作用。

计算机系统能够找到市场流通性，但是无法增加市场流通性。专家系统为市场引入资本至关重要。第一，处理复杂的大宗交易；第二，平稳股票的市场价格；第三，为市场提供需要的流通性。

专家在做市时并无法专断，因为专家的股票报价还受到其他两个市场因素的影响。一个是来自电子交易撮合系统NYSE Direct+的撮合价格，在NYSE Direct+撮合系统上的成交价格自动成为最新成交价。另一个是受到客户限价交易订单的影响。纽约证券交易所规定，只要客户限价交易订单的价格好于专家的报价，专家订单簿就必须以客户限价订单所指定的价格取代专家的报价，成为当前的市场报价。在正常交易活动中，这四种市场因素（专家造市、定价订单、股票拍卖价格和NYSE Direct+撮合价格）相互影响、公平竞争。

投资者的股票交易订单进入纽交所之后由计算机分发到交易大厅。输送股票交易订单的通道有多条：一条是送到不同的专家交易台，再由专家负责在公开市场上进行拍卖；一条是送到经纪人工作间，通过交易厅经纪人叫价竞争股票交易的机会，由出

价最好的交易厅经纪人获得为股票撮合的机会；另外一条送入电子交易系统进行自动撮合成交。

图4：纽约证券交易所股票交易流程图

美国证券市场的竞争模式虽然谈不上完美，但还是比较充分，具体体现在多交易中心之间可以交叉买卖上市公司的股票，也就是说，投资者除了可以在纽约证券交易所买卖纽约证券交易所上市的股票之外，还可以在5个地区性的证券交易所、OTC 市场的第三市场、纳斯达克证券市场和ECN 市场买卖在纽约证券交易所上市股票。不同的交易中心之间通过对股票的报价竞争客户交易订单，这些有别于纽约证券交易所的场外交易中心掌控着20%左右的市场交易量。

进入21世纪之后，纽约证券交易所开始实施十进制股票报价方法，还增加了由计算机系统自动撮合的小额订单交易模式，为投资者提供了等同于ECN 市场的交易模式，极大地丰富了零售交成证券公司

易交

客户在交易模式方面的选择。

如今，纽约证券交易所已经成为了一个典型的混合型交易市场，可以为市场参与者提供三种不同的交易方式：（1）价格驱动的股票拍卖模式。由专家主持、通过交易大厅经纪人执行的人工交易拍卖模式实现交易。（2）做市商驱动的市场模式。由专家参与，通过动用自有资金按照其为市场提供的买卖盘价格成交的模式实现交易。（3）自动撮合的电子交易模式。通过NYSE direct+系统实现自动交易撮合。人工交易模式仍然是纽约证券交易所最主要的股票交易模式，占到总成交订单数量比例的75%左右。

四、美国政府关于建立全美证券市场系统的努力

1975年美国政府颁布了“交易直通监管条例”，目的就是期望为所有的市场投资者提供平等的投资机会。建立一个全美范围的证券交易报价市场，以此来培育不同市场交易中心之间报价的竞争性和透明性，确保投资者能够通过这样一个全美证券报价市场获取市场上最佳的股票价格和最低的订单交易成本，允许投资者在任何一个交易市场上以全美国证券市场上最好的价格买卖股票。（由于人工交易和传输速度，市场上最好的报价绝大部分出自纽交所。）

1975年，美国国会下令建立一个真正的跨市场系统后，纽约证券交易所和它的竞争者们开始筹建跨市场交易系统（IntermarketTradingSystem），简称“ITS”。这个系统于1978年正式投入运营，它将9个市场相互连接在一起—美国证券交易所、

波士顿交易所、辛辛那提交易所、中西部证券交易所、纽约证券交易所、太平洋证券交易所、费城证券交易所、芝加哥期权交易所以及纳斯达克市场，这个系统可以使市场人士及时获得所有纽约证券交易所挂牌证券的交易信息，而不管这些交易发生在哪个市场。

然而，ITS和“交易直通条例”只是部分地实现了美国国会建立一个全美市场系统的愿望，直到今天美国证监会也没能够真正地建成一个全美证券市场系统。如今的美国证券市场仍然被越来越多的市场中心所分割，而且愈演愈烈的趋势。

纳斯达克证券交易市场正遇到ECN市场的挑战，市场份额出现了下降。2003年的数据统计显示，ECN市场在纳斯达克证券交易市场上所占的交易量已经超过了总交易量的50%，而纳斯达克证券交易市场的交易占有量却从2000年的32%降到了2003年的16%，三年时间里，其市场份额失去了16个百分点。

纳斯达克证券市场的问题是源自其本身的市场结构的问题。进入21世纪之后，纳斯达克证券市场进行了一系列脱离OTC市场的行动，例如从非盈利和从属于全美经销商协会的机构脱离出来，成为一家独立的、以营利为目标的私营企业，再准备上市，并申请成为独立的证券交易所。在此之前，做市商和纳斯达克证券市场相互依赖、互利共存。而当纳斯达克证券交易市场变成为一家以营利为目标的公司后，它与全美经销商协会和做市商之间的矛盾变得有点不可调和了。转型后的纳斯达克证券交易市场打破了过去那种与做市商相互合作的市场平衡关系。ECN市场的最